文章核心观点 - 美联储主席更替后，政策路径可能先降息后缩表，降息幅度或超预期，美元宽松交易短期回归 [1][2] - 全球大财政时代来临，财政与货币双宽可能导致流动性泛滥，成为资产泡沫的温床 [3] - 利率下行趋势推动“存款搬家”，居民资产再配置需求为“多资产、多策略”及深度价值投资提供土壤 [1][16] - 市场风格出现扩散，从成长股转向价值股，投资者加大对高股息、防御型消费必需品的配置 [1] 焦点锐评 - 美东时间2月6日，道琼斯工业平均指数历史性突破5万点关口，收于50115.67点，单日上涨2.47% [1] - 同日，纳斯达克中国金龙指数大涨3.71%，阿里巴巴涨超3%，百度集团涨逾5%，理想汽车涨超6% [1] - 市场分析认为，道指突破是市场风格从科技板块向传统行业扩散的结果，全球资金对中国资产的配置兴趣回升 [1] 权益市场 - 中信证券指出，2月市场将回归国内政策发力、经济修复及海外降息预期主线，资产配置应向权益资产倾斜 [1] - 中金公司认为，美联储政策或“先鸽后鹰”，先降息后缩表，美债收益率曲线陡峭化叠加金融去监管利好美国银行股 [2] - 国泰基金提出，应采取大类资产分散配置策略，A股可遵循“核心+卫星”结构，一端为科技成长，一端为现金流/红利类资产 [3] - 主要指数近期表现：万得全A近一月上涨2.21%，今年以来上涨4.25%；创业板指一周下跌3.28%，今年以来上涨1.04%；恒生科技指数一周下跌6.51%，今年以来下跌3.08% [5][6] 行业研究 - 广发证券建议关注商业航天产业链，SpaceX计划发射百万颗卫星打造太空数据中心，太空或成AI计算成本最低途径 [7] - 华夏基金认为，AI数据中心电力需求及全球电网改造推动变压器需求激增，全球面临产能缺口，中国企业出口量价齐升 [8] - 汇丰晋信基金指出，港股科技板块调整受非基本面因素影响，部分互联网大厂估值不到15倍市盈率，吸引力凸显 [9] - 行业估值与表现：食品饮料行业一周上涨4.31%，PE TTM历史分位为13.28%，处于低估状态；房地产行业PE TTM历史分位达92.28%，处于高估状态；计算机行业PE TTM历史分位达95.98%，处于高估状态 [10][11][12] 宏观与固收 - 天风证券预计，1年期国股行存单发行利率或维持在1.55%-1.65%区间震荡，3月后利率或有望下行 [14] - 摩根士丹利基金判断，美联储主席更替短期内不改变政策反应函数，基准判断下半年或再实施两次降息，每次幅度约25个基点 [15] - 富国基金指出，2026年居民定期存款到期规模超70万亿元，利率下行推动“存款搬家”，深度价值投资策略可适配资产再配置需求 [16] 资产配置 - 广发基金投顾指出，1月A股新开户近492万户，同比增长213%，市场热度偏高；2025年全A业绩预告增速中位数为+18% [18] - 配置建议延续“出海+科技”布局，关注顺周期及AI与出海交叉的紧缺方向，采用均衡配置策略 [18]

文章核心观点 - 全球变压器市场需求呈现爆发式增长，中国变压器出口额及均价大幅提升，国内头部企业订单饱满并频获海外大额高端订单，行业竞争逻辑正从价格规模转向技术创新、交付能力与全球化布局 [1][2][6] 市场需求分析 - 2025年中国变压器出口总值达646亿元，同比增长近36%，出口单台均价升至20.5万元，同比上涨约三分之一 [1] - 全球需求激增受三重因素驱动：多国老旧电网设备更新升级、人工智能算力扩张导致用电需求大增、新能源发电并网需求 [1] - 海外市场需求尤为强劲，订单结构呈现高端化，包括用于超高压输电工程的大型电力变压器及为人工智能数据中心定制的产品 [1][2] 企业订单与产能状况 - 多家头部变压器生产企业订单大幅增长，产能利用率较高，业务处于快速扩张期 [1][2] - 企业频获海外大单：金盘科技及其控股子公司2025年12月签订海外数据中心项目合同，金额约6.96亿元；特变电工中标沙特项目，金额24亿美元，产品为超高压、高压电力变压器及电抗器 [2] - 供给端面临挑战：产能建设周期需1至2年，核心材料取向硅钢全球供应紧张，导致供需偏紧局面短期难以扭转 [3] 行业竞争力与产业链优势 - 中国变压器行业上游核心原材料（铜材、取向硅钢）自给率超90% [3] - 中国企业交货周期为10至12个月，急单可压缩至8个月，远快于欧美厂商的18个月至2年 [3] - 中国是2024年变压器出口第一大国，出口至东南亚、欧洲、中东、非洲等地，竞争力源于技术领先、产业链完整、全球化布局 [3] - 产业链完备且自主可控，涵盖上游原材料与零部件、中游各类变压器、下游电力系统与数据中心等应用场景，头部企业实现从技术“跟跑”到“领跑”的跨越 [4] 企业扩张与供应链举措 - 企业通过融资加大投入以建设产能和完善供应链：江苏华辰2025年7月发行4.6亿元可转债建设新能源电力装备基地；金盘科技2025年12月发行可转债募集资金用于生产新产品，保障非晶合金变压器原材料稳定供应 [5] - 企业加强与上下游协同合作：上游与原材料供应商建立稳定关系以保障供应与成本；下游与电网企业、数据中心运营商等深度合作，提前锁定订单并定向研发 [7] 行业竞争逻辑演变与技术趋势 - 行业竞争焦点从价格与产能规模，转向技术创新、交付能力与全球化布局 [6] - 人工智能数据中心功率密度高，对供电稳定性和转换效率要求严苛，催生专用变压器需求 [6] - 固态变压器因其体积小、灵活性强及交直流转换能力，被视为数据中心直流配电系统的未来趋势和行业增长新引擎 [6] - 多家头部企业前瞻性布局固态变压器领域：金盘科技持续加大研发投入；江苏华辰组建专门研发项目组并与高校联合开发 [6] - 前沿技术如固态变压器的研发投入高，从实验室到大规模商业化的经济性是核心挑战之一 [7] 行业发展前景 - 变压器需求将随全球能源转型与数字经济发展持续增长 [7] - 行业迎来高质量发展“十字路口”，具备核心技术优势、更优全球布局和供应链韧性的龙头企业将赢得未来 [7]

公司近期动态与市场表现 - 伊戈尔（002922.SZ）正式向港交所递交上市申请，计划搭建“A+H”双资本平台 [1] - 2025年以来，公司股价累计涨幅约150%，并在2月4日创下历史新高，受益于新能源与AI算力需求的双重爆发 [1] 业务转型与收入结构演变 - 公司业务从传统照明电源成功转型至高增长的新能源与数据中心领域 [2] - 通过收购沐磁科技70%股权，增强了在高频磁性功率器件方面的研发实力，推动了在光伏、储能、新能源汽车领域的技术创新 [2] - 2025年前三季度，新能源产品收入占比提升至58.6%，成为营收增长的绝对主力 [2] - 2025年前三季度，传统照明产品收入同比下降6.96%，其毛利率降至20%，同比下降5.5个百分点 [5] - 2025年前三季度，数据中心产品收入同比下滑6.25%，主要因国际数据中心客户放缓设备更新节奏 [6] 财务表现与盈利能力分析 - 公司收入持续增长，2023年、2024年及2025年前三季度营收分别为36.16亿元、46.03亿元、37.69亿元 [4] - 2025年前三季度，公司期内溢利为1.88亿元，同比下降约13.7%，呈现“增收不增利”现象 [4] - 公司整体毛利率持续承压，从2023年的21.7%下降至2025年前三季度的17.8% [7] - 毛利率下滑主要源于光伏、储能行业竞争加剧导致部分产品价格下滑，以及海外新工厂产能利用率低导致单位生产成本偏高 [7] 全球化布局与产能扩张 - 截至2025年9月底，公司在国内及马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国建成9个生产基地 [4] - 美国沃斯堡工厂于2025年10月投产，专注生产配电变压器，年产能达2.1万台 [4] - 计划将港股上市募资用于海外扩张、搭建全球销售网络以及产业链投资与并购 [4] 未来展望与战略规划 - 随着海外工厂产能利用率提升及高毛利的车载电感产品放量，预计2026年毛利率有望回升 [8] - 公司计划将港股募集资金用于研发投入、海外生产基地扩建及补充营运资金，以强化新能源与数据中心赛道布局 [9] - 登陆港股后，公司需向国际投资者阐明“新能源+AI”双赛道的增长逻辑，并改善盈利质量以支撑估值 [9]

2025年全年业绩快报 - 公司预计2025年全年实现营收212.05亿元，同比增长37.18% [1] - 公司预计2025年全年实现归母净利润31.63亿元，同比增长54.35% [1] - 公司预计2025年第四季度单季实现营收73.8亿元，同比增长46.1% [1] - 公司预计2025年第四季度单季实现归母净利润9.7亿元，同比增长74.1% [1] 国内电网投资机遇 - 国家电网宣布“十五五”期间（2026-2030年）固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，年均投资额约8000亿元 [2] - 特高压、配网、智能电网等领域预计是重要的投资方向 [2] - 国家电网和南方电网均为公司重要客户，公司将显著受益于电网投资的增长 [2] 海外业务增长动力 - 海外数据中心建设加速，北美等地区电力结构性短缺趋势强化 [2] - 2025年中国变压器出口额达646亿元人民币，同比增长约36%，创历史新高 [2] - 截至2025年上半年，公司海外营收占比为33.68%，同比提升9.12个百分点 [2] - 公司在沙特合资建厂以应对海外需求，未来海外收入占比有望持续提升 [2] 公司定位与盈利预测 - 公司是国内变压器龙头企业 [3] - 预计公司将充分受益于国家电网资本开支增长及产品出海 [3] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.05元、5.37元、7.36元 [3] - 以1月28日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为47.3倍、35.7倍、26.0倍 [3]

行业竞争格局展望 - 变压器行业竞争预计仍将持续 [2] - 市场逐步规范与产业结构调整有望缓解过去存在的部分无序竞争情况 [2] - 行业整体竞争格局预计将趋于更加理性与健康 [2]

公司主营业务 - 公司主要产品为油浸式变压器、干式变压器、组合变压器等 [1] - 公司产品功能主要用于电力转换、传输、升压、降压等 [1] 产品下游应用 - 公司产品广泛应用于国家电网公司 [1] - 公司产品广泛应用于光伏企业等 [1]

行业与公司 * **行业**：变压器与数据中心电源（AIDC）行业，特别是高压直流输电（HVDC）领域[1] * **涉及公司**：思源电气、金盘科技（纪要中称“金牌”）、伊戈尔、安靠、中恒电气[1][6][9][10][11][12] 核心观点与论据 * **全球变压器市场需求旺盛且极度紧缺** * 中国占据全球变压器产能的60%[1][3] * 北美数据中心基础设施供应链不完善，在欧美日韩供应紧张后转向中国采购[1][3] * 美国市场变压器交付周期从50周延长至127周（约2-3年）[1][5] * 国内变压器工厂满产，订单排期至2027年[1][2][5] * **需求核心驱动力明确** * **北美市场**：AI算力中心建设需求增长，以及自2021年进入的电网老旧更换周期，推动电力设备需求持续增加[1][2][3][5] * **国内市场**：国产算力需求强劲，国产GPU逐步上市，互联网公司（如字节跳动、阿里、腾讯）资本开支增加，推动数据中心建设与供电技术变革[2][11] * **高压直流输电（HVDC）成为重要技术趋势** * 2026年被视作800伏HVDC元年，预计多个海外项目落地[3][14] * 为节省电费，数据中心可能采用直流或更高电压等级输电方案，国内已有800伏HVDC配套试点项目[11] * 字节跳动计划三年内增加资本开支至4,800亿元，并推动直流供电应用，将提升国内直流渗透率[11] * **中国企业具备竞争优势与合作前景** * 中国电源公司在大兆瓦级别电源方面能力较强[3][15] * 中国企业技术迭代速度快（如对比外资企业2-3年的迭代周期），能更快适应市场需求[12][13] * 通过与海外巨头（如施耐德）合作，可拓展海外直流项目机会[11][15] * **重点公司未来业绩与市值预期** * **思源电气**：历史业绩兑现度高，预计2027年实现60亿利润，以30倍PE计市值可达1,800亿；加上北美AIGC订单及超级电容产品的期权价值，总市值看至2,300亿（较当前有约50%增长空间）[1][6][9] * **金盘科技**：在北美市场具先发优势（美国品牌JST、墨西哥工厂），预计2027年实现16亿利润，以30倍PE计市值近500亿；加上SAT业务及渠道拓展潜力，总体合理市值看至800亿（较当前有约70%增长空间）[1][9] * **伊戈尔**：与北美市场高度挂钩，预计2027年实现100亿产值（国内外各50亿），以8%利润率计实现8亿业绩，以30倍PE计合理市值超300亿（较当前有70%-80%增长空间）[1][9] * **安靠**：2023年开始布局北美变压器市场，已拿下首个北美数据中心变压器订单，有望突破主变业务，具备黑马潜力[10] * **中恒电气**：通过与施耐德合作拓展海外直流项目，有望实现国内外市场共振[11][12] 其他重要内容 * **行业估值方式**：海外公司（如GEB、西门子能源）通常依据未来业绩（如2027或2028年）的紧缺程度进行远期估值，该方法在变压器行业也被视为合理[8] * **板块催化剂**：国内招标信号、英伟达GTC大会等技术活动可能推动板块热度，春节前后可能出现国内外共振逻辑[7] * **投资增速**：电网侧投资增速保持在5-10%，而发电侧和用户侧（尤其受数据中心驱动）需求增速更高[4] * **增长预期**：2026年中国电源公司预计将迎来显著增长，国内增长已反映在报表，海外项目落地将带来更多机会[16][17]

行业景气度与市场表现 - 变压器行业景气度显著提升，广东、江苏等地大量工厂处于满产状态 [1] - 部分面向数据中心的业务订单已排至2027年 [1] - 市场热度传导至股市，多只相关股票近期表现强势，例如近20个交易日三变科技上涨59.88%，双杰电气上涨51.82%，中国西电上涨46.74% [1] - 上市公司反馈订单有增长趋势且比较饱和，但并非所有企业都出现订单排至2027年的极端情况 [1] 需求增长的核心驱动力 - 变压器出口总值在2025年达到646亿元，同比增长近36% [3] - 出口市场结构变化显著：对亚洲出口增长65.39%，对非洲增长28.03%，对欧洲暴涨超138% [3] - 出口均价提升至约2.08万美元/台 [3] - 需求增长主要源于两大核心动力：AI爆发带动数据中心用电量及电力设备需求攀升；欧美电网进入集中更新改造周期，因其老旧设施超期服役 [3] - 国内需求具备长期支撑：“十五五”规划明确智能电网建设，国家电网“十五五”投资规模将达4万亿元，较“十四五”增长40%；国内大量小区及配网设备进入更新换代周期 [4] - 2025年中国全社会用电量历史性突破10万亿千瓦时，为行业提供坚实基本盘 [4] 行业竞争格局与出口市场 - 中国变压器行业企业约3000家 [3] - 欧美市场存在供应壁垒，核心领域倾向于本土及盟友品牌，但因其自身产能严重不足，为中国企业在配网等领域提供了补充机会 [4] - 欧美电网改造是长期逻辑，逐步推进 [4] - 行业未来10年将处于黄金发展期 [4] 企业业绩表现与分化 - 2025年前三季度，行业龙头业绩稳健：特变电工归母净利润54.84亿元，同比增长27.55%；中国西电归母净利润9.39亿元，同比增长19.29% [5] - 部分公司业绩增长显著：白云电器和金盘科技归母净利润增幅约20% [5] - 部分公司利润下滑：伊戈尔归母净利润1.78亿元，同比减少15.14%；三变科技净利润4015.5万元，同比下降48.84% [5] - 2025年业绩预告显示分化加剧：思源电气营收212.05亿元，同比增长37.18%，净利润31.63亿元，同比增长54.35%；三变科技盈利1200万-1800万元，同比下降85.10%-90.06%；保变电气预计归母净利润约1.82亿元，同比增长约88.95% [5] 业绩分化的核心原因 - 企业销售模式、客户分布及产品结构是影响利润率的核心因素 [6] - 部分企业高度依赖国家电网订单，业绩随其招标节奏波动 [6] - 部分企业存在严重客户依赖，最大客户占比超50%，易受砍单、议价冲击 [6] - 业绩表现好的企业或因基数低、抓住大客户后增幅显著，或因客户与产品结构多元化，能有效规避单一风险 [6] - 原材料价格波动（如铜价大幅上涨）冲击行业盈利 [7] 未来发展趋势与关注点 - 长期看好行业整体规模持续增长 [7] - 需重点关注两大风险：行业内卷加剧及原材料价格持续上涨，可能挤压毛利率，导致“增收不增利” [7] - 前两年行业增长主要靠风光储等新能源业务拉动 [7] - 数据中心将成为未来几年新的需求爆发点，但目前其变压器方案仍为传统电源方案，尚未真正起量 [7] - 固态变压器等相关产品预计到2027年或2028年才能真正放量 [7]

公司近期资本市场动态 - 伊戈尔正式向港交所递交上市申请，加入A+H上市热潮 [2] - 2025年以来公司股价累计涨幅约150%，并于2月4日创下历史新高 [2] 业务转型与增长动力 - 公司从传统照明电源制造商成功转型，切入新能源与AI算力赛道 [3] - 通过收购沐磁科技70%股权，获得磁集成等核心技术，推动在光伏、储能、新能源汽车领域的业务拓展 [3] - 2025年前三季度，新能源产品收入占比提升至58.6%，成为营收增长的绝对主力 [3] - 在AI算力驱动下，数据中心用高效变压器需求激增，客户覆盖电源管理巨头、互联网公司及电信运营商 [3] 全球化布局与产能扩张 - 截至2025年9月底，公司在国内及马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国建成9个生产基地 [5] - 美国沃斯堡工厂于2025年10月投产，专注生产配电变压器，年产能达2.1万台 [5] - 计划将港股上市募资用于海外扩张、搭建全球销售网络以及产业链投资与并购 [5] 财务表现与收入结构 - 收入持续增长：2023年营收36.16亿元，2024年营收46.03亿元，2025年前三季度营收37.69亿元 [6] - 面临增收不增利问题：2025年前三季度期内溢利1.88亿元，同比下降约13.7% [6] - 传统照明业务下滑：2025年前三季度照明产品收入同比下降6.96%，毛利率降至20%，同比下降5.5个百分点 [7] - 数据中心业务增长乏力：2025年前三季度数据中心产品收入同比下滑6.25% [8] - 新能源产品是主要收入来源：2025年前三季度新能源产品收入达22.08亿元，占变压器设备产品收入的79.4% [9] 盈利能力与毛利率分析 - 整体毛利率持续承压：从2023年的21.7%下降至2025年前三季度的17.8% [9] - 毛利率下滑原因包括：光伏、储能行业竞争加剧导致部分产品销售价格下滑；海外工厂投产初期产能利用率低，单位生产成本偏高 [9] - 未来毛利率有望回升：随着海外工厂产能利用率提升及高毛利的车载电感产品放量，预计2026年毛利率有望实现回升 [10] 行业背景与公司战略 - 公司转型是全球能源结构转型与AI算力革命下，传统电力设备企业迎来战略机遇期的典型代表 [11] - 冲刺港股旨在强化新能源与数据中心赛道布局，募集资金将用于研发投入、海外生产基地扩建及补充营运资金 [11] - 登陆港股后需面对更严格的信息披露和国际投资者审视，需向市场阐明“新能源+AI”双赛道的增长逻辑并改善盈利质量 [11]

公司关于可转债赎回条款的触发与决策 - 江苏华辰股票自2026年1月15日至2026年2月4日，已有十五个交易日的收盘价格不低于“华辰转债”当期转股价格23.48元/股的130%（即30.52元/股），触发了有条件赎回条款 [1] - 根据《江苏华辰变压器股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》的相关约定，该情况已满足赎回条件 [1] - 公司于2026年2月4日召开第三届董事会第二十四次会议，审议通过了《关于不提前赎回“华辰转债”的议案》 [1] - 公司董事会决定本次不行使“华辰转债”的提前赎回权利，不提前赎回“华辰转债” [1]