报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告核心观点 - 英特尔2025年第四季度营收达指引上限，但受制于产能限制，全年营收同比微降；18A制程良率改善但未达预期，导致代工业务亏损扩大；公司预计2026年第一季度营收与毛利率将同环比下降，但供应状况有望从第二季度起逐步改善，全年资本开支计划与2025年持平或略降[1][2][3][7] 2025年第四季度业绩总结 - **整体业绩**：25Q4营收136.7亿美元，同比-4.1%，环比+0.2%，位于指引上限（128-138亿美元）；毛利率37.9%，同比-4.2个百分点，环比-2.1个百分点，但高出指引1.4个百分点；四季度资本开支40亿美元[1] - **全年业绩**：2025年营收529亿美元，同比-0.4%；Non-GAAP毛利率36.7%，同比+0.7个百分点；全年总资本支出177亿美元[1] - **分部门表现**： - **产品部门 (Intel Products)**：Q4营收129亿美元，环比+2%；营业利润35亿美元，占营收27%，环比下降约2亿美元[2] - **客户端计算事业部 (CCG)**：营收82亿美元，环比-4%[2] - **数据中心和人工智能事业部 (DCAI)**：营收47亿美元，环比+15%，超出预期；旗下定制ASIC业务2025年增长50%以上，Q4环比增长26%，年化收入超过10亿美元[2][20] - **代工部门 (Intel Foundry)**：Q4营收45亿美元，环比+6.4%；运营亏损25亿美元，环比扩大1.88亿美元；EUV晶圆营收占比从2023年的不到1%增长到2025年的超过10%[2][21] - **其他业务**：营收5.74亿美元，环比-42%[2] 2026年第一季度业绩指引 - **营收指引**：预计117-127亿美元，中值同比-3.7%，环比-10.8%[3][22] - 产品部门中，CCG营收降幅预计大于DCAI，因内部供应优先分配给服务器市场[3] - 代工部门营收预计环比增长两位数[3] - **毛利率指引**：非GAAP毛利率预计约为34.5%，同比-4.7个百分点，环比-2.2个百分点[3][23] - **资本开支计划**：2026年目标为160亿美元，计划维持在与2025年持平或略有下降的区间，支出更多集中在上半年[3][23] 技术与产能进展 - **18A制程**：已开始出货首款产品，良率稳步提升但未达此前预期；18AP进展顺利，已交付1.0版PDK[3][7][15] - **14A制程**：研发按计划进行，正在开发全面的IP产品组合；与潜在外部客户合作积极，预计客户将从2026年下半年开始做出供应商决策；在未获得客户明确合作之前不会进行大规模投资[7][15][36] - **产能限制与分配**：受产能限制，公司优先保障数据中心产品线供应；在客户端业务中集中资源保障中高端产品线[7][31] - **先进封装**：通过EMIB和EMIB-T技术实现差异化，正专注于提高质量和良率以支持客户2026年下半年后的产能需求[15] 市场趋势与业务战略 - **AI驱动需求**：AI基础设施建设推动AI PC、传统服务器和网络业务营收同环比实现两位数增长[1][16]；推理驱动的AI应用扩大，CPU在超大规模和企业级数据中心中的核心作用日益凸显[7][20] - **CPU需求**：云厂商明确表示CPU正驱动其多种工作负载业务，愿意签署长期协议以优先部署CPU[7][33]；若供应充足，营收将远超季节性水平[7] - **代工业务目标**：致力于在2030年前成为全球第二大代工厂商；先进封装业务已出现远超10亿美元规模的合作机会[28][29] - **产品路线图**：客户端下一代Nova产品将于2026年底推出[13]；数据中心聚焦16通道Diamond Rapids，并加速引入多线程技术的Rapid系列上市[13][30][42] - **定制ASIC业务**：被视为规模达千亿美元级别的市场机遇，目前年化收入已超过10亿美元[20][44]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收为137亿美元，处于10月指引范围的高端，连续第五个季度超过指引 [17] - 第四季度非GAAP毛利率为37.9%，比指引高出约140个基点，主要受营收增加和库存准备金减少推动，但部分被外包客户端产品比例增加以及为支持Panther Lake而提前投产的Intel 18A所抵消 [17] - 第四季度非GAAP每股收益为0.15美元，高于0.08美元的指引，得益于更高的营收、更强的毛利率和持续的支出纪律 [17] - 第四季度运营现金流为43亿美元，资本支出总额为40亿美元，调整后自由现金流为正22亿美元 [18] - 2025年全年营收为529亿美元，同比略有下降，主要受公司自身制造网络和外部供应商的限制 [18] - 2025年全年非GAAP毛利率为36.7%，上升70个基点；全年非GAAP每股收益为0.42美元，同比增加0.55美元 [18] - 2025年全年非GAAP运营支出为165亿美元，同比下降15% [18] - 2025年全年产生97亿美元运营现金流，资本支出总额为177亿美元，调整后自由现金流为负16亿美元，但下半年产生31亿美元正现金流 [19] - 2025年底现金和短期投资为374亿美元 [19] - 2026年第一季度营收指引为117亿至127亿美元，中点为122亿美元，处于季节性低端 [26] - 2026年第一季度非GAAP毛利率指引约为34.5%，预计每股收益盈亏平衡 [27] - 2026年全年运营支出目标为160亿美元 [29] - 2026年资本支出预计与上年持平或略有下降，但上半年支出占比更高，预计全年调整后自由现金流为正 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - **客户端计算集团**：第四季度营收为82亿美元，符合预期，但环比下降4% [21][22]。AI PC出货量环比增长16% [21]。公司提前推出三款Series 3 SKU，性能评测积极 [22]。预计2025年客户端总潜在市场规模超过2.9亿台 [22] - **数据中心与人工智能集团**：第四季度营收为47亿美元，环比增长15%，超出预期，为十年来最快环比增长 [23]。营收本可以更高，但受供应限制 [23]。2025年定制ASIC业务增长超过50%，第四季度年化营收运行率超过10亿美元 [23] - **英特尔产品**：第四季度总营收为129亿美元，环比增长2% [21]。营业利润为35亿美元，占营收的27%，环比下降约2亿美元，主要因外包产品比例增加和季节性运营费用上升 [24] - **英特尔代工**：第四季度营收为45亿美元，环比增长6.4%，主要受EUV晶圆比例增加推动 [24]。外部代工营收为2.22亿美元，由美国政府项目和Altera分拆驱动 [24]。第四季度营业亏损为25亿美元，环比扩大1.88亿美元，主要受Intel 18A提前投产影响 [24] - **其他业务**：第四季度营收为5.74亿美元，环比下降42%，主要因Altera在2025年第三季度分拆 [25]。该类别营业亏损为800万美元 [25] 各个市场数据和关键指标变化 - **AI PC**：AI PC出货量在第四季度环比增长16% [21]。Series 3平台已与OEM合作伙伴推出，支持超过200款笔记本设计 [9] - **传统服务器**：传统服务器需求持续强劲，第四季度DCAI营收环比增长15% [10][23] - **网络与ASIC**：受AI基础设施建设的网络需求推动，2025年定制ASIC业务增长超过50%，第四季度年化营收运行率超过10亿美元 [23] - **代工业务**：EUV晶圆收入占比从2023年的不到1%增长到2025年的超过10% [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略方向**：公司致力于打造“新英特尔”，成为一个更专注、以执行为导向的公司，简化组织、减少官僚主义、提高效率 [4]。长期目标是重建英特尔，使其成为AI驱动计算时代首选的算力平台 [12] - **AI战略**：AI时代正在推动整个计算领域对半导体的空前需求 [5]。公司战略包括加强客户端业务、推进数据中心、AI加速器和ASIC战略，并继续建设可信赖的美国代工厂 [6]。公司正在整合数据中心和AI团队，以确保CPU、GPU和平台战略的紧密协调 [10] - **客户端路线图**：Core Ultra Series 3（原Panther Lake）基于最先进的Intel 18A制程，已提前交付三款SKU [8]。下一代Nova Lake预计在2026年底推出 [9]。公司对在未来几年巩固笔记本和台式机的市场份额和盈利能力充满信心 [9] - **数据中心路线图**：公司简化了服务器路线图，集中资源于16通道的Diamond Rapids，并尽可能加速Coral Rapids的推出，Coral Rapids将重新引入多线程技术 [11]。公司继续与英伟达合作，开发集成NVLink技术的定制至强处理器 [11]。Granite Rapids、Sapphire Rapids和Emerald Rapids的持续上量将持续受益 [11] - **代工业务**：公司专注于建立世界级的晶圆和先进封装代工业务，以信任、一致性和执行力为基础 [13]。Intel 18A已开始出货产品，良率持续稳步提升 [13]。Intel 14A开发按计划进行，正在开发全面的IP组合，客户参与活跃 [14]。在先进封装（特别是EMIB和EMIB-T）方面有很强的差异化机会 [14] - **ASIC业务**：随着客户寻求用于AI、网络和云工作负载的定制化硅，公司的ASIC业务势头强劲 [12]。结合设计服务、IP模块和制造能力，公司能很好地解决大规模的专业问题 [12]。该业务瞄准一个1000亿美元的总潜在市场规模机会 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：AI基础设施的建设推动了所有业务的强劲增长 [17]。行业面临广泛的供应限制，特别是DRAM、NAND和基板等关键部件，这可能会限制今年的营收机会 [29] - **供应挑战**：公司承认短期内无法完全满足市场需求，供应限制在2026年第一季度最为严重 [15][26]。公司正积极努力提高晶圆厂效率和产出，良率符合内部计划但仍未达到理想水平 [15]。加速良率改进将是2026年的重要杠杆 [16] - **需求前景**：AI驱动的计算正在扩大公司服务的所有市场，前方的机会是重大且重要的 [15]。客户反馈和市场情报表明，DCAI很可能迎来强劲增长的一年 [28]。客户端CPU库存较低，市场对Series 3感到兴奋 [28] - **长期信心**：公司对服务市场的长期可持续性越来越有信心 [30]。改进后的资产负债表和强大的人才将使公司能够有意义地参与下一波计算浪潮 [31] 其他重要信息 - 英伟达的50亿美元投资在第四季度按预期完成 [18] - 公司通过进一步变现Mobileye股份、完成向银湖出售Altera股份、获得美国政府加速资金以及软银集团和英伟达的投资，加强了资产负债表 [19] - 公司偿还了37亿美元债务 [19] - 计划在2026年下半年在圣克拉拉总部举办投资者日 [16] - 公司预计2026年将产生正调整后自由现金流，并计划在今年到期时偿还所有25亿美元的到期债务 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于短期和长期的供应改善措施及资本支出计划 [32] - **回答**：短期内，提高良率和吞吐量是增加供应的主要驱动力，这不需要额外的资本支出，公司对此轨迹有合理信心 [33]。在资本支出方面，空间相关支出大幅减少，更多资金用于设备采购，以解决供应短缺问题 [33]。对于Intel 14A，在获得客户承诺之前，公司只投入研发相关支出，预计客户决策窗口在2025年下半年至2027年上半年 [34]。良率每月改善7%-8%，重点在于减少波动性、确保一致交付和降低缺陷密度 [35][36] 问题: 关于2026年毛利率的展望 [37] - **回答**：第一季度毛利率下降主要受营收下降（固定成本业务）和Panther Lake成本结构稀释（尽管在改善）的影响 [37]。随着全年供应改善和Panther Lake成本结构持续优化（通过良率和吞吐量提升），毛利率应得到改善 [38]。公司正积极致力于将毛利率首先提升至40% [39] 问题: 关于第一季度营收指引是否反映了供应约束，以及无约束情况下的潜在营收 [39] - **回答**：122亿美元的指引中点处于季节性低端。如果供应充足，营收将远高于季节性水平 [40] 问题: 关于代工业务成功的定义和目标（例如2030年成为第二大代工厂） [40] - **回答**：公司致力于打造世界级代工业务，重点在于建立信任、一致性和交付能力 [41]。Intel 14A开发按计划进行，正在构建IP组合。预计2025年下半年客户将给出产能和坚定承诺，届时将部署资本支出 [42]。先进封装是成功的早期指标，相关机会规模可能远超最初预期的数亿美元，达到数十亿美元 [43][44]。已有客户愿意预付定金以确保供应 [45] 问题: 关于服务器产品路线图，特别是Granite Rapids的时间表和市场份额前景 [45] - **回答**：公司已整合数据中心和AI团队，并简化产品路线图，目前重点聚焦于16通道的Diamond Rapids，并加速Coral Rapids的推出，Coral Rapids将重新引入多线程技术 [46] 问题: 关于是否能在全年将产能从PC转向数据中心，以及约束情况 [47] - **回答**：公司确实受到约束。在客户端，公司专注于中高端市场，并将所有剩余产能导入数据中心以满足需求，这可能导致市场份额调整 [47] 问题: 关于第一季度低于季节性，是否意味着后续季度将高于季节性 [48] - **回答**：如果供应能达到预期水平，预计2026年后续季度将好于季节性表现 [49] 问题: 关于服务器需求增长主要是由超大规模客户驱动还是企业客户驱动，以及供应短缺对谁影响更大 [49] - **回答**：超大规模客户对业务扩展至关重要，他们明确表示CPU是其多种工作负载的关键，并愿意签订长期协议优先部署CPU [50]。他们也对在硅片、软件和系统层面与公司合作感到兴奋，ASIC设计和先进封装也是合作机会 [50][51] 问题: 关于第一季度细分市场表现，特别是数据中心为何可能显著下降 [51] - **回答**：由于供应限制，客户端和数据中心业务营收都会下降。公司正尽可能将产能转向数据中心，但不能完全放弃客户端市场 [52]。第一季度是低谷，供应将在第二季度改善。2025年第三、四季度消耗了成品库存，目前库存已降至峰值水平的40%，加剧了第一季度的挑战 [53] 问题: 关于公司拥有自有工厂却出现库存错配问题的原因 [53] - **回答**：大约六个月前，市场预期是核心数增加但出货量不会增长，然而需求在第三、四季度迅速增长，超出了之前的供应规划方向 [54]。自有工厂的优势在于可以尽力挤出更多供应 [55] 问题: 关于外部代工业务何时能获得认可并产生可观收入，以及成功的收入门槛和时间 [55] - **回答**：与潜在客户在Intel 14A上的合作非常活跃。预计2025年下半年客户在满足条件后会确定具体产品和产量，届时公司将开始产能建设 [56]。同时，公司并行准备所需的IP组合 [57]。对于Intel 14A，风险生产预计在2027年下半年，大规模量产在2028年，时间线与领先代工厂相似 [59]。更多细节将在2025年下半年的分析师日提供 [59] 问题: 关于2026年服务器CPU总潜在市场规模、x86与ARM占比，以及供应约束是否会导致份额流失给竞争对手 [59] - **回答**：目前看到的需求主要是x86现象，因为这是围绕旧系统升级以连接AI系统的周期 [60]。随着供应在年内改善，供应将不是市场份额的根本驱动因素，产品（如Diamond Rapids和Coral Rapids）才是关键 [60]。超大规模客户的首选是英特尔的CPU，他们会尽可能获取公司能提供的产能 [61] 问题: 关于在AI需求旺盛、供应受限的背景下，是否担心等待至2026年下半年下设备订单会导致交货期延长，以及为何不更激进 [61] - **回答**：公司正在积极为Intel 7和Intel 18A节点采购设备以增加产能 [62]。对于Intel 14A，在获得代工客户承诺前暂缓大规模产能建设是出于纪律性考虑 [62]。短期重点是通过提高现有设备和厂房的良率和周期时间来增加供应，这不需要资本支出，是公司当前独有的机会 [62] 问题: 关于高带宽内存技术是用于Intel 14A还是10A [63] - **回答**：高带宽内存技术将是Intel 14A工艺的一部分 [63] 问题: 关于客户是否已开始基于PDK 0.5进行Intel 14A测试芯片设计 [64] - **回答**：已有一些客户就PDK 0.5进行合作，并着眼于特定产品。他们正在评估测试芯片，并就产能、价格进行讨论 [65]。预计2025年下半年客户将满足条件并确定产量 [65] 问题: 关于Clearwater Forest（云工作负载优化服务器平台）的状态，以及Diamond Rapids的进展 [66] - **回答**：公司继续支持Clearwater Forest [66]。重点聚焦于Diamond Rapids的高端（16通道）产品以提供差异化竞争力 [67]。多线程技术很重要，将在Coral Rapids中重新引入，公司正研究如何加速其推出 [67] 问题: 关于内存市场紧张和价格上涨对PC需求的潜在抑制，以及对毛利率的影响 [68] - **回答**：内存限制和价格上涨是行业挑战。大型OEM和超大规模客户能获得更多内存分配，但小型客户面临困难。公司正与销售团队合作，根据情报将CPU分配给能获得配套内存的客户，以完成产品 [69]。对于Lunar Lake，基于当前预测已备好所需内存，但若需求增加可能需要更多内存，这可能影响毛利率。由于内存是封装内的，其本身对毛利率影响不大 [70] 问题: 关于定制ASIC业务达到10亿美元运行率后的发展轨迹和客户广度 [70] - **回答**：该业务瞄准1000亿美元的总潜在市场规模，目前10亿美元的年运行率需求强劲。客户对公司的至强CPU和AI相关势头感到兴奋，他们正在为AI、网络和云构建定制化硅。结合先进封装能力，这是英特尔的一个优势机会 [70]

文章核心观点 - 英特尔正大力推广其先进的EMIB封装技术，并与传统2.5D封装进行对比，强调其在成本、设计灵活性和扩展性方面的优势，旨在吸引代工客户并增强其在高端芯片制造市场的竞争力 [1][7][12] - 英特尔通过展示集成EMIB-T、Foveros 3D等多项先进技术的下一代芯片概念设计，凸显其在先进封装领域的综合实力，目标是为高性能计算、人工智能和数据中心应用树立新标准 [15][17][18] - 此次技术展示主要面向外部代工客户，旨在推广其14A工艺节点，标志着英特尔在晶圆代工业务上的重要布局，以期从台积电主导的市场中争夺份额 [28][30] 英特尔EMIB封装技术 - EMIB技术无需在芯片与封装基板间使用硅中介层，而是将小型硅桥嵌入基板特定位置连接芯片，这与竞争对手（如台积电）基于硅中介层和TSV的2.5D封装技术不同 [1][3][10] - 相比传统2.5D封装，EMIB技术避免了硅中介层的额外成本，且芯片尺寸越大，其成本优势越明显，同时避免了TSV带来的设计复杂性增加和良率下降问题 [7] - EMIB技术提供了更大的芯片布局灵活性，支持二维和三维扩展，其关键优势包括：高效经济地连接多芯片、支持逻辑与高带宽存储器连接、简化供应链与组装流程，并自2017年起已投入大规模生产 [12] 英特尔下一代先进封装解决方案 - 英特尔展示了集成EMIB-T（增加TSV以实现更高带宽）、Foveros Direct 3D（超细间距混合键合3D堆叠）等技术的先进封装芯片概念设计 [18] - 其中一款概念芯片设计包含16个计算单元、24个HBM内存位点以及多达48个LPDDR5X控制器，旨在显著提升AI与数据中心工作负载的内存密度和性能 [17][24] - 该方案采用18A-PT工艺（首款背面供电技术）制造计算基片，并采用14A/14A-E工艺制造顶层计算芯片（可含AI引擎或CPU），通过Foveros 3D与基片堆叠，再通过EMIB-T互连并与HBM内存连接 [18][20][22][24] 技术应用与市场定位 - EMIB技术已应用于英特尔多款产品，包括Ponte Vecchio、Sapphire Rapids、Granite Rapids、Sierra Forest及即将推出的Clearwater Forest系列 [1] - 英特尔数据中心GPU Max系列SoC采用了EMIB 3.5D技术，是其迄今为止量产的最复杂异构芯片，拥有超过1000亿个晶体管、47个有源芯片单元和5个制程节点 [12] - 先进封装能力对英特尔晶圆厂业务至关重要，其目标是与台积电的CoWoS等解决方案竞争，为高性能计算、AI、数据中心领域的下一代芯片树立标准 [14][15] 代工业务与客户拓展 - 此次先进封装展示主要面向外部代工客户，旨在推广其14A工艺节点，该节点专为第三方客户设计，而18A节点主要用于内部产品 [28] - 英特尔制定了多元化的生态系统参与计划，直接与行业伙伴合作以加快产品上市并增强供应链韧性 [26] - 公司能否在代工市场取得成功，关键在于从第三方获得订单，其14A技术及Jaguar Shores、Crescent Island GPU等产品备受期待 [28][30]

英特尔EMIB先进封装技术解析 - 英特尔将其EMIB互连解决方案与传统的2.5D技术进行比较，并展示了其在设计先进封装芯片方面的优势 [1] - 该技术已被应用于英特尔多款数据中心产品，包括Ponte Vecchio、Sapphire Rapids、Granite Rapids、Sierra Forest以及即将推出的Clearwater Forest [1] - 公司已展示如何扩展其先进封装能力，以生产包含多个芯片组、均通过EMIB互连的下一代数据中心芯片解决方案 [1] EMIB技术原理与优势 - EMIB技术无需在芯片和封装之间使用硅中介层，而是将小型硅桥嵌入封装基板内，可灵活安装在需要连接两个芯片的位置 [11] - 与使用硅中介层和硅通孔的2.5D封装相比，EMIB避免了为仅用于连接导线的硅片支付额外费用，并降低了设计复杂性和对良率的影响 [8] - 该技术提供了三大关键优势：保持在正常的封装良率范围内、提供了节约成本的机会、设计更简单 [14][16] - EMIB支持二维和三维扩展，提供了比传统2.5D方法更大的芯片布局灵活性，并支持采用多种芯片的灵活异构系统 [13][14] EMIB技术变体与应用 - EMIB主要有两种变体：EMIB 2.5D和EMIB 3.5D [11][12] - EMIB 3.5D将EMIB与Foveros 3D集成在一个封装中 [12] - EMIB-M在桥式电路中采用MIM电容，EMIB-T则在桥式电路中增加了TSV封装，可以简化其他封装设计中的IP集成 [13] - 该技术自2017年以来已采用英特尔和外部芯片进行大规模生产，生产已验证 [13] - 英特尔数据中心GPU Max系列SoC采用了EMIB 3.5D技术，是英特尔迄今为止量产的最复杂异构芯片，拥有超过1000亿个晶体管、47个有源芯片单元和5个制程节点 [13] 与竞争对手技术的对比 - 竞争对手（例如台积电）的先进封装技术基于2.5D和3D封装，使用硅中介层和硅通孔实现互连 [3] - 传统2.5D封装在芯片尺寸增大时成本更高，且存在最大尺寸限制，导致芯片组合的灵活性不足 [8] - 英特尔的先进封装解决方案将加剧与台积电CoWoS解决方案的竞争，后者也推出了集成超过12个HBM4E芯片的大型封装方案 [18] 下一代先进封装技术蓝图 - 英特尔展示了其新一代、可大规模扩展的封装能力，相关技术将为高性能计算、人工智能、数据中心等领域的下一代芯片树立标准 [18] - 用于下一代计算的主要技术包括：采用RibbonFET 2和PowerDirect的英特尔14A-E、首款采用背面供电的Intel 18A-PT、Foveros Direct 3D精密堆叠、增加了TSV的下一代EMIB-T、对最新及未来HBM标准的无缝支持，以及突破传统光刻限制的可扩展架构 [20] - 公司展示了两种先进封装芯片概念设计：一款配备四个计算单元和12个HBM内存位点，另一款配备16个计算单元和24个HBM内存位点，LPDDR5X控制器的数量在更大的解决方案中可达48个 [20][21] - 具体设计包含采用18A-PT工艺的计算基片，其上通过Foveros 3D堆叠连接采用14A/14A-E工艺制造的主计算芯片，多个芯片再通过EMIB-T互连并与内存解决方案（如最多24个HBM位点）连接 [23][25][27] 对代工业务与行业竞争的影响 - 此次先进封装芯片展示面向外部客户，旨在推广其14A工艺节点，该节点专为第三方客户设计，而18A节点主要用于内部产品 [31] - 凭借展示的先进封装解决方案，英特尔似乎已在晶圆代工领域占据了一席之地，其真正的考验在于从第三方获得订单 [31][33] - 公司制定了多元化的生态系统参与计划，直接与行业合作伙伴合作以加快产品上市速度并增强供应链韧性 [29] - 随着英特尔加大对晶圆厂业务的投入，其EMIB技术的改进（如“T”型封装和Foveros封装）吸引了众多业内巨头的关注，加剧了此前由台积电主导的芯片制造行业的竞争 [17]