投资评级与目标价 - 报告维持对黑芝麻智能的“买入”评级 [1] - 目标价为30.30港元 [1][4][5] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入8.22亿元，同比增长73.4%，略低于此前预测的8.39亿元 [1] - 归母净利润为-14.25亿元，亏损略高于此前预期的-12.17亿元 [1] - 智能驾驶业务实现收入6.87亿元，同比增长56.8%，为核心收入来源 [2] - 具身智能业务实现从0到1突破，全年收入约0.96亿元，成为第二增长曲线 [2] - 智能影像及泛AI业务实现收入约0.39亿元，同比增长约8% [2] 2026年业务展望 - 预计智能驾驶与端侧AI业务将协同发力 [3] - 高阶芯片A2000将进入量产落地阶段，已获多个车型定点，预计将推动L3级高阶辅助驾驶规模化落地 [3] - 公司加快布局L4 Robotaxi场景，并拓展无人物流、环卫等商用车应用 [3] - 产品结构优化，C1200与A2000占比提升将推动ASP上行及毛利率改善 [3] - 具身智能业务方面，SesameX平台将从技术验证走向规模化商业部署，在物流、制造、服务等场景持续落地 [3] - 公司推进收购亿智电子，以实现2T-1000T全算力覆盖，强化端侧AI整体布局 [3] 盈利预测与估值 - 小幅上调2026/2027年营业收入预测至14.42/21.06亿元（前值为14.20/20.45亿元，上调1.6%/3.0%） [4] - 预测2028年营业收入为28.84亿元 [4] - 小幅上调2026/2027年归母净利润预测至-6.07/-0.84亿元（前值为-6.27/-1.03亿元，上调3.1%/18.3%） [4] - 预测2028年归母净利润为3.68亿元 [4] - 采用可比公司估值法，给予公司30%估值溢价，对应2026年12.7倍市销率，目标价30.30港元 [4] - 根据预测数据，2026E/2027E/2028E营业收入分别为1,442/2,106/2,884百万元，同比增长75.33%/46.04%/36.96% [8] - 2026E/2027E/2028E归母净利润预测分别为-607.20/-84.04/367.97百万元 [8] 财务与运营数据摘要 - 截至2026年4月1日，公司收盘价为15.13港元，市值为102.65亿港元 [5] - 2025年毛利率为41.0%，预计2026E/2027E/2028E将逐步提升至45.5%/50.6%/52.4% [10] - 2025年研发费用为13.99亿元，研发费用率为170.1%，预计未来几年费用率将显著下降 [10] - 公司预计2028年将实现扭亏为盈，归母净利润率达12.8% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对黑芝麻智能的“买入”评级，目标价为30.30港元 [1] - 报告核心观点：公司智能驾驶和具身智能业务将打开长期成长空间，2026年高阶智能驾驶芯片将进入放量阶段，具身智能业务进入快速增长通道，整体收入增速有望明显快于出货量增长 [1][3] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入8.22亿元，同比增长73.4%，略低于此前预测的8.39亿元 [1] - 归母净利润为-14.25亿元，亏损略高于此前预期的-12.17亿元，主要由于公司在具身智能等新业务领域持续加大研发投入 [1] - 智能驾驶业务实现收入6.87亿元，同比增长56.8%，为核心收入来源，增长得益于华山A1000系列在乘用车持续放量及商用车领域客户数量与单车价值量提升 [2] - 具身智能业务实现从0到1突破，全年收入约0.96亿元，成为第二增长曲线 [2] - 智能影像及泛AI业务实现收入约0.39亿元，同比增长约8% [2] 2026年业务展望 - 智能驾驶方面，A2000高阶芯片将进入量产落地阶段，已获得多个车型定点，并有望推动L3级高阶辅助驾驶规模化落地 [3] - 公司加快布局L4 Robotaxi场景，拓展无人物流、环卫等商用车应用，带动整体出货量向千万级迈进 [3] - 产品结构上，C1200与A2000占比提升将推动平均销售单价上行及毛利率改善 [3] - 具身智能方面，公司将推动SesameX平台从技术验证走向规模化商业部署，在物流、制造、服务等场景持续落地 [3] - 公司推进收购亿智电子，旨在补齐低算力芯片能力，实现2T-1000T全算力覆盖，进一步拓展AIoT应用场景 [3] 盈利预测与估值 - 报告小幅上调公司2026/2027年营业收入预测至14.42亿元/21.06亿元（前值：14.20亿元/20.45亿元，上调1.6%/3.0%），并预测2028年营业收入为28.84亿元 [4] - 小幅上调公司2026/2027年归母净利润预测至-6.07亿元/-0.84亿元（前值：-6.27亿元/-1.03亿元，上调3.1%/18.3%），并预测2028年归母净利润为3.68亿元 [4] - 采用可比公司估值法，给予公司30%的估值溢价，对应2026年12.7倍市销率，目标价30.30港元 [4] - 根据预测数据，公司2026年营业收入预计同比增长75.33%，毛利率预计从2025年的41.0%提升至45.5% [8][10] 财务与经营数据摘要 - 截至2026年4月1日，公司收盘价为15.13港元，市值为102.65亿港元 [5] - 公司52周股价区间为14.50-26.38港元 [5] - 预测显示，公司毛利率将从2025年的41.0%持续改善至2028年的52.4% [10] - 研发费用率预计从2025年的170.1%显著下降至2026年的72.2% [10]