文章核心观点 黑芝麻智能作为国产智驾芯片领军企业，其旗舰产品华山A2000芯片已获得全球销售许可及多个量产定点，标志着公司历经三年多研发的前瞻性技术正式进入商业化落地阶段[3][4] 公司通过自主研发行业领先的NPU架构、构建开放软件生态、并基于车规级技术优势向具身智能及泛AI端侧领域延伸，正从“智能汽车计算芯片引领者”向“端侧AI推理芯片领导者”转型，并在全球化道路上取得关键进展[33][37][47][48] 公司技术路线与产品优势 - **前瞻性的技术抉择**：公司在2022年跳出了行业短期思维，选择聚焦自主研发新一代NPU架构，以极致算力效率和低时延为目标，提前布局高阶智驾的长期需求，而非局限于当时的技术舒适区[7] - **NPU架构的核心突破**：新一代NPU架构采用近存计算框架，将所有运算单元统一置于框架内，彻底消除核间调度及同步开销，解决了传统架构算力浪费的痛点[9] 同时配置百MB级超大容量、8TB/s超大带宽的片内SRAM，大幅提升数据吞吐并降低时延，减少对外部DRAM的依赖，在同等算力下实现更低功耗、更稳定延迟和更高效率[10] - **A2000芯片的核心竞争力**：华山A2000家族芯片性能对标行业最强旗舰，其优势体现在**架构效率**（物理Unique AI运算设计消除调度开销）、**精度支持**（全面支持FP8、FP16等浮点计算，除英伟达外支持较为全面）、**集成能力**（将高性能MCU深度集成至单一SoC，实现单芯片同时承担AI感知与安全控制，功能安全等级达ASIL-D级）以及**自主IP**（图像处理ISP和AI加速NPU核心模块100%自主研发）[16][17][19][20] - **高研发风险与战略定力**：7nm工艺下单次流片成本至少数千万元，且立项时高阶智驾市场需求尚未完全爆发，公司通过推动多团队深度协同及引入专家，在充分认识风险后坚持了该前瞻路线[11][13] - **产品决策逻辑与团队稳定性**：公司的产品决策兼顾技术前瞻性、市场客户迭代节奏以及算力与成本的平衡点[23] 核心团队自创业以来保持高度稳定，确保了技术路线判断的一致性[23] 公司自创立便聚焦高算力智驾芯片赛道，未涉足低端市场价格战[24] 商业化进展与生态构建 - **量产与商业化落地**：华山A2000芯片于2026年1月获准全球销售，同年2月与国汽智控达成深度合作并获得首个量产方案项目定点，预计2026年内实现首批车型落地[3] 该芯片已累计获得多个量产定点，合作方涵盖头部车企及核心Tier1，并计划于2026年下半年正式启动量产装车[3][30] - **构建开放软件生态**：面对AI芯片对软件生态的强依赖，公司于2026年初推出FAD2.0开放平台，以A2000芯片为核心，整合软件SDK、AI工具链BaRT、参考模型及第三方算法资源，提供全流程技术支持[26][28] 该平台支持全FP16/FP8浮点及INT4/INT8等多种精度计算，兼容第三方生态，并已获得元戎启行、纽劢科技等头部算法厂商深度适配[28] - **深度客户服务模式**：公司采用驻场服务制度，根据项目规模向客户现场派驻几十人甚至一两百人的团队，与客户协同开发，问题响应时效通常可在一周内完成，部分可缩短至三天以内，与海外厂商形成明显效率差异[28] - **核心合作伙伴与车企合作**：公司侧重与头部合作伙伴开展深度协同，合作边界清晰，不涉足合作伙伴核心业务领域[29] 已进入吉利、东风、比亚迪、一汽红旗等主流车企供应链[30] 其中，A1000芯片已在吉利多款车型上规模化量产；与东风基于武当C1200系列芯片打造的舱驾一体化方案已量产；在比亚迪、一汽红旗等客户处，A2000芯片已获多个项目定点[30] 全场景战略布局 - **从车载向端侧AI延伸**：公司的核心战略是以汽车这一端侧AI要求最高的场景完成技术与商业闭环，再向相关性高的场景延伸，构建覆盖智能汽车、具身智能、通用端侧AI推理的全场景智能生态[37] - **具身智能布局**：公司判断“汽车的下一站就是机器人”，并于2025年11月发布业界首个全栈自研、符合车规安全标准的SesameX多维具身智能计算平台[37][38] 该平台包含Kalos、Aura、Liora三款核心模组，算力覆盖入门级至近600TOPS，可适配各类机器人产品[40] 2025年，具身智能业务实现营收9630万元，已与云深处、傅利叶智能等产业链头部企业建立深度合作并实现规模化交付[40] - **泛AI端侧领域突破**：公司以端侧AI影像为核心赛道，相关方案累计搭载设备超5亿台，覆盖消费电子、工业边缘等多个场景[42] 与理想汽车合作，为其首款AI眼镜Livis提供定制化影像算法与算力支持，并推进与多家头部厂商的AI眼镜研发项目[42] - **完善产品矩阵**：2026年初，公司完成对亿智电子的收购，补齐入门级低功耗AI芯片能力，形成“华山A2000（高算力）+华山A1000（中算力）+武当C1200（跨域计算）+亿智入门级（低算力）”的全谱系产品布局[44] - **车规技术的降维优势**：公司将严苛的车规级设计、测试、量产体系及大规模量产交付经验迁移至具身智能、工业边缘等场景，在可靠性、稳定性、安全性上形成显著差异化优势[45] 全球化进展与愿景 - **全球化关键进展**：2026年1月，A2000芯片通过美国政府审查，使公司成为国内唯一通过此类审查的智驾芯片企业[48] 公司创立之初便在美国、新加坡设立研发中心，已有产品跟随国内车企客户在全球范围出货[48] - **海外市场拓展策略**：公司选择审慎路径，依托本地生态合作伙伴或全球领先的Tier1进行拓展，而非事事亲力亲为[49] 认识到海外客户更依赖体系化和成熟的流程规范，与国内客户愿意共同进行技术探索的诉求存在差异[50] - **长远愿景**：公司希望抓住汽车与端侧AI发展的大潮，成长出在世界上占有一席之地的AI芯片公司[51][52] 2026年是公司成立第十年，完成了从A500到A1000再到A2000的三次架构跃迁[53] 在第二个十年的三条战线是：在车载领域推动A2000量产落地规模化；在具身智能及泛AI领域完善平台布局；在生态领域持续推进开放赋能，构建全场景智能生态[53]

报告公司投资评级 - 买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年营收实现人民币8.22亿元，同比大增73.4%，经调整后净亏损为人民币10.76亿元，亏损幅度同比收窄17.5%，毛利率为41.0% [3] - 公司亏损收窄，车载芯片批量出货的同时，业务进一步扩展至具身智能和端侧AIoT领域，有望形成协同效应，因此维持“买入”评级 [3] - 公司以高阶智驾和具身智能为双引擎业务驱动成长，预计未来收入将持续高速增长，净亏损将逐步收窄 [3][5] 公司财务与估值总结 - **历史业绩**：2025年营收人民币822百万元，同比增长73.4%；归母净利润为亏损人民币1,425百万元 [3][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年收入分别为人民币13.6亿元、20.6亿元、28.5亿元，净亏损逐步收窄至人民币8.5亿元、4.3亿元、0.8亿元 [5] - **估值指标**：基于预测收入，2026-2028年市销率（PS）分别为8.2倍、5.4倍、3.9倍 [5] - **关键财务比率**：预计毛利率将稳定在41%-42%左右，净亏损率将从2025年的-173.4%改善至2028年的-2.6% [7][9] 业务运营与产品进展 - **高阶智驾业务**：2025年辅助驾驶产品及解决方案收入为人民币6.87亿元，同比增长56.8%，毛利率为37.4% [8] - **华山A1000系列**：是2025年芯片销量主力，已搭载于奇瑞、陕汽商用车及德赛西威无人车 [8] - **华山A2000系列**：正与元戎启行、Nullmax等算法厂商深度适配，已取得头部车企定点，预计2026年有多个量产项目落地 [8] - **武当C1200系列**：已在头部车企新车型上进入量产阶段 [8] - **具身智能业务**：2025年作为战略性新业务实现营收人民币0.96亿元，毛利率为48.7% [8] - 通过Kalos、Aura、Liora三款核心模组提供全栈算力，已与云深处、傅利叶智能、联想等头部企业合作，在四足机器人、智能巡检等场景实现规模化交付 [8] - **智能影像解决方案**：2025年收入人民币0.39亿元，同比增长7.9%，毛利率为84.7%，已为理想汽车AI眼镜Livis提供定制化影像算法并进入量产 [8] 未来发展战略与展望 - **高阶智驾**：2026年将以华山A2000芯片为核心完成量产，并与萝卜快跑等L4企业合作布局Robotaxi场景，同时继续扩大在商用车及无人物流领域的批量出货 [8] - **具身智能**：2026年将依托SesameX平台及三大模组系列，在物流、制造、服务等场景规模化部署，构建“机器人全脑体系” [8] - **横向拓展**：2026年将完成对珠海亿智电子的收购，共同研发2T-10T算力的车载产品，并拓展至AI陪伴玩具、扫地机器人等消费级AIoT终端，以增强跨场景协同效应 [8] - **海外市场**：华山A2000芯片已通过美国相关审查，公司将持续加速海外整车项目的量产应用 [8] 股价与市场表现 - **市场价格**：港币16.47元 [1] - **总市值**：港币11,174.42百万元 [2] - **近期股价表现**：截至报告日期，今年以来股价绝对回报为-15.7%，过去12个月绝对回报为4.8%，但均跑输恒生指数 [2]

投资评级与目标价 - 报告维持对黑芝麻智能的“买入”评级 [1] - 目标价为30.30港元 [1][4][5] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入8.22亿元，同比增长73.4%，略低于此前预测的8.39亿元 [1] - 归母净利润为-14.25亿元，亏损略高于此前预期的-12.17亿元 [1] - 智能驾驶业务实现收入6.87亿元，同比增长56.8%，为核心收入来源 [2] - 具身智能业务实现从0到1突破，全年收入约0.96亿元，成为第二增长曲线 [2] - 智能影像及泛AI业务实现收入约0.39亿元，同比增长约8% [2] 2026年业务展望 - 预计智能驾驶与端侧AI业务将协同发力 [3] - 高阶芯片A2000将进入量产落地阶段，已获多个车型定点，预计将推动L3级高阶辅助驾驶规模化落地 [3] - 公司加快布局L4 Robotaxi场景，并拓展无人物流、环卫等商用车应用 [3] - 产品结构优化，C1200与A2000占比提升将推动ASP上行及毛利率改善 [3] - 具身智能业务方面，SesameX平台将从技术验证走向规模化商业部署，在物流、制造、服务等场景持续落地 [3] - 公司推进收购亿智电子，以实现2T-1000T全算力覆盖，强化端侧AI整体布局 [3] 盈利预测与估值 - 小幅上调2026/2027年营业收入预测至14.42/21.06亿元（前值为14.20/20.45亿元，上调1.6%/3.0%） [4] - 预测2028年营业收入为28.84亿元 [4] - 小幅上调2026/2027年归母净利润预测至-6.07/-0.84亿元（前值为-6.27/-1.03亿元，上调3.1%/18.3%） [4] - 预测2028年归母净利润为3.68亿元 [4] - 采用可比公司估值法，给予公司30%估值溢价，对应2026年12.7倍市销率，目标价30.30港元 [4] - 根据预测数据，2026E/2027E/2028E营业收入分别为1,442/2,106/2,884百万元，同比增长75.33%/46.04%/36.96% [8] - 2026E/2027E/2028E归母净利润预测分别为-607.20/-84.04/367.97百万元 [8] 财务与运营数据摘要 - 截至2026年4月1日，公司收盘价为15.13港元，市值为102.65亿港元 [5] - 2025年毛利率为41.0%，预计2026E/2027E/2028E将逐步提升至45.5%/50.6%/52.4% [10] - 2025年研发费用为13.99亿元，研发费用率为170.1%，预计未来几年费用率将显著下降 [10] - 公司预计2028年将实现扭亏为盈，归母净利润率达12.8% [10]

公司2025年财务表现 - 2025年营收8.22亿元人民币，同比增长73.4%，连续三年高速增长且增速大幅跑赢行业平均水平 [9] - 2025年毛利3.37亿元人民币，同比增长71.1%，毛利率稳定在41.0% [9] - 全年经营性亏损同比收窄17.5%，呈现业务快速放量、战略投入聚焦、成长质量提升的良好态势 [10] 具身智能与机器人业务 - 具身智能解决方案2025年营收同比大幅增长至9630万元人民币，已进入实质性商业落地阶段 [12] - 发布SesameX多维具身智能平台，通过Kalos、Aura、Liora三款核心模组为机器人提供全栈算力支撑，覆盖感知、决策、执行全流程 [12] - 已与云深处、傅利叶智能、联想、智平方、极智嘉、云迹、天问人形机器人等头部机器人产业链企业达成深度合作，并在四足机器人、航运智能巡检等场景实现规模化交付 [12] - 该业务与高阶智能驾驶共同构成公司发展核心双引擎，2026年计划推动SesameX平台在物流、制造、服务等场景规模化部署，构建“机器人全脑体系” [15] 智能驾驶芯片业务 - 高阶辅助驾驶产品及解决方案在2025年竞争激烈的市场中进一步提升了市场份额 [17] - 华山A1000系列芯片成功搭载于吉利、东风、比亚迪、一汽等多款车型，并开始远销全球，同时成功进入无人邮政物流车、无人清洁车、卡车等商用车领域 [17] - 武当C1200系列芯片作为行业领先的中央计算芯片平台，已在头部车企新车型上进入量产阶段，并在多家车企验证及交付 [17] - 华山A2000系列芯片作为全球首款全景通识高算力芯片，已进入量产倒计时，并与元戎启行、Nullmax等头部算法厂商完成深度适配，2026年预计有多个量产项目落地 [19] - 华山A2000系列已通过美国商务部相关审查，获准全球销售与应用，是国内唯一通过此类审查的企业，为公司获得高阶智驾业务及全球化竞争“入场券” [20] - 2026年将以华山A2000芯片为核心，助力合作伙伴实现L3级高级辅助驾驶规模化落地，并同步布局L4级Robotaxi等场景，推动与萝卜快跑合作量产 [20] 泛端侧AI业务 - 在端侧AI影像领域持续取得商业化进展，与理想汽车合作为其首款AI眼镜Livis提供定制化影像算法，产品已进入量产阶段，同时正与多家头部客户合作开发AI眼镜 [25] - 得益于多年技术积累，公司AI影像解决方案累计搭载设备超过5亿台 [25] - 正加快推进端侧大模型与AI Agent相关技术布局，推动影像能力向多模态理解与智能决策延伸 [25] - 泛AI软硬件协同方案已规模化落地，智慧交管、停车及轨交等方案已在上海、浙江、成都、青岛等多地实施 [25] - 已完成对亿智电子的收购整合，其下一代AI SoC芯片有望从现有应用向AI陪伴玩具、扫地机器人、割草机器人等场景横向拓展 [25] - 产品矩阵将实现高中低全系列覆盖，能为智能汽车、机器人及各类AIoT终端提供从云侧到端侧、从车规到消费级的完整AI推理芯片解决方案 [26] 公司整体战略与展望 - 公司战略为“智能汽车+机器人+泛AI”三轮驱动 [3] - 2026年是智能驾驶业务规模化放量及面向下一阶段技术发展布局的关键之年 [20] - 已与武岳峰科创及其他产业合作伙伴达成合作，预计将获得合计5亿元人民币的长期战略投资，为三轮驱动战略提供充足支持 [26]