合作公告 - 腾讯云与Ryde Group Ltd宣布扩大战略合作伙伴关系[1] - 合作新阶段将推出新加坡版微信小程序[1] - 此次合作基于早前腾讯云实时通信技术整合的基础之上[1] 合作内容 - 新推出的微信小程序旨在提升中国游客在新加坡的旅游和出行体验[1] - 此前腾讯云的实时通信技术已用于增强Ryde平台内的应用内通信功能[1] 公司背景 - 腾讯云为全球科技公司腾讯旗下的云业务[1] - Ryde Group Ltd是新加坡移动出行和快速商务领域的技术领导者[1] - Ryde Group Ltd在纽约证券交易所美国板块上市[1]

涉及的行业与公司 * 公司为腾讯控股有限公司（股票代码：0700 HK）[1] * 行业为中国互联网行业，特别是网络游戏、在线广告、金融科技和云计算领域[1][2] 核心观点与论据 财务表现与增长动力 * 公司第三季度收入同比增长15%，为四年来最快增速，调整后营业利润同比增长18%[1] * 增长由人工智能技术驱动，赋能所有业务线，其中游戏和营销服务这两大高质量收入流已连续三个季度维持20%以上的同比增长[1] * 基于人工智能应用带来的益处，将2025-2027年收入预测上调0-1%，但对同期净利润预测微调-1%至0%，因收入增长被AI相关计算能力租赁、AI原生应用营销及AI研发（包括高成本技术人才招聘）带来的支出增加所抵消[2] * 公司预计第四季度收入同比增长15%，每股收益增长15%，2026年收入增长11%，每股收益增长14%[35] 人工智能（AI）战略与投资 * AI持续赋能各业务板块增长加速，但2025年AI资本支出预期低于公司先前指引范围，将2025/2026年资本支出预测下调至800亿/1000亿元人民币（原为1000亿/1170亿），因外国芯片供应限制导致资本支出降低，但计算租赁费用（运营支出）增加[3] * 公司在AI模型/应用层取得进展，混元多模态成果显著，其图像生成模型在文生图模型中排名第一，腾讯AI实验室近期推出的CALM模型相比"下一词元"范式，训练/推理计算量减少44%/33%[20] * 在微信生态内增加AI功能，如在视频号和企业号评论区添加"@元宝"功能以生成内容摘要，公司正投资提升元宝的采用度，并开发微信内的智能体AI能力[20] * 公司的GPU容量目前足以满足内部使用[20] 游戏业务 * 第三季度游戏收入同比增长23%，预计第四季度和2026年游戏收入将分别增长18%和11%[21] * 增长得益于平台化策略、常青游戏组合的扩展、将更多国产游戏带给全球用户、以及新游戏管线，具体亮点包括：《王者荣耀》在十周年之际日活跃用户达到1.39亿；《三角洲行动》在第三季度中国区总收入排名前三，9月日活跃用户超3000万；《VALORANT》在9月日活跃用户和总收入创历史新高；对Techland等工作室的收购整合[21] * 微信小游戏用户数已超10亿，月活跃用户达5亿，第二季度总流水同比增长超30%，超过140款小游戏流水超1000万元人民币，公司正与苹果就iOS平台内小游戏交易进行谈判，潜在协议可能使腾讯开始对iOS平台小游戏内交易进行变现，带来增量收入并提升利润率[21][23] 营销服务（广告）业务 * 第三季度广告收入同比增长21%，已连续三个季度增长超过20%，预计第四季度和2026年将分别增长18%和16%[24] * 增长驱动力包括：用户参与度提升、广告加载率稳定在约4%、千次展示收益同比增长、升级的广告基础模型、新的自动化广告活动解决方案AIM+、以及微信交易生态中微店商品交易总额的快速增长[24] 金融科技及企业服务业务 * 预计第四季度和2026年金融科技及企业服务收入将分别增长12%和10%[25] * 金融科技增长源于消费信贷服务和商业支付量的加速，以及线上线下交易支付金额趋势改善；企业服务增长得益于电商技术服务费增长，但云服务收入增速较为温和，因GPU和API令牌收入增长受GPU供应链限制影响，公司优先满足内部AI需求而非向外部客户租赁GPU[25] 盈利能力与风险 * 预计2025/2026年营业利润率将扩大121/119个基点，但AI相关租赁成本等运营支出增加将收窄收入与营业利润增长之间的差距[26] * 关键风险包括：效果广告行业竞争加剧、游戏版号审批或上线意外延迟、金融科技与云业务增长不及预期、再投资风险[29][40] 其他重要内容 * 维持对腾讯的"买入"评级，12个月目标价保持不变为770港元，较当前股价有17.4%的上涨空间[1][2][35] * 公司市值约为6.4万亿港元（约8185亿美元）[6] * 根据分部加总估值法，目标价基于核心业务（娱乐、广告、金融科技、云服务）和投资组合价值计算得出[38]

涉及的行业或公司 * 腾讯控股 (0700 HK) [1] 核心观点和论据 财务业绩表现强劲 * 第三季度总收入为1928.69亿人民币，同比增长15%，超出预期 [1][15] * 调整后营业利润为725.7亿人民币，同比增长18% [1][15] * 非国际财务报告准则每股收益为7.58人民币，同比增长19%，超出预期 [2][15] * 游戏业务收入强劲增长23%至636亿人民币，其中国内游戏增长15%至428亿人民币，国际游戏增长43%至208亿人民币 [1][2][21] * 广告收入加速增长，同比增长21%至362.42亿人民币，由AI驱动 [1][2][15] * 金融科技及企业服务收入增长10%至581.74亿人民币 [2][15] 盈利能力与运营杠杆 * 毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，得益于高利润率业务组合 [2][19] * 增值服务、营销服务、金融科技及企业服务的毛利率分别为61.2%、56.7%、50.2% [2][21] * 运营杠杆持续，高利润率收入流抵消了与AI相关的支出 [2] AI驱动增长与投资 * AI推动广告收入加速增长，新推出的AIM+自动化广告活动解决方案和视频号、小程序、微信搜索的强劲需求是主要驱动力 [2][12] * 企业客户对AI相关服务的需求增加，推动云服务增长 [1][21] * 混元（HunYuan）多模态模型取得成就，其图像生成模型在文生图模型中排名第一 [10] * 腾讯AI实验室引入连续自回归语言模型，据称可降低训练/推理计算量44%/33% [10] 资本支出与现金流 * 第三季度资本支出为130亿人民币，低于第二季度的191亿人民币，环比下降，主要受外国芯片供应限制影响 [2][21] * 自由现金流为585亿人民币，较第二季度的430亿人民币有所改善 [21] * 净现金为1024亿人民币 [21] 股东回报 * 第三季度股份回购金额为192亿港元，与第二季度的194亿港元持平，正执行2025财年至少800亿港元回购计划的目标 [2] 未来关注点与风险 * 关键关注点包括资本支出展望、AI云机遇、AI应用发展及其利润率影响、AI驱动广告技术升级以及国内外游戏策略 [3][10][11][12][13] * 风险包括行业竞争加剧、游戏上线或版号审批意外延迟、金融科技和云业务增长不及预期、再投资风险 [14][23] 其他重要内容 * 递延收入同比增长放缓至11%（上一季度为12%） [2] * 总人数环比增加3900人至115.1千人 [21] * 公司上市投资组合的公允价值为8008亿人民币 [21] * 高盛给予腾讯买入评级，12个月目标价为770港元，潜在上涨空间17.2% [14][24]

好的，这是对提供的中国互联网行业三季度财报电话会议纪要的详细分析。 行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国互联网行业[1] * 重点分析的公司包括腾讯、阿里巴巴、拼多多、美团、京东和滴滴[1][7] 核心观点与论据 整体盈利预期与关键主题 * 预计中国互联网行业三季度总利润将连续第二个季度下降，同比降幅扩大至-31%（对比二季度的-9%）[2] * 腾讯是大型股中唯一预计实现利润同比增长的公司，其他公司利润同比变化范围为-18%至-252%[2] * 主要拖累因素来自快速商务（即时零售）业务的巨额亏损：预计阿里巴巴/美团/京东的亏损分别达到360亿/200亿/130亿元人民币（较二季度的110亿/10亿/130亿元人民币有所扩大）[2] * 关键共同主题包括：人工智能资本支出增加和云业务收入加速、多模态AI模型竞争加剧及面向消费者的AI投入、快速商务投资达到顶峰但亏损将持续至2026年、大型公司在AI、国际化和新流量驱动方面的投资对集团利润率产生短期影响[1] 人工智能主题的机遇与挑战 * 预计阿里巴巴和腾讯的云业务收入将加速增长，特别是阿里巴巴云三季度收入预计同比增长31%（上一季度为26%）[9][11] * 字节跳动9月份每日AI token消耗量超过30万亿（较2025年4-5月翻倍，谷歌为43万亿），阿里巴巴曾表示token消耗量每2-3个月翻一番[8][10] * 腾讯AI实验室推出的CALM模型声称可将训练/推理计算量减少44%/33%[10] * 但AI相关的折旧/推理成本以及快速商务亏损将抑制每股收益的上修[2] 快速商务竞争与亏损展望 * 快速商务投资强度可能见顶，但绝对亏损在短期内难以减半，预计亏损将持续至2026年，尽管会收窄[1][2][10] * 预计阿里巴巴每单亏损将从三季度的-5.2元改善至四季度的-3.5元[11] * 预计美团二季度后外卖业务将出现大幅亏损，但单位经济效益将在四季度和2026年上半年改善[10] * 预计长期市场竞争格局将更加分散，美团股价已反映了其长期市场份额从75%降至50%、每单长期利润从1.5元降至0.8元的预期[10] 各公司具体预期与关注点 * **腾讯**：预计三季度收入同比+13%，调整后息税前利润同比+20%至732亿人民币，游戏/广告收入增长+16%/+19%，云收入增长加速至+14%[11][19] 关键关注点在于AI资本支出展望、AI云业务机遇、AI应用利润率影响以及广告和游戏增长动力[50] * **阿里巴巴**：预计二财季收入同比+1%，调整后息税前利润同比-80%至82亿人民币，客户管理收入增长+10%，云收入增长加速至31%[11][20] 关键关注点在于阿里云收入加速势头和资本支出展望、快速商务单位经济效益改善进展以及股东回报与投资之间的平衡[51] * **拼多多**：预计三季度收入同比+16%，调整后息税前利润同比-18%至220亿人民币[11][21] 关键关注点在于Temu在美国市场复苏后的差异化与收入展望、国内主站GMV增长驱动以及多多买菜的扩张[52] * **美团**：预计三季度收入同比+0%，调整后息税前利润同比-252%至-188亿人民币[18][23] 关键关注点在于防御本地服务规模领先地位的举措、到店酒旅业务竞争格局以及国际业务（如巴西）的投资步伐和亏损趋势[59][64] * **京东**：预计三季度收入同比+11%，调整后息税前利润同比-93%至4亿人民币[18][24] 投资者关注点将集中在管理层早前提到的六项倡议之间的投资优先级[18] * **滴滴**：预计三季度收入同比+10%，调整后息税前利润同比-57%至8亿人民币，主要受巴西外卖业务投资增加影响[18][26] 其他重要内容 与国际同行的比较与启示 * 美国互联网同行三季度后股价表现分化，AI广告技术驱动的Meta与超大规模/全栈云服务的亚马逊和谷歌走势不同[9] * 与Meta相比，腾讯的优势在于其多元化的收入流（游戏、广告、金融科技拐点），即使在加大AI投资的情况下也有多种盈利杠杆[9] * 对于资本支出/AI云，报告预测阿里巴巴云FY26/27/28E收入增长为33%/29%/19%（看涨情况为41%/33%/30%），其FY26-28E资本支出预测为4600亿人民币，是市场上最高的预测之一[9] 财务预测调整 * 报告修订了对拼多多、美团和滴滴的预测和目标价[2][7] * **拼多多**：上调2025-27E收入预期9-24%（因Temu表现超预期），但下调调整后净利润预期0%至-8%（因Temu投资增加），12个月目标价上调至157美元[52][56] * **美团**：下调2025-27E调整后净利润预期3-26%（因竞争加剧），12个月目标价下调至139港元[64] * **滴滴**：下调2025-27E调整后净利润预期16-34%（因国内用户激励和巴西国际亏损）[17]

好的，我已经仔细阅读了这份关于中国互联网行业的投资研究报告。以下是我根据要求总结的关键要点。 涉及的行业与公司 * 行业为中国互联网行业 [1] * 报告重点覆盖的公司包括腾讯 (700 HK)、阿里巴巴 (BABA US)、网易 (NTES US)、拼多多 (PDD US)、快手 (1024 HK) 等，并提供了包含多家公司的详细评级与目标价表格 [9][10] 核心观点与论据 行业估值与表现 * 中国互联网行业在2025年表现良好，KWEB指数年初至今上涨38%，一年远期市盈率从14倍扩大至21倍 [2] * 当前大型中国互联网股市盈率为16倍，仍低于10年平均值20倍，显示估值尚未过高 [2] * 中国大型互联网股相对美国大型互联网股仍有40%的市盈率折价 [22] 看好的细分领域与公司 * 人工智能和游戏是报告最看好的领域，认为其强势将继续 [3] * 人工智能领域的增长动力包括强劲的推理和训练后需求，海外扩张是长期催化剂，国产芯片突破有助于分散芯片供应风险 [3][23] * 游戏领域的增长基础来自现有热门游戏的韧性表现，腾讯的《三角洲特种部队》、《无畏契约手游》和庞大的游戏版号储备利好其2025年第四季度及2026年展望，网易有两款全球跨平台高利润率新作即将发布 [3][40] * 在选股框架中，基于盈利韧性和确定性，腾讯和阿里巴巴最能受益于AI相关增长，腾讯2026年盈利还可能因其联营公司及合营企业利润份额恢复而获得上行空间 [4] * 在估值方面，报告的五只首选股（腾讯、阿里巴巴、网易、快手、拼多多）市盈增长比率均等于或低于1倍，拼多多交易于10倍2026年市盈率，认为其价值已显现 [4] 各细分领域前景分析 * **人工智能**：阿里云有望凭借其在AI和GPU计算领域的领导地位夺回云市场份额，腾讯的AI能力赋能其核心业务如广告和游戏，百度的GPU云是2026年关键驱动因素，快手的Kling AI用户基础和模型迭代是货币化上行关键 [23] * **游戏**：腾讯和网易在个人电脑和跨平台游戏、海外扩张、重启现有游戏方面是关键驱动力，腾讯拥有可观的新游戏版号储备，网易的《Ananta》和《Sea of Remnants》预计在2026年下半年支持盈利增长 [40][41] * **广告**：预计腾讯将继续受益于广告技术增强、搜索广告和视频号电商广告需求上行，从而获得市场份额 [50][52] * **电商**：预计2026年实物商品网上零售额同比增长6.6%，以旧换新品类增长可能放缓，竞争格局预计更趋稳定，但抖音侧重国内业务和拼多多进军即时电商是关键风险 [59][60][67] * **本地服务**：食品外卖亏损可能在2025年第三季度见顶，但竞争持续时间可能比预期更长，美团在市场份额跟踪指标上显示出企稳迹象 [73][74][75][79][81][84] * **娱乐**：在线音乐优于长视频，但腾讯音乐和网易云音乐估值合理，均给予持有评级，长视频行业因用户偏好改变和竞争激烈可能持续低迷 [94][95][104] 风险因素 * 地缘政治不确定性：美国政府的潜在芯片出口限制及相关供应链影响 [5][33] * 竞争：持续的即时电商价格战可能拖累时间超预期导致亏损加深，拼多多和抖音等潜在新进入者可能加剧竞争 [5] * 风险厌恶事件下的估值收缩：行业交易于21倍一年远期市盈率（10年均值为22倍），在风险厌恶情绪下更易受股价调整影响，分析显示网易和腾讯在市场普跌时更具韧性 [5][19] * 持有评级的腾讯音乐和网易云音乐相对于其盈利或历史估值偏高 [5] 其他重要内容 * 报告通过分部加总估值法交叉检验，指出阿里巴巴有20%上行空间，腾讯有21%上行空间，快手有51%上行空间 [35][36][37][39] * 提供了详细的图表数据支持观点，例如云市场份额变化、游戏版号数量、电商市场份额演变、用户使用时长趋势等 [24][43][44][58][70] * 报告末尾包含了详细的分析师认证、重要披露、评级分布和免责声明 [110][111][116][128]

涉及的行业与公司 * 公司为腾讯控股有限公司（Tencent Holdings，股票代码 0700 HK）[1] * 行业涉及中国互联网、游戏、广告、金融科技、云计算及人工智能 [1][21][47] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 高盛对腾讯维持"买入"评级，12个月目标价从701港元上调至770港元，潜在上涨空间为18 2% [1] * 估值情景分析显示，基本/乐观/悲观情景下的估值分别为770港元/846港元/541港元 [1][30] **财务表现与估值** * 预计2025年第三季度收入同比增长13%，每股盈利同比增长18%，全年每股盈利增长17% [1] * 上调2025-2027年收入预测0-2%，每股盈利预测0-1% [23][64] * 预计2025-2027年资本支出总额为3500亿元人民币，高于此前预测的3000亿元人民币 [1][2][20] * 当前估值：2026年预期非国际财务报告准则市盈率为19倍，剔除投资组合后为16倍，低于全球同业（Meta为24倍，谷歌为23倍） [1] **人工智能进展与机遇** * 混元图像3 0模型在全球文本生成图像模型排名中位列第一，拥有800亿参数 [1][26][44][46] * 腾讯云收入增长预测上调，预计2025/2026/2027年增长率为11%/25%/20% [20] * 基于更高的资本支出预测，腾讯云估值上调至每股48港元 [20] * 参考Kakao与OpenAI的合作，预计微信将继续探索新的AI功能和智能体应用 [21] **游戏业务前景** * 预计2025年第三季度/全年游戏收入同比增长16%/18% [27] * 《三角洲行动》移动版日活跃用户在9月持续创新高，超过2500万 [27] * 游戏管线可见性增强，包括《流放之路2》、《刺客信条：影》、《洛克王国》、《王者荣耀世界》等 [27] **广告业务增长动力** * 预计2025年第三季度/全年营销服务收入同比增长19%/19% [27] * 增长动力来自AI驱动的广告技术升级、视频号广告负载提升以及微信搜索广告等新库存 [22][27] **金融科技与云业务** * 预计2025年第三季度金融科技及企业服务收入同比增长11% [27] * 云业务收入增长加速，预计2025年第三季度同比增长14% [27][28] **利润率展望** * 预计2025年第三季度/全年营业利润率分别扩大212/162个基点 [28] * 收入和利润增长之间的差距预计将逐步收窄 [28] 其他重要内容 **关键投资主题与风险** * 腾讯是中国互联网领域关键的人工智能应用受益者，AI赋能其所有业务线 [1][69] * 主要风险包括行业竞争加剧、游戏上线延迟、金融科技与云业务增长不及预期、AI战略执行不力等 [28][70] **市场份额与行业地位** * 根据Omdia数据，在AI云企业市场中，阿里巴巴云份额为35 8%，腾讯云为7 0% [47][53] * 微信是中国最大的应用程序，2025年8月用户使用时长同比增长5% [56][60] **资本支出与收入转化** * 展示了腾讯与阿里巴巴、谷歌、亚马逊在资本支出对外部云收入转化率上的对比 [33][34]

公司：腾讯控股 (0700 HK) 核心观点与论据 * 人工智能作为增长乘数 通过游戏（虚拟队友）、营销服务（点击率提升）、AI原生应用（日活跃用户数排名前三）以及内部生产力提升（AI销售代表效率提升3倍 编码效率提升34%且耗时减少10%）赋能公司全部业务线[1] * 混元大模型持续迭代 过去一年发布30多个混元模型 包括最新的混元3D模型（从文本和图像创建高分辨率3D资产） 目标是经济高效地部署强大的推理服务[1] * 腾讯云海外扩张强劲 过去三年海外市场收入实现高双位数复合年增长率 过去一年国际客户数量同比增长一倍[1][14] * 帮助国内客户出海 90%的互联网客户和95%的头部游戏公司选择腾讯云作为出海合作伙伴[1][14] * 腾讯云计划在沙特和日本建立新的数据中心 并在雅加达、新加坡、法兰克福等地设有9个技术支持中心[14] * 企业级AI应用取得显著进展 腾讯会议AI功能用户数同比增长150% 乐享知识库的AI问答使用量增长18倍 AI响应准确率达92% CodeBuddy支持公司内部50%的新代码生成 减少超40%编码时间并提升16%研发效率[10][11] * 中国AI应用加速 adoption 日token消耗量从2024年初的100亿+激增至2025年6月的3万亿+ 增长300倍[1][14] * 腾讯过去8年累计研发投入达3800亿元人民币 拥有8.8万项全球专利[14] 财务与估值 * 投资评级为买入 12个月目标价701港元 较当前价645港元有8.7%上行空间[6] * 交易于19倍2026年预期市盈率（剔除投资组合为16倍） 较全球同业存在显著折价（Meta为26倍 谷歌为24倍）[6] * 一致的股东回报政策[6] * 非国际财务报告准则每股收益预测：2025年27.69元 2026年31.74元 2027年35.02元[6][15] * 收入增长预测：2025年13% 2026年10% 2027年8%[15] * 毛利率趋势：从2023年的48.1%提升至2025年预期的56.1%[15] 风险因素 * 效果广告行业竞争加剧[7] * 游戏上线或版号审批意外延迟[7] * 金融科技和云业务增长慢于预期[7] * 再投资风险[7]

阿里巴巴云市场份额 - 2024年上半年阿里巴巴在中国AI云服务市场占有率为35.8% [1][2] - 显著超越第二名字节跳动火山引擎14.8%和第三名华为云13.1% [2] - 腾讯云与百度云分别以7%和6.1%的份额位列其后 [2] 中国AI云服务市场前景 - 2025年中国AI云服务市场规模预计达518亿元人民币（73亿美元） 较2024年208.3亿元增长149% [3] - 2025至2030年期间年复合增长率预计达26.8% [3] 阿里巴巴云业务表现 - 六月季度云业务收入334亿元人民币 同比增长26% [7] - 增速较三月季度的18%显著提升 成为集团增长最快业务单元 [7] - 过去四个季度资本开支超1000亿元人民币 其中六月季度达386亿元 [8] 阿里巴巴技术布局 - 公司开发全栈AI能力 包括千问大模型系列及云服务器/容器服务/数据库等配套工具 [5] - 开源的千问模型有效推动云服务采用 全国训练和推理需求旺盛 [8] - 全球29个区域部署89个可用区 支持520亿美元资本开支计划 [6]

**行业与公司** * 纪要涉及中国互联网行业 涵盖电商 在线广告 在线游戏 云计算 AI 本地生活服务 在线娱乐 在线旅游 物流等多个垂直领域[1][9][31] * 重点提及的公司包括阿里巴巴(BABA) 腾讯(0700 HK) 拼多多(PDD) 美团(3690 HK) 网易(NTES) 百度(BIDU) 京东(JD) 携程(TCOM) 快手(1024 HK) 满帮(YMM) 世纪华通(002602 SZ)等49家覆盖企业[1][2][11] **核心观点与论据** **行业表现与估值** * 2025年初至今中国互联网板块回报率达+44.8% 表现领先于东南亚(+24.7%) 日本(+21.9%) 美国(+19.2%) 韩国(+17.4%)和印度(+13.6%)等市场[1] * 多数互联网公司估值仍低于全球同业及中国其他科技/消费类公司[1] * 覆盖的49家公司中 22家/25家实现2Q25收入/盈利超预期 12家/11家收入/盈利符合预期 15家/13家收入/盈利不及预期[2][10] **AI的乘数效应与货币化** * 观察到AI通过云基础设施 AI模型/令牌使用直接货币化的初步迹象 并在2Q25开始显现AI增强广告定向和游戏开发的效果[3] * 中国互联网公司凭借应用开发 大数据分析和用户定向算法方面的强大能力 有望利用AI技术提升广告 游戏货币化机会 并通过更好的发现和决策过程改善交易转化率[3] * 阿里云AI相关收入连续八个季度保持三位数同比增长[39] * 百度AI云收入在2Q25同比增长27%至65亿元人民币[39] **即时零售(快商)竞争与机会** * 阿里 京东和美团的增量销售与营销支出在2Q25达到400-500亿元人民币 投资规模超过了2014年微信支付与支付宝的移动钱包份额竞争 2014年滴滴与快的在网约车领域的补贴以及2021年多多买菜与美团优选社区团购竞争的补贴金额[4] * 预计即时零售长期可能占据电子商务市场的约10%至较低的两位数百分比 而直播电商占比为25-30%[4] * 行业玩家在过去4-5个月可能累计消耗了900-1000亿元人民币的消费者补贴[59] **平台流量振兴** * 阿里 京东通过投资即时零售 其淘宝 App和京东 App的日活跃用户(DAU)和使用时长出现显著增长[69] * 截至2025年7月 淘宝 美团 京东的月活跃用户(MAU)同比分别增长7%/11%/20%至9.83亿/5.25亿/5.96亿 日活跃用户(DAU)同比分别增长17%/20%/46%至4.19亿/1.85亿/1.50亿[70] **各板块运营亮点** * **电商**: 竞争将持续至4Q25 家电品类从9月开始面临高基数[75][77] * **在线广告**: AI开始提升广告效率 腾讯在线广告收入在2Q25同比增长20%[79][81] * **在线游戏**: 行业增长可能持续 新玩法/韧性参与度提供支撑 腾讯《Valorant Mobile》和网易《Destiny: Rising》等新射击游戏发布[1][84][85] * **娱乐内容**: 在线视频受益于监管放松 暑期档票房同比增长3%至120亿元人民币[96][103] * **在线旅游(OTA)**: 增长保持韧性 携程(TCOM)营销投资回报率优化[112] * **在线招聘**: 看准网(Kanzhun)招聘情绪持续改善[114] * **物流**: 竞争有望缓解 但行业包裹量增长可能在2H25放缓[115][117] **投资建议与风险** * 首选: 1) 腾讯与阿里作为核心AI标的 2) 拼多多作为高贝塔多头 3) 携程与满帮 4) 世纪华通作为A股选择[1][31] * 投资风险: 刺激政策乏力抑制消费 关税不确定性持续存在 商户支持措施 流量增长再投资以及激烈竞争给平台利润带来压力 AI资本回报放缓及地缘政治风险[6] **其他重要内容** **股东回报** * 阿里巴巴: 2Q25末净现金494亿美元 2Q25回购8亿美元 当前授权回购计划650亿美元[119] * 腾讯: 2Q25末净现金104亿美元 2Q25回购194亿港元[119] * 拼多多: 2Q25末净现金533亿美元 无回购[119] **资本支出预测** * 阿里巴巴: 预计2025年资本支出860亿元人民币[44] * 腾讯: 预计2025年资本支出1004亿元人民币[45] * 百度: 预计2025年资本支出82亿元人民币[51]

公司及行业 * 公司为腾讯控股有限公司 (0700 HK) [1] * 行业涉及中国互联网、人工智能、游戏、数字广告、金融科技和云计算 [1][3][8][9][11] 核心观点与论据 **人工智能战略与能力** * 公司混元AI模型在中国达到最先进水平 与全球最先进模型的差距正在缩小 [1] * 公司刚刚推出HunyuanWorld-Voyager 3D模型 其多模态混元3D模型在Hugging Face上排名领先 [1] * 公司看到将AI进一步整合到更广泛的微信生态系统（如小商店）和QQ浏览器的潜力 原生AI应用将驱动直接的消费者互动 [1] * AI通过提高内容生产效率（如将虚拟服装生产部署给LLM以提高收入和盈利能力）和增强虚拟NPC来改善体验 从而赋能游戏 [3] * AI正在加强公司的常青游戏组合 例如通过更无缝的更新 [3] **AI驱动的收入与成本效率** * 公司强调AI驱动的收入流涵盖游戏和营销服务 且具有增量的高利润率 [2] * AI收入应能部分抵消GPU的折旧费用 [2] * 公司在机架/土地成本/数据中心方面的成本效率以及更低的电力/公用事业成本 使其非GPU资本支出强度低于全球同行 [2] **游戏业务** * 游戏仍然是一个增长的行业（尤其在中国和新兴市场）[3] * 腾讯拥有独特的定位 因为游戏行业没有太多可用于训练的开源内容（与腾讯拥有庞大游戏组合相比）[3] * 小游戏收入在过去几年保持了20%以上的同比增长 [3] **营销服务（广告）业务** * 公司在中国互联网使用时长中占据三分之一份额 但其广告业务相对货币化不足 收入份额仅为行业的八分之一 [8] * 公司正积极在广告中部署AI 通过利用垂直模型分析用户行为和用户订单/购买意图 并借助其不断增长的电子商务业务（小商店的SKU级别数据）[8] * AI引领的广告技术升级可通过提高腾讯多个广告库存的点击率和转化率 维持高于行业的广告增长 [8] **金融科技业务** * 中国消费的稳定正在推动平均订单价值（AOV）趋势的下降幅度收窄 [9] * 公司还专注于向其消费贷款和财富管理业务进行交叉销售 这是另一个增长动力 [9] **资本配置与股东回报** * 公司持续承诺 disciplined capital allocation 和股份回购 [10] * 公司看到在中国资本回收速度加快（基于流动性改善）以资助持续的回购和股息承诺 同时强调其长期的、 disciplined 的股权策略承诺 [10] **财务预测与估值** * 预测3Q25E/2025E收入同比增长13%/13% EPS增长18%/17% [11] * 基于SOTP的12个月目标价为701港元 较当前价格598.5港元有17 1%的上涨空间 [11][16] * 预测2025E总收入为7467 17亿人民币 2026E为8202 70亿人民币 2027E为8861 62亿人民币 [13] * 预测2025E非国际财务报告准则每股收益为27 69人民币 2026E为31 74人民币 2027E为35 02人民币 [13][16] * 预测2025E非国际财务报告准则净利润为2563 94亿人民币 2026E为2902 77亿人民币 [13] * 预测2025E经营利润率（非国际财务报告准则）为37 7% 2026E为38 9% 2027E为39 8% [13] * 预测2025E毛利率为56 1% 2026E为56 8% 2027E为57 4% [13] 其他重要内容 **投资建议与风险** * 维持买入评级 [1][11][14] * 关键风险包括绩效广告行业的竞争加剧 游戏发布/版号审批的意外延迟 金融科技和云业务增长慢于预期 再投资风险 [14] **综合观点** * 公司正在努力/投资以进一步加深其护城河 同时是中国互联网中关键的AI应用受益者 因为AI赋能其所有主要业务线的长期增长跑道 [11] * 公司独特的微信生态系统和全球游戏资产 以及多种货币化杠杆 将使其能够在宏观周期中实现盈利的复合增长 [11] * 看好其微信超级应用即将推出的代理AI功能 不断增长的闭环电子商务交易能力 以及腾讯云作为规模前三的中国公有云参与者的增长潜力 [11]