政府债务管理操作 - 政府债务管理部门根据国债拍卖总条款第6段的规定 在拍卖中按接受投标的价格 额外提供了相当于1月23日拍卖售出名义价值10%的债券 [1] 债券系列详情：RIKB 28 1115 - 该系列债券的ISIN代码为IS0000028249 [2] - 本次增发名义金额为2.6亿 [2] - 结算日期为2026年1月28日 [2] - 增发后该系列债券总未偿还名义金额为1296.67301519亿 [2] 债券系列详情：RIKS 37 0115 - 该系列债券的ISIN代码为IS0000033793 [2] - 本次未进行增发 增发名义金额为0 [2] - 该系列债券总未偿还名义金额为722.626亿 [2]

全球宏观与市场策略电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 该纪要为摩根大通发布的全球宏观与市场策略展望报告，涵盖全球利率、外汇、大宗商品及新兴市场[1] * 报告未针对特定上市公司进行分析，而是对宏观经济、主要央行政策及大类资产进行展望 核心观点与论据 美国利率 * **美联储政策路径**：预计美联储将在2025年12月和2026年1月各降息25个基点，随后在2026年剩余时间内暂停，将联邦基金利率目标区间降至3.25%-3.5%[10] 预计2027年上半年因劳动力市场收紧和通胀高于目标，美联储将开始加息[10] * **收益率预测**：预计2年期国债收益率在2026年上半年达到3.60%，年底达到3.85%[10] 预计10年期国债收益率在2026年上半年达到4.25%，年底达到4.35%[10] 预计10年期美债收益率在2026年第四季度达到4.35%[4] * **收益率曲线策略**：建议构建50:50权重的2年/5年/10年期国债蝶式策略，以应对比预期更浅的降息周期，并获取相对价值[3] 5年期国债在当前水平显得较贵，约偏高6个基点[16] * **国债供需分析**：预计美国财政部将在2026年11月开始增加附息国债发行规模，主要集中在曲线前端和中部，而长期债券规模保持不变[20] 预计2026年净私人持有借款为490亿美元（票据）和1476亿美元（附息债券）[19] 预计2026年外国投资者需求为5000亿美元，商业银行为2750亿美元[29] 如果预测实现，2026年需求缺口应会收窄[30] 国际利率 * **发达市场宏观基线**：假设2026年大多数发达市场经济增长达到或超过潜在水平，通胀预计将继续下降，但在一些地区可能仍顽固高于目标[4] * **主要央行政策**：预计欧洲央行、瑞典央行、挪威央行和澳洲联储将按兵不动[4] 预计美联储和新西兰联储将在2026年上半年进一步降息50个基点，英国央行降息75个基点[4] 预计日本央行将在2026年第三季度前再次加息50个基点[4] * **收益率预测**：预计2026年第四季度10年期德国国债收益率为2.75%，10年期英国国债收益率为4.75%[4] 预计2026年中期10年期德国国债收益率为2.65%，年底为2.75%[48] * **欧洲策略**：对10年期德国国债持战术性多头，预计收益率将维持在近期区间内[40] 预计2026年上半年利差交易仍是欧元区内部主要主题，下半年面临温和的扩大压力[48] 预计10年期意大利-德国利差在2026年中期为80个基点，年底为90个基点[48] 预计10年期法国-德国利差在2026年中期为70个基点，年底为80个基点[48] * **英国策略**：预计英国央行将在2025年12月降息25个基点，并在2026年上半年再降息两次25个基点，随后将利率维持在3.25%[44] 对1年期远期SONIA利率持短期看涨倾向，目标位3.20%[45] 预计10年期英国国债收益率在2026年第一季度将逐步降至4.40%，随后在第二季度缓慢上升至4.60%[44] 外汇 * **美元观点**：在2026年上半年维持看跌美元倾向，但预计下跌幅度和广度将小于2025年[6] 美元走弱受美国以外地区正增长、美国双赤字以及美联储政策不对称性驱动[6] 更温和的美元弱势源于好于预期的美国增长[6] * **偏好货币**：偏好高贝塔/高收益货币[6] 主要可交易主题包括：全球顺周期性、主要央行在高位同步暂停、低波动率、发达市场财政及法定货币贬值担忧、AI投资/应用的影响、以及发达市场资金支持的新兴市场套利交易[6] * **欧元/美元**：基于增长/德国财政因素温和看涨欧元，近期目标1.16-1.18，第二季度目标1.20[64] 除非美国数据显著走弱，否则欧元涨幅有限[66] 上行目标从1.22下调至1.20[66] * **美元/日元**：看跌日元，预计美元/日元在2026年第一季度为157，第四季度为164[67] 随着G10降息周期接近尾声，通过加息或干预等措施阻止日元贬值将变得更加困难[69] 如果美元/日元接近160且无政策回应，可能引发大规模日元抛售[69] * **人民币**：中国企业超额美元储蓄可能达到约5900-8900亿美元，其进一步回流可能对人民币汇率构成看涨风险[72] 预计美元/人民币在2026年第四季度为7.10，1年期为7.05[70] 约28%的中国货物贸易以人民币计价[74] 大宗商品 * **原油市场**：预计2025年全球石油需求将稳健增长90万桶/日，达到105.5百万桶/日[77] 预计2026年布伦特原油价格为58美元/桶，WTI为54美元/桶[77] 预计2027年布伦特原油价格为57美元/桶，WTI为53美元/桶[77] * **天然气市场**：预计美国天然气价格在2026年平均为3.74美元/百万英热单位，2027年为3.73美元/百万英热单位[85] 2025年11月17-23日这一周是欧洲首次寒潮，7天内采暖度日数达到190，比10年正常水平高32%[85] * **基础金属**：最坚定看涨铜价，预计2026年上半年价格将升至12,500美元/吨，全年平均12,075美元/吨[88] 预计铝价将在2026年上半年升至3,000美元/吨[88] 预计锌价将在2026年第四季度跌至2,650美元/吨，全年平均约2,800美元/吨[88] * **贵金属**：维持对黄金结构性、多年的看涨观点不变，下一目标位5,000美元/盎司[6] 预计白银价格在2026年第四季度平均将升至58美元/盎司[91] 预计铂金价格在2026年平均为1,670美元/盎司[91] * **农产品**：预计世界农产品库存使用比在2026/27年度和2027/28年度将保持在多年低点附近[6] 全球农产品库存使用比预计在未来两个年度将进一步下降[94] 新兴市场 * **总体观点**：较低的宏观波动性将在2026年继续支撑新兴市场本地市场，维持超配新兴市场外汇，并在超配高收益和低配低收益的基础上净超配新兴市场利率[6] * **利率策略**：超配新兴市场利率，超配欧洲中东非洲和拉丁美洲新兴市场，标配亚洲新兴市场[97] 高收益与低收益债券之间的利差仍处于599个基点的较高水平[101] 拉丁美洲有最大空间布局进一步降息[101] * **外汇策略**：超配新兴市场外汇，超配拉丁美洲和欧洲中东非洲新兴市场，对亚洲新兴市场持更中性立场[104] 新兴市场外汇超额收益的关键主题已转变为套利交易[104] * **主权与公司债**：尽管利差处于历史低位，但鉴于估值因素，对新兴市场主权和公司信用债持标配观点[6] 预计EMBIGD指数利差在2026年底为280个基点，较当前水平扩大约7个基点[111] 其他重要内容 * **全球增长预测**：预计2026年美国GDP增长1.8%（第四季度同比），核心PCE通胀保持在2.7%（第四季度同比）[10] 预计2026年全球实际GDP增长2.5%[117] * **央行政策汇总**：预计到2026年底，全球政策利率平均为3.53%，发达市场为2.82%，新兴市场为4.57%[119] * **美国国债需求**：尽管存在“去美元化”担忧，但2025年迄今外国需求步伐已趋稳[28] 剥离活动近几个月有所放缓[28] 银行需求可能保持坚挺[28] * **美国财政**：《OBBBA法案》将债务上限提高了5万亿美元，估计可维持到2027年下半年[23] 预计财政部一般账户将在年底前反弹至略高于8500亿美元目标[23] * **AI对汇率影响**：套利交易是外汇中最清晰的AI表达方式，因其对股票具有贝塔值，且在过去的创新周期中表现良好[59] 铜出口国也将受益[59]

President Donald Trump retreated from this threat to impose tariffs on NATO allies in response to his plan to take over Greenland, but the damage has been done, diplomatically and financially. The dollar has continued to sink, and top investors in Northern Europe are reportedly re-evaluating their exposure to U.S. assets, while Danish pension funds have already dumped Treasury bonds. Part of that is because of concerns over U.S. debt, but Trump’s Greenland crisis and his continued unpredictability have ...

八大反通胀力量 - 尽管2025年持续存在对通胀加速的担忧，但八项影响因素导致工资和物价增长放缓，并表明去年的反通胀趋势将在2026年持续[4] - 八大因素包括：劳动力市场普遍走弱、实际可支配收入增长急剧放缓、货币政策比普遍认知的更紧缩、财政政策意外收紧、非AI领域制造业工厂闲置、主要海外经济体经历停滞、关税长期抑制需求和通胀、以及AI在周期性和长期性上均具有反通胀作用[4] 劳动力市场疲软 - 美国失业率在2025年末升至4.4%，高于2024年末的4.1%和2023年的周期性低点3.4%[8] - 更广泛的失业率从1月的7.5%跃升至12月的8.4%，原因是全职工作机会不足，许多人转向兼职工作[8] - 2025年，高乘数效应的制造业部门减少了68,000个工作岗位，且下半年连续八个月下降[8] - 基于季度就业和工资普查数据，截至2025年第二季度的十二个月内，薪资就业增长被高估了73%，实际月均增长仅约35,000人，远低于最初报告的月均约180,000人[9] 消费能力减弱 - 国内生产总值持续高于国内总收入，连续十二个季度出现偏差，2025年第三季度实际GDP增长率飙升至4.3%，而实际GDI增长率放缓至2.4%，突显了脱节[10] - 2025年第三季度实际可支配个人收入零增长，2025年前三季度年化增长率仅为1.4%，较2024年的2.5%大幅下降[11] - 个人储蓄率在第三季度降至仅4.2%，为实际个人消费支出3.5%的增长率提供了资金，但实际储蓄率可能更低[11] - 消费者进入2026年时财务状况极其疲弱，2025年减税带来的大额退税可能主要用于修复资产负债表而非消费[12] 货币与信贷条件紧缩 - 2025年，剔除对非存款金融机构的贷款后，商业银行贷款和租赁名义上几乎未变，资金流向了私人信贷和私募股权等高风险领域[13] - 尽管自2024年9月以来美联储已降息175个基点，但优质信用卡利率仍高于21%，小企业管理局贷款利率起点为10%-12%，高风险借款人的利率几乎没有变化，违约和破产增加限制了信贷可用性[14] - 2025年，实际全球美元流动性下降了8.3%，为连续第四年下降，而通常年增长率为10%[20] - M2货币流通速度增长率从峰值急剧减速，表明银行体系外信贷条件收紧[20] 财政政策与关税影响 - 截至2025年12月的十二个月内，美国预算赤字总计1.7万亿美元，较上年同期的2.0万亿美元减少了0.3万亿美元，占GDP比重下降约0.6%[21] - 关税收入贡献了赤字削减额的62%[21] - 一项对150年关税政策的研究发现，历史平均关税率每提高四个百分点，通胀会降低约两个百分点，失业率会上升一个百分点，关税冲击通过抑制总需求来发挥作用[27][28] - 2025年的关税上调强化了2026年通胀率下行的路径[28] 产能闲置与海外停滞 - 美国、欧盟和中国的产能利用率均从2021-22年的峰值下降，中国存在严重的过剩产能，其国内消费占GDP比重较低，激烈的竞争给其他国家带来压力，并导致国内价格持续下跌[26] - 2025年卡车和铁路货运量大幅下降，综合降幅可能高达5%，表明传统行业表现疲弱[26] - 标普全球欧盟采购经理人指数疲软，也暗示其传统行业出现下滑[26] 人工智能的反通胀效应 - 企业从劳动力转向AI被广泛认为是反通胀的[29] - 与蒸汽船、铁路和互联网繁荣类似，AI可能因巨额前期投资、利润实现延迟和快速扩张，导致产能远超短期需求，引发价格下跌和“债务通缩/反通胀”，从而成为额外的反通胀力量[30][31] 通胀展望与债券收益率 - 过去四个季度，非农部门劳动报酬增长显著放缓，生产率稳步提升，将单位劳动力成本增长限制在仅1.2%[32] - 由于劳动力约占生产总成本的70%，这一趋势强化了持续的反通胀力量，并预示着2026年通胀预期将进一步缓解[32] - 长期国债收益率下降的前景因此变得更加可能[32]

现金管理产品收益率概况 - 尽管利率逐步走低，但目前最安全的现金存放方式仍能提供具有竞争力的收益率，且通常远高于大多数人的预期[2] - 储蓄账户、定期存单、经纪商现金选项和美国国债的收益率表现均好于预期，顶级产品的收益率范围大致在略高于3%至5%左右[3] - 将现金存入合适的账户，无需承担市场风险即可获得可观回报[3] 主要现金管理产品类别 - 主要现金管理选项分为三大类：银行与信用合作社产品、经纪商与机器人顾问现金产品、美国国债产品[11][15] - 银行与信用合作社产品包括储蓄账户、货币市场账户和定期存单[15] - 经纪商与机器人顾问产品包括货币市场基金和现金管理账户[15] - 美国国债产品包括国库券、票据、债券以及通胀保值I债券[15] 不同产品特性与收益 - 高收益储蓄账户继续提供突出的利率，最佳定期存单允许客户在特定期限内锁定高收益，经纪商现金选项和国债则提供了平衡回报、灵活性和稳定性的额外方式[4] - 储蓄账户、货币市场账户、现金账户或货币市场基金的收益率是可变的，会随时间变化；而定期存单和国债允许客户在特定期限内锁定收益率[10] - 货币市场基金的收益率每日波动，而现金管理账户的利率相对固定但可随时调整[14] 潜在收益测算 - 以10,000美元整笔储蓄存款为例，选择4%收益率的账户，仅六个月内即可获得约200美元利息[7] - 根据表格数据，在六个月内，5,000美元本金在3.50%年收益率下可赚取87美元，在5.00%年收益率下可赚取123美元；10,000美元本金在3.50%年收益率下可赚取173美元，在5.00%年收益率下可赚取247美元；25,000美元本金在3.50%年收益率下可赚取434美元，在5.00%年收益率下可赚取617美元[8] - 选择合适的账户能显著影响现金收益，无论储蓄金额是10,000美元还是更多[9] 行业数据与信息来源 - 银行与信用合作社的利率数据基于对全国范围内提供产品的超过200家机构的每日分析，代表了联邦保险银行和信用合作社提供的顶级全国可用年收益率[13] - 美国国债通过到期支付利息，可通过TreasuryDirect购买或在二级市场通过银行或经纪商交易；I债券必须从TreasuryDirect购买，可持有长达30年，利率每六个月调整一次[14]

市场反应 - 美国国债市场对美国政府干预委内瑞拉的事件反应平淡，走势沉闷 [1] 市场关注焦点 - 交易员更关注本周密集的财经日历，特别是周五将公布的12月就业报告 [1]

2026年1月5日市场表现 - 股市表现强势，上证指数重返4000点[4][6] - 债市表现疲软，10年期国债收益率上行至1.8615%，较前一日上行2.10个基点[4][6][7] - 市场呈现股债“跷跷板”效应，股市开门红而债市承压[4][6][7] 资金与公开市场操作 - 央行公开市场净回笼资金4688亿元，当日开展135亿元逆回购操作，有4823亿元逆回购到期[4] - 银行间资金面均衡偏松，DR001利率位于1.26%附近，DR007利率位于1.43%附近[4] - 银行间质押式回购成交量总计74393.89亿元，其中R001成交量最大，为65977.61亿元，占比88.69%[5] 债券市场行情 - 关键期限国债收益率普遍上行，10年期国债活跃券250016收益率上行2.10个基点至1.8615%[6][7] - 10年期国开债活跃券250215收益率上行1.90个基点至1.9490%[7] - 超长期国债活跃券2500006收益率上行3.05个基点至2.2820%[7] - 利率债各期限收益率具体表现：1年期国债1.3375%（上行0.41bp），5年期国债1.5550%（上行0.74bp），30年期超长债2.2840%（上行3.25bp）[8] 重要政策与事件 - 基金赎回新规正式稿落地，规定个人投资者赎回期限为7日，机构投资者为30日，较征求意见稿要求有所缓和[4][6] - 美国对委内瑞拉采取军事行动，但对当日金融市场影响有限[6] - 美国FDA解除对某药物临床试验的限制，导致相关公司股价盘前大幅上涨44%[8]

关键利率水平 - 截至2025年12月31日，10年期国债收益率为4.18%，2年期为3.47%，30年期为4.84% [1] 收益率曲线倒挂作为衰退领先指标 - 收益率曲线倒挂指长期国债收益率低于短期国债收益率，其中10年期与2年期利差（10-2利差）被广泛视为可靠的衰退领先指标 [2] - 利差转负后，衰退可能在18至92周后开始，平均领先时间为48周（约11个月） [2][4] - 若以利差最后一次转正为起点，平均领先时间为18.5周（约4.25个月） [4] - 历史上存在错误信号，例如1998年利差短暂转负但未引发衰退，2009年衰退前利差也多次转负 [3] - 最近一次10-2利差持续为负的时期是从2022年7月5日至2024年8月26日，最后一次为负是在2024年9月5日 [3] 其他期限利差分析 - 10年期与3个月期利差（10-3mo利差）也用于观测，其转负后至衰退的领先时间范围为34至69周 [5] - 该利差同样在1998年出现错误信号，并在2009年衰退前多次转负 [5] - 最近一次10-3mo利差持续为负的时期是从2022年10月25日至2024年12月12日，自2025年2月26日起在正负区间摆动 [5] - 以该利差首次转负为起点，平均领先衰退时间为48周（约11个月） [6] - 以该利差在转负后最后一次转正为起点，平均领先时间为13周（约3个月） [6] 抵押贷款利率与联邦基金利率关系 - 联邦基金利率影响银行借贷成本，其上升通常导致抵押贷款利率上升，反之亦然 [7] - 然而，在2024年9月美联储开启降息周期后，抵押贷款利率曾出现反向变动 [7] - 近期抵押贷款利率已随联邦基金利率下降，根据房地美最新周度调查，30年期固定抵押贷款利率为6.15%，是自2024年10月以来的最低水平 [7] 相关投资工具 - 与国债相关的ETF包括：Vanguard 0-3 Month Treasury Bill ETF (VBIL)、Vanguard Intermediate-Term Treasury ETF (VGIT) 和 Vanguard Long-Term Treasury ETF (VGLT) [9]

文章核心观点 - 债市整体呈现震荡盘整格局，多空力量拉锯，缺乏明确方向，短债表现略优于长债 [1] - 市场一度受降准传言短暂扰动，但影响有限，跨年资金需求升温导致非银机构融资成本上升，但在央行呵护下流动性整体可控 [1] - 机构观点认为债市情绪有所好转，人民币走强构成利好，超长债开启修复行情，后续需关注政策及资金面变化 [8] 行情跟踪 - 国债期货多数上涨：30年期主力合约涨0.02%报112.84，10年期主力合约涨0.02%报108.23，5年期主力合约跌0.01%报106.025，2年期主力合约持平于102.526 [2] - 银行间利率债走势分化：30年期国债收益率下行0.2BP至2.2210%，10年期国开债收益率上行0.4BP至1.9020%，10年期国债收益率上行0.3BP至1.8380%，7年期国债收益率下行0.75BP至1.6975%，5年期国开债收益率下行0.05BP至1.7115% [2] - 可转债市场上涨：中证转债指数收盘上涨0.71%报490.38点，成交金额750.28亿元，个债表现分化 [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一：2年期收益率涨3.18BPs至3.532%，10年期收益率微涨0.4BP至4.165%，30年期收益率跌1.12BP至4.824% [3] - 日债收益率回升：10年期日债收益率上行0.8BP至2.047% [4] - 欧债收益率普遍下跌：10年期德债收益率跌3.6BPs至2.860%，10年期法债收益率跌5.1BPs至3.559%，10年期意债收益率跌4.9BPs至3.547% [4] 一级市场 - 国债发行结果：91天、182天、7年期国债加权中标收益率分别为1.2352%、1.3121%、1.66%，全场倍数分别为2.36、2.64、3.22 [5] - 地方债发行火爆：深圳市3期地方债投标倍数均超12倍，其中20年期“25深圳债101”中标利率2.42%，全场倍数13.8 [5] 资金面 - 央行公开市场操作：开展260亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因有468亿元到期，单日净回笼208亿元 [6] - 资金利率分化：Shibor隔夜利率下行0.5BP至1.267%，创2023年8月以来新低；7天期下行1.4BP至1.385%，创2022年8月以来新低；14天期上行2.2BPs至1.599%；1个月期上行1.2BP至1.579%，创2025年7月以来新高 [6] 机构观点 - 中信证券观点：债市情绪好转，10年国债收益率稳定在1.85%以下，30年国债收益率自高点回落6BPs，人民币走强提升资产吸引力并打开货币宽松空间，超长债因期限利差回落而更具性价比 [8] - 中金固收观点：年末理财或有回表压力，但信用债需求在摊余成本法债基配置下保持稳定，信用利差或低位震荡，“二永债”波动可能更大，后续需关注基金赎回新规、稳增长政策及央行操作 [8]

市场观察与投资理念 - 投资应建立体系化的标准并耐心等待条件 而非凭感觉随意交易 [1] 2025年12月17日资金市场概况 - 央行公开市场净回笼1430亿元 当日开展468亿元逆回购操作 有1898亿元逆回购到期 [3] - 银行间资金面均衡偏松 主要回购利率保持平稳 DR001位于1.27%附近 DR007位于1.44%附近 [3] - 质押式回购市场成交活跃 R001加权利率为1.34% 成交量达77020.14亿元 占市场成交量的90.06% [4] - R007加权利率为1.50% 成交量为7141.42亿元 占市场成交量的8.35% [4] 2025年12月17日债券市场表现 - 长债收益率大幅下行 主要受市场传闻LPR将降息25个基点及基金买入力量较强影响 [3][5] - 10年期国债利率全天震荡下行 开盘于1.85% 尾盘收于1.836% 下行1.65个基点 [5][6][9] - 超长期国债利率下行幅度显著 例如代码2500006的债券收益率下行4.60个基点至2.2330% [6][9] - 市场分析认为超长利率大幅下行源于做空交易过于拥挤 当趋势过于一致时需警惕反转风险 [6] - 各期限利率债收益率普遍下行 其中国开债下行幅度较大 10年期国开债收益率下行2.95个基点至1.9025% [9] - 信用债方面 高评级债券收益率亦普遍下行 AAA评级3年期收益率下行0.91个基点至2.0100% [9] 2025年12月17日股票市场与宏观事件 - 当日股市表现偏强 对债市形成一定压制 但“股债跷跷板”效应不明显 [3][5] - 隔夜美国公布的非农就业数据超预期 但失业率升至四年高位 市场对美联储1月降息预期小幅升温 [5] - 尾盘市场流传“LPR降息25BP”的传闻 并称大行已在积极买入(TKN) 进一步推动了债市情绪 [6]