投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级，2025-2027年预测PE分别为31.2/18.1/10.8倍 [1][9] 核心观点 - 山高环能是国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，通过重组完成"环保+能源"双产业转型 [3][12] - 公司业务聚焦餐厨垃圾处理与城市供暖，2024年日处理产能达5490吨，远期规划扩展至8000-10000吨/日 [9][68] - UCO（餐厨废油）作为SAF核心原料具有战略资源属性，中国占全球供应量60%且出口占比50%，2025年价格已从7200元/吨涨至7900元/吨 [5][55] - 全球SAF需求进入长期增长通道，欧盟强制添加比例从2025年2%提升至2050年70%，中国政策推动力度持续加码 [8][58][62] 财务表现 - 2024年营收14.49亿元（-31% YoY），归母净利润0.13亿元（+47% YoY），2025Q1净利润同比增长222% [4][21] - 2025-2027年盈利预测：归母净利润1.04/1.79/2.99亿元，对应增速696%/73%/67% [1][9] - 毛利率触底回升，2025Q1达27.78%，净利率6.55%，EBITDA从2021年2.16亿元增至2024年3.63亿元 [30][38] - 资产负债率72.06%，7.17亿元定增将优化资本结构 [38][75] 竞争优势 - 提油率4.5%行业领先，产能利用率从2023年60%提升至2024年79.6% [9][78] - 自主研发数字溯源系统实现全流程智能化控制，单吨生产成本持续下降 [76][77] - 背靠山东高速集团，定增后成为集团三级子公司，获得资金与资源支持 [74][75] 行业趋势 - 中国取消UCO 13%出口退税导致2025年出口量下降42%，国内SAF产业链价格中枢上移 [55][56] - 欧盟SAF强制添加政策带动全球需求，预计2025/2030年使用量达700/2000万吨 [59][65] - 国内政策明确2025年SAF消费量5万吨目标，试点航班已启动加注 [58][62]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 海外HVO/SAF价格上涨带动我国UCO价格跟涨，未来随着欧盟落实2%的SAF掺混政策，SAF需求增长，UCO - HVO/SAF全产业链有望景气上行 [5] - 欧盟落实SAF掺混政策措施不足以弥补成本增加，我国SAF因UCO原料优势成本较低，有望弥补欧盟供应不足并获较大市场份额 [6] - 欧盟终端需求回暖使SAF工厂采购原料积极，推动UCO价格上涨，未来SAF需求增长将使UCO景气率先上行 [7] 根据相关目录分别进行总结 海外HVO/SAF与我国UCO价格情况 - 截至2025年6月11日，欧洲四类加氢HVO FOB、SAF FOB价格分别为2,002、1,949美元/吨，较2季度以来最低点分别+13.97%、+11.60%，高品质HVO价格涨幅更大 [5] - 截至6月12日，我国华东地区地沟油、潲水油价格分别为6,250、6,650元/吨，较2季度以来最低点分别+3.31%、+2.31%，受海外需求推动，港口对UCO询价活跃，价格上涨 [5] 欧盟SAF政策及成本情况 - 欧盟为实现2%的SAF掺混政策，部分航空公司征收“环境附加费”或SAF附加费，欧盟提出补贴航空公司购买超2亿升（约16万吨）SAF [6] - 预计2025年欧洲购买100万吨SAF成本约12亿美元，生产商或供应商预计额外收取约17亿美元合规费用，使采购成本翻倍 [6] 我国SAF优势及受益标的 - 我国因UCO原料优势，SAF生产成本低，有望弥补欧盟供应不足并获较大市场份额，受益标的有嘉澳环保、海新能科、卓越新能、鹏鹞环保 [6] 我国UCO需求及出口情况 - 2025年以来我国UCO需求增长，一方面下游SAF、生物柴油需求增加且自身新增产能受限，另一方面印尼限制UCO出口使我国UCO国际需求增加 [7] - 2025年1 - 4月我国出口UCO 80.72万吨，同比+5.65%，UCO受益标的有山高环能、朗坤环境 [7] 相关公司规划产能及指标 |序号|股票代码|公司名称|规划产能（万吨）|2025/6/12市值（亿元）|产能/市值（吨/万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1|603822.SH|嘉澳环保|74|45.56|1.62| |2|300072.SZ|海新能科|45|73.08|0.62| |3|688196.SH|卓越新能|20|54.79|0.37| |5|300664.SZ|鹏鹞环保|10|40.73|0.25| [10]