业务进展与订单情况 - 2025年四季度以来，公司生物能源业务取得多项进展：获批生物航煤出口白名单，子公司通过RSB认证，并启用SAF和HVO新税则号实现出口 [2] - 公司在完成既定HVO订单基础上，新签订SAF订单，总体销量维持高位，生产排期持续饱满 [3] - 受欧盟反倾销影响，2025年一季度生物能源订单较少；2026年一季度订单情况同比好转，公司正根据市场需求灵活调整HVO与SAF生产排期 [3] - 公司20万吨生物航煤（SAF）异构项目持续稳定生产，SAF产品收率约为80% [6] 市场环境与价格动态 - 德国等欧盟成员国取消先进生物燃料双倍积分政策，推动HVO市场需求预期和价格走高 [3] - 截至2026年3月3日，HVO FOB ARA价格维持在3,027美元/吨的高位 [3] - 欧盟SAF强制添加法规自2025年1月起实施，三季度以来欧盟航司提升了SAF添加执行力度 [4] - SAF FOB ARA价格从2026年初约2,100美元/吨上涨至3月3日的2,633美元/吨，呈现回升态势 [5] - 欧盟《可持续交通投资计划》（STIP）明确将重点发展可再生与低碳燃料生产体系，加速航空与航运脱碳 [4] - 2026年欧盟SAF强制掺混政策全面生效，泰国、新加坡等亚洲国家正式实施1%的SAF掺混政策，带来新的市场增量 [5] - 近期国际能源价格显著上涨，预计对HVO及SAF价格形成支撑 [6] 公司战略与产业规划 - 未来三年，公司战略聚焦于生物能源核心主业，致力于成为世界一流的绿色能源供应商及科技创新型生物能源领跑者 [6] - 生物能源板块是公司的核心战略支柱，专注于生物柴油与生物航煤的研发、生产及推广 [6] - 公司生物航煤已通过中国民航局适航审定，并取得ISCC CORSIA、ISCC-EU HEFA及RSB国际认证 [6] - 公司生物航煤业务已与国内外主流采购方建立业务往来，预计将随全球及区域政策落地而快速发展 [6] - 催化净化板块作为公司的中长期利基业务，为整体发展提供基础支撑 [6]

行业与公司 * 涉及的行业为**废弃食用油脂**行业，具体聚焦于**UCO**的生产与应用，其下游为**生物柴油**，特别是**HEFA路线**生产的**HVO/SAF**[1] * 涉及的公司为**朗坤科技**，并与同行业的**山高环能**进行了对比[1] 核心观点与论据：UCO行业前景 * **核心驱动因素**：**需求增长与供给受限**共同推动UCO价格中枢系统性上移，确定性高[1] * **需求端论据**：UCO是生产HVO/SAF的优质原料，**碳减排幅度可达80%+**，优于棕榈油等植物油，因此获得**欧盟REDIII、ReFuelEU等政策优先支持**，政策刚性需求拉动UCO需求与价值重估[1] * **供给端论据**：长期来看，UCO的**供给稀缺性凸显**[1] 核心观点与论据：朗坤科技投资价值 * **当前关注度较低**：相比于山高环能，朗坤科技前期未受市场重视[1] * **业务根基稳健**：公司项目聚焦**一线城市**，存量餐厨项目规模**3911吨/日**，手握**5个千吨级项目**布局粤港澳、京津冀、长三角，需求与支付能力稳定[1] * **产能与产量增长确定性强**： * 26-27年通州、房山项目落地将使餐厨处理产能翻倍至**6761吨/日**[2] * UCO产量有望从**5万吨**增至**30万吨**，其中**自产10万吨**，**渠道整合20万吨**[2] * **估值具备吸引力**： * 截至1月23日，朗坤科技**PEttm为24倍**，而山高环能为**59倍**[2] * 预计26年净利润**4亿+**，对应PE**不足15倍**[2] * 长期情景测算：若自产UCO量达10万吨且价格升至**9000元/吨**，预计净利润**6亿+**，对应PE**仅10倍**[2] 其他重要内容 * 朗坤科技与山高环能的差异可能源于：山高环能**业务更纯粹**，且**并购带来的产能增长预期更强**[1] * 公司业绩增长动力除UCO外，还包括**BOT工程确认**[2] * 长期盈利预测中，**未考虑HMOs业务的贡献**[2]

行业与公司 * 行业：生物柴油与可持续航空燃料行业，重点关注HVO与SAF[1] * 公司：提及中航油、中石化、Nest、道达尔、BP、壳牌、P66、戴姆勒等[1][12][14][17] 核心观点与论据 全球市场增长与驱动因素 * 全球SAF市场规模预计2026年增加30-40万吨，2025年基数约为200万吨[1][6] * 2027年增量主要来自国际航空碳抵消和减排计划机制，该机制要求航线两端碳排放对等，排放量高的一方需购买碳积分或探票补偿，因此2027年增量可能显著[1][6] * 欧洲市场受欧盟RED3法案影响，对HVO需求旺盛，叠加德国等国双倍碳积分政策，进一步刺激HVO需求[1][3] * 新加坡和泰国分别新增1%的添加比例，预计增加十几到二十万吨的量[2] * 美国生物燃料政策相对封闭，通过45号法案等限制进口，补贴方式调整进一步限制进口生物燃料竞争力，与欧盟市场存在差异[3][18][19] 供需与价格分析 * 2026年欧洲整体SAF需求与2025年相似，保持在2%的强制掺混比例，欧盟及英国等非欧盟地区总需求约为180万吨，加上自愿减碳市场接近200万吨[2] * 全球HVO需求增长迅速，预计从2025年的1500万吨增至2026年的2000万吨[15] * 由于10月至12月大量SAF进入欧盟，目前一二月份市场货源充足，欧洲有意打压价格，国内SAF销售价格约为1950-2000美元[5] * 去年四季度大货价格达到2800-2900美元，今年开年后价格受打压，预计低价持续到2月或3月，待欧洲消耗库存后价格可能反弹[5] * 2026年预计欧洲采购结构会更加平稳，整体供应节奏平缓有助于稳定价格，但贸易商希望压低采购成本，短期内仍存在波动性[9] * 欧洲HVO价格约为2500美元，而SAF价格已跌至2100美元以下[4] * HVO价格常年高于SAF价格，欧美和亚太地区倾向于生产HVO[15] 中国市场的机遇与挑战 * 中国工厂倾向于生产HVO以满足欧洲市场，但需关注反倾销税影响[1] * 中国出口到欧洲需缴纳反倾销关税，使得部分国内工厂更倾向于生产收益更高的SAF[15] * 国内废弃油脂供应紧张，约为400-450万吨，不足以支撑规划中的总产能，部分原料出口加剧供应压力[1][10] * 中国目前每年约生产400多万吨UCO，其中大约200万吨用于出口[22] * 中国目前主要是几个机场试点使用SAF，用量不大，如果2026年底前没有强制添加政策，那么2027年CORSIA机制铺开后，中国至少需要建立自己的框架与国际对接[7] * 中航油与中石化重组短期内对国内航煤市场影响不大，长期来看，若中石化主导SAF应用，将推动其在国内供应链中的应用[1][12] 原材料供应与成本 * 国内废弃油脂投放量约为400-450万吨，即使全部留在国内，也不足以支撑规划中的总产能[10] * 2025年，UCO价格曾一度上涨至8000元以上，但随后回落至7300-7400元[20] * 棕榈油在技术上没有问题，但涉及认证问题，一些欧洲客户明确要求使用棕榈基棕榈酸化油作为原料[11] * 秸秆等农林废弃物从技术角度看没有问题，但其成本较高，目前评估显示这些工艺的成本至少是现有工艺的三倍以上[11] * UCO与植物油价格关联度约为0.6，但并不完全同步[21] 政策与成本影响 * 目前欧洲2%的SAF掺混比例主要由航空公司承担，成本压力大[3][13] * 新加坡出台政策规定所有费用由乘客承担，长途国际航班机票价格最高增加220多人民币，相当于票价增加约1%[13] * 如果掺混比例提高到6%，则可以预见成本负担将显著增加，亚太地区航空公司盈利状况最差，承受能力最低[3][13] * 欧盟取消双倍碳积分后，一些特殊原材料如白土油、酸化油等环保溢价有所下降，但需求量依然较高，溢价依然存在[23] 其他重要内容 * 新增产能方面，预计2027年二季度后会有三四家企业陆续投产，到2026年底具备出口条件，因此2027年三四季度之前新增产能不会特别多[2] * 2025年Nest因事故和生产因素导致产能受限，预计2026年将继续进行检修，对SAF供应影响有限[14] * 美国高度关注SAF，其需求量巨大，并且拥有大量大型HVO和SAF工厂，如P66、戴姆勒等，每个工厂产能都达到150-200万吨[17] * 尽管有传言称欧盟可能放松对中国HVO反倾销税，但实际操作难度较大[16] * 未来评估产能落地时不能完全依据公布数字，需要实际考察各项目进展情况[10]

文章核心观点 - 生物柴油行业位于全球绿色需求扩张与中国独特原料资源交汇的赛道，企业短期业绩由出口需求支撑，长期市值空间由内需政策开启，应关注具备原料掌控力、技术领先性和规模优势的企业 [1] 行业定位与价值 - 生物柴油是交通运输行业碳减排的重要解决方案之一，兼具环保属性与资源循环价值，能替代部分化石柴油并推动废弃油脂资源化 [1][2] - 中国依托废弃油脂的独特原料优势，形成了差异化产业路径，在实现碳减排的同时，也避免了“地沟油”重回餐桌的问题 [1][4] 技术路线与发展趋势 - 行业技术正从第一代酯基生物柴油向第二代烃基生物柴油迭代，HVO凭借更优的性能、更高的碳减排效益及与石化柴油的高度兼容性，成为主流方向，并可灵活转产可持续航空燃料 [1][2] - HVO在欧盟和英国等政策导向明确地区的渗透率正以每年数个百分点的速度增长，有望成为市场主导力量 [2] - 第三代微藻基生物柴油具备原料非粮优势，但目前仍处于技术研发阶段 [2] 全球市场需求与驱动 - 全球生物柴油市场规模持续增长，欧盟、美国等成熟市场的需求主要由强制性掺混政策驱动 [3] - 欧盟计划将2030年交通领域可再生能源占比目标提升至29%，美国可再生燃料标准计划也推动生物燃料消费持续增长 [3] - 2009-2023年全球生物柴油消费量年复合增长率约10.34%，预计2024-2027年年复合增长率约5.71% [3] - HVO增速更为显著，预计2024-2028年全球HVO消费量年均增速将达16.38% [3] 全球供给格局与贸易 - 全球生物柴油产量不断增长，2012-2025年年复合增长率约8.08%，欧盟、美国是主产区 [4] - 供给端逐渐向具有成本优势的区域集中，东南亚、南美、中国等凭借原料优势有望重塑供给格局 [4] - 全球贸易呈现由“成本洼地”向“政策高地”流动的态势，东南亚出口至欧洲，南美供应美国，中国主要出口欧盟 [5] - 贸易体系正面临反倾销税、认证门槛等冲击，未来主产区将向成本、技术、认证多方面综合发展 [5] 中国市场现状与前景 - 中国生物柴油市场当前以出口为主，2024年国内产能超500万吨/年，产量约303.5万吨，但消费量仅86.7万吨 [6] - 2023年中国对欧盟出口占比高达95.69%，2024年受欧盟反倾销政策影响，出口量同比下降75.41%，倒逼行业向SAF转型与内需开拓 [6][7] - 内需市场正处于政策催化的启航前夜，国内SAF应用试点、生物柴油推广示范等政策密集落地，交通领域减排压力催生巨大需求潜力 [1][7] 行业核心壁垒与增长曲线 - 行业核心壁垒集中于原料掌控、技术突破与规模效应三大维度 [8] - 原料成本通常占比超80%，稳定的废弃油脂回收网络可构建成本护城河 [8] - HVO/SAF生产技术复杂，霍尼韦尔UOP等技术路线为主流，国内头部企业已实现SAF商业化生产并取得国际认证 [8] - 规模效应显著，全球头部企业HVO产能普遍超50万吨/年，国内企业正加速扩产布局 [8] - 可持续航空燃料作为航空业脱碳核心手段，受益于欧盟ReFuelEU等政策强制要求，国际航空运输协会预测2030年全球SAF需求预计将达1840万吨，为具备HVO/SAF生产能力的企业打开第二增长曲线 [8]

报告投资评级 - 领先大市-A [7] 报告核心观点 - 持续关注绿色燃料，重视废油脂稀缺性 [1] - 2025年HVO和SAF价格涨幅显著，主要受欧盟强制掺混政策等下游需求释放驱动 [1][17] - 多国政策推动生物燃料消费增长，发展中国家有望接棒成为主要消费增量地区 [2][22][23] - UCO作为HVO和SAF的关键原料，产量有限且具备稀缺性，建议关注具备废油资源和产能优势的相关企业 [3][32][37] 专题研究：生物柴油与绿色燃料 - **价格走势**：2025年HVO年内最高涨至2853.38美元/吨，SAF最高涨至2900.95美元/吨，较最低点涨幅分别达69.2%和69.1% [1][17] - **需求驱动**：欧盟ReFuelEU航空法规要求2025/2030/2050年SAF含量必须达到2%、6%、70%，2025年带来约140万吨需求增量 [1][17]；HVO价格上涨主要受欧洲、新加坡等地生物船燃需求提升影响 [1][17] - **政策进展**：德国内阁于12月11日批准将RED III转化为国家法律，并从2026年起废除对先进生物燃料的双倍积分政策，标志着RED III法案推进获得重要进展 [2][18][19] - **全球需求展望**：2023年全球生物柴油消费量为6586万吨，预计到2030年增长至7577万吨，2025-2030年年复合增长率1.6% [22] - **区域消费转移**：欧盟是当前消费主力，但发展中国家如巴西、印尼、印度等出于交通燃料需求扩张和减排目标，或成为生物燃料消费的主力增量 [2][22][23] - **供给结构**：2024年我国生物柴油年产能达450万吨，其中HVO产能210万吨，占全球HVO产能（1200万吨）的约17.5% [28] - **HVO市场空间**：2024年全球HVO市场销售额达234.1亿美元，预计2031年将突破657.2亿美元，2025-2031年CAGR达17.3% [28] - **原料稀缺性**：UCO生产的UCOME碳减排效应最显著，较传统化石柴油减排幅度达80%以上 [3][32] - **中国UCO供需**：2024年中国实际UCO收集处理量约540万吨，约55%用于出口，45%用于国内生产 [34]；2024年UCO出口量达295.1万吨，同比增长43.4%，其中出口至美国126.7万吨，占比42.94% [34] - **相关公司**：建议关注具备废油生产能力和技术优势的企业，如【山高环能】【朗坤科技】【卓越新能】【军信股份】等 [3][39] 行情回顾 - **指数表现**：12月26日-1月9日，上证指数上涨4.06%，创业板指数上涨2.73% [4][42] - **行业指数**：同期煤炭指数上涨5.48%，跑赢上证综指1.42pct；公用事业指数上涨0.1%，跑输上证综指3.96pct；环保指数上涨2.41%，跑输上证综指1.65pct [4][42] - **细分板块**：环保板块中，环境综合治理板块上涨7.18%，大气治理板块上涨5.32%；公用事业板块中，燃气板块上涨4.82%，光伏发电板块上涨2.46%，火力发电板块下跌3.41% [44] - **行业估值**：截至2026/1/9，公用事业（申万）PE（TTM）为19.82倍，PB（LF）为1.7611倍 [59] 市场信息跟踪 - **动力煤价格**：截至2026/1/7，环渤海动力煤综合平均价格（5500K）报收于685元/吨，较2025/12/24下降10元/吨 [9][62] - **炼焦煤价格**：截至2026/1/8，京唐港主焦煤库提价为1620元/吨，较2025/12/26下降120元/吨 [9][64] - **电价**：2026年1月，江苏集中竞价交易成交电价324.71元/MWh，较标杆电价下浮16.95%，环比下降4.38%；广东省月度中长期交易综合价392.19元/MWh，较标杆电价上浮0.30%，环比上升5.33% [9][67] - **天然气价格**：截至2026/1/9，荷兰TTF天然气期货价格报收于28欧元/万亿瓦小时，较2025/12/26上涨2.13%；中国LNG到岸价报收于9美元/百万英热，较2025/12/26下降3.64% [9][69] 投资组合及建议 - **公用事业-火电**：2026年长协电价整体降幅较大，叠加煤价下行空间有限，火电盈利改善空间或较为有限；建议关注股息率较高的火电龙头及电价降幅较小的北方火电&煤电一体化企业，如【华电国际】【华能国际】【大唐发电】等 [9] - **公用事业-水电**：大水电资产仍具稀缺性，建议关注【长江电力】【川投能源】【华能水电】等 [9] - **公用事业-核电**：短期电价虽有下行压力，但长期成长性突出，建议关注【中国核电】【中国广核】 [9] - **公用事业-绿电**：各地机制电价竞价结果好于市场预期，长远看区域电价分化或将导致新能源投资进一步分化；建议关注具备精细化运营能力的运营商如【龙源电力】【三峡能源】，以及储能、虚拟电厂等相关配套商 [9][10] - **公用事业-天然气**：建议关注具备气源优势和增长潜力的【首华燃气】【九丰能源】【新奥股份】等 [10] - **环保-绿色燃料**：德国通过RED III法案立法，叠加SAF强制掺混比例提升，绿色燃料行业市场增量空间广阔；建议关注具备生物燃料生产优势的企业如【海新能科】【复洁科技】【卓越新能】等，以及UCO龙头【山高环能】 [11] - **环保-固废治理**：国务院印发《固体废物综合治理行动计划》，建议关注固危废回收、再生资源利用领域，如【高能环境】【伟明环保】【旺能环境】等 [11]

行业投资评级 - 领先大市-A [4] 核心观点 - 行业已进入供给主导的复苏前期，建议沿四条主线进行布局 [16] - 短期保供政策难以从根本上扭转国内硫磺资源偏紧的格局，预计2026年全球存在-513万吨的供需缺口，价格或维持强势 [2] - 绿色能源产业近期迎来较多催化，国内中石化与中航油重组有望推动SAF产业化，国外政策趋严亦带来需求刚性 [3][7] 根据相关目录分别总结 1. 本周核心观点 - 潜在供应风险支撑油价强劲反弹，1月9日布伦特油价收于63.05美元/桶，周环比上涨3.7% [14] - PPI超预期回暖，化工板块关注度提升，截至12月11日行业PB仅为2.2倍，具备较大向上修复空间 [15] - 行业布局建议四条主线：盈利确定性强的上游资源类资产、“反内卷”下供给侧优化明确的品种、低位龙头白马的配置价值、“十五五”期间的新质生产力投资方向 [16][17][18][19][20] 2. 化工板块整体表现 - 本周（1/5-1/9）申万基础化工行业指数上涨3.7%，跑赢上证综指1.3个百分点，在31个行业中位列第12位 [21] - 年初至今，申万基础化工行业指数上涨5.0%，跑赢上证综指1.2个百分点 [21] - 细分板块中，25个子板块上涨，改性塑料（+9.5%）、无机盐（+7.2%）、合成树脂（+6.7%）涨幅居前 [26] 3. 化工板块个股表现 - 本周基础化工板块424只股票中，373只上涨，48只下跌 [28] - 个股涨幅前十名中，普利特（+42.6%）、三孚股份（+32.3%）、国风新材（+30.6%）领涨 [28] - 个股跌幅前十名中，恒大高新（-13.1%）、嘉必优（-12.2%）、杭州高新（-11.2%）领跌 [29] 4. 本周重点新闻及公司公告 - **恒逸石化**：决定全面启动文莱PMB石油化工项目二期建设，力争2028年底建成 [30] - **利尔化学**：发布2025年业绩预告，预计归母净利润4.6亿至5亿元，同比增长113.62%至132.19% [35] - **川金诺**：发布2025年业绩预告，预计归母净利润4.30亿至4.80亿元，同比增长144.24%至172.64% [35] - **万华化学**：烟台产业园100万吨/年乙烯一期装置原料改造完成，实现乙烷、丙烷柔性进料切换 [37] - **中化国际**：因主要产品价格下跌，预计2025年全年业绩将出现亏损 [36] 5. 产品价格及价差变动分析 - **价格指数**：截至1月9日，中国化工品价格指数（CCPI）录得3979点，较上周上涨1.2% [38] - **价格上涨品种**：监测的386种化工品中，88种价格上涨，液氯（+26.7%）、电池级氢氧化锂（+20.5%）、多晶硅致密料（+11.4%）涨幅居前 [40][43] - **价格下跌品种**：80种价格下跌，液氮（-23.2%）、六氟磷酸锂（-12.5%）、无烟煤（-11.3%）跌幅居前 [40][43] - **价差变动**：监测的139种化工品价差中，52种上涨，67种下跌，三聚氰胺-尿素价差（+60元/吨）、MTBE气分醚化法价差（+313元/吨）涨幅居前，丙烯腈-丙烯-合成氨价差（-311元/吨）跌幅居前 [48][49][50] 硫磺行业专题 - **价格走势**：截至1月9日，镇江港硫磺价格报4190元/吨，周环比上涨4.75%，在保供会议后短暂下跌至3850元/吨后已反弹，反映供需偏紧预期强化 [1][2] - **供需格局**：尽管国内出台系列保供稳价政策，但硫磺产量增长受上游炼化规模制约，叠加磷酸铁锂及印尼MHP发展分流资源，预计2026年全球供需缺口达-513万吨 [2] - **长期价值**：固态电池硫化物路线若放量，其原料硫化锂成本占比高达82%，硫资源战略价值有望重估 [2] - **建议关注**：硫铁矿（如粤桂股份）、大型炼化（如中国石化、中国石油）、硫磺回收（如三维化学、镇海股份）等标的 [2] 绿色能源（SAF）专题 - **国内催化**：中国石化与中国航油实施重组，可实现从炼化到航油销售的一体化闭环，有望坚实推动我国SAF从示范走向大规模商用 [3][7] - **国外催化**：德国RED III法案明确未按规定添加SAF罚款4700欧元/吨，新加坡、泰国将于2026年执行1%的SAF掺混政策 [7] - **供需展望**：HVO紧缺叠加欧洲能源巨头延缓扩张，现有装置转产SAF难度大，实际产能投放偏少，需求端欧盟强制掺混与2027年CORSIA第二阶段将带来脉冲式增长 [7] - **建议关注**：SAF/HVO产能建设领先的卓越新能、海新能科、鹏鹞环保；上游UCO处理企业山高环能、朗坤科技；SAF催化剂企业建龙微纳；绿色氢氨醇相关企业复洁科技、金风科技等 [7]

报告行业投资评级 - 报告对行业持看好态度 建议关注相关公司[4] 报告核心观点 - 德国将欧盟RED III指令转化为本国法律 法案上调了交通领域的温室气体减排目标并取消了高级生物燃料的双倍积分政策 此举有望直接提振氢化植物油和废弃食用油需求 并间接提振可持续航空燃料价格 报告看好生物柴油在道路、航运及航空领域的全面发展[4] 政策与事件分析 - **事件**：2024年12月11日 德国内阁正式通过了基于欧盟《可再生能源指令》（RED III）转化而来的本国立法[4] - **欧盟RED III背景**：RED III于2023年生效 要求成员国在2025年5月21日前转化为本国法律 但实际转换普遍滞后[4] - **德国立法核心变化**： - **上调减排目标**：要求到2040年 总配额将逐步提升至59%（线性增加测算 2030年减碳目标达19%） 相比欧盟RED III统一的交通领域14.5%温室气体强度削减指引 德国将2030年汽油/柴油的温室气体减排目标提高至19% 显著提高了要求[4] - **取消双倍积分**：正式取消了此前对高级生物燃料（Annex IX）给予的双倍积分政策 这将把“账面配额”转化为“实物量” 对氢化植物油及废弃食用油形成实质增量拉动[4] - **影响可持续航空燃料**：由于大量氢化植物油产线可在氢化植物油与可持续航空燃料间灵活切换 氢化植物油盈利提升将缩减可持续航空燃料供应 从而提振可持续航空燃料价格[4] - **取消棕榈油厂废水浮油履约资格**：法案终止了包含棕榈油厂废水浮油在内的棕榈油系产品用于履行温室气体配额义务的资格 2027年正式生效[4] 欧盟RED政策演进总结 - **总体可再生能源目标**：从RED I的至少20%（总能耗占比） 提升至RED II的至少32%（总能耗占比） 再到RED III的至少42.5%（约束性）并力争45%[5] - **交通领域可再生能源目标**：从RED I的2020年10% 到RED II的2030年14%的可再生能源份额 再到RED III的2030年29%的可再生能源份额或14.5%的温室气体强度削减[5] - **涵盖范围**：从RED I仅道路运输 扩展到RED II的道路和铁路 再到RED III的所有运输部门（新增航空和海运）[5] - **废物基先进生物燃料目标**：RED III要求2030年占比大于5.5%（其中可再生燃料中的非生物来源燃料占比不小于1%）[5] - **废物基废弃食用油和动物脂肪限制**：RED III规定其贡献上限为总能源的1.7%（可双倍计算 成员国可酌情上调）[5] - **棕榈油限制**：RED III要求棕榈油及相关产品逐步淘汰（2023年冻结 2030年清零）[5] 建议关注的公司 - 报告建议关注四家公司：山高环能、海新能科、朗坤科技、维尔利[4] - **重点公司估值数据（基于Wind一致预测）**： - **山高环能（000803.SZ）**：总市值34亿元 2024年归母净利润0.13亿元 2025年预测归母净利润1.05亿元 2026年预测归母净利润2.29亿元 万得一致预测2025年市盈率为33倍[6] - **维尔利（300190.SZ）**：总市值35亿元 2024年归母净利润-7.36亿元 2025年预测归母净利润0.39亿元 2026年预测归母净利润6.89亿元 2027年预测归母净利润3.94亿元 万得一致预测2026年市盈率为90倍[6] - **朗坤科技（301305.SZ）**：2025年预测归母净利润3.07亿元 2026年预测归母净利润4.04亿元 万得一致预测2025年市盈率为25倍[6] - **海新能科（300072.SZ）**：总市值107亿元 2024年归母净利润-9.54亿元 无盈利预测[6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 德国将欧盟《可再生能源指令》（RED III）转化为本国法律并正式通过法案 此举有望提振氢化植物油（HVO）及废弃食用油（UCO）需求 [2][4] - 德国立法上调了汽柴油温室气体减排目标 要求到2040年总配额逐步提升至59% 按线性增加测算 2030年减碳目标达19% 高于欧盟RED III统一的14.5%交通领域减碳指引 [4] - 法案正式取消了高级生物燃料的双倍积分政策 这将把“账面配额”转化为“实物量” 对HVO及UCO形成实质增量拉动 [4] - 双倍积分取消将间接提振可持续航空燃料（SAF）价格 因大量HVO产线可在HVO与SAF间灵活切换 HVO盈利提升将缩减SAF供应 [4] - 法案终止了棕榈油厂废水浮油（POME）用于履行温室气体配额义务的资格 该规定将于2027年正式生效 [4] - 考虑其他欧盟国家将逐步将RED III政策转置落地 看好生物柴油在道路、航运及航空的全面发展 建议关注山高环能、海新能科、朗坤科技、维尔利 [4] 欧盟RED政策演进总结 - **RED I (2009年生效)**：欧盟总体可再生能源目标为至少占总能耗的20% 交通领域目标为2020年可再生能源占比达10% 涵盖范围仅道路运输 [5] - **RED II (2018年生效)**：欧盟总体可再生能源目标提升至至少占总能耗的32% 交通领域目标为2030年可再生能源份额（RES-T）达14% 涵盖范围扩大至道路和铁路 对废物基先进生物燃料设定2030年≥3.5%的目标 [5] - **RED III (2023年生效)**：欧盟总体可再生能源目标进一步提升至至少42.5%（约束性） 力争45% 交通领域目标为2030年可再生能源占比达29%（RES-T） 或实现14.5%的温室气体（GHG）强度削减 涵盖范围新增航空和海运 限制粮食基燃料对交通总能源贡献≤7% 并规定棕榈油及相关产品逐步淘汰（2023年冻结 2030年清零） 对废物基先进生物燃料（Part A）要求≥5.5%（其中可再生燃料非生物来源燃料RFNBO≥1%） 对废物基UCO及动物脂肪（Part B）限制≤1.7%总能源贡献（可双倍计算） [5] 重点公司估值数据总结 - **山高环能 (000803.SZ)**：总市值34亿元 归母净利润Wind一致预测2024A为0.13亿元 2025E为1.05亿元 2026E为1.63亿元 2027E为2.29亿元 对应市盈率（PE）分别为264倍、33倍、21倍、15倍 [6] - **海新能科 (300072.SZ)**：总市值107亿元 2024A归母净利润为-9.54亿元 Wind无盈利预测 [6] - **维尔利 (300190.SZ)**：总市值35亿元 归母净利润Wind一致预测2024A为-7.36亿元 2025E为0.39亿元 2026E为3.94亿元 2027E为6.89亿元 对应市盈率（PE）2025E为90倍 2026E为9倍 2027E为5倍 [6] - **朗坤科技 (301305.SZ)**：总市值53亿元 归母净利润Wind一致预测2024A为2.16亿元 2025E为3.07亿元 2026E为4.04亿元 2027E为4.79亿元 对应市盈率（PE）分别为25倍、17倍、13倍、11倍 [6]

产品价格与利润 - 截至11月19日，欧盟SAF FOB价格为2,500美元/吨，较2025年年初上涨39% [1] - 截至11月19日，中国SAF FOB价格为2,960美元/吨，较2025年年初上涨60% [1] - 潲水油不含税价格为7,050元/吨，较2025年年初上涨9% [1] - 中国SAF单吨利润超过4,000元/吨 [1] 短期供需与行业事件 - 逐步进入年底，欧盟、英国将核算2%的SAF添加比例 [1] - 海外龙头NESTE计划在2025年第四季度对鹿特丹工厂进行为期6周的检修 [2] - 海外龙头NESTE计划在2025年12月对新加坡工厂进行为期6周的检修 [2] - 截至10月，英国SAF添加比例为1.6%，较2%的添加目标仍有差距 [2] - 近期中国SAF出口白名单企业新增三家，但从能出口到实现销售仍需时间 [2] 政策法规与长期需求 - 欧盟将从2026年开始逐步执行《可再生能源法案III》（RED III） [1] - RED III将2030年可再生能源消费占比目标从32%提高到至少42.5% [3] - RED III将交通领域可再生能源占比目标从14%提高至29% [3] - RED III取消以餐厨废油（UCO）为原料生产生物柴油的双倍降碳政策 [1][3] - 新加坡民航局宣布自2026年4月起对所有从新加坡出发的航班征收SAF附加费 [2] - 新加坡设立2026年SAF添加1%、2030年添加3%-5%的目标 [2] - 进入2027年，CORSIA要求成员国家强制推出SAF掺混比例，目标2050年实现航空业净零排放 [2] - IATA预计2050年SAF全球需求达到4亿吨 [2] 市场需求预测 - 目前全球航空煤油需求为3亿吨，假设2027年全球平均添加1%的SAF，再考虑欧盟、英国添加2%的SAF，2027年SAF全球需求将达到300-400万吨 [2] - 2025年预计欧盟以UCO为原料生产的生物柴油需求量为374万吨 [3] - 2026年欧盟以UCO为原料生产的生物柴油需求量或将再增加400万吨 [3] - 2024年新加坡船燃加注量为5,358万吨，其要求2030年新的港口船只需电动或使用100%生物燃料等 [3] - 未来若新加坡船燃中添加50%生物柴油，其需求将达到千万吨级别 [3] 产业链影响 - 从2026年开始，生物柴油以及原料UCO的需求量预计将持续增长 [1] - 2026年欧盟提高碳排放目标，对生物柴油，尤其是二代生物柴油需求增加 [3] - 取消UCO双倍降碳政策后，生物柴油以及UCO的需求量将接近翻倍增长 [3] - 未来随着国际海事组织"IMO净零框架"推进，船运生物柴油添加量有望增加 [3] - 生物柴油产业链景气度仍在上行通道，UCO-HVO/SAF产业链景气有望持续上行 [1]

文章核心观点 - 2025年第三季度，以垃圾焚烧发电为代表的市政环保类企业和生物燃料类企业盈利均大幅增长 [1] - 垃圾焚烧发电企业盈利增长主因产能拓展、产能利用率提升和拓展供热 [1] - 生物燃料类企业盈利增长主因产业端量价齐升 [1] - 展望第四季度，该产业趋势和盈利扩张或将持续 [1] 垃圾焚烧发电企业业绩 - 主要垃圾焚烧发电企业第三季度归母净利润显著增长：军信股份增长47.6%，瀚蓝环境增长28.1%，永兴股份增长25.6%，绿色动力增长24.2%，三峰环境增长23.9%，旺能环境增长13.4% [1] - 盈利增长原因包括在建项目投产、向外收购资产提升规模，产能扩张带来利润增长 [1] - 通过掺烧陈腐垃圾、提质增效提高项目产能利用率 [1] - 拓展供热提高项目盈利水平，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元 [1] - 2025年前三季度企业经营活动现金流量净额均有所增长，原因包括经营情况增益和国家补贴回款增加 [2] - 以绿色动力为例，第三季度国补回款理想，信用减值冲回0.13亿元 [2] 水务企业业绩 - 水务公司第三季度盈利有所分化，创业环保和首创环保归母净利润分别下滑10.4%和78.4% [3] - 洪城环境、重庆水务、兴蓉环境归母净利润有所增长，增幅分别为2.1%、2.7%、13.1% [3] - 首创环保净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元 [3] - 兴蓉环境净利润增长得益于新项目投产、污水处理费提升等综合原因 [3] 生物燃料企业业绩 - 原料端UCO出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2% [4] - 山高环能第三季度实现扣非归母净利润0.1亿元，去年同期为-0.2亿元 [4] - 朗坤科技第三季度实现扣非归母净利润1亿元，去年同期为0.7亿元 [4] - 生物柴油企业出口销售受欧盟反倾销税影响下滑，但卓越新能因新生产线投产及严控成本实现利润逆势增长 [4] - 卓越新能前三季度实现归母净利润1.7亿元，同比增长81%，第三季度实现归母净利润0.5亿元，去年同期为-0.1亿元 [4] - SAF端量价齐升，欧盟SAF销售价格由年初1850美元/吨涨至9月2630美元/吨，涨幅42.16% [5] - 嘉澳环保第三季度实现归母净利润0.5亿元，去年同期为-0.6亿元 [5] - 海新能科第三季度扭亏转盈，主因履行非欧盟客户HVO销售长协订单并实现超额交付，销售量和价格均显著增长 [5] 投资分析意见 - 推荐兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，包括光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境 [5] - 建议关注受益于海外降碳政策的生物燃料企业，包括山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技 [6] - 建议关注水务板块中的高股息资产，包括北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境 [6]