财务数据和关键指标变化 - 集团收入按固定汇率计算增长2.1%，调整后利润增长3.4%，调整后营业利润增长2.3%，调整后稀释每股收益增长3.4% [8] - 集团营业利润率基本持平于44%，按当前汇率计算扩大近10个基点 [14] - 新品类贡献达到4.42亿英镑，全年增长77% [3][9] - 公司宣布将2026年股票回购计划增加2亿英镑至13亿英镑，并将股息提高2% [3][17] - 2025年底调整后净债务与调整后息税折旧摊销前利润比率为2.55倍，目标是在年底前达到2-2.5倍的目标区间 [17] - 公司目标到2030年产生超过500亿英镑的自由现金流 [18][33] - 2025年业绩受到约16亿英镑调整项目的影响，主要与美国收购商标的年度摊销有关，以及因加拿大可燃烟草行业预测前景变化而产生的5.24亿英镑净信贷 [6][7] - 公司确认通过部分变现其ITC股份获得近9亿英镑收益 [7] - 每股收益增长3.4%，部分被净融资成本、ITC利润份额减少和税收所抵消，基础税率为24.5% [17] - 自2023年以来，公司已实现12亿英镑的生产力节约，并计划到2030年再实现20亿英镑的节约 [14][15] - “Fit to Win”项目预计到2028年将带来6亿英镑的年化增量节约，其中约5亿英镑将在2027年前实现 [15] - 为实现“Fit to Win”效益，公司预计未来两年将产生约6亿英镑的相关成本，其中5亿英镑将作为调整项目处理 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **新品类**：收入增长7%，其中现代口服产品强劲增长48%，加热产品增长1%，蒸汽产品下降近9% [8] - **新品类**：下半年美国市场表现明显改善，而上半年下降了百分之十几，得益于美国执法活动的早期迹象 [8] - **新品类**：毛利润增长超过2亿英镑，品类贡献达到4.42亿英镑 [9] - **新品类**：自2021年以来，品类贡献改善了14亿英镑，所有三个新品类都为此势头做出了贡献 [29] - **可燃烟草**：收入增长1%，销量下降被持续强劲的价格组合所完全抵消 [9] - **可燃烟草**：毛利润和品类贡献均增长2.5% [9] - **可燃烟草**：美国市场收入增长4.6%，价值份额增加30个基点，销量份额下降10个基点 [10] - **可燃烟草**：美国行业销量下降速度在2025年开始放缓，降幅为7.4% [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：总收入增长5.5%，调整后利润增长5.9%，主要得益于强劲的可燃烟草表现 [10][11] - **美国市场**：新品类收入增长近20%，由VELO+的成功推动，其增长超过300% [10] - **美国市场**：蒸汽产品全年收入下降3.4%，但Vuse在下半年恢复收入增长 [11] - **美国市场**：VELO+在推出第一年内即实现正的品类贡献 [11] - **美国市场**：现代口服品类规模已超过合法的蒸汽品类，2025年收入超过20亿英镑 [24] - **AME市场（美洲、中东、欧洲、非洲）**：收入增长超过3%，调整后营业利润增长近10% [11][12] - **AME市场**：可燃烟草收入增长超过2%，新品类收入增长4.3% [11] - **AME市场**：现代口服产品增长超过17%，公司是该地区现代口服的明确领导者，在主要市场拥有超过60%的销量份额 [11][12] - **AME市场**：加热产品收入增长超过6%，蒸汽产品收入下降超过11% [12] - **APMEA市场（亚太、中东、非洲）**：总收入下降7.2%，调整后利润下降17.9% [13] - **APMEA市场**：可燃烟草收入下降8.3%，新品类收入下降7.6% [13] - **APMEA市场**：孟加拉国和澳大利亚的财政和监管阻力影响了集团总收入约1%，集团调整后营业利润约2% [10][13] - **全球**：公司新增470万无烟消费者，总数达到3410万，主要由现代口服产品的持续强劲表现推动 [2] - **全球**：公司在现代口服品类达到全球销量份额领先地位，覆盖了约90%的行业总收入的主要市场 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是到2035年成为一家以无烟产品为主的企业 [20] - 公司专注于优质增长，通过更有针对性的投资提高回报，并投资于高端创新发布以支持长期价值创造 [3] - 公司正在通过“Fit to Win”项目进行转型，旨在优化流程和工作方式，创建一个更精简、更快速、更数据驱动的组织 [15][16] - 在加热产品领域，竞争激烈，特别是在性价比细分市场，影响了2025年的表现 [28] - 公司推出glo HYLO进入高端加热产品细分市场，并计划在2026年第二季度推出新一代glo Hyper设备，以增强在性价比细分市场的竞争力 [27][28][29] - 公司在美国蒸汽市场面临非法产品的持续压力，但已看到州级和联邦层面执法加强的早期迹象 [8][30][31] - 公司欢迎美国食品药品监督管理局针对尼古丁袋的新试点计划，以简化上市前烟草产品申请审查流程 [32] - 公司资本配置优先事项包括投资转型、平衡去杠杆化与渐进式股息和可持续股票回购，以及支持转型的选择性补强并购 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对在2026年恢复其中期算法（收入增长3%-5%，调整后营业利润增长4%-6%，调整后稀释每股收益增长5%-8%）充满信心 [3][18] - 预计2026年将处于上述区间的低端，且利润表现将集中在下半年，原因是新品类投资的阶段性安排以及“Fit to Win”节约效益将在年内逐步显现 [19] - 公司有信心可持续地实现中期算法，并继续通过强劲的现金回报奖励股东 [21] - 美国宏观经济环境仍然充满活力，但可燃烟草行业销量下降速度在2025年开始放缓 [22] - 尽管APMEA地区的表现稳定需要时间，但公司预计2026年全年表现将趋于稳定，孟加拉国的影响将减弱，澳大利亚的拖累将逐年减少 [14][19] - 公司对VELO作为全球增长最快的尼古丁品类中增长最快的品牌引领新品类收入增长充满信心 [76] - 公司预计美国可燃烟草市场长期将以约6%-7%的速度下降 [73] - 公司预计新品类将实现低两位数的收入增长 [19][51] - 公司预计美国蒸汽产品销量在2026年将保持稳定 [56][75] - 澳大利亚市场因不合逻辑的法规和高额消费税，导致非法产品占据约65%的可燃烟草市场和100%的蒸汽市场，对公司构成拖累，但影响正变得不那么显著 [66][67][68] 其他重要信息 - 美国现代口服品类消费者平均每日消费量从约2.8袋增加到约3.6袋，而欧洲为约6袋，北欧为约12袋，显示增长潜力 [40] - VELO+推出后，已在美国现代口服市场达到销量和价值份额第二的位置，分别获得近18个百分点和近14个百分点的份额增长 [23] - VELO+的复购率全年保持在70%左右 [23] - 公司在美国现代口服市场的总销量份额达到25.8% [24] - VELO在欧洲的市场规模是最近竞争对手的六倍 [25] - Vuse Ultra在加拿大获得近80个百分点的价值份额增长，在德国获得近4个百分点，在法国获得超过2个百分点 [26] - glo HYLO在优先发布市场（日本、波兰、意大利）的早期试用留存率约为50% [27] - 目前已有24个市场通过了现代口服产品的立法，而2022年只有4个 [30] - 美国蒸汽行业估计仍有7%的价值来自非法产品 [32] - 公司计划在2026年在美国推出更高湿度的现代口服产品VELO Max [32] - 自2020年以来，公司每年实现至少100%的经营现金转换率，同期向股东返还了340亿英镑现金 [33] - 公司拥有25年股息增长记录 [34] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于现代口服产品在美国2026财年的表现预期、是否依赖FDA批准欧洲VELO产品，以及新品类盈利能力展望 [38] - 公司对VELO+在美国的持续增长充满信心，产品复购率高达70%，品牌知名度约30%，已覆盖超10万家门店，占口服产品总收入的93%，且消费者日均消费量有增长潜力 [39][40] - 公司欢迎FDA将尼古丁袋作为烟草减害关键品类的态度，并期待通过其试点计划，同时公司相信在公平竞争环境下可以获胜 [41][42] - 新品类贡献率已从2023年的盈亏平衡提升至12%，但盈利能力增长并非线性，2026年公司将因推出高端创新（如glo HYLO、VELO Shift、Vuse Ultra）而进行再投资 [42][43][44] 问题: 关于2026年业绩指引处于中期目标区间低端的原因，以及加热烟草份额进展 [46] - 在加热产品方面，公司承认2025年面临激烈竞争，但将通过新一代glo Hyper设备和glo HYLO高端产品来改善表现，有信心扭转趋势并开始增长 [47][48] - 2026年指引考虑了几个因素：APMEA地区澳大利亚的持续拖累（但影响逐年减小）、AME地区蒸汽产品非法环境和波兰法规变化的阻力、美国市场的高基数对比、Vuse销量预计保持稳定，以及公司退出某些非调整地理区域的影响 [49][54][55][56] - 公司对进入中期算法第一年感到自豪和自信 [56] 问题: 关于最令人兴奋的新增长品类，以及为何不退出澳大利亚市场 [59] - 现代口服是三个新品类中最令人兴奋的，增长潜力巨大，公司品牌处于领先地位，且已有24个市场通过立法 [60][61] - 加热烟草是一个价值90亿英镑的品类，公司份额不足10亿英镑，存在大量空白市场，glo HYLO使公司首次进入高端细分市场 [62][63] - 蒸汽品类因缺乏执法和公平竞争环境而困难，公司正通过Vuse Ultra专注于高端价值细分市场 [64][65] - 澳大利亚市场因不合理法规和高税收导致非法市场占比极高（可燃烟草65%，蒸汽100%），对公司构成拖累，但影响正变得不显著，且市场正朝着完全非法化发展，公司无需主动退出 [66][67][68] 问题: 关于美国消费税退税对产品组合的受益比例，以及新品类低两位数增长指引的构成 [71] - 公司不具体披露消费税退税影响，但指出即使没有退税，可燃烟草收入也为正增长，长期算法已考虑美国市场6%-7%的销量下降和0%-1%的收入增长 [72][73][74] - 2026年新品类低两位数增长指引考虑了：美国Vuse销量预计持平（执法影响需要时间）、欧洲法规变化（如波兰）对Vuse的拖累、加热产品领域的持续竞争，而VELO将引领增长 [75][76][77] 问题: 关于美国蒸汽产品2026年持平预期与下半年强劲势头的矛盾，以及可燃烟草销量下降率和折扣品牌Doral的计划 [80][81][82] - 2025年下半年Vuse的强劲表现部分得益于竞争对手产品下架带来的份额增长，这一因素在2026年不会重复，因此全年指引为持平，更依赖于执法力度 [82][83] - 公司认为美国可燃烟草市场长期销量下降率将维持在6%-7%左右，而非历史性的4%，原因是消费者向无烟产品的转换 [84][85] - 公司正在试点折扣品牌Doral，并会根据价值考量（而非单纯份额）谨慎地将其扩展到更多州份 [86][87][88] 问题: 关于美国以外市场蒸汽产品非法领域的监管执法趋势，以及2026年消费税退税收益的展望 [92][93] - 蒸汽市场监管执法因国而异，在法国等有烟草专卖许可证的市场较为规范，而在英国等市场则面临挑战，非法产品占比高，公司正将资源集中于重点市场 [94][95][96][97] - 公司不提供具体的消费税退税指引，但指出其基于对美国经济的贡献，同时公司正在加强产品组合并发展无烟业务 [97][98][99] 问题: 关于2026年股票回购计划是否有上调空间 [102] - 公司专注于产生现金并将杠杆率降至2-2.5倍的目标区间，同时维持渐进式股息和可持续股票回购，目前对2026年回购金额增加至13亿英镑感到满意，旨在为中长期资本配置创造更多选择 [103][104] 问题: 关于美国可燃烟草定价细分展望和资本支出水平 [107] - 公司不讨论具体定价，但指出美国市场价格弹性仍然温和，公司通过品牌阶梯化（如Newport、Pall Mall Select）和试点Doral来管理 [109][110] - 资本支出增加主要用于支持现代口服等新品类增长，预计当前水平能满足业务需求，同时保持接近100%的经营现金转换率，以维持财务灵活性 [108][109]

财务数据和关键指标变化 - 集团2025年业绩达到指引区间上限 集团收入按固定汇率计算增长2.1% 调整后利润增长3.4% 调整后营业利润增长2.3% 调整后稀释每股收益增长3.4% [6][8] - 集团营业利润率基本持平于44% 在成功抵消通胀和汇率压力后 按当前汇率计算营业利润率扩大了近10个基点 [14] - 新品类贡献额达到4.42亿英镑 按固定汇率计算增长77% 毛利率增长超过2亿英镑 [3][9] - 2025年调整后净债务与调整后息税折旧摊销前利润之比为2.55倍 公司目标是在年底前达到2-2.5倍的目标区间 [17] - 公司自2023年以来已实现12亿英镑的生产力节约 并计划到2030年再实现20亿英镑的节约 [14][15] - 公司预计到2030年将产生超过500亿英镑的自由现金流 [18] - 2025年每股收益增长3.4% 主要受营业利润增长和股份数量减少推动 部分被净融资成本、来自ITC的利润份额减少以及税收所抵消 [17] - 公司宣布将股息提高2% 并将2026年股票回购计划增加2亿英镑至13亿英镑 [3][17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **新品类**：收入增长7% 其中现代口服产品表现强劲 增长48% 加热产品增长1% 蒸汽产品下降近9% 主要受美国和加拿大非法产品压力影响 [8] - **可燃产品**：收入增长1% 销量下降被强劲的价格组合完全抵消 毛利率和品类贡献额均增长2.5% [9] - **现代口服产品**：全球消费者总数增至3410万 全年新增470万消费者 主要由现代口服产品驱动 [2] - **VELO+**：在美国市场推出后增长超过300% 在上市第一年内即实现正的品类贡献 在体积和价值份额上均达到市场第二位 [10][23] - **Vuse**：蒸汽产品全年收入下降3.4% 但在下半年恢复收入增长 [11] - **加热产品**：面临高度竞争 特别是在性价比细分市场 影响了2025年表现 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：自2022年以来首次恢复收入和利润增长 总收入增长5.5% 调整后利润增长5.9% [4][11] - 可燃产品收入增长4.6% 价值份额增加30个基点 [10] - 新品类收入增长近20% [10] - 可燃产品行业销量下降速度在2025年开始放缓至7.4% [22] - **AME地区（美洲、欧洲、中东、非洲）**：收入增长超过3% 调整后营业利润增长近10% [11][12] - 可燃产品收入增长超过2% 巴西、土耳其和墨西哥表现强劲 [11] - 新品类收入增长4.3% 现代口服产品增长超过17% [11] - 公司是该地区现代口服产品的明确领导者 在主要市场拥有超过60%的体积份额 [12] - **APMEA地区（亚太、中东、非洲）**：总收入下降7.2% 调整后利润下降17.9% 主要受孟加拉国和澳大利亚的财政和监管阻力影响 [13] - 可燃产品收入下降8.3% 新品类收入下降7.6% [13] - 公司预计随着度过上年下滑期 孟加拉国表现将趋稳 澳大利亚的拖累将逐年减弱 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是到2035年成为一家以无烟产品为主的企业 并在2025年取得了显著进展 [20] - 公司专注于通过优质增长提高投资回报 新品类贡献率现已达到77% [3] - 公司正在通过“Fit to Win”项目进行转型 旨在优化流程和工作方式 创建一个更精简、更快速、更数据驱动的组织 预计到2028年将带来6亿英镑的年化增量节约 [15][16] - 在加热产品类别 公司通过推出高端产品glo Hilo和即将推出的新一代glo Hyper设备 实施分层产品组合策略以应对竞争并提升竞争力 [28][29] - 在蒸汽产品类别 公司采取聚焦最大利润池的战略 将资源重新分配到监管和执法更支持的市场 并推出高端设备Vuse Ultra以提升价值份额 [26] - 公司资本配置优先事项包括：投资转型、平衡去杠杆与渐进式股息及可持续股票回购、以及支持转型的选择性补强并购 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对回归中期算法充满信心 预计2026年将处于3%-5%收入增长、4%-6%调整后营业利润增长和5%-8%调整后稀释每股收益增长区间的低端 [19] - 信心源于美国市场的持续增长、AME地区稳健的多品类表现、由VELO引领的全球新品类低双位数收入增长、新品类贡献的进一步改善以及生产力计划的持续节约 [19] - 公司预计2026年利润表现将偏重下半年 原因是新品类投资的阶段性安排以及“Fit to Win”节约效益将在年内逐步显现 [19] - 在美国蒸汽市场 非法产品仍占行业价值的约7% 公司希望当局在2026年继续推进执法行动 [31] - 公司欢迎美国食品药品监督管理局最近推出的简化尼古丁袋PMTA审查流程的试点项目 认为这是将吸引未成年人的非法产品拒之门外的重要一步 [32] - 对于澳大利亚市场 管理层指出由于监管和税收政策导致非法市场占比高达65% 该市场对公司的影响正变得日益微不足道 [63][64] 其他重要信息 - 报告数据包含一些调整项目 包括近16亿英镑（主要与美国收购商标的年度摊销相关）、5.24亿英镑净信贷（与加拿大可燃产品行业预测前景变更相关）以及近9亿英镑收益（来自部分变现ITC股份） [6][7] - “Fit to Win”项目预计在未来两年产生约6亿英镑的相关成本 其中5亿英镑将作为调整项目处理 [16] - 公司基础税率为24.5% [17] - 全球现代口服品类在2025年收入已超过20亿英镑 超过了合法的蒸汽品类规模 [24] - 截至2025年底 公司在24个市场拥有现代口服产品的监管框架 高于2022年的4个市场 [30] - 公司自2020年以来每年实现至少100%的营运现金流转换率 同期已向股东返还340亿英镑现金 [33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 对美国2026财年现代口服产品的表现预期是什么 这些预期是基于FDA批准欧洲VELO产品在美国销售 还是主要基于现有VELO+产品 以及新品类盈利能力在2026财年将如何演变 [38] - 公司对VELO+在美国的持续增长充满信心 产品留存率全年保持在70% 品牌知名度约30% 已覆盖超10万家门店 占口服产品总收入的93% 美国消费者日均消费量从2.8袋增至3.6袋 显示增长潜力巨大 [39][40] - 公司欢迎FDA将尼古丁袋作为烟草减害关键品类 并期待通过FDA试点项目推出更高湿度的VELO Max产品 公司相信在公平竞争环境下可以胜出 [41][42] - 新品类盈利能力已从2023年的盈亏平衡提升至12%的品类贡献率 但增长并非线性 2026年将因高端创新产品（如glo Hilo, VELO Shift, Vuse Ultra）的推出而进行再投资 [42][43] 问题: 2026年全年业绩指引处于中期目标区间低端 哪些因素可能推动业绩达到区间中段或上半段 以及如何看待2026年加热烟草产品的份额进展 [45] - 在加热产品方面 公司看到了性能改进的领域 将通过推出新一代glo Hyper设备和高端产品glo Hilo来增强竞争力 有信心扭转趋势并开始增长 [46][47] - 关于指引 公司解释2026年将回归中期算法 可燃产品预计贡献1%-2%增长 新品类需实现双位数增长 2025年因蒸汽产品受非法市场拖累未达双位数 预计未来拖累将减少甚至转为顺风 [48][50] - 具体到2026年 APMEA地区澳大利亚的拖累将减小但仍存在 AME地区蒸汽品类仍受非法环境和波兰监管变化影响 美国市场基数较高且假设Vuse销量稳定 加之公司退出某些地区 因此指引处于区间低端 [52][53][54] 问题: 在新品类中 哪个类别最令人兴奋 未来增长潜力最大 以及为何澳大利亚市场仍将是拖累 是否考虑退出 [57] - 现代口服是三个新品类中最令人兴奋的 全球增长势头明确 即使在无口服传统的市场（如英国）也实现从零到约3%-4%使用率的增长 公司在该品类拥有领先品牌 [58] - 烟草加热产品是一个90亿英镑收入的品类 公司份额不足10亿英镑 仍有大量空白空间 新推出的glo Hilo正进军高端细分市场 令人兴奋 [59][60] - 蒸汽品类因缺乏执法和监管而困难 公司正通过Vuse Ultra聚焦高端价值细分市场 并希望FDA的执法能改善环境 [61][62] - 澳大利亚市场因监管和税收政策导致非法市场占比达65% 对公司影响正变得微不足道 2026年的拖累将小于2025年 若政府政策不变 市场将走向完全非法 公司无需轻率决定 [63][64][65] 问题: 美国市场强劲的价格组合中 有多少比例受益于消费税退税 未来还有多少提升空间 以及新品类低双位数增长指引的构成部分是什么 [68] - 消费税退税是美国为鼓励本土制造和出口的长期立法 公司已投资超2亿美元并创造800多个就业岗位 成为美国市场烟叶采购量第一的公司 公司不具体披露退税影响 但指出即使没有退税 可燃产品收入也为正增长 [69][70] - 关于新品类低双位数收入指引 公司考虑了以下因素：美国Vuse收入预计持平（因执法影响需要时间且存在复杂供应链） 欧洲（如波兰）监管变化对Vuse造成拖累 加热产品领域竞争持续激烈 因此指引处于低双位数区间 但中长期对VELO引领增长充满信心 [72][73][74] 问题: 鉴于下半年强劲的退出势头 为何预计2026年蒸汽产品收入持平 以及美国可燃产品销量正常下降率是否为6%-7% 公司在折扣市场的表现和计划如何 [77][78] - 2025年下半年Vuse表现强劲部分得益于竞争对手产品下架带来的份额增长（该情况不会在2026年重复） 且执法力度在各州不一 仍处于早期阶段 因此预计2026年Vuse销量稳定 全年收入持平 [79][80] - 美国可燃产品销量下降率从历史约4%加速至当前水平 原因是消费者向多品类使用或完全转向无烟产品（现代口服或蒸汽） 即使执法加强和经济改善 市场也很难回到4%的下降率 预计未来几年6%-7%的下降率更为合理 [81][82][83] - 在折扣市场 公司注意到竞争加剧 更深层次的折扣细分市场增长更快 公司正在试点Doral品牌 并计划在考虑价值创造（而非单纯份额）的前提下 将其扩展到更多州 [84][85] 问题: 在美国以外的市场 是否看到政府对非法蒸汽产品加强执法的意愿转变 以及2026年消费税退税的顺风是否会比2025年更大或更小 [88][89] - 蒸汽市场监管和执法环境因市场而异 例如法国要求蒸汽产品在烟草店销售 有助于市场规范 英国正在讨论相关法案 但非法产品仍占市场50% 显示政府监管和执法存在困难 公司正将资源聚焦于法国、德国、意大利等重要市场 并从马来西亚、韩国等市场收缩 [90][91][92][93] - 关于消费税退税 公司不提供具体指引 但指出随着公司加强可燃产品组合、市场下降趋势更趋缓和 以及更重要的是在可燃产品之外建立强势地位（美国尼古丁市场总体仍在增长） 公司对未来充满信心 [94][95] 问题: 在净债务接近目标且2025年自由现金流强劲的情况下 将2026年回购增至13亿英镑后 是否还有进一步增加回购的空间 [97] - 公司于2024年启动了可持续股票回购计划 目前将2026年回购额从11亿英镑增至13亿英镑 公司重点仍是产生现金流以使负债率进入2%-2.5%的目标区间 同时保持渐进式股息和可持续回购 旨在为中长期资本配置创造更多灵活性 目前对2026年的回购增加感到满意 [98][99] 问题: 能否提供美国可燃产品各细分市场定价的更多细节及2026年定价展望 以及资本支出在2026年之后是否会维持在当前上升后的水平 [102] - 关于资本支出 增加主要投资于现代口服产品领域 以满足业务增长需求 当前水平足以维持接近100%的营运现金流转换率 预计未来不会大幅超出此水平 [103] - 关于美国可燃产品定价 公司不能讨论具体定价 但指出美国市场的价格弹性仍然温和 雷诺公司通过品牌阶梯化（如Newport, Pall Mall Select）和试点Doral等策略进行管理 但不推测未来价格 [104][105]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收同比增长13%（按报告基准）和12%（有机基准）[4]，全年营收指引上调至42.7亿-43亿美元，中点提高4300万美元[5] - 第三季度每股收益为3.40美元，同比增长15%（可比基准）[5]，全年每股收益指引上调至12.81-13.01美元，中点提高0.33美元[17] - 第三季度可比营业利润率提升120个基点[5]，全年可比营业利润率预计提升80-100个基点[16] - 第三季度自由现金流为3.71亿美元，过去12个月自由现金流为9.64亿美元，净收入转换率为94%[12]，全年转换率指引上调至95%-100%[13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 伴侣动物集团诊断业务经常性收入有机增长10%[6]，其中美国市场增长8%，国际市场增长14%[8] - 伴侣动物集团仪器收入有机增长71%，全球高端仪器投放量达5665台，同比增长37%[9] - IDEXX VetLab耗材收入有机增长16%[9]，全球参考实验室收入有机增长9%[10] - 兽医软件和诊断成像收入有机增长11%[10]，水业务收入有机增长7%，畜禽乳业收入有机增长14%[11] - 快速检测收入有机下降5%，主要受客户将胰腺脂肪酶检测转移至Catalyst平台影响，造成约6%的增长阻力[10] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国同店临床访问量下降1.2%[4]，但公司诊断经常性收入增长超出临床访问量增长约950个基点[7] - 国际市场伴侣动物集团诊断经常性收入有机增长14%，其中约1%受益于等效天数[8]，过去10个季度经天数调整后持续强劲增长[8] - 美国非健康访问量同比下降仅30个基点，健康访问量下降2.5%[8]，健康服务持续扩张，包括每次临床访问的诊断频率和利用率提升[8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略核心是高接触度的商业合作模式与差异化的检测和工作流程创新，推动世界级诊断和软件解决方案的采用[18] - 创新重点包括MUDX分析仪（预计2025年投放约6000台）[16]、CancerDx癌症检测（已覆盖近5000家客户）[10]以及Catalyst平台菜单扩展（如Cortisol）[23] - 2026年计划将CancerDx面板扩展至国际市场，并新增肥大细胞瘤和另一个高影响力癌症生物标志物[19] - 持续投资全球商业能力扩张，计划在2026年初新增三个国际市场并增强美国商业覆盖[21] - 诊断是兽医诊所内增长最快的收入流，反映了检测在确定患者健康状况和指导治疗决策中的核心作用[18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境面临持续宏观和行业压力，美国临床访问量下降[4]，但公司通过创新和商业执行表现出韧性[31] - 宠物老龄化趋势支持非健康访问量，成年犬猫向老年过渡带来更高质量的访问，诊断频率和利用率提升[38] - 国际贸易格局变化持续，但公司主要制造足迹位于美国，能够管理成本影响并确保持续供应[16] - 对国际市场的长期增长机会保持信心，认为其增速潜力比美国高出几个百分点[49] 其他重要信息 - 第三季度资本支出约为1.4亿美元[13]，资产负债表稳健，杠杆比率（总杠杆）为0.7倍，净杠杆（扣除现金）为0.5倍[14] - 第三季度股票回购金额为2.42亿美元，年初至今达9.85亿美元，稀释后流通股同比减少2.7%[14] - 云原生PIMS平台安装量实现两位数增长，超过1万个地点，VELO客户参与平台活跃诊所环比增长超过20%[30] - MUDX分析仪的利用率符合预期，每台分析仪的经常性收入估计在3500-5500美元之间[9]，软件更新频繁，功能持续扩展[26] 问答环节所有的提问和回答 问题: 耗材业务强劲增长的可持续性及MUDX的贡献 - 耗材增长基础广泛，包括安装基数增长10%和Catalyst平台新增专业检测（如胰腺脂肪酶、Smart QC、Cortisol）[33]，MUDX处于早期阶段，其贡献将随安装基数增长而增加[34] - FNA（细针穿刺）检测按计划推进，预计绝大多数MUDX客户将同时使用耳细胞学、血液形态学和FNA检测[35] 问题: 终端市场访问趋势及MUDX对整体业务的带动作用 - 第三季度非健康访问量接近持平，受益于宠物老龄化，但健康访问量受宏观压力下降2.5%[37][39]，MUDX投放约三分之二在北美，三分之一在国际，其直接经济效益和间接带动作用（如通过IDEXX 360项目增加整体测试量）显著[40] - 投资优先用于商业销售团队扩张、多年度研发（如生物标志物、新仪器）和软件开发，第三季度运营费用同比增长12%，体现了对未来增长的再投资[42][43] 问题: MUDX投放指引及长期目标 - 2025年MUDX投放指引上调至约6000台，第四季度预计投放1500-1600台[45]，长期目标（5年投放2万台）保持不变，起步强劲[46] 问题: 国际市场强劲增长的动力及可持续性 - 国际市场增长动力包括诊断使用处于早期阶段、销售团队持续扩张、参考实验室网络建设以及软件本地化等[48]，经天数调整后增长约13%，长期增速潜力在13%-16%区间[52] 问题: 宠物老龄化对访问量的长期影响及国际访问趋势 - 宠物老龄化可能持续支持非健康访问量，但季度间趋势有待观察[51]，国际市场访问趋势据信已趋稳，但能见度不如美国[51] 问题: CancerDx在竞争性客户中的渗透机会 - CancerDx测试是差异化优势，约17%的检测样本来自竞争性参考实验室客户，这为公司重新介绍整体参考实验室产品提供了机会[55] 问题: CancerDx的采用标准及公司推广策略 - CancerDx有两种主要用途：辅助诊断（目前占多数）和健康筛查（适用于7岁以上犬只或高发品种），随着面板扩展（如新增肥大细胞瘤检测），筛查的吸引力将增强[57] 问题: 创新节奏的合理性及投资计划 - 创新组合是 intentionally aggressive，旨在满足客户需求并推动行业发展，商业团队有能力消化并推广这些解决方案[59]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 各大电商平台618大促延续，看好个护&户外运动国牌突围；晨光携手国漫顶流平台腾讯视频，持续看好公司IP战略推进；英美烟草公告1H25业绩前瞻，预计下半年新型烟草板块将显著提速，主要驱动为口含烟持续强劲、下半年Vuse Ultra分阶段推出、以及GLO HILO在主流市场分阶段推出，特别是HNB板块增速将受益新品在下半年显著提速 [2] 根据相关目录分别进行总结 板块周度行情 - 2025.6.2 - 2025.6.6轻工制造板块表现跑赢市场，行业指数上涨2.18%，沪深300指数上涨0.88%，细分板块中文娱用品指数+5.51%，家居用品指数+2.03%，造纸指数+1.78%，包装印刷指数+1.21% [17] - 2025.6.2 - 2025.6.6纺织服饰板块表现跑赢市场，行业指数+1.89%，沪深300指数+0.88%，细分板块中饰品指数+3.01%，服装家纺指数+1.90%，纺织制造指数+0.98% [26] 家居 - 4月地产竣工、住宅销售降幅扩大，出口下降，住宅竣工面积4月同比-26.0%，全国商品住宅销售面积1 - 4月累计同比-2.1%，住宅新开工面积1 - 4月累计同比-22.3%，样本城市二手房住宅成交面积5月同比-9.23% [34] - 4月家具零售额增速亮眼，1 - 4月家具出口额同比-7.8%，4月限额以上企业家具类零售额同比+26.9%，建材家居卖场销售额4月同比-2.52%，规模以上工业企业家具制造业收入1 - 4月累计同比-3.6 %，4月家具及其零件出口金额（美元计）同比-7.8% [41] - 人造板4月制品PPI同比-3.9%，截至2025年6月6日，TDI、MDI、聚醚市场价格环比分别+0.2%、持平、-20.4%，五金原料铜价环比+0.1%，截止6月6日，海运费CCFI、SCFI综合指数环比+4.3%、+30.7% [48] 造纸包装 - 截至2025年6月6日，双胶纸价格5162.5元/吨（持平），铜版纸价格5440元/吨（持平），白卡纸价格4095元/吨（+10元/吨），箱板纸价格3535.2元/吨（持平），瓦楞纸价格2581.25元/吨（持平） [53] - 截至2025年6月6日过去一周，废纸价格上涨，中国废黄板纸(A级)日度均价为1478元/吨（+4元/吨），A00铝价格20217.5元/吨（-96.5元/吨），镀锡卷天津富仁价格5550元/吨（-40元/吨），纸浆期货价格为5290.5元/吨（-91.1元/吨），截至2025年5月19日，智利明星阔叶浆560美元/吨，截止6月5日智利银星针叶浆价格为740美元/吨 [59] - 1 - 4月造纸行业营收、利润率同比下滑，营业收入累计同比-1.6%，增速较1 - 3月-0.2pct，1 - 3月累计销售利润率2.5%，同比-0.8pct，环比-0.15pct；1 - 4月固定资产投资额同比增长，累计同比+7.6%，4月工业增加值同比+3.6%，4月当月机制纸及纸板产量同比+1.6%，日均产量同比+2.24 % [66][68] - 5月青岛港、常熟港库存环比上涨，4月双胶纸、白卡纸社会库存环比上涨，4月纸浆进口量同比-10.16%，3月箱板瓦楞纸进口量环比增长 [73][79] - 1 - 4月印刷业收入、利润率同比增长，营业收入累计同比+1.7%，增速环比1 - 3月持平，1 - 4月累计销售利润率4.9%，同比+0.15pct，环比+0.75pct；4月规模以上快递业务量同比+19.1%，4月烟酒、饮料零售额同比增长 [88][92] 文娱用品 - 4月体育、娱乐用品行业社零同比+26.2%，1 - 4月文娱用品行业营收增速增长，利润率环比下降，营业收入累计同比+2.5%，增速环比1 - 3月+1.7pct，1 - 4月累计销售利润率3.5%，同比-0.6%，环比1 - 3月+0.3pct [110] 重点公司估值表 - 报告给出轻工制造行业和纺织服装行业重点公司的估值表，包含股价、市值、归母净利、PE、PB、平均ROE、分红比例、股息率等信息 [122][126]