投资评级与核心观点 - 报告对英美烟草(BTI.N)的投资评级为“增持” [1] - 报告核心观点：新型烟草业务产品、渠道齐头并进，2026年指引双位数高质量增长 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为26,634、27,433、28,256百万英镑，同比增长4%、3%、3% [5][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8,230、8,806、9,246百万英镑，同比增长6%、7%、5% [5][8] - 对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为16.04X、14.99X、14.28X [5][8] - 公司当前股价为60.55美元，总股本为2,184百万股，总市值约为132,002百万美元 [1][5] 新型烟草业务分析 - **雾化电子烟**：2025年销量同比下降13%，下半年同比下降13%，主要受非法产品冲击及部分国家法规变化影响 [8] - 美国地区Vuse品牌营收在2025年下半年重归增长，同比+2%，得益于监管加强 [8] - 公司指引2026年美国Vuse业务规模预计持平 [8] - **加热不燃烧(HNB)**：2025年销量同比下降4%，下半年同比下降10%，市场份额同比下降1.5个百分点 [8] - 新产品Glo Hilo市场反馈理想，客户留存率优，规模保持每周增长 [8] - 计划于2026年第二季度推出重置版Glo Hyper，主打更长使用时长、连接功能和可更换电池，旨在抢占高性价比市场 [8] - **新型口含烟**：2025年销量同比大幅增长47%，下半年同比增长50% [8] - 美国地区表现尤为强劲，全年销量增长+250%，下半年增长+278% [8] - 美国地区销量市占率同比提升11.6个百分点至18.0%，销售额市占率同比提升9.1个百分点至13.1%，成为行业第二品牌 [8] - 增长得益于Velo Plus的成功全国推广，新系列产品Velo Shift、Velo Max、Grizzly正加速市场渗透 [8]

涉及的行业与公司 * 纪要涉及的行业为电子雾化行业，具体包括加热不燃烧（HNB）产品、雾化烟业务、医疗雾化及美容雾化等细分领域 [1] * 纪要核心讨论的公司为思摩尔国际，并多次提及其主要客户英美烟草及其VUSE品牌 [2][4] 核心观点与论据 2025年第三季度财务表现 * 公司2025年第三季度收入同比增长27%，环比增长27.5%，超出市场预期 [3] * 经调整利润同比增长4%，环比增长4.8%，符合市场预期 [3] * 收入超预期主要源于HNB产品出货情况非常良好，以及欧洲市场传统雾化烟业务的显著增长 [3] 各区域市场动态与机遇 * 欧洲市场因一次性电子烟禁令，公司推出介于换弹和一次性之间的新产品，使得该地区同比增速远超公司整体27%的增速 [2][3][5] * 美国市场恢复程度低于欧洲，但随着合规产品监管趋严，思摩尔合作客户如英美烟草的VUSE品牌销量逐步恢复 [2][5] * 监管变化为合规产品带来机会，公司正积极抢占因民营品牌下滑而空出的市场份额 [2][5] 核心业务进展与战略 **加热不燃烧（HNB）业务** * HNB业务是当前最值得期待的增长点，产品在加热温度、口感和烟雾量方面具有差异化体验 [4][10] * 公司正逐步进入更多HNB核心市场，如波兰和即将进入的意大利 [2][7] * 预计2025年全年HNB业务将实现至少12亿人民币的收入 [3] * 公司已具备200万台设备及配套烟弹的全自动化生产能力，未来几个月内产能将提升至500万台以上，单月烟弹产量可达200万只 [10] * 2025年是器具推广年，2026年及以后将是烟弹放量推广的重要时点 [10][14] * HNB业务预计将从2025年0到1的发展阶段迈向未来1到10的发展阶段 [2][7] **自由品牌业务** * 公司通过加大渠道覆盖和深化本土化经营，提升自由品牌WAPER在核心市场的份额 [2][6] * 自由品牌业务弹性相对有限，但行业整体已从收入下滑转为全面正增长 [2][6] **医疗与美容雾化业务** * 医疗雾化领域已投入大量研发，预计2026年开始产生收入，并由专业医药团队推进 [4][11] * 公司已有雾化医疗设备申请美国FDA，并预计2026年会有几款复杂仿制药申请FDA流程 [11] * 已向FDA申报一款终端市场约20亿美金的产品，并完成检查，今年内还将申请另一款复杂仿制药 [11] * 美容雾化作为更长期规划，会放在医疗雾化之后进行布局 [13] 公司战略定位与未来展望 * 公司定位为一个技术平台，不仅服务于英美烟草，还与其他烟草公司合作提供差异化解决方案 [2][7][8] * 目前公司重点仍是提升收入指标，包括HNB业务的大规模销售铺货 [2][9] * 预计2026年及以后，随着新兴市场铺货阶段结束和监管机会的把握，盈利能力将逐步提升 [9] * HNB业务的盈利模式为销售分成及专利费收取，预期保持不变 [14] 市场估值与业绩潜力 * 经过股价调整，公司2025年静态市盈率为58倍，2026年为39倍，2027年为29倍 [12] * HNB业务销量的进一步提升被视为推动股价上涨的核心因素 [12] * 在各项业务不断兑现下，公司股价有望回到1,400-1,500亿市值水平 [12] 其他重要内容 * 新业务在推广初期利润贡献有限符合预期，随着烟弹销量增加，业绩贡献将更明确 [14] * 公司与英美烟草的合作是重要的爆发点，有助于推广其IQOS产品 [10]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 但基于盈利预测和估值数据隐含乐观展望 [1][3][6] 核心观点 - 美国监管执法力度加强推动合规市场修复 芝加哥执法行动查获400万件未经授权电子烟产品（零售价值8600万美元）[1] - 日本市场HILO产品面临价格竞争 但产品力具备优势 英美烟草营销推广加速有望提升份额 [2] - 欧洲市场产品结构向合规产品切换 传统一次性份额被可调味系统/大口数透明油仓等承接 2025H1欧洲ODM收入同比增长38.0% [3] - HNB业务在日本全面上市 烟具Q4起量铺货 烟弹收入预计逐季增长 [3] 区域市场分析 - 美国：州政府立法执行加速 威斯康星州9月起仅允许销售FDA过审产品 部分门店清除80%非法库存 合规口味市占率仅44% PMTA审核产品仅39款 预计Q3起VUSE市占率边际提升 [1][2] - 日本：菲莫/日烟烟具降价2000日元 日烟烟具价格降至980日元 英美烟草同步降价促销 [2] - 欧洲：英国8月开放式设备加速上新 一次性份额向合规产品切换 [3] 财务预测 - 2025-2027年净利润预测：12.3亿元/20.2亿元/30.6亿元 同比增长-6%/64%/52% [3][6] - 营业收入预测：139.94亿元/163.46亿元/192.91亿元 同比增长19%/17%/18% [6][8] - 每股收益（EPS）：0.20元/0.33元/0.49元 [6][8] - 市盈率（P/E）：89.2X/54.4X/35.9X [3][6] 业务进展 - 新产品平台包括可调味系统/大口数透明油仓/2+10平台 承接传统一次性份额 [3] - HNB产品于9月1日在日本全境上市 欧洲部分地区年内推广 [3] 盈利能力指标 - 毛利率预计持续改善：2025-2027年分别为37.86%/39.83%/41.77% [9] - 销售净利率预测：8.79%/12.33%/15.86% [9] - ROE水平：5.32%/8.02%/10.87% [9] 资本结构 - 资产负债率保持稳健：2025-2027年预计20.43%/22.48%/22.39% [9] - 现金储备充足：2025-2027年现金预计32.67亿元/56.49亿元/93.56亿元 [8]