报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 海外烟草龙头发布年报，显示新型烟草业务持续增长但竞争格局出现新变化，其中英美烟草新品迭代加速，日本烟草核心产品PLOOM在日本市场增速放缓 [1][2] - 尽管竞争加剧，但龙头企业正通过产品优化和全球扩张推动行业渗透率持续提升，未来相关供应链有望受益 [5] 英美烟草业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年下半年（25H2）总收入为135.4亿英镑，同比微增0.1% [2] - **新型烟草业务**：25H2新型烟草收入为19.7亿英镑，同比增长10.6%，占总收入比重达14.5%，同比提升1.4个百分点 [2] - **雾化产品**：25H2收入同比下滑5.5%，但环比增长9.2%，其中美国市场25H2同比已回正，环比增长15.2%，全年市占率提升2.0个百分点至51.7% [3] - **加热不燃烧产品（HNB）**：25H2收入同比下滑2.1%，销量同比下滑10.0%，但高端系列HILO占比提升带动均价逆势上扬，HILO在日本、波兰、意大利的市占率已分别提升至1.4%、3.9%、1.0% [3] - **口含烟**：25H2收入达7亿英镑，同比大幅增长54.8%，其中美国市场同比增长270.7%，主要受益于全国推出VELO PLUS，其销量市占率提升11.6个百分点至18.0% [3] - **未来展望**：公司对2026年展望乐观，计划在26年第二季度上市全新HYPER烟具，第三季度上新NEO全新烟弹 [5] 日本烟草业绩与业务分析 - **整体业绩**：2025年第四季度（25Q4）总收入为8336亿日元，同比增长10.2% [2] - **新型烟草业务**：25Q4新型烟草收入为312亿日元，同比增长34.5%，占总收入比重为3.7%，同比提升0.7个百分点 [2] - **销量表现**：25Q4新型烟草总销量为39亿颗，同比增长30.0%，其中HNB销量为32亿颗，同比增长40.7% [4] - **核心产品PLOOM表现**：25Q4在日本市场的市占率为15.7%，较25Q3的15.5%、25Q2的13.6%、25Q1的12.7%持续提升，但边际增速已放缓 [4] - **全球扩张**：公司加速全球市场扩张，其HNB产品在欧洲多国市占率提升，新品AURA（或AURO）截至2026年2月已在19个国家上市 [4] 行业趋势与展望 - **竞争与渗透率**：日本HNB产品渗透率持续提升，2023年、2024年、2025年渗透率分别为38.0%、42.8%、46.4% [5] - **龙头战略**：日本烟草与英美烟草均计划在2026年加速新品（AURO/HILO）的全球扩张步伐 [5] - **行业影响**：产品创新（如功能、价格带、吸食体验差异化）预计将首先推动行业渗透率进一步提升 [5]

涉及的行业与公司 * **行业**: 全球烟草行业，特别是新型烟草 (包括加热不燃烧烟草制品HNB、雾化电子烟、口含烟) [1] * **公司**: 英美烟草 (BAT)、日本烟草 (JT) [1] 核心观点与论据 **1 英美烟草 (BAT) 财务表现与业务分析** * **整体财务**: H2收入为135.4亿英镑，同比微增0.1% [1] * **新型烟草业务**: 新烟收入为19.7亿英镑，同比增长10.6%，占总收入比重提升至14.5% (同比+1.4个百分点) [1] * **雾化电子烟**: H2收入同比下滑5.5%，但环比增长9.2%，其中美国市场H2同比已回正、环比增长15.2%，全年市占率提升2.0个百分点至51.7% [2] * **加热不燃烧烟草 (HNB)**: H2收入同比下滑2.1%，销量同比下滑10.0%，但高端系列HILO占比提升带动了均价逆势上扬 [2] * **口含烟**: H2收入达7亿英镑，同比大幅增长54.8%，其中美国市场同比增长270.7%，主要受益于VELO PLUS的全国推广，其销量市占率提升11.6个百分点至18.0% [2] * **市场展望**: 公司对2026年展望乐观 [1] **2 日本烟草 (JT) 财务表现与业务分析** * **整体财务**: Q4收入为8336亿日元，同比增长10.2% [1] * **新型烟草业务**: 新烟收入为312亿日元，同比增长34.5%，占总收入比重为3.7% (同比+0.7个百分点) [1] * **加热不燃烧烟草 (HNB)**: 25Q4销量为32亿颗，同比增长40.7% [2]；2025年受益于新品AURA上市，HNB板块表现优异 [3] * **核心品牌动态**: 旗下HNB品牌PLOOM在日本市场的市占率增长斜率放缓，25Q4市占率为15.7% (Q3/Q2/Q1分别为15.5%/13.6%/12.7%)，主要因竞品HILO上市加剧竞争及产品复购率不足 [3] **3 行业竞争格局与产品迭代** * **竞争加剧**: 英美烟草高端HNB产品HILO在日本、波兰、意大利的市占率已分别提升至1.4%、3.9%、1.0% [2]，其上市加剧了日本市场的竞争，被认为是日本烟草PLOOM品牌增长放缓的原因之一 [3] * **产品迭代加速**: 英美烟草计划于26Q2上市全新HYPER烟具，具备更快启动、优化清洁、更长抽吸时间、可更换电池等特点 [4] * **全球扩张**: 日本烟草加速PLOOM的全球市场扩张，其HNB产品已在欧洲多国市占率提升，且新品AURO已进入19个国家 [3]；英美烟草与日本烟草均计划在2026年加速新品 (HILO/AURO) 的全球扩张 [4] **4 行业趋势与前景** * **渗透率提升**: 尽管竞争激烈，但产品创新 (功能、价格带、体验) 有望推动行业渗透率进一步提升，以日本市场为例，HNB渗透率从2023年的38.0%持续提升至2025年的46.4% [4] * **供应链机会**: 英美烟草的新烟具有望配套新烟弹同步发售，其核心供应商可能因此受益 [4] 其他重要内容 * **风险提示**: 行业竞争加剧、政策波动、全球渗透率提升不及预期 [5]

涉及公司及行业 * **公司**：思摩尔国际（全球雾化科技及加热不燃烧技术提供商）[1][2] * **行业**：全球加热不燃烧烟草制品行业、电子雾化行业[1][2] 核心事件与产品动态 * 英美烟草旗下PLUS新品即将在塞尔维亚上市，预计于2月2日公布更多信息[1] * 预计新品将进行系统性升级，旨在解决前代产品的多个使用痛点，实现多维度性能提升[1] 行业趋势与竞争格局 * 全球加热不燃烧烟草渗透率正在加速提升，烟草龙头公司转型的急迫性持续增强[1] * 目前仅菲莫国际具备完善的加热不燃烧研发与生产链路[1] * 英美烟草、日本烟草、韩国烟草等巨头均需依赖外部供应商支持[1] * 在菲莫国际强势专利封锁下，加热不燃烧技术研发与创新难度高，全球可落地的成熟商业化解决方案稀缺[1] 公司核心竞争力与市场地位 * 公司的HILO产品是近年来唯一可对标菲莫国际IQOS的解决方案[2] * HILO产品仅用一年时间即完成创新升级[2] * 公司作为全球加热不燃烧核心技术提供商的地位将因此进一步夯实[2] * 公司在雾化领域已成为全球多个知名品牌的核心供应商[2] 业务前景与增长动力 * 公司与英美烟草的合作粘性有望增强，并对更多潜在客户产生吸引力[2] * 在行业大趋势下，公司加热不燃烧业务有望复制其雾化业务的成功成长曲线[2] * 后续存在多重催化因素，包括：英美烟草年报、思摩尔国际年报、HYPER烟弹、新客户进展等[2] 市场与监管环境 * 近期美国对雾化市场的监管力度边际提升明显[2] * 美国市场对合规产品的友善程度有所提升，例证为美国连锁药房Walgreens自2019年以来首次恢复电子烟销售[2] 投资观点 * 分析强调700-800亿港币为思摩尔国际的价值底部[2] * 建议尊重产业趋势，持续逢低布局[2]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 但基于盈利预测和估值数据隐含乐观展望 [1][3][6] 核心观点 - 美国监管执法力度加强推动合规市场修复 芝加哥执法行动查获400万件未经授权电子烟产品（零售价值8600万美元）[1] - 日本市场HILO产品面临价格竞争 但产品力具备优势 英美烟草营销推广加速有望提升份额 [2] - 欧洲市场产品结构向合规产品切换 传统一次性份额被可调味系统/大口数透明油仓等承接 2025H1欧洲ODM收入同比增长38.0% [3] - HNB业务在日本全面上市 烟具Q4起量铺货 烟弹收入预计逐季增长 [3] 区域市场分析 - 美国：州政府立法执行加速 威斯康星州9月起仅允许销售FDA过审产品 部分门店清除80%非法库存 合规口味市占率仅44% PMTA审核产品仅39款 预计Q3起VUSE市占率边际提升 [1][2] - 日本：菲莫/日烟烟具降价2000日元 日烟烟具价格降至980日元 英美烟草同步降价促销 [2] - 欧洲：英国8月开放式设备加速上新 一次性份额向合规产品切换 [3] 财务预测 - 2025-2027年净利润预测：12.3亿元/20.2亿元/30.6亿元 同比增长-6%/64%/52% [3][6] - 营业收入预测：139.94亿元/163.46亿元/192.91亿元 同比增长19%/17%/18% [6][8] - 每股收益（EPS）：0.20元/0.33元/0.49元 [6][8] - 市盈率（P/E）：89.2X/54.4X/35.9X [3][6] 业务进展 - 新产品平台包括可调味系统/大口数透明油仓/2+10平台 承接传统一次性份额 [3] - HNB产品于9月1日在日本全境上市 欧洲部分地区年内推广 [3] 盈利能力指标 - 毛利率预计持续改善：2025-2027年分别为37.86%/39.83%/41.77% [9] - 销售净利率预测：8.79%/12.33%/15.86% [9] - ROE水平：5.32%/8.02%/10.87% [9] 资本结构 - 资产负债率保持稳健：2025-2027年预计20.43%/22.48%/22.39% [9] - 现金储备充足：2025-2027年现金预计32.67亿元/56.49亿元/93.56亿元 [8]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际主业稳步增长，HNB 有望加速放量，预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 12.1、20.3、30.0 亿元，对应 PE 分别为 99.4X、59.3X、40.3X [1][2] 报告总结 事件总结 - 公司发布 2025 上半年盈利预告，预计 25H1 收入 60.13 亿元（同比 +18.3% ），期内全面收益总额 4.51 - 5.51 亿元（同比 -37.8% - -23.9%），中值 5.01 亿元（同比 -30.8%）；单 Q2 期内全面收益总额 2.43 - 3.44 亿元（同比 -41.4% - -17.2%），中值 2.93 亿元（同比 -29.3%）；Q2 收入双位数增长，利润同比承压因股份支付费用增加 1.76 亿元、销售和管理费用率提升，盈利能力环比平稳 [1] 业务分析 - 雾化业务积极应对市场变化，传统一次性业务或延续承压但有望平稳向上，合规换弹产品延续稳健修复，APV 有望稳健增长，客户和产品结构分散使毛利率或小幅下滑 [2] - HILO 产品力靓丽，6 月初日本仙台市发售（预计 9 月全境推广），可媲美 IQOS ILUMA，借助英美烟草渠道力，日本加速放量可期，后续意大利、韩国等重点市场有望加快开放节奏，为 26 年 HNB 增长提供动能 [2] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 12.1、20.3、30.0 亿元，对应 PE 分别为 99.4X、59.3X、40.3X [2] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11799|12011|13922|17063| |增长率 YoY %|6%|2%|16%|23%| |归属母公司净利润(百万元)|1303|1213|2034|2995| |增长率 YoY%|-21%|-7%|68%|47%| |EPS(摊薄)(元)|0.21|0.20|0.33|0.48| |市盈率 P/E(倍)|57.75|99.43|59.28|40.26|[4] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|16846|17334|20459|24616| |非流动资产|10808|10831|10853|10679| |资产总计|27654|28165|31312|35295| |流动负债|5259|4562|5678|6670| |非流动负债|490|490|490|490| |负债合计|5750|5052|6169|7161| |归属母公司股东权益|21897|23106|25136|28127| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23113|25143|28134| |负债和股东权益|27654|28165|31312|35295|[6] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11799|12011|13922|17063| |营业成本|7387|7257|8196|9908| |销售费用|920|949|975|1024| |管理费用|914|1009|975|1024| |研发费用|1572|1610|1601|1877| |财务费用|38|-239|-259|-377| |除税前溢利|1655|1516|2543|3744| |所得税|352|303|509|749| |净利润|1303|1213|2034|2995| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1213|2034|2995| |EBIT|1693|1277|2284|3367| |EBITDA|1978|1454|2462|3541| |EPS (元)|0.21|0.20|0.33|0.48|[6] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1753|942|2398|3084| |投资活动现金流|-1865|-510|-15|633| |筹资活动现金流|-46|-20|-20|-20| |现金净增加额|-161|408|2359|3693|[7] 财务指标分析 - 成长能力：营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 5.64%、1.80%、15.91%、22.57%，归属母公司净利润增长率分别为 -20.78%、-6.96%、67.74%、47.25% [7] - 获利能力：毛利率 2024 - 2027 年分别为 37.39%、39.58%、41.13%、41.93%，销售净利率分别为 11.05%、10.10%、14.61%、17.55%，ROE 分别为 5.95%、5.25%、8.09%、10.65%，ROIC 分别为 6.09%、4.42%、7.27%、9.57% [7] - 偿债能力：资产负债率 2024 - 2027 年分别为 20.79%、17.94%、19.70%、20.29%，净负债比率分别为 -23.61%、-24.14%、-31.57%、-41.34%，流动比率分别为 3.20、3.80、3.60、3.69，速动比率分别为 2.92、3.54、3.34、3.43 [7] - 营运能力：总资产周转率 2024 - 2027 年分别为 0.44、0.43、0.47、0.51，应收账款周转率分别为 5.94、5.77、6.17、6.32，应付账款周转率分别为 5.60、5.34、5.72、5.90 [7] - 每股指标：每股收益 2024 - 2027 年分别为 0.21、0.20、0.33、0.48，每股经营现金流分别为 0.28、0.15、0.39、0.50，每股净资产分别为 3.54、3.73、4.06、4.55 [7]