投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“买入” [1][4][6] - 目标价为90.20元人民币 [4][6] 核心观点总结 - 受益于手机市场需求景气度回升以及LDiFEM、L-PAMiD等高端模组出货量增加，公司3Q25营收实现环比稳健增长 [1][2] - 随着芯卓产线产能利用率提升至较高水平，产线折旧对毛利率的负面影响已逐渐减弱，预计毛利率将开始逐步修复 [1][2][3] - 公司通过自建产线实现差异化产品布局，为原有产品及发射端产品带来差异化竞争优势，进一步打开射频芯片市场成长空间 [1][3] - 由于市场竞争激烈且产线折旧影响大于此前预期，报告下调了公司2025-2027年的营收、毛利率及净利润预测 [4][11] 3Q25业绩回顾 - 3Q25实现营收10.65亿元，同比下降1.62%，环比增长12.36% [1][2] - 3Q25归母净利润为-0.23亿元，同比增亏0.94亿元，但环比减亏0.77亿元 [1] - 3Q25毛利率为23.37%，同比下降13.77个百分点，环比下降3.58个百分点，主要受产线折旧、市场竞争及产品结构影响 [1][2] - 3Q25费用率为27.79%，同比下降0.92个百分点，环比下降1.85个百分点，显示公司费用管控措施显效 [2] - 截至三季度末，公司存货为30.16亿元，存货周转天数为368天，整体保持健康水平 [2] 4Q25及未来展望 - 预计4Q25经营业绩有望进一步实现环比增长，主要得益于L-PAMiD、WiFi 7模组等产品进一步放量 [3] - 分立器件/接收端产品方面，第二代技术平台已开始量产，第三代技术工艺研发持续推进，将提升产品竞争优势 [3] - 发射端产品方面，L-PAMiD模组已在多家品牌客户导入并交付，WiFi 7模组在手机端已实现规模化量产并稳定出货 [3] - 公司积极开发新制式无线连接产品，蓝牙前端模组已完成客户端验证，车规级超宽带UWB芯片等产品已进入规模量产交付 [3] 财务预测调整 - 下调2025-2027年营业收入预测至40.20亿元、47.95亿元、56.50亿元，较前值分别下调7%、4%、4% [4][11] - 下调2025-2027年毛利率预测至27.0%、30.8%、36.4%，较原值分别下调3.16、5.01、3.99个百分点 [4][11] - 下调2025-2027年归母净利润预测至-1.29亿元、1.77亿元、6.66亿元，较前值分别下调347%、64%、33% [4][11] - 估值方面，给予公司12倍2025年市销率，维持“买入”评级 [4]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入27.69亿元，同比下降17.77% [4] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润-1.71亿元，同比下降140.13% [4] - 2025年前三季度整体毛利率26.68%，同比下降13.84% [4] - 第三季度营业收入10.65亿元，环比增长12.36% [4] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润-2,333.64万元，净利润亏损环比收窄76.84% [4] - 截至报告期末存货约30.16亿元，同比增长19.64% [7] 产品与技术布局 - 公司着力构建高性能射频前端芯片及模组的产研能力和先进架构 [2] - 持续布局6英寸特种工艺、12英寸异质硅基工艺平台及先进异构集成三大核心技术平台 [3] - WiFi 7模组、蓝牙前端模组及射频MCU类产品已实现稳定出货，WiFi 7模组出货量已多于WiFi 6产品 [6] - L-PAMiD模组产品已在多家品牌客户导入并交付 [7] - 基于资源平台所带来的全品类产品能力，在射频模组方向有诸多技术储备和产品创新 [8] 生产与供应链 - 6英寸和12英寸两条产线均保持大规模交付状态，产能利用率较上半年有明显提升 [6] - 6英寸滤波器晶圆生产线集成自产滤波器的多个模组产品持续规模出货，产能利用率提升明显 [7] - 12英寸射频芯片生产线整体产能利用率情况较好，第一、二代技术平台已实现规模量产 [7] - 为保障产线产出爬坡和产品交付放量，适当增加了原材料储备，存货以基础材料备货为主 [7] 市场竞争与行业趋势 - 在部分技术门槛较低且同质化严重的中低端射频前端产品领域，本土竞争日趋激烈 [4] - 6G、卫星通讯等新型通讯需求将驱使射频前端芯片能力提升 [4] - 射频前端产品差异化、集成化、高端化需求愈发旺盛 [4] - 近两年国内品牌客户开始逐步细化关注射频性能，对定制化射频方案产生新增需求 [8] 专利与法律事务 - 2025年上半年与株式会社村田制作所涉及共7项专利纠纷 [5] - 公司认为涉诉的7项专利缺乏本质创新性，专利的有效性和稳定性存疑 [5][6] - 公司已就上述7项涉案专利提起了无效宣告程序 [6]

财务业绩表现 - 1H2025营业收入17.04亿元，同比下降25.42% [1] - 1H2025归母净利润-1.47亿元，同比下降141.59% [1] - 1H2025扣非归母净利润-1.51亿元，同比下降142.77% [1] - 2Q2025营业收入9.48亿元，同比下降13.43%，环比增长25.43% [1] - 2Q2025归母净利润-1.01亿元，亏损幅度环比扩大 [1] - 1H2025毛利率下滑至28.75% [1] 产能与成本结构 - 12英寸产线进入量产转固，产能爬坡初期单片晶圆成本较高 [1] - 折旧增加叠加市场竞争影响毛利率表现 [1] - 12英寸产线产能快速提升，基本达成5000片/月产能规模 [2] - 产线良率达到行业较高水平并进入稳定生产阶段 [2] 产品结构优化 - 射频前端模组收入占比从去年同期36.34%提升至44.35% [2] - 业界首款全国产供应链L-PAMiD产品通过主流客户验证并进入量产交付 [2] - WiFi 7模组实现规模化量产并稳定出货 [2] - 车规级UWB芯片进入量产阶段 [2] 产线运营进展 - 6英寸滤波器产线实现双工器、四工器等分立器件规模量产 [2] - 集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、L-PAMiD等模组产品成功导入多家品牌客户 [2] - 芯卓产线产能持续上量，产线运转效率提升 [2] 未来展望 - 产能利用率不足导致的高成本问题将逐步缓解 [2] - 预计后期产品毛利率将企稳回升 [2] - 2025/2026/2027年预计收入分别为42.20/52.07/58.57亿元 [3] - 2025/2026/2027年预计归母净利润分别为-0.58/4.05/7.43亿元 [3]