投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“买入” [1][4][6] - 目标价为90.20元人民币 [4][6] 核心观点总结 - 受益于手机市场需求景气度回升以及LDiFEM、L-PAMiD等高端模组出货量增加，公司3Q25营收实现环比稳健增长 [1][2] - 随着芯卓产线产能利用率提升至较高水平，产线折旧对毛利率的负面影响已逐渐减弱，预计毛利率将开始逐步修复 [1][2][3] - 公司通过自建产线实现差异化产品布局，为原有产品及发射端产品带来差异化竞争优势，进一步打开射频芯片市场成长空间 [1][3] - 由于市场竞争激烈且产线折旧影响大于此前预期，报告下调了公司2025-2027年的营收、毛利率及净利润预测 [4][11] 3Q25业绩回顾 - 3Q25实现营收10.65亿元，同比下降1.62%，环比增长12.36% [1][2] - 3Q25归母净利润为-0.23亿元，同比增亏0.94亿元，但环比减亏0.77亿元 [1] - 3Q25毛利率为23.37%，同比下降13.77个百分点，环比下降3.58个百分点，主要受产线折旧、市场竞争及产品结构影响 [1][2] - 3Q25费用率为27.79%，同比下降0.92个百分点，环比下降1.85个百分点，显示公司费用管控措施显效 [2] - 截至三季度末，公司存货为30.16亿元，存货周转天数为368天，整体保持健康水平 [2] 4Q25及未来展望 - 预计4Q25经营业绩有望进一步实现环比增长，主要得益于L-PAMiD、WiFi 7模组等产品进一步放量 [3] - 分立器件/接收端产品方面，第二代技术平台已开始量产，第三代技术工艺研发持续推进，将提升产品竞争优势 [3] - 发射端产品方面，L-PAMiD模组已在多家品牌客户导入并交付，WiFi 7模组在手机端已实现规模化量产并稳定出货 [3] - 公司积极开发新制式无线连接产品，蓝牙前端模组已完成客户端验证，车规级超宽带UWB芯片等产品已进入规模量产交付 [3] 财务预测调整 - 下调2025-2027年营业收入预测至40.20亿元、47.95亿元、56.50亿元，较前值分别下调7%、4%、4% [4][11] - 下调2025-2027年毛利率预测至27.0%、30.8%、36.4%，较原值分别下调3.16、5.01、3.99个百分点 [4][11] - 下调2025-2027年归母净利润预测至-1.29亿元、1.77亿元、6.66亿元，较前值分别下调347%、64%、33% [4][11] - 估值方面，给予公司12倍2025年市销率，维持“买入”评级 [4]

公司业务布局 - 公司“秦膜”系列材料主要面向面板级芯片封装和绝缘导热型覆铜板等领域 [2] - 在射频芯片领域，公司以子公司成都通量为业务平台 [2] - 成都通量产品涵盖四大类：面向基站高可靠性射频收/发前端芯片/模组、无线通信类射频收/发芯片/模组、雷达感知芯片/模组、装备定制化产品 [2] 公司产品明细 - 具体产品包括低噪声放大器、驱动放大器、功率放大器、开关、开关低噪放 [2] - 具体产品还包括射频前端模组、雷达感知芯片和模组等 [2]

公司核心事件 - 公司实际控制人兼董事长郁发新被黄石市监察委员会实施留置措施 暂不能履行董事职责[1] - 公司控制权未发生变化 日常经营管理由高级管理人员负责 董事长职责由董事张兵代为履行[1] - 公司声明该事项不会对正常经营产生重大影响[1] 管理层信息 - 郁发新1975年出生 中国国籍 无境外永久居留权 博士学历 现任浙江大学航空航天学院教授[4] - 郁发新2024年从公司获得税前报酬96.08万元[5] - 董事张兵2024年从公司获得税前报酬50.70万元[6] 股权结构 - 截至2025年半年报 郁发新持股4500万股 持股比例21.04%[6] - 按最新股价69.5元/股计算 郁发新持股市值约31亿元[6] - 郁发新持有股份均为限售股 无质押或冻结情况[7] 公司业务概况 - 公司成立于2015年9月 专注终端射频前端芯片 高密度封装微波模组和微系统[7] - 主要产品包括终端功率放大器 低噪声放大器 射频开关等 应用于自组网 电台 数字对讲等无线通信终端领域[9] - 微系统及模组产品可用于星载 地面 车载 船载等相控阵载荷系统[9] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2.05亿元 同比增长73.64%[9] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润0.62亿元 同比增长1006.99%[9]

公司核心管理层 - 董事长郁发新出生于1975年3月，中国国籍，无境外永久居留权，拥有博士研究生学历和教授职称 [2][3] - 郁发新于1997年至2002年在哈尔滨工业大学攻读通信与信息系统专业硕士和博士学位，2002年至2005年担任UT斯达康公司高级研发工程师，2006年1月至今担任浙江大学航空航天学院教授，2017年5月至今担任公司董事及董事长 [2][3] - 2024年郁发新从公司获得的税前报酬总额为96.08万元 [3][4] 股权结构与持股情况 - 截至2025年半年报报告期末，董事长郁发新持股数量约为4500万股，持股比例为21.04% [4][5] - 以2025年报告期后某日公司股价69.5元/股计算，郁发新持股市值约为31亿元 [4] - 报告期内郁发新年初持股数为32,173,540股，年末持股数为45,042,956股，年度内股份增加12,869,416股，变动原因为分红送转 [4] 公司业务与产品 - 公司成立于2015年9月，专注于终端射频前端芯片、高密度封装微波模组和微系统，是集设计开发、研制、生产和销售为一体的民营高新技术企业 [5] - 公司终端射频前端芯片产品包括终端功率放大器、终端低噪声放大器、终端射频开关等，可广泛应用于自组网、电台、数字对讲、导航等无线通信终端领域 [8] - 公司微系统及模组产品可用于星载、地面、车载、船载等各类相控阵载荷系统中，现已成为国内行业通信、雷达领域中射频芯片、微系统及模组核心供应商之一 [8] 公司财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入2.05亿元，同比增长73.64% [8] - 2025年上半年公司归属于上市公司股东的净利润为0.62亿元，同比增长1006.99% [8]

公司治理变动 - 公司实际控制人兼董事长郁发新被黄石市监察委员会实施留置措施 暂不能履行董事职责[1] - 公司控制权未发生变化 日常经营管理由高级管理人员负责 董事张兵代为履行董事长职责[1][3] - 公司董事会运作正常 其他董事及高级管理人员均正常履职 生产经营及资金账户正常[3] 财务表现 - 上半年营业收入2.05亿元 同比增长73.64%[4][5] - 归母净利润6231.97万元 同比增长1006.99%[4][5] - 基本每股收益0.29元 同比增长866.67%[5] - 总资产23.40亿元 较上年度末增长4.61%[5] - 经营活动现金流量净额1021.14万元 上年同期为-430.60万元[5] 业务概况 - 专注于终端射频前端芯片 高密度封装微波模组和微系统[3] - 产品包括终端功率放大器 低噪声放大器 射频开关等 应用于自组网 电台 数字对讲等无线通信终端领域[4] - 微系统及模组可用于星载 地面 车载 船载等相控阵载荷系统[4] - 系国家高新技术企业 建有省级高新技术企业研究开发中心[3] 市场表现 - 截至9月19日收盘价69.5元/股 下跌2.65%[5] - 总市值接近150亿元[5] 研发投入 - 研发投入占营业收入比例32.51% 较上年同期56.98%减少24.47个百分点[5]

公司核心事件 - 公司实际控制人、董事长郁发新被黄石市监察委员会实施留置措施 暂不能履行董事相关职责 公司控制权未发生变化 [2] - 公司日常经营管理由高级管理人员负责 董事张兵代为履行董事长相关职责 其他董事及高级管理人员均正常履职 [4] - 公司及子公司各项生产经营情况正常 资金账户正常 本事项不会对公司正常经营产生重大影响 [4] 公司业务概况 - 公司成立于2015年9月 专注于终端射频前端芯片、高密度封装微波模组和微系统 是国家高新技术企业 建有省级高新技术企业研究开发中心 [4] - 终端射频前端芯片包括终端功率放大器、终端低噪声放大器、终端射频开关等 可广泛应用于自组网、电台、数字对讲、导航等无线通信终端领域 [5] - 微系统及模组可用于星载、地面、车载、船载等各类相控阵载荷系统 现已成为国内行业通信、雷达领域中射频芯片、微系统及模组核心供应商之一 [5] 财务表现 - 上半年实现营业收入2.05亿元 同比增长73.64% [5] - 归母净利润6231.97万元 同比增长1006.99% [5] - 基本每股收益0.29元 [5] - 总资产23.40亿元 较上年度末增长4.61% [6] - 归属于上市公司股东的净资产21.99亿元 较上年度末增长2.72% [6] - 经营活动产生的现金流量净额1021.14万元 上年同期为-430.60万元 [6] - 研发投入占营业收入的比例32.51% 较上年同期56.98%减少24.47个百分点 [6] 市场表现 - 截至9月19日收盘 股价报69.5元/股 下跌2.65% [6] - 总市值接近150亿元 [6] - 换手率3.78% 市盈率(TTM)199.58 [7]

财务表现 - 1H25营收17.04亿元，同比下降25.42%，归母净利润亏损1.47亿元，同比下降141.59% [1] - 2Q25营收9.48亿元，同比下降13.43%但环比增长25.43%，归母净利润亏损1.01亿元，同比下降164.35%且环比下降116.14% [1] - 2Q25毛利率26.95%，环比下降4.06个百分点，主因市场竞争及芯卓产线折旧增加 [1] 产品结构 - 1H25射频分立器件收入8.99亿元，同比下降29.01%，射频模组收入7.56亿元，同比下降21.79% [1] - 射频模组收入占比提升至44.35%，同比增加10.31个百分点，反映高端产品突破 [1] - 射频分立器件毛利率28.25%，同比下降15.00个百分点，射频模组毛利率28.74%，同比下降11.97个百分点 [1] 产能与运营 - 芯卓12英寸产线稼动率处于爬坡阶段，产线折旧对成本影响较大，但利用率攀升将推动毛利率回升 [1] - 截至2Q25末存货27.57亿元，存货周转天数391天，较1Q25末435天下降，处于健康水平 [1] 产品进展 - 自有产线量产LDiFEM、DiFEM、WiFi模组、LPAMiD等系列产品，已导入多家品牌客户并持续放量 [1] - 第一代自产射频开关和低噪声放大器稳定产出，第二代技术平台逐步量产，自有产线产品占比逐季快速提升 [2] - L-PAMiD产品进入量产交付阶段，预计下半年进一步起量，WiFi7模组实现规模化量产并稳定出货 [2] - 车规超宽带UWB芯片等新制式无线连接产品进入规模量产交付，将带来增量 [2] 行业环境与展望 - 全球手机市场需求整体平淡，射频产品市场竞争格局激烈 [2] - 公司通过新品放量保持营收相对稳定，并依托芯卓平台推进高度定制化、差异化产品量产以提升竞争优势 [2] 财务预测与估值 - 下调25-27年营收预测至43.24亿元、49.99亿元、58.68亿元，较前值下调13.4%、14.6%、12.9% [3] - 下调25-27年归母净利预测至0.52亿元、4.86亿元、9.91亿元，较前值下调88.0%、46.7%、28.8% [3] - 给予公司12.5倍25年PS估值，目标价101.00元，维持买入评级，溢价基于公司作为国内射频芯片龙头的成长性 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入17.04亿元同比下降25.42% 归属于上市公司股东净利润亏损1.47亿元 上年同期盈利3.54亿元 [1] - 2025年上半年扣非净利润亏损1.51亿元 经营活动现金流量净额2.57亿元 较上年同期-2.89亿元实现转正 [1] - 2024年全年营业收入44.87亿元同比增长2.48% 归属于上市公司股东净利润4.02亿元同比下滑64.20% [1] 股权结构 - 实际控制人许志翰 冯晨晖 唐壮为一致行动人 共同控制公司32.92%表决权 其中冯晨晖和唐壮为美国国籍 [1] - 实际控制人许志翰 冯晨晖及易戈兵于2025年6月13日至8月6日合计减持534.53万股 占总股本0.9992% 减持金额3.80亿元 [2] 融资活动 - 2019年IPO募集资金净额8.29亿元 用于射频滤波器芯片 射频功率放大器芯片 射频开关和LNA技术升级等五大项目 [3] - 2021年定向增发募集资金净额29.70亿元 发行价565.85元/股 当前股价已低于增发价格 [4] - 上市后两次募资合计38.88亿元 2025年拟新增定向增发不超过34.75亿元 用于射频芯片制造扩产及补充流动资金 [5] 上市信息 - 2019年6月18日深交所创业板上市 发行价35.29元/股 发行数量2500万股 保荐机构为中金公司 [2] - IPO发行费用5339.26万元 其中承销保荐费用4320.75万元 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 93.4 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025 年一季度公司营收下滑，受上年行业季节性较弱高基数、手机市场需求平淡及客户拉货动能下降影响；产线折旧致毛利率承压，连续两季度亏损；预计随着新产品批量出货，25 年收入有望逐季提升，下半年扭亏；看好公司自建产线实现差异化产品布局，打开射频芯片市场成长空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 回顾 - 营收 7.56 亿元（yoy：-36.47%，qoq：-32.49%），归母净亏损 0.47 亿元（yoy：-123.57%，qoq：-97.62%），扣非归母净利润亏损 0.54 亿元（yoy：-128.00%，qoq：-7.12%） [1] - 2024 年 12 英寸产线量产，25 年一季度稼动率爬坡，折旧影响成本，叠加价格竞争，毛利率降至 31.0%（yoy：-11.8pct，qoq：-5.4pct） [2] - IPD 滤波器等产品量产，一季度研发费用降至 1.78 亿元（yoy：-33.9%，qoq：-27.3%） [2] - 一季度末存货 25.17 亿元，与 2024 年末基本持平，库存健康；经营性现金流净额 0.77 亿元，现金流回归健康 [2] 25 年展望 - 业绩或前低后高，全年营收有望双位数增长 [3] - 分立器件/接收端产品：第一代自产射频开关和低噪声放大器量产，第二代工艺研发推进；集成自产滤波器的产品在多家品牌客户放量，份额有提升空间 [3] - 发射端：WiFi7 模组产品客户端量产顺利，25 年收入大幅提升；第一代 L - PAMiD 产品量产，下半年营收贡献有望提升，且完成下一代产品技术升级 [3] 投资建议 - 维持 25 - 27 年归母净利预测 4.36/9.13/13.91 亿元，12 寸产线产能爬坡顺利，发射端模组产品量产，给予 10x25 年 PS（可比估值 7.7x），维持目标价 93.4 元，给予“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,378|4,487|4,995|5,851|6,739| |+/-%|19.05|2.48|11.32|17.13|15.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|401.83|435.57|912.58|1,391| |+/-%|4.97|(64.20)|8.40|109.52|52.46| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.10|0.75|0.81|1.71|2.60| |ROE(%)|11.42|3.95|4.12|7.94|10.80| |PE(倍)|34.64|96.74|89.25|42.60|27.94| |P/B(倍)|3.97|3.81|3.67|3.38|3.02| |EV EBITDA(倍)|28.00|40.24|33.32|22.22|16.82| [6][18] 基本数据 - 目标价 93.40 元，截至 4 月 28 日收盘价 72.72 元，市值 38,872 百万元，6 个月平均日成交额 994.25 百万元，52 周价格范围 59.10 - 117.29 元，BVPS 18.99 元 [8] 可比公司估值表 |代码|公司名称|股价(交易货币)|市值（百万元）|EPS Growth| |P/E| |P/S| |ROE| | |股价变动| | |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | | |2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E|2025E|2026E|5D|1M|YTD| |603501 CH|韦尔股份|122.28|148,808|31%|27%|33.5|26.3|4.8|4.1|15.9%|17.2%|0.3%|-7.9%|15.0%| |300661 CH|圣邦股份|105.00|49,743|57%|43%|69.1|48.3|11.8|9.5|10.3%|14.1%|2.9%|20.3%|18.1%| |688052 CH|纳芯微|190.10|27,095|101%|8204%|12493.2|150.4|9.6|7.6|0.1%|2.8%|2.8%|35.5%|13.9%| |688153 CH|唯捷创芯|30.87|13,274|531%|77%|123.9|70.1|4.6|3.9|2.6%|4.4%|-3.5%|-8.0%|-52.8%| | |平均数|112.06|59,730|180%|2088%|75.5|48.3|7.7|6.3|7.2%|9.7%| | | | | |中位数|113.64|38,419|79%|60%|96.5|59.2|7.2|5.9|6.5%|9.3%| | | | [12]

财务表现 - 2024年公司营收5.24亿元（同比-5.08%），归母净利润-4.38亿元（同比-7.32%）[1] - 1Q25营收1.37亿元（同比+30.63%，环比-2.53%），归母净利润0.04亿元（同比+104.40%，环比+102.55%）[1] - 1Q25毛利率12.85%（同比+4.88pct，环比+8.85pct），三费合计0.71亿元（同比-19.69%，环比-8.50%）[1][2] 产品与市场 - 1Q25 4G模组销量同比+10.8%，5G模组销量同比+66.3%，但收入分别同比-1.6%/-7.3%[2] - 公司通过4G产品、5G LPAMiF料号迭代及结构优化驱动毛利率改善[1][2] - 2024年国内安卓手机出货量同比+7.98%，IDC预计2025年同比+5.64%[2][3] 战略与展望 - Phase8L产品国内布局领先，2025年有望规模出货[3] - 新一代4G产品将在手机/物联网领域放量，L-PAMiF模组布局强化品牌客户渗透[3] - 新一代MMMB PA模组已出货三星自研手机，未来料号导入或带来新增量[3] - 2025年营收预测7.3亿元（25年）、10.0亿元（26年），新增27年预测13.9亿元[3]