行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心聚焦于AI+医疗行业，通过分析海外领先企业Tempus AI的商业模式与财务表现，并对比梳理国内相关公司的发展现状，认为该领域存在显著投资机会 [4][5][7][8][9][10] - 海外市场以Tempus AI为代表，已建立起以私有真实医疗数据为核心壁垒的“检测-数据-AI”飞轮商业模式，并指引2025年调整后EBITDA将首次转正 [4][5][6][25][58] - 国内市场处于从0到1的拓展期，多家公司在医疗AI应用生态、垂类大模型、AI赋能药物研发及中医、早筛等细分领域进行布局 [7][8][9][10] 海外案例：Tempus AI深度分析 业务概览与财务表现 - Tempus AI是一家数据驱动的AI辅助精准医疗公司，2024年收入达6.93亿美元，同比增长30.38%，Non-GAAP毛利率为58.3%，同比提升4.5个百分点 [4][25] - 2025年第二季度营收为3.15亿美元，同比增长89.57%，Non-GAAP毛利率提升至62.78%，调整后EBITDA为-558万美元，同比显著改善82.11% [25] - 公司将2025年全年收入指引上调至12.6亿美元，并预计调整后EBITDA首次转正，达到500万美元 [4][58] 竞争优势与数据壁垒 - 公司核心竞争优势在于构筑了全球最大的肿瘤学专有数据集，其数据量比最大的公共基因组数据集TCGA多50倍以上，多模态医疗保健数据超过350PB [5][22] - 公司与全美超过3000家医院、65%的学术医疗中心、50%的癌症医生以及美国收入前20的制药公司中的19家建立了合作关系 [22] - 通过双向直连超过4500家医疗服务机构，形成了“数据飞轮”效应和网络效应，持续深化数据壁垒 [24] 基因检测业务 - 基因检测业务是当前主要收入来源，2025年第二季度营收为2.42亿美元，同比增长115.31%，毛利率为59.44% [32] - 业务主要包括xT（DNA检测）、xG（遗传检测）和xM（癌细胞残留检测）[36] - xT业务2025年第二季度检测量达8.4万次，同比增长26.32%，平均售价为1584美元；高级版xT CDx定价4500美元，预计2025年底销量占比达40%，将带动平均售价和毛利率提升 [37][62] - xG业务通过收购Ambry Genetics快速扩张，2025年第二季度测试量达12.8万次，同比增长31.96% [40] - xM业务预计在2025年底获得医保报销批准，并在2026年开始放量 [41] 数据及服务业务 - 数据及服务业务为高毛利业务，2025年第二季度营收为0.73亿美元，同比增长35.69%，毛利率高达73.85% [45] - 截至2024年底，该业务剩余合同价值超过9.4亿美元，净收入留存率达到140% [45][48] - 公司与阿斯利康/Pathos达成2亿美元合作，共同开发肿瘤学多模态基础模型，该项目已于2025年第二季度贡献1600万美元收入 [59][64] 国内市场：AI+医疗公司梳理 医疗信息化与AI应用 - 润达医疗：加速落地AI数智化产品，打造B端医疗智能体“良医”和C端健康智能体“晓慧”，并推出城市医疗一朵云方案 [7][74][75] - 嘉和美康：依托20年医疗信息化经验，以多模态数智中台为底座，打造医疗AI全场景应用生态 [7][78] - 卫宁健康：发布医疗垂类大模型WiNGPT 3.0和医护智能助手WiNEX Copilot 2.2，已在近150家医疗机构实现AI场景部署 [8][83][84] AI赋能研发与特色领域 - 晶泰控股：AI+机器人赋能药物研发，2025年上半年药物发现解决方案营收达4.35亿元，同比增长615.2% [8][93] - 固生堂：发布10大“国医AI分身”，覆盖8大中医核心专科，实现中医资源智能匹配 [8][95] - 医渡科技：核心AI医疗算法引擎YiduCore已处理超55亿份授权医疗记录，覆盖2800多家医院，在医疗行业大模型市场居领导者地位 [8][97][102] - 讯飞医疗科技：背靠科大讯飞，其智医助理已覆盖全国6万家基层机构，累计提供超8.77亿次辅诊建议；2023年营收位列中国医疗AI行业第一，市场份额5.9% [9][104] - 云知声：2025年上半年总收入同比增长20.2%至4.05亿元，其中医疗业务单客户收入同比激增116.2%至101.3万元 [9][113] - Mirxes觅瑞：专注于RNA液体活检，其GASTROClear™血液胃癌试剂盒已在新加坡获批；2025年上半年早期检测及精准多组学分部收益同比大增50%至1047万美元 [9][116][117] 投资建议 - 报告建议关注润达医疗、嘉和美康、卫宁健康、晶泰控股、固生堂、医渡科技、讯飞医疗科技、云知声、Mirxes觅瑞等公司 [10][119]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 医疗智能化进程持续推进，AI新品有望带动业绩增长，虽短期业绩承压，但新一代产品有望推动业绩回升 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 展示了卫宁健康与沪深300的市场表现对比情况 [2][3] 短期业绩情况 - 2024年公司实现营业收入27.82亿元，同比减少12.05%；归母净利润0.88亿元，同比减少75.45% [4] - 2025年一季度公司实现收入3.45亿元，同比下滑30.24%；归母净利润0.05亿元，同比下滑68.18%，主要因部分下游客户需求释放递延、交付验收延后以及新一代产品WiNEX升级替换未转化为规模收入 [4] 医疗AI产品情况 - 2025年2月公司发布医疗大模型WiNGPT 2.8和医护智能助手WiNEX Copilot 2.1，WiNGPT 2.8信息抽取准确率提升至93%，质控具体场景准确率超95%，整体性能提升约3%-5%；WiNEX Copilot 2.1聚焦场景深化等三大方向，支持接入DeepSeek，实现从PC端到移动端应用 [5] 技术创新与业务发展 - 公司自成立专注“一体化”解决方案，2015年布局医疗健康服务领域，2017年成立人工智能实验室，2023年发布自主研发大模型WiNGPT并通过备案，以技术创新赋能业务 [6] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为31.44、35.85、40.88亿元，EPS分别为0.18、0.22、0.27元，当前股价对应PE分别为59.7、48.9、40.5倍 [7][8] 财务报表预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等项目及对应增长率、利润率、周转率等指标 [10][11]

项目交付与收款 - 近几年受宏观及行业因素影响，千万元级订单项目增加、交付内容增多，项目周期延长，公司将加强项目管理与客户沟通，加快验收和收款 [2] - 国家化债措施有望提升地方政府财政支付能力，有助于公司加快应收账款回收 [3] 技术与产品 - WiNGPT 已通过国家互联网信息办公室“深度合成算法”备案，表明其在技术架构、数据安全、应用场景等方面符合监管要求，具备服务资格；应用许可证需国家药监部门审批，公司目前不涉及 [2] - 2017 年成立卫宁人工智能实验室，2023 年发布自主研发的医疗垂直领域大模型 WiNGPT 及 WiNEX Copilot 产品；WiNGPT 模型参数规模 320 亿，处于行业头部水平；截止 2025 年 3 月，累计为百余家用户部署大模型及 AI 应用场景 [3] - 2024 年研发投入 5.62 亿元，占营业收入的 20.21%，近三年年均研发投入占比 20%以上，将通过技术创新提高产品竞争力 [7] - 新一代 WINEX 产品进入快速交付期，研发费用减少是因研发人员优化调整和效率提升 [5] - 公司主动放弃部分质量不高的业务，包括部分硬件和互联网医疗健康业务，对软件业务影响不大 [5][19] 业绩与财务 - 2024 年报收入和净利润下滑，原因包括客户需求释放递延、交付验收延后、WiNEX 升级未转化为规模收入、投资和资产减值损失增加、子公司商誉减值等；2025 年一季报受硬件和互联网医疗健康收入下降影响，公司认为是阶段性问题，后续会改善 [4][7][11][17][18] - 2024 年股权激励因业绩不达标作废当期激励股份，未达行权条件的非市场条件取消股份支付计提费用已冲回；根据 2022 年草案预测，2025 年拟摊销股权激励费用约 6500 万元，实际视业绩目标、考核等动态调整 [3][4] - 2021 - 2024 年资产减值损失分别为 8393.1 万、1.29 亿、1.37 亿、1.69 亿，公司对合同资产减值损失加大应收账款回收，对商誉减值损失进行战略调整、剥离不盈利业务 [8] - 毛利率下降主要因客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后导致收入下降 [14] - 创新业务公司过去一年进行优化调整，预计 2025 年利润端有明显改善 [14] 市场与竞争 - 行业招投标有第三方公司参与是阶段性情况，后续会改善 [6] - 对于生成式 AI 应用场景，97%以上采用订阅方式，医疗行业对订阅服务有适应过程，公司与医院接触发现其能逐步接受付费订阅 AI 服务 [15] 其他 - 公司与协和、华西头部医院开展 Ai 专科领域合作研究消息不属实，对外信息以指定媒体和官网等为准 [2] - 公司在 2024 年 12 月同意在 2025 年 6 月底前不下修转股价格，后续将根据二级市场及公司实际情况再次审议并披露 [17][20] - 公司业务均在中国，国内业务主要是自产软件产品及服务，仅少量硬件采购可能与关税有关，且可向下游传递消化，受影响不大 [17]