中国医疗健康行业2026年展望：国内承压下的全球化雄心 涉及的行业与公司 * **行业**：中国医疗健康行业，涵盖创新药、生物科技、CXO（合同研究及生产组织）、医疗器械、医疗服务、医疗美容、疫苗、中药、分销及药房等多个子行业 [1][3][8] * **公司**：报告覆盖了超过50家上市公司，重点提及并给予“买入”评级的公司包括： * **SNIBE (新产业)**：评级由“中性”上调至“买入”，目标价从65.5元人民币上调至74.0元人民币 [1][3][6] * **生物科技**：**Innovent (信达生物)**、**BeOne (百济神州)** [3][81] * **制药**：**Hansoh (翰森制药)**、**Huadong Medicine (华东医药)** [3][81] * **医疗器械**：**Mindray (迈瑞医疗)**、**United Imaging (联影医疗)**、**MicroPort (微创医疗)** [45] * **隐形矫治**：**Angelalign (时代天使)** [47] 核心观点与论据 1. 2026年核心主题：全球化扩张 * **核心观点**：全球化将继续塑造2026年中国医疗健康行业的叙事，是抵消国内需求疲软风险的关键 [1][3] * **驱动因素**： * **成本与供应链优势**：中国拥有显著的临床试验成本优势（如医院费用远低于美国）、全面的药品研发供应链（在多个环节全球排名前二）以及庞大的高质量工程人才库（每年STEM毕业生超500万，远超美国的80万）[11][14][21][26] * **政策支持创新**：中国监管机构（如NMPA、NHSA）推出了一系列改革政策，在控制医疗支出的同时鼓励创新药研发，例如加入ICH、优先审评、2025年支持创新药高质量发展的16条措施等 [1][30][31] * **跨国药企专利悬崖**：主要跨国药企在2025-2031年面临重磅药物专利到期，预计其2024年收入中超过25%将受到影响，例如诺和诺德的司美格鲁肽（2024年收入贡献27.9%/15.1%）、默沙东的Keytruda（45.9%）等，这创造了对外授权（License-out）的持续需求 [11][32][35][36] 2. 国内市场展望：医保承压，政策控费持续 * **核心观点**：基本医疗保险（BMI）的长期可持续性面临风险，导致2026年国内市场将继续承压 [2][51] * **关键数据与论据**： * **医保收入增长放缓**：2025年前10个月，BMI总收入仅增长2.0%，且在9月和10月出现月度收入同比双位数下降 [2][51] * **医保结余吃紧**：城乡居民基本医疗保险（URRBMI）在2025年前10个月的结余仅为273亿元人民币，而2024年全年结余为520亿元人民币；职工基本医疗保险（EBMI）的结余收入比从2022年峰值的26.7%下降至19.5% [2][54][55] * **人口结构压力**：EBMI的参保在职退休比从2020年的2.8持续下降至2024年的2.6；URRBMI参保人数从2020年的10.17亿下降至2024年的9.47亿 [58][62] * **控费措施显效**：EBMI和URRBMI的次均费用从2020年的1.27万/0.75万元人民币分别下降至2024年的1.17万/0.74万元人民币 [60][64] 3. 带量采购（VBP）范围预计扩大 * **核心观点**：在医保控费压力下，预计VBP将覆盖更广泛的品类 [2] * **各品类进展**： * **化学药**：第11批VBP平均降价76.1%，为历轮最高，显示控费强度未减 [70][71] * **医疗器械**：已在省市层面常态化，2025年上半年XR、CT、MR的VBP采购量占比分别达54.0%、44.0%、22.1% [73][75] * **生物类似药**：国家层面VBP已提上日程，预计可能在2026年上半年进行 [77] * **隐形矫治器**：2022年集采平均降价43.2%，2025年8月陕西宣布启动协议续签，在消费疲软环境下难有积极催化 [79] * **中药饮片**：第二批国家集采已在准备中 [80] 4. 具体看好的板块与公司逻辑 * **总体偏好**：鉴于国内需求疲软风险，看好在全球市场有强劲增长动能的板块，依次为：生物科技、制药、CRDMO，其次是医疗器械 [3] * **生物科技（Innovent, BeOne）**： * **Innovent**：1）强大的商业化能力，2027年200亿元人民币销售目标进展顺利；2）与武田就IBI363的全球共同开发模式有助于其海外拓展；3）拥有丰富的下一代IO和ADC管线 [83] * **BeOne**：1）已证明的全球商业化能力，Brukinsa在3Q25成为全球BTK抑制剂收入领导者，同比增长51%；2）血液学综合管线，BTK CDAC的二期数据读出是近期催化剂；3）盈利能力和现金流持续改善，3Q25自由现金流达3.54亿美元 [89][90] * **制药（Hansoh, Huadong）**： * **Hansoh**：1）创新药（尤其是阿美替尼）将在2026年继续稳健增长，预计峰值销售额可达80亿元人民币；2）在覆盖的大型药企中，过去12个月有机增长最高，预计2026年有机增长15% [95][98] * **Huadong Medicine**：作为防御性选择，1）增长能见度高，制造业业务在过去三年实现稳定增长，预计2026年净利润增长13%；2）估值有吸引力，2026年预期市盈率16倍；3）创新管线（如GLP-1）进展可能成为催化剂 [100] * **医疗器械（SNIBE）**： * **SNIBE**：评级上调至“买入”，原因：1）强劲的新兴市场增长轨迹，海外收入占比预计从2025年的43%提升至2027年的49%，2025-27年复合年增长率23%；2）海外毛利率因试剂占比提升而扩张，预计从2025年的70%升至2027年的73%；3）国内业务在2026年复苏，预计中国收入增长从2025年的-5%反弹至2026年的10% [104][105][107] * **CXO板块**：BIOSECURE法案最终版本未提及具体中国公司名称，地缘政治担忧有所缓解 [38] 5. 2026年潜在催化剂与重要时间窗口 * **潜在催化剂**：1）更多对外授权协议宣布；2）跨国药企加速推进已获授权资产的开发；3）关键临床数据读出 [3][81] * **重要时间窗口**： * **1月**：竞争对手医疗健康会议（1月12-15日），可能伴随授权协议宣布 [82] * **3-4月**：财报季，管理层可能提供管线进展和2026年展望的增量信息 [82] * **4-5月**：ASCO 2026年会（5月29日-6月2日）数据读出，摘要标题于4月21日公布，常规摘要于5月21日发布 [82] 其他重要内容 1. 对外授权（License-out）活动活跃 * **数据规模**：截至2025年8月，对外授权交易总数达93笔（2024年全年94笔），总交易规模增至930亿美元 [41][42] * **代表性交易**：2025年重大交易包括信达生物与武田关于IBI363等资产的交易（首付款12亿美元，潜在里程碑总额102亿美元）、翰森制药与再生元关于GLP-1/GIP药物的交易等 [12][13] * **产品类型**：2025年对外授权产品中，化学药占24%，ADC占13%，技术平台占14% [43][44] 2. 创新药支付新途径（IDLCI）存在不确定性 * **首次目录结果**：首个创新型商业健康保险产品目录包含19个产品，仅占初步名单121个产品的15.7%，准入标准较高 [66] * **面临挑战**：谈判降价幅度15%-50%，且面临参保人数相对较低、保险公司盈利性等挑战，能否成为创新药支付新支柱存在重大不确定性 [66] 3. 国家医保目录（NRDL）调整结果符合预期 * **2025年调整**：新增114个产品，移除29个，谈判成功率88.19%（2024年为76%），但未公布平均降价幅度（2024年为63%）[65] * **价格调整**：148个产品通过简易续约，其中15个降价，平均降幅8.4%；30个产品通过重新谈判，平均降幅13.8% [65] * **总体看法**：调整信号中性，在医保基金状况下，预计未来NRDL调整将保持类似形式 [65]

行业与公司 * 行业为中国医药市场 涉及公司包括国内领先药企、生物科技公司及跨国药企 [1] 核心观点与论据 * 2025年第三季度中国药品市场总销售额同比下降6.2%至2260亿元人民币 但环比增长6% [2] * 国内领先药企表现分化 恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药销售额同比微降0.1%、0.9%、0.8% 分别至58亿、41亿、20亿元人民币 而齐鲁制药和石药集团销售额同比分别下降9%和17% 至47亿和36亿元人民币 [4] * 生物科技公司销售额持续增长 百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物药品销售额同比分别增长20.4%、24.6%、130.1%、54.2% 环比分别增长11.3%、11.1%、30.8%、22.0% 分别至15亿、15亿、1.56亿、2.55亿元人民币 [5] * 多数跨国药企在华销售额亦出现下滑 例如阿斯利康销售额同比下降4.9%至61亿元人民币 诺华、罗氏、辉瑞销售额同比分别下降7.3%、13.6%、13.9% [6] * 诺和诺德销售额同比增长22.3%至37亿元人民币 主要得益于司美格鲁肽销售额同比增长35%至13亿元人民币 礼来的替尔泊肽在华销售额在低基数上迅速增长至200万元人民币 [7] 重要产品表现详情 * 恒瑞医药：卡瑞利珠单抗销售额同比增长34%至4.45亿元人民币 吡咯替尼销售额同比持平微增1%至2.8亿元人民币 硫培非格司亭(19K)销售额同比增长4%至4.35亿元人民币 [9] * 中国生物制药：安罗替尼第三季度销售额同比增长6%至6.46亿元人民币 异甘草酸镁销售额同比增长7%至6.82亿元人民币 氟比洛芬凝胶贴膏销售额同比增长3%至5.52亿元人民币 [9] * 石药集团：恩必普(NBP)销售额同比下降10%至14亿元人民币 肿瘤药多美素销售额同比飙升91%至4000万元人民币 津优力、克艾力销售额同比分别下降19%、17%至6.09亿、1.48亿元人民币 铭复乐销售额同比增长80%至1.2亿元人民币 [10] * 翰森制药：肿瘤药阿美替尼、氟马替尼销售额同比分别增长14%、25%至5.6亿、1.85亿元人民币 抗感染药艾米替诺福韦销售额同比增长20%至2.09亿元人民币 [10] * 百济神州：替雷利珠单抗销售额同比增长18%至7.61亿元人民币 泽布替尼销售额同比增长13%至2.22亿元人民币 地舒单抗销售额同比增长29%至4.71亿元人民币 [11] * 信达生物：信迪利单抗销售额同比增长6%至5.76亿元人民币 贝伐珠单抗生物类似药销售额同比增长19%至4.97亿元人民币 利妥昔单抗生物类似药销售额同比增长9%至2.48亿元人民币 [11] * 康方生物：卡度尼利单抗销售额同比增长98%至1.14亿元人民币 依沃西单抗销售额在第三季度录得3700万元人民币（对比第二季度2500万、第一季度500万元人民币） [11] * 荣昌生物：泰它西普第三季度销售额同比增长62%至1.46亿元人民币 维迪西妥单抗第二季度销售额同比增长45%至1.1亿元人民币 [12] * 科伦博泰：戈沙妥珠单抗第三季度销售额录得1700万元人民币（对比第二季度900万、第一季度100万元人民币） [12] 数据来源与说明 * 数据来源于Pharmcube 采集自中国样本医院 虽非100%准确 但可作为公司10月底至11月中旬发布的季度财务结果的补充 [1] * 报告包含多个公司及药品类别的季度销售数据详表 [13]