纪要涉及的行业或者公司 - 行业：欧洲半导体行业[1][6] - 公司：ASML Holding NV、Aixtron SE、ASM International NV、BE Semiconductor Industries NV、Infineon Technologies AG、Melexis N.V.、Nordic Semiconductor ASA、Soitec SA、STMicroelectronics NV、VAT Group AG[6][66] 纪要提到的核心观点和论据 ASML客户情况 - 投资者关注ASML对台积电依赖增加问题，公司全球投资者关系副总裁Jim Kavanagh称半导体生态系统若仅一家客户在前沿大规模运营会更具资本效率，但台积电全球布局一定程度抵消此影响；公司预计从销量看会更依赖台积电，双方相互依存，不过订单可能更集中，导致预订量波动更大；公司无意降低工具定价，而是专注分享产品增值，降低每片晶圆光刻成本[3] 芯片架构变化 - 投资者关注光刻是否会停滞，Jim Kavanagh指出采用环绕栅极架构（GAA）初期极紫外（EUV）层数不会增加，这是架构变化常见模式；虽GAA不会立即增加EUV层数，但因能实现更小尺寸，最终EUV层数会增加；从内存角度，DRAM的6F²架构短期内会持续，EUV层数预计从当前4 - 5层增加到十年末10层；向4F²转变最终会促进进一步缩小尺寸，并可能引入高数值孔径（High NA）技术[4][9] 中国市场情况 - Jim Kavanagh称2023 - 2024年中国收入大幅增长（因履行2021 - 2022年积压订单），之后预计回归到与当前积压订单相符水平，即20%多一点；大型中国客户设备利用率高，但长尾客户透明度低；公司认为短期内中国本土光刻企业无威胁，但在浸没式光刻方面保持谨慎[10] 半导体行业其他发展 - 混合键合（晶圆对晶圆）对ASML有利，因其能逐场调整并修正混合键合导致的晶圆变形误差 - 从GAA转向CFET，可能初期光刻层数平稳，最终增加 - 小芯片（3DIC）是互补技术，前端继续扩展，后端封装也会进步[11] 估值与风险 - 基于2025年营收指引风险降低，假设2026年市盈率约24倍，对2026年每股收益28.2欧元估值，得出目标价680欧元 - 上行风险：逻辑支出显著增加、高带宽内存（HBM）支出强劲、服务利润率扩大、技术主权计划落地 - 下行风险：2024 - 2025年铸造厂支出大幅减弱、DRAM显著放缓、强通胀周期和中国市场疲软导致放缓和订单推迟、High NA技术采用推迟（2027年及以后）[12][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利对ASML评级为Equal - weight，行业观点为In - Line，2025年2月27日收盘价699.10欧元，目标价680欧元，市值277980百万欧元等多项财务指标[6] - 摩根士丹利与多家半导体公司存在业务关系，包括拥有股权、提供投资银行服务、获得补偿等[20][21][22][24] - 摩根士丹利股票评级体系包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，行业观点包括Attractive、In - Line、Cautious及对应定义和基准[34][35][37][38]

纪要涉及的行业或者公司 行业：外汇行业、贸易行业 涉及公司：汇丰银行（The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited） 纪要提到的核心观点和论据 - **贸易政策变化**：2月27日特朗普称3月4日起对中国内地所有进口商品加征10%关税，原3月4日是对墨西哥和加拿大延迟加征25%关税的时间，此前2月4日已对中国加征10%关税[2] - **人民币面临外部压力**：“美国优先贸易政策”备忘录要求4月1日前详细审查美中贸易关系，“美国优先投资政策”备忘录呼吁加强对中国投资限制，其他贸易伙伴的“关税级联”也增加了人民币外部压力[3] - **不同关税情景下美元兑人民币理论结果**：2月4日关税后（假设美元指数107 - 113），美元兑人民币理论结果约7.30 - 7.55；若关税再提高10个百分点（65%产品40%关税、35%产品20%关税），范围可能升至7.40 - 7.65；2025年末美元兑人民币预测7.40仍大致符合潜在新理论“公允价值”范围，但风险偏向上行[4] - **中国当局汇率政策倾向**：中国当局倾向于在新关税实施时让美元兑人民币逐步、部分走高；2月4日关税后中间价未上升，可能因7.31上限处于理论范围低端；3月4日关税若实施，美元兑人民币中间价可能在某时重回2022年11月4日高位，但因3月5日全国人大会议，短期内中间价不会大幅上升[5][6] - **人民币汇率政策特点**：美国关税越高，美元兑人民币相对于理论范围的“低估”程度可能越大；中国当局有抑制人民币贬值的国内动机，包括防止国内信心丧失和资本外流恶化、促进人民币在其他贸易伙伴中的接受度；央行和外管局可能加强外汇政策防御，国内宏观经济杠杆需抵消关税带来的增长压力[11] - **其他亚洲货币影响**：所有货币可能直接或间接受到负面影响，美国政府可能同时审查该地区“货币操纵”问题；其他亚洲货币受与人民币相关性、全球市场风险厌恶情绪、贸易和投资中断对全球增长的下行风险、潜在美国关税等因素影响[12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **不同情景下具体数据**：展示不同关税情景下美国对中国进口产品关税税率、受影响进口份额、中国对美出口受影响情况、理论人民币指数贬值、人民币增量贬值、CFETS人民币指数水平、潜在美元兑人民币范围等数据[9] - **图表展示相关信息**：通过多幅图表展示美元兑人民币中间价、CNH - CNY基差、资本流动、亚洲货币与美元兑人民币相关性、亚洲货币对风险偏好敏感性、贸易开放度、美国关税对不同产品出口影响、最惠国关税差异、部分亚洲经济体对美国需求依赖度等信息[15][17][19][21][23][24][25][27][29][31][34][36] - **报告相关声明**：报告需与披露附录和免责声明一同阅读；报告仅供汇丰银行客户使用，不构成买卖证券或投资产品的要约或招揽，建议为一般性建议，投资者应考虑自身情况并在必要时寻求专业建议；汇丰银行及其关联方可能进行相关证券交易，分析师薪酬与汇丰银行盈利能力相关等[7][39][40][49]

纪要涉及的行业或者公司 涉及MXAPJ指数中的510家公司，涵盖中国、新加坡、泰国、韩国等多个亚太市场，以及公用事业、通信服务、消费 discretionary等多个行业 纪要提到的核心观点和论据 - **盈利情况**：盈利失望情况持续，MXAPJ指数中510家公司（占MXAPJ市值67%）已公布业绩，2024年实际盈利为全年预期的97%；已公布业绩公司2024年第四季度利润同比增长11%、环比下降17%，2024年全年利润同比增长18%；剔除金融板块后，2024年第四季度营收同比增长16%、环比增长2%，净利润率较2023年第四季度提高70个基点，2024年全年营收同比增长9%，净利润率较2023年提高170个基点[1][2] - **盈利预期差异**：有2024年第四季度盈利预期且已公布业绩的公司中，30%超预期、24%符合预期、46%未达预期，盈利惊喜中位数为 -4%[2] - **市场与行业表现差异**：业绩高于历史平均水平的市场有中国、新加坡；低于历史平均水平的有泰国、韩国、中国A股；高于历史平均水平的行业暂无；低于历史平均水平的有材料、必需消费品、能源、工业[2] - **盈利预测调整**：自本季度开始，MXAPJ 2025年预期盈利下调1.8%，主要受韩国、印尼市场及材料、信息技术、能源行业拖累，中国台湾和新加坡市场盈利预测上调[2][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **各市场和行业详细数据**：各市场和行业在净利润增长、营收增长、净利润率变化等方面存在差异，如中国台湾净利润增长表现突出，材料行业净利润大幅下降[5] - **盈利惊喜分布**：新加坡、菲律宾和中国台湾超第四季度预期的公司最多，印尼、中国香港和印度最少；行业中通信服务、工业和金融超预期公司最多，能源、消费 discretionary和公用事业最少[8]

纪要涉及的行业或者公司 涉及公司为SoundHound 涉及行业包括汽车、医疗保健、餐饮、政府和军事、零售、能源等 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务表现** - **营收增长强劲**：2024年第四季度营收3450万美元，同比增长超100% 全年营收8500万美元，增长85%，达到全年营收指引范围上限[1][7] - **业务创新与拓展**：推出第三大业务支柱语音商务生态系统，用户可通过语音助手与AI客服支持的商家进行交易，在CES展示端到端体验，吸引众多车企和连锁餐厅参与[2] - **多行业取得进展**：汽车领域拿下四个电动汽车品牌，现有客户升级服务；医疗保健领域赢得四个重要客户；餐饮领域Burger King在英国上线，多个品牌有扩张和新合作；政府和军事领域与城市和军方机构签约；零售领域拓展多行业品牌；能源领域新增美国大型电力公司客户[3][4] 2. **技术优势** - **AI性能卓越**：与Google相比，准确率高出超20%，延迟低四倍 与OpenAI的Whisper模型相比，在各种基准测试中准确率高26% - 36%，且模型仅为其十分之一[6] - **架构灵活**：两年前创建的架构可利用多种模型，包括自有、第三方和开源模型，使平台更准确、运行成本降低，减少对第三方API的依赖[14] 3. **财务状况** - **资产负债表强劲**：年底累计订阅和预订积压近12亿美元，同比增长超75% 年末现金及等价物1.98亿美元，无债务[8][12] - **毛利率情况**：Q4 GAAP毛利率40%，同比下降 调整后非GAAP毛利率52%，均因收购业务和产品组合影响下降 预计通过自动化工作流程和优化产品组合，毛利率将回升至70%以上[10] - **费用情况**：Q4研发费用2040万美元，同比增长60%，主要因收购 一般及行政费用1640万美元，同比增长115%，主要因收购[10][11] - **盈利情况**：Q4调整后EBITDA亏损1680万美元，非GAAP净亏损1900万美元，每股非GAAP净亏损0.05美元[12] 4. **未来展望** - **营收预期提升**：2025年营收展望提升至1.57 - 1.77亿美元，预计上半年营收占比接近40%[13] - **盈利目标明确**：继续致力于实现盈利，预计到2025年底实现调整后EBITDA盈利[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **POC与营收转化**：汽车领域POC可快速开展，若客户已在生产中使用，新功能启用可能只需切换开关 餐饮领域 drive - through 可能有硬件要求，电话订餐集成销售点系统后可快速扩展 企业业务部署产品较快，通过增加用例和交互实现营收增长[16][17][18] 2. **Amelia业务情况**：客户服务业务更突出，与公司核心技术和历史更契合 IT 自动化也有效，可打包销售和交叉销售 业务模式有交互、包含一定数量交互后加价等多种形式[20][21] 3. **业务优先级与拓展**：优先考虑能带来高回报的业务，通过整合产品和拓展市场来实现 目前处于整合早期，积极追求客户机会，注重规模增长[22][23][25] 4. **营收预测与不确定性**：业务组合中SaaS和经常性收入占比增加，有助于提高可预测性 但专业服务、升级支持合同以及部分客户偏好的许可合同可能导致业绩波动[26][27]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：美国生物制药行业 - 公司：礼来公司（Eli Lilly & Co）、诺和诺德（NOVO） 纪要提到的核心观点和论据 礼来公司策略及影响 - **核心观点**：礼来降低Zepbound起始剂量价格并推出更高剂量，此举措对股票和公司发展是利好消息 [1][3] - **论据**： - 礼来宣布通过LillyDirect降低Zepbound起始剂量（2.5mg/5mg）对现金/自费个人的价格，2.5mg剂量从每月399美元降至349美元（-12.5%），5mg剂量从每月549美元降至499美元（-9.1%），还推出Zepbound自费旅程计划，7.5mg和10mg剂量首次填充及45天内 refill 降至每月499美元 [1][8] - 定价是许多患者获取GLP - 1药物的最大障碍之一，直接面向消费者的性质和“自费旅程计划”可带来患者粘性、减少第三方中间商使礼来更自主、扩大销量机会 [3] - 随着FDA宣布解决司美格鲁肽短缺问题，礼来此举可吸引复合制剂供应结束的患者，且预计4月22日/5月22日起禁止复合制剂商复合司美格鲁肽是更重要的催化剂 [2] - LillyDirect处方已纳入IQVIA数据，2月14日数据周涨幅有体现，后续增长值得关注 [2] 市场份额及增长情况 - **核心观点**：礼来的替尔泊肽产品增长速度超过诺和诺德的司美格鲁肽产品，市场份额不断扩大 [15] - **论据**： - 礼来的Mounjaro和Zepbound每4周共新增约130万份处方，而诺和诺德的Ozempic和Wegovy共新增80 - 90万份处方 [15] - 当计入Trulicity时，礼来占据53.7%的市场份额；仅比较替尔泊肽产品（Mounjaro & Zepbound），礼来本周市场份额达48.8%，过去12周平均为46%，正迅速逼近并可能超越诺和诺德 [15][16] - 从4周增长率来看，Mounjaro和Zepbound的增长表现优于诺和诺德的相关产品，如Zepbound在1月24日 - 2月14日期间较前4周增长16% [18] - 与上一年相比，礼来的Mounjaro和Zepbound增长显著，如Zepbound在1月24日 - 2月14日较上一年同期增长318% [19] 投资评级及估值 - **核心观点**：给予礼来公司股票“跑赢大盘”评级，目标价1100美元 [1][10] - **论据**： - 采用DCF（7.9% WACC，6% FCFF CAGR至2043年，3% TV GR）和倍数法相结合的估值方法，约各占一半权重 [36] - 1100美元的估值意味着2025财年市盈率倍数远高于制药同行，处于过去12个月的交易范围内 [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：礼来公司面临肥胖症市场总需求压力超预期、制造扩张停滞、高风险并购或研发进展导致价值破坏等下行风险 [37] - **评级定义**：Bernstein品牌和Autonomous品牌对股票的评级分类及定义，包括“跑赢大盘”“市场表现一致”“跑输大盘”等，且推荐基于12个月时间范围 [37][39][41][44] - **利益冲突**：Bernstein Autonomous LLP或BSG France SA对礼来公司普通股有0.5%或以上的净多头或空头头寸，Bernstein某些关联方担任礼来公司股票的做市商或流动性提供者 [51][52] - **合规及披露**：报告涉及的法律实体、分析师认证、全球冲突披露、不同地区的分发和合规要求等详细信息 [34][54][56][60]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国汽车与共享出行[1] - **公司**：特斯拉、比亚迪、Brilliance China Automotive、东风汽车集团、福耀玻璃工业集团、吉利汽车控股、理想汽车、Ningbo Xusheng Group Co Ltd、蔚来、小鹏汽车、Zhejiang Sanhua Intelligent Controls、郑州宇通客车、EHang Holdings Ltd、安徽江淮汽车、BAIC Motor、重庆长安汽车、广州汽车集团、华域汽车、Jiangsu Changshu Automotive Trim Group、Ningbo Huaxiang Electronic Co., Ltd.、上汽集团、Beijing Jingwei Hirain Technologies、Bethel Automotive Safety Systems Co Ltd、Changzhou Xingyu Automotive Lighting Sys、China MeiDong Auto Holdings Ltd、China Yongda Automobiles Services、Foryou Corporation、Huizhou Desay SV Automotive Co Ltd、Keboda、NavInfo Co Ltd、Ningbo Joyson Electronic Corp、Ningbo Tuopu Group Co Ltd、Suzhou Recodeal Interconnect System、TUHU Car Inc、Wencan Group Co Ltd、Zhongsheng Group Holdings、BAIC BluePark New Energy、Fuyao Glass Industry Group、长城汽车、Hesai Group、Horizon Robotics、Minth Group Limited、Nexteer Automotive Group、WeRide Inc、Zeekr Intelligent Technology Holding Ltd [1][12][57][59] 纪要提到的核心观点和论据 - **特斯拉FSD将在中国发布**：据彭博社报道特斯拉正准备推出允许在中国实现FSD（完全自动驾驶）的软件，此前支付6.4万元人民币（8800美元）购买该软件的客户有资格使用[1] - **或加速L2 + NOA在中国新能源汽车中的应用**：比亚迪本月早些时候大规模采用ADAS功能后，若特斯拉FSD发布消息属实，可能进一步加速L2 + NOA（自动驾驶导航）在中国新能源汽车中的应用，这对中国智能电动汽车生态系统是利好，尽管竞争可能更激烈，特斯拉对本土企业AD解决方案的影响已转向端到端神经网络[1] - **数据所有权和计算能力存在不确定性**：特斯拉在中国开展FSD培训以及将数据传输到国外存在监管障碍，在当前地缘政治紧张局势下，训练数据所有权和获取必要的训练/推理计算能力仍至关重要[2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利持股情况**：截至2025年1月31日，摩根士丹利实益拥有Brilliance China Automotive、比亚迪等公司1%或更多的一类普通股证券[12] - **摩根士丹利业务关系**：过去12个月摩根士丹利与Horizon Robotics等公司有投资银行相关业务往来，未来3个月预计从比亚迪等公司获得或寻求投资银行服务补偿等[13][14] - **股票评级相关**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，各评级有不同定义和对应比例，且评级不构成投资建议[22][25][27] - **行业观点**：分析师对行业有Attractive、In - Line、Cautious三种观点，各地区有不同基准[30][31]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：人形机器人行业 - **公司**：Agibot、Leju、MagicBot、Hengli（601100.SS）、Best Precision（300580.SZ）、XCC（603667.SS）、Shuanghuan（002472.SZ）、Leaderdrive（688017.SS）、Guomao（603915.SS）、Zhongda Leader（002896.SZ）、Inovance（300124.SZ）、Kinco（688160.SS）、Ampron（301413.SZ）、Orbbec（688322.SS）、Keli Sensing（603662.SS）、Leju Robot、Kepler、MagicRobot、Tuopu、Sanhua、Unitree、UBTECH、Seenpin、DEEP Robotics、Intel、Robosense、Luster LightTech、Efort、Topstar、Estun、Zhongjian、BYD、Changan Auto、Foxconn、GAC Group、iSoftStone、Midea/KUKA、Xiaomi、XPENG等 纪要提到的核心观点和论据 1. **人形机器人发展现状与趋势** - **新模型开发积极**：多数受访公司已开发人形机器人产品并送样下游集成商测试验证，技术路径2 - 3年可能趋同。如特斯拉生产计划未确定，国内Agibot等扩大订单规模，Leju预计2025年销量达500 - 1000台，MagicBot目标2025年销售400台、2027年达1.5万台[3]。 - **应用落地尚需时间**：尽管LLM和运动控制进展快，但人形机器人应用仍依赖算法和硬件改进。当前主要处理简单工业应用，进一步应用受成功率低和任务泛化性低阻碍[7][8]。 - **成本降低是关键**：中国产业链高度关注成本降低，通过技术提升、设备国产化和规模化实现。如Leju成本从2024年的70万元降至40万元，目标2025年底降至20万元；Kepler指导售价3万美元/台。长期来看，行星滚柱丝杠和6轴力/扭矩传感器单价可降至1000元以下，谐波减速器降至几百元[7][13]。 2. **技术路径与供应链情况** - **技术路径多样但可能趋同**：人形机器人发展早期技术方案多样，如线性与旋转执行器、行星与谐波减速器等，不同方案适用于不同场景，规模生产后机制可能趋同[9]。 - **本土供应链发展与渗透特斯拉**：中国虽与全球领先组件有技术差距，但人形机器人技术要求相对较低，多数组件可国产，仅芯片依赖外国高端AI芯片。国内高排名组件制造商努力渗透特斯拉供应链，如Hengli和LeaderDrive有信心成为特斯拉供应商[10][11]。 - **精密工业组件量产挑战大**：各价值链环节参与者众多，电机技术壁垒低，行星滚柱丝杠、谐波减速器、6轴力/扭矩传感器技术壁垒高。组件供应商虽送样测试，但产能建设和爬坡困难，影响效率、良率和成本[12]。 3. **各组件公司情况** - **螺丝**：线性执行器应用潜力大，小批量生产障碍低，大规模生产需优化成本和良率。Hengli为特斯拉提供4 - 5个行星滚柱丝杠演示模型，开发微行星滚柱丝杠并获国内订单；Leaderdrive开发滚柱丝杠并完成小批量验证，目标三年内生产50万台；BEST预计原材料占总成本20 - 30%，认为长期利润率可提高；XCC已向Seenpin供应4种螺丝，预计大规模生产后价格降至当前三分之一[15][17][18]。 - **减速器**：谐波减速器和行星减速器各有特点，特斯拉和UBTECH用谐波减速器，部分中国集成商采用行星减速器或两者结合。行星减速器制造壁垒低，国内谐波减速器与外国仍有差距[20][21]。 - **灵巧手**：Hengli和XCC认为微行星滚柱丝杠在灵巧手应用上优于肌腱驱动[22]。 - **传感器**：6D力传感器对精度、灵敏度和抗干扰性要求高，生产未完全自动化，限制产能扩展。Keli认为有大规模生产能力的制造商更具优势，其6D力传感器单价有望降至1000元以下[23]。 - **电机**：Kinco的无框扭矩电机可用于线性和旋转执行器，认为大规模生产有难度[26]。 - **视觉**：Orbbec称本地化潜力大，Intel的视觉解决方案被本地供应商迅速取代[27]。 4. **人形机器人价值链表现**：2023年9月23日至2025年2月21日，中国人形机器人供应链（+69.3%）跑赢MSCI中国（32.1%），其中组件制造商（+111%）领涨[31][32]。 5. **部分公司估值与风险** - **Zhejiang Shuanghuan Driveline Co. Ltd.（002472.SZ）**：应用25倍2025年预期市盈率确定目标价，考虑到增长可见性提高和下游需求扩张[37]。 - **Shenzhen Inovance Technology（300124.SZ）**：应用30倍2025年预期市盈率确定目标价，参考2016 - 19年平均估值水平。上行风险为宏观经济强劲和电动车销售超预期；下行风险为高端产品开发失败和毛利率下降[38][39][40]。 - **Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd（601100.SS）**：应用30倍2025年预期市盈率确定目标价，与过去三年相对三一重工的估值倍数一致。上行风险为挖掘机和泵阀需求强劲、打入外国品牌供应链；下行风险为需求下降、市场份额增长缓慢和竞争加剧[42][43][44]。 - **Jiangsu Guomao Reducer Co Ltd（603915.SS）**：应用15倍2025年预期市盈率确定目标价，考虑到缺乏新增长动力和订单增长可见性低。上行风险为中国制造业复苏超预期和市场份额增加；下行风险为复苏缓慢和价格竞争加剧[47][48][50]。 - **Leader Harmonious Drive Systems（688017.SS）**：采用SOTP估值，人形机器人减速器业务用DCF，非人形机器人业务应用60倍2025年预期市盈率。上行风险为机器人需求反弹、人形机器人进化加快和利润率扩张；下行风险为先进制造业资本支出低于预期和新业务发展缓慢[52][54]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与部分覆盖公司存在业务关系，可能影响研究客观性，投资者应综合考虑[5]。 - 报告包含分析师认证和重要披露信息，可参考披露部分和相关网站[6]。 - 摩根士丹利股票评级采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不等同[66]。 - 报告更新政策基于发行人、行业或市场发展情况，部分研究定期更新[85]。

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国航运、香港/中国交通运输与基础设施[1][55] - **公司**：Air China Limited、Beijing - Shanghai High - Speed Railway、BOC Aviation、Cathay Pacific Airways、China Eastern Airlines、China Merchants Energy Shipping Co. Ltd.、China Southern Airlines、COSCO SHIPPING Energy Transportation、COSCO Shipping Holdings Ltd、J&T Global Express Ltd、JD Logistics, Inc.、Orient Overseas (International) Ltd、Pacific Basin Shipping、S.F. Holding Co Ltd、SITC International Holdings Company、Spring Airlines、TravelSky Technology、YTO Express Group Co Ltd、YUNDA Holding Co Ltd、ZTO Express、Beijing Capital Int'l Airport、Guangzhou Baiyun Int'l Airport、Hainan Meilan International Airport、Shanghai International Airport、STO Express Co Ltd等[54][58] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：美国拟进行的301调查相关行动可能影响全球造船资本支出流向，对有现有船队和中国船厂订单的运营商收费或给美国进口带来通胀压力，集装箱航运行业下行周期不变，油轮和干散货运输方面中国是美国农产品和石油出口重要买家，额外收费或阻碍贸易增长[7] - **论据**： - 截至2025年1月，中国船厂持有全球现有订单载重吨的约67%，其次是韩国（18%）和日本（11%）[8] - 若拟议行动落实，集装箱航运行业下行周期不变，对全球航运格局影响有限，对中国班轮公司CSH和OOIL（有美国航线业务）略有负面影响，若小型集装箱船因竞争退出美国航线，可能增加亚洲内部供应压力并影响SITC；干散货和油轮方面，中国是美国农产品和石油出口重要买家，对中国航运公司额外收费可能阻碍贸易增长[8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关信息**： - 研究由摩根士丹利亚洲有限公司等多个主体准备或传播，各主体承担相应责任[10] - 分析师认证及重要披露可参考报告末尾披露部分，分析师表示其观点准确且未因特定推荐或观点获直接或间接补偿[6][13] - 研究遵循冲突管理政策，截至2025年1月31日，摩根士丹利实益拥有部分公司1%或更多普通股权益证券，过去12个月有相关业务往来及获得补偿情况，未来3个月有预期业务[14][15][16] - 分析师薪酬基于多种因素，与投资银行或资本市场交易及特定交易部门盈利能力或收入无关[19][39] - 摩根士丹利及其关联方与研究覆盖公司有多种业务往来，可能持有相关债务头寸并进行交易[20] - **股票评级相关**： - 采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不等同，各评级有相应定义[22][26][27] - 全球股票评级分布情况（截至2025年1月31日），包括不同评级的数量、占比等[25] - **其他注意事项**： - 摩根士丹利研究报告根据情况更新，不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并可寻求财务顾问建议[33][38] - 研究信息基于公开信息，摩根士丹利尽力使用可靠信息但不保证准确性和完整性，研究人员参与公司活动有相关限制，公司投资决策可能与报告推荐或观点不一致[41][42] - 不同地区研究传播主体及适用对象不同，有相关监管要求和限制[45][46][47][48][49] - 摩根士丹利研究未经书面同意不得重印、出售或重新分发，相关指标和追踪器有使用限制等[51]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国互联网行业 - **公司**：腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动、Meta、亚马逊、Netflix、Alphabet 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **新周期特点**：新周期围绕人工智能普及、成本效率和技术突破展开，处于早期阶段，竞争与过去周期不同，更注重先进技术和成本效益模型的追求 [1][2] - **估值情况**：中国互联网行业估值不高，相对于海外同行有折价，人工智能主题将开启新周期，多数大中型股近期财报符合或超预期 [6] 公司层面 - **腾讯**：预计在即将发布的财报中披露更多人工智能生态系统战略，包括将DeepSeek集成到各种产品中提升用户体验、人工智能+游戏测试、微信搜索前景等；投资者预计阿里巴巴和字节跳动在2025财年和2026财年的人工智能和云资本支出将超过1000亿元人民币，市场预计腾讯支出少于二者 [3] - **阿里巴巴**：看好其各业务板块前景，云收入加速和资本支出投资以拥抱人工智能机会，预计Qwen 2.5 - max之后的模型升级将成为股价催化剂；CMR增长受益于服务费用，QZT在宏观环境中表现积极，AIDC进入2026财年单位经济效益显著改善 [4] - **百度**：搜索体验升级带来积极影响，云收入同比加速增长26%（高于市场预期的10%），每日API调用量从一年前的1500万增至16.5亿，人工智能生成搜索结果覆盖约83%的用户；预计下半年在线营销收入将因用户体验改善和人工智能货币化实现同比正增长 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级说明**：介绍了Jefferies的评级标准，包括买入、持有、表现不佳等评级对应的预期总回报范围，以及NR、CS、NC、受限、监控等特殊评级的含义 [19][20][21][22] - **风险提示**：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和价值可能波动，受经济、金融和政治因素影响，汇率变化可能影响投资，过往表现不代表未来结果等 [26] - **公司业务与利益冲突**：Jefferies与报告覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，影响报告客观性，投资者应综合考虑 [30][40] - **不同地区适用情况**：报告在不同地区有不同的适用范围和分发要求，如加拿大仅限专业或机构投资者，新加坡仅限特定类型投资者等 [41][44]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国进出口贸易行业 公司：未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **中国出口优势增强**：2017 - 2024 年全球经历诸多冲击，中国出口优势却逆势加强，全球出口份额从 12.9%升至 14.8%，商品贸易顺差从约 4200 亿美元增至近 1 万亿美元[3][4] - **贸易增长情况** - **增速**：2017 - 2024 年中国名义货物出口年均增长 6.7%，进口年均增长 5.1%，累计分别增长 58%和 42%，出口增速远超多数主要经济体，进口增速与全球平均水平相近[3][7] - **贸易伙伴**：贸易对象从发达经济体（DM）向新兴经济体（EM）转移，2024 年 EM 在华出口和进口份额分别从 2017 年的 46%和 39%增至 55%和 51%，中国对俄罗斯、拉美和东盟等 EM 出口年增速超 10%，对美日等 DM 出口年均增速低于 5%，进口方面从俄罗斯进口增长最多，从美国进口增长最少[3][14] - **产品**：出口增长广泛，运输设备（主要是汽车）年均增长近 15%，化学品、电气设备等 2017 年占总出口近三分之二的产品年均增速超 5%；进口增长集中在大宗商品和基础材料，矿物、农产品等 2017 年占总进口 37%的产品年均增速超 5%，运输设备进口年均下降近 5%[3][17] - **双边贸易数据变化** - **贸易份额**：中国在许多 EM 国家贸易中重要性上升，如 2024 年俄罗斯对华出口占其总出口 25%（2017 年为 11%），自华进口占 45%（2017 年为 21%）；在 DM 国家如美国和日本的进出口份额下降，2024 年中国占美国总进口份额从 2017 年的 22%降至 14%[18] - **贸易平衡**：2024 年中国货物贸易顺差近 1 万亿美元，占名义 GDP 的 5.2%，中国与多数贸易伙伴的双边贸易顺差增加，如对美贸易顺差从 2017 年的 2760 亿美元升至 2024 年的 3610 亿美元[27] - **微观贸易数据趋势** - **商品贸易**：中国是全球最大钢铁出口国，2024 年占全球出口 23%（2017 年为 17%），铝出口也稳步增长，尽管美国加征关税，2024 年钢铁和铝出口量仍比 2017 年高 50%；原油和铁矿石是主要进口商品，2017 - 2024 年进口分别增长 32%和 15%，商品贸易份额向 EM 国家转移，如巴西在华铁矿石进口份额上升，澳大利亚下降，美国铝进口关税导致其自华进口份额下降，墨西哥、越南和加拿大份额上升[29][34] - **进口替代**：进口替代趋势持续且范围扩大，2019 年中国还是汽车净进口国，2024 年汽车出口是进口的三倍；2010 年代大部分时间中国机床进口是出口两倍多，2024 年出口量是进口两倍[39] - **贸易流向改变**：2024 年韩国和中国台湾对美出口总和首次超过对中国大陆出口，因中国进口增长放缓，美国从这两地进口大幅增加[43] - **未来趋势**：地缘政治环境日益复杂，中国追求粮食/能源安全、技术自立及产业结构向高科技制造转型，未来几年中国出口可能继续扩张，进口可能表现不佳，贸易顺差可能进一步上升，除非贸易伙伴采取有力协调的反制措施[44] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 研究构建了超 100 个国家与中美地缘政治联系的衡量指标，发现 2017 - 2024 年主要经济体与中国的地缘政治亲近程度和其与中国的贸易变化呈强正相关，且近年来地缘政治因素对双边贸易关系的影响增大[23] - 报告包含众多关于高盛的合规披露信息，涉及美国及其他司法管辖区的法规要求，如分析师独立性、利益冲突、不同地区业务限制和信息获取方式等[48][49][50]