（原标题：中金：维持康方生物(09926)跑赢行业评级 上调目标价至225.00港元） 智通财经APP获悉，中金发布研报称，维持康方生物(09926)2025年和2026年盈利预测不变。维持跑赢行业评级，该行上调AK112临床成功率并将 Summit AK112再授权预期打入估值，根据DCF模型，该行上调目标价87.5%至225.00港币(33.1%上行空间)。公司公布1H25业绩：收入14.12亿元， 同比增长37.75%，业绩符合该行预期。 HARMONi-A最终分析显示OS取得统计学意义 2025年8月，公司宣布AK112联合化疗用于治疗2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A临床公布最终数据，取得具有临床意义和统计学显著的OS获 益，公司未来将在学术大会上公布详细数据。该临床结果上一次更新是2024年5月，OS HR为0.80，成熟度为52%，该行认为该结果进一步证明了 AK112在2L EGFRm NSCLC能够为患者带来明显的生存获益。值得注意的是，目前在2L EGFRm NSCLC尚无上市药物取得OS统计学显著性，IO 代表性药物Keytruda、Opdivo、Tecentriq、Ami ...

康方生物电话会议纪要分析 公司概况 - 康方生物专注于双抗领域研发 核心产品为AK104和AK112[2] - 研发效率行业领先 2019年前进入临床的10款药物全部推进至商业化或注册临床阶段[3] - 拥有自主研发平台 包括四价双特异性抗体技术[3] 核心产品表现 AK112双抗 - 结构优势：四价结构使PD-1亲和力增强18倍 VEGF结合力提升4倍[11] - 临床数据： - 一线野生型NSCLC PFS达11.14个月 vs K药5.82个月 降低进展风险49%[13] - 联合化疗在鳞癌PFS 11.1个月 非鳞癌13.3个月 vs K药8-9个月[15] - 胆道癌PFS 8.8个月 OS 16.8个月 优于现有标准方案[21] - 适应症布局： - 已获批两项肺癌适应症[10] - 拓展至三阴乳腺癌/胆道癌/胰腺癌/结直肠癌/头颈鳞癌[19] AK104双抗 - 胃癌：获批一线适应症 覆盖PD-L1全表达谱患者[24] - 宫颈癌：CPS<1人群OS HR 0.77 优于K药0.87[26] - 肝癌：联合TACE ORR达85% 9个月PFS率超60%[26] 研发管线 - 双抗ADC药物已进入临床阶段[5] - 布局三抗/双抗ADC/小核酸/Alzheimer药物等[26] - 非肿瘤领域：PCSK9/IL-12/IL-23等靶点布局[27] 国际化进展 - 2022年以50亿美元授权Summit开发依沃西[6] - 2025年PD-1单抗获FDA批准 为首个中国独立主导获批生物药[6] - AK112海外三项注册临床进行中 最快项目2025年5月披露数据[10] 市场前景 第二代IO市场 - 预计规模达PD-1/PD-L1市场的3-4倍 超3000亿美元[9] - AK112作为先发产品 有望成为年销300亿美元级品种[7] 销售预测 - AK112： - 国内峰值85亿元 海外峰值233亿美元[28] - 美国市场76.5亿美元 其他地区同等规模[28] - AK104： - 国内峰值40亿元[28] - 海外授权潜力大 已启动二线肝癌注册临床[7] 估值分析 - 按1倍PS计算 海外业务价值1500亿[29] - 国内业务450亿估值(3倍PS)[29] - 总市值潜力超2000亿 管线储备提供弹性[29] 关键风险点 - AK112 OS数据尚未完全成熟 当前HR 0.777[14] - 美国批准存在不确定性 但适应症市场有限[18] - 胰腺癌等难治癌种数据待验证[23]

行业概览 - 中国创新药企国际化认可度提升，BD出海交易数量及大额首付款交易增加[1] - 2025年政策支持创新药发展，鼓励保险资金投资产业链[1] - 技术突破领域：ADC、IO双抗、GLP-1、T细胞接合器（CD3双抗）等，提升疗效并拓宽适应症[1][3] 信达生物 **财务与收入** - 肿瘤产品收入2024年突破80亿人民币，2025年预计达110亿人民币[1][6] - 非肿瘤管线产品如马苏杜泰进入销售阶段[1][6] **核心产品表现** - **IBI363**： - 肺癌二线12个月OS率70.9%，结直肠癌三线9.4个月OS率82.2%，有望推向一线治疗[7][8] - 安全性可控，副作用（关节炎、皮疹）可早期干预[8] - 2026年将读出概念验证数据，国际化前景乐观[8] - **肿瘤领域优势**： - 二代IO药物领先（如IBI363），KRAS G12C、B3ABR等潜力品种预计销售额超10亿人民币[9] - 布局下一代IO和ADC产品（如GPRC5D、BCMA CD3等），2026年将公布一期数据[9] **非肿瘤领域** - 已上市产品：马斯图泰（峰值销售超80亿人民币）、托雷西单抗/替妥尤单抗（峰值超20亿人民币）、匹康奇莱单抗（银屑病，峰值超30亿人民币）[10] - 临床后期产品：眼科IBI302、痛风药IBI128、代谢领域GLP-1系列（IBI3032/3012）[10] **未来催化剂** - 替罗昔单抗一线TED临床试验启动、玛仕璐肽降糖适应症获批、司美格鲁肽9毫克减重数据读出[11] - IBI363结直肠癌/肺癌一线POC试验、鳞状肺癌三期试验、银屑病药匹伐齐拜单抗获批[11] 康方生物 **财务与增长** - 2025年收入增长率预计超70%，2026年约40%，受益于产品获批及放量[1][13] **核心产品与技术** - **AK112（PD-1/VEGF双抗）**： - 适应症覆盖肺癌、消化道癌等，PD-1/VEGF协同作用显著（结合亲和力分别提升18倍/4倍）[14][15] - 临床推进速度快，鳞癌疗效突出，海外估值有望提升[15] - **AK104（PD-1/CTLA-4双抗）**： - 全球第一梯队，宫颈癌全人群覆盖，PD-L1低表达胃癌OS差异显著（五年随访数据）[21][22] **差异化布局** - PD-1耐药患者：采用PD-1/VEGF组合疗法，补充后线治疗并拓展早期研究[2][17] - 早期肿瘤治疗：围手术期布局全面，AK112的PCR/MPR率高于Checkmate/Keynotes系列[20] **非肿瘤领域** - 自身免疫疾病：白介素4/ST2抗炎双靶候选药（全球首个进入临床）[23] - 慢病领域：研发效率高（部分产品上市时间<8年）[16] **未来方向** - 推进双抗ADC研发，探索联合疗法（如AK112+化疗）[24] - 海外临床快速推进（肺癌、消化系统肿瘤），BD合作或提升全球预期[19][24] - 合理市值2000.98亿元，目标价222.93元（DCF模型）[25][26] 投资建议 - 关注海外销售驱动及潜在BD交易标的：恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物等[4][5]

公司概况 - 康方生物是一家专注于创新抗体新药研发的公司，拥有ACE平台和Tetrabody技术，已开展20多条研发管线 [1] - 2022年公司开发的AK104（全球首个PD-1/CTLA-4双抗）获批上市 [1] - 2024年公司产品销售收入达20.02亿元，毛利率86.4%，广义现金储备73亿元 [1] - 管理层行业经验丰富，研发能力强劲 [1] 核心产品AK112 - AK112（PD-1/VEGF双抗）已与Summit达成海外合作，国内获批2个NSCLC适应症（2L EGFRm和1L PD-L1+） [2] - 海外NSCLC的3项III期临床进展顺利，HARMONi研究复现国内数据，HARMONi-3研究扩大至全人群，HARMONi-7研究针对PD-L1强阳性患者 [2] - 正在推进1L结直肠癌、胆管癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、胰腺癌等适应症布局 [2] - 预计AK112风险调整后峰值收入为2035年的171亿元（海外100亿美元+国内101亿元） [2] 核心产品AK104 - AK104是目前唯一上市的PD-1/CTLA-4双抗，安全性优于竞品Volrustomig（3级以上TRAE发生率48.2% vs 75.7%） [3] - 2025年5月获批1L宫颈癌适应症（mPFS 12.7个月 vs 现行方案8.1个月），2024年9月获批1L胃癌适应症 [3] - 5项注册临床同步推进（肝癌、胃癌、肺癌），预计2028-2030年陆续获批 [3] - 预计AK104风险调整后销售峰值为2033年的48.3亿元 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年营收分别为36.72亿元、53.42亿元、72.40亿元 [4] - FCFF模型目标价163.33元人民币，高于2025年7月7日收盘价 [4] - AK104和AK112两款产品可支撑1600亿港元市值（国内3倍PS，海外15倍PE） [4]

纪要涉及的公司 - Innovent Biologics（1801.HK）[4] - Akeso（9926.HK）[33] 核心观点和论据 Innovent Biologics - **商业进展与财务预期**：商业化取得显著进展，预计2025年实现IFRS净收入盈亏平衡；拥有16种上市药物和约4000名商业相关员工；更多药物将在自身免疫疾病和眼科疾病等治疗领域获批；根据公司指引，2027年预计销售额可能达到200亿元人民币[8] - **关键产品进展** - **IBI363**：在ASCO'25上，其在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）中的OS数据设定了惊人的高标准；预计该资产在中国的峰值销售额约为70亿元人民币，中国以外地区的峰值销售额约为100亿元人民币；公司有可能将该资产授权给跨国公司；2026年可能有与Keytruda在一线黑色素瘤的对比数据、一线NSCLC和一线CRC的1期数据读出[8][16] - **IBI362（mazdutide）**：最近成为中国首个获批用于减肥的创新GLP - 1相关药物；预计占中国GLP - 1药物市场的约11%，潜在峰值销售额约为500亿元人民币；ADA'24上公布的减肥3期（GLORY - 1）详细数据证实了其良好的疗效和安全性；与司美格鲁肽的3期优效头对头试验有望成功[8] - **其他产品**：IBI112预计2025年下半年在中国获批用于银屑病；IBI343预计2025年下半年有3期数据读出用于3线胃癌；IBI362预计2025年下半年/2026年上半年有DREAMS - 3 3期试验（mazdutide 6mg vs. semaglutide 1mg）数据读出以及GLORY - 2（肥胖症更高剂量）数据读出[5] - **产品线优势**：拥有行业内最大且最多样化的创新产品线之一，涵盖肿瘤学、心血管、自身免疫和眼科等领域，为实现2027财年200亿元人民币的目标创造了有利条件；肿瘤学产品线具有下一代免疫肿瘤疗法和抗体 - 药物偶联物（ADC）；还有其他双特异性抗体资产和T细胞衔接子等[9][12] - **销售预测**：提供了2020 - 2033年各产品的销售预测，包括信迪利单抗、汉利康、安可达等已上市产品以及IBI - 310、IBI - 128等管线产品的销售情况[31] - **下行风险**：创新产品降价幅度高于预期、管线开发受挫以及来自全球参与者的减肥药物竞争[8] Akeso - **公司定位与优势**：中国顶级双特异性抗体公司，AK104在3期试验中击败Keytruda[33] - **关键产品进展** - **AK112**：已授权给Summit Therapeutics，获得5亿美元预付款；已在中国完成两项3期试验和一项全球3期试验，正在进行两项全球3期NSCLC试验；预计在中国NSCLC的峰值销售额超过50亿元人民币，在美国的峰值销售额超过25亿美元；HARMONi试验中OS HR为0.79，仅略未达到统计学显著性，随着随访时间延长可能改善；HARMONi - 2和HARMONi - 6在中国患者中的积极3期数据对全球3期研究HARMONi - 3和HARMONi - 7有参考价值；HARMONi - 3试验规模更大，达到OS HR统计学显著结果的可能性更高[36][40] - **AK104**：已在中国获批用于一线宫颈癌（CC）联合化疗、复发或转移性宫颈癌和一线胃癌（GC）；在COMPASSION - 16试验中，AK104 + 化疗作为一线治疗显著延长了CC患者的生存期；在COMPASSION - 15试验中，AK104 + 化疗在一线GC患者中显示出长期OS获益；市场对其价值认识不足，预计2025年下半年可能宣布的全球开发计划会引发投资者兴趣[44] - **销售预测**：提供了2020 - 2034年各产品的销售预测，包括AK105、AK104、AK112等产品的销售情况以及公司总销售额、特许权使用费/授权收入等数据[45] - **下行风险**：管线开发受挫以及AK104或AK112的销售低于预期[34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师覆盖范围**：分析师杨黄覆盖Akeso（9926.HK）、Innovent Biologics（1801.HK）等多家公司[61] - **评级说明**：J.P. Morgan使用的评级系统包括Overweight、Neutral、Underweight，以及评级的具体含义和比较基准等信息[60] - **利益冲突披露**：J.P. Morgan与报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素；还披露了市场做市/流动性提供、客户关系、潜在投资银行补偿、债务持仓等相关信息[2][49][50][51][52] - **其他披露信息**：包括分析师认证、非美国分析师注册、研究分发的法律实体和地区特定披露、研究材料的获取和使用限制、保密和安全通知等内容[47][67][87][99][102]

报告行业投资评级 - 对Akeso的评级为“Overweight”（增持），2025年6月5日价格为HK$81.95，2025年12月目标价为HK$99.00 [2] 报告的核心观点 - Akeso是中国商业阶段的生物技术公司和双特异性抗体领域的领导者，2025年其股价有上行空间，驱动因素包括AK104适应症在中国大市场的扩展，预计在中国峰值销售额约为60亿人民币，以及AK112成功纳入国家医保目录，在中国非小细胞肺癌市场的峰值销售额超50亿人民币，在海外市场峰值销售额超60亿美元 [5] 根据相关目录分别进行总结 AK104相关情况 - AK104（PD - 1/CTLA - 4）获中国批准用于一线治疗持续性、复发性或转移性宫颈癌，与铂类化疗联合使用，这是其第三个获批适应症，基于2024年国际妇科癌症协会会议上展示的3期COMPASSION - 16研究的强劲结果，该组合疗法显著延长了宫颈癌患者的生存期，mOS未达到（对照组为22.8个月），mPFS为12.7个月（对照组为8.1个月），有望加速其在中国的销售 [1][4] - 预计Akeso可能在2025年下半年宣布AK104的全球开发计划，胃癌、肝细胞癌和PD - L1 - NSCLC可能成为全球开发计划的一部分，该计划的宣布可能吸引投资者对Akeso的兴趣 [4] AK112相关情况 - 预计HARMONi - 6研究（比较AK112与替雷利珠单抗联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌）的详细数据将公布，2025年10月ESMO会议有望公布无进展生存期（PFS）数据，2026年上半年可能公布总生存期（OS）数据 [1] 估值相关情况 - 2025年12月目标价HK$99基于DCF估值，假设终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为9.4%，估算Akeso到2034年的自由现金流 [6] - WACC假设中，无风险利率为3.8%，市场风险为6.6%，贝塔值为1.0，股权成本为10.1%，债务成本为3.0%，负债占企业价值的比例为10% [7]