报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 报告聚焦于港股医药、教育及社服行业2025年业绩发布情况，并对相关公司进行点评与展望 [3] - 在医药领域，创新产品持续放量、BD合作及丰富管线是驱动增长的关键 [3][4] - 在教育领域，直播电商GMV增长强劲，职业教育与高教板块存在结构性机会 [20][24][25] - 在社服领域，餐饮连锁企业业绩分化，关注门店质量、同店收入及海外拓展 [27][29][30] 海外医药：港股医药——2025年业绩集中发布 市场回顾与整体情况 - 本周（报告发布当周）恒生医疗保健指数上涨4.42%，跑赢恒生指数1.93个百分点 [6] - 报告详细分析了翰森制药、信达生物、康方生物三家公司的2025年业绩 [3][4] 翰森制药业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长22.6%至150.3亿元，归母净利润同比增长27.1%至55.6亿元 [7] - **盈利能力**：综合毛利率下降1.0个百分点至90.0%，销售费用率同比下降3.9个百分点至27.0% [7] - **研发投入**：研发费用同比增长24.3%至33.6亿元，研发费用率提升至22.3% [7] - **增长驱动力**：创新药及合作收入同比增长30.4%至123.5亿元，占总收入比重提升至82.2% [8] - **核心产品**：肿瘤产品收入同比增长22.8%至99.7亿元，占总收入66% [8] - **研发管线**：截至2025年底，拥有超40款创新药在研，超70项临床试验进行中 [9] - **BD合作**：2025年与再生元、罗氏、Glenmark等达成多项对外授权协议 [10] 信达生物业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长38.4%至130.4亿元，实现净利润8.14亿元（去年同期净亏损9500万元） [11] - **盈利能力**：综合毛利率同比提升2.6个百分点至86.5% [11] - **研发投入**：研发费用同比下降2.1%至26.2亿元，研发费用率为20.1% [11] - **现金流**：截至2025年底在手现金约35亿美元 [11] - **商业化**：产品销售首次突破百亿，达119.0亿元，同比增长44.6% [12] - **产品管线**：已有18款商业化产品，2025年推出7款新产品 [12] - **研发规划**：计划2026至2030年每年交付8-10个新分子实体（NME），并推动至少5款管线进入全球多中心三期临床 [13] - **核心产品**：玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）肥胖/超重和糖尿病适应症已于2025年获NMPA批准 [14] 康方生物业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长43.9%至30.6亿元，归母净亏损11.1亿元 [15] - **产品收入**：产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元 [15] - **费用支出**：研发费用同比增长32.6%至15.8亿元，销售费用同比增长43.4%至14.4亿元 [15] - **现金流**：截至2025年底现金储备约91.7亿元 [15] - **增长预期**：随着5款商业化产品的12项适应症纳入2025年国家医保目录，2026年商业化销售有望放量 [16] - **核心产品**：依沃西单抗（AK112）两项适应症已纳入医保，多项全球三期临床进行中 [17] - **研发平台**：拥有50多款创新管线，正拓展ADC、TCE、siRNA等新领域 [18] 海外教育：GMV数据增长强劲，粉丝数量大幅上升，关注东方甄选季度业绩优化 市场回顾 - 本周（4月10日-4月16日）教育指数上涨4.19%，跑赢恒生国企指数0.9个百分点 [20] - 年初至今，教育指数累计上涨3.68%，跑赢恒生国企指数3.77个百分点 [20] 东方甄选数据分析 - **GMV表现**：本周东方甄选及其子直播间在抖音平台总GMV约2.1亿元，日均GMV为3069万元，环比上升46.3%，同比上升74% [21] - **粉丝增长**：粉丝总数累计4457万人，本周环比增加28.9万人，增幅0.65% [23] - **直播间构成**：主账号“东方甄选”GMV占比最高，为31%，达0.67亿元 [23] - **SKU情况**：过去30天场均SKU，主账号为471件，各子直播间在73-240件之间 [22][23] 投资分析意见 - **关注东方甄选**：GMV同比增长74%，粉丝增长与品类增加共同驱动销售 [24] - **多直播间策略**：新增生鲜、服饰、生活馆等直播间，生鲜频道销售起量迅速 [24] - **盈利能力提升**：26财年上半年毛利率达36.4%，同比、环比分别提升2.8和6.1个百分点 [24] - **关注职业教育**：首推中国东方教育，预计26年上半年招生增长将进一步提速 [24] - **关注中概教培**：季报数据优秀，行业经营效益改善，提及新东方、好未来等公司 [25] - **关注港股高教**：营利性选择有望重启，扩张动力恢复可期，提及宇华教育、中教控股等公司 [25] 海外社服：2025年业绩集中发布 蜜雪集团业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长35%至336亿元，归母净利润同比增长33%至59亿元 [27] - **门店网络**：全球门店数量同比增长29%至59,823家，2025年净新增13,344家 [27] - **市场分布**：中国内地门店55,356家，其中三线及以下城市占比58% [27] - **海外拓展**：品牌进入哈萨克斯坦和美国市场 [27] - **未来展望**：2026年将聚焦存量门店盈利提升，预计毛利率和净利润率将同比下降 [28] 古茗业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长47%至129亿元，经调整净利润同比增长67%至25.7亿元 [29] - **盈利能力**：经调整净利润率提升2.4个百分点至20% [29] - **门店扩张**：2025年净新增门店3,640家，总数达13,554家，同比增长37% [29] - **单店表现**：单店日均GMV同比增长20%至7800元，日均杯量同比增长19%至456杯 [29] - **品类拓展**：超过12,000家门店已配备咖啡机，2025年上新27款咖啡饮品 [29] 霸王茶姬业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长4%至129亿元，归母净利润同比下滑52%至11.4亿元 [30] - **门店网络**：门店总数达7,453家，同比增长16%，其中海外市场345家 [31] - **同店压力**：2025年第四季度同店收入同比下滑25.5% [31] - **调整方向**：2026年将同店销售恢复作为首要KPI，预计国内新增约300家门店，海外新增约200家 [31] 盈利预测与估值摘要 - 报告提供了海外医药、教育、社服重点公司的盈利预测与估值表格 [34][35][36] - **医药公司**：例如，信达生物（01801.HK）预计2026年收入179.86亿元，同比增长38% [34] - **教育公司**：例如，东方甄选（01797.HK）预计2026年净利润5.22亿元 [35] - **社服公司**：例如，蜜雪集团（02097.HK）预计2026年收入374亿元，净利润64亿元 [36]

报告行业投资评级 - 报告对海外医药、海外教育、海外社服行业整体持“看好”评级 [3] 报告核心观点 - 报告核心观点为：港股医药公司2025年业绩集中发布，创新驱动增长，商业化前景广阔；海外教育板块GMV增长强劲，粉丝数量上升，业绩持续优化；海外社服公司2025年业绩表现分化，关注门店质量与同店收入趋势 [3][4][5][22][30][32][33] 海外医药：港股医药——2025年业绩集中发布 市场表现 - 本周（报告发布当周）恒生医疗保健指数上涨4.42%，跑赢恒生指数1.93个百分点 [6] 翰森制药业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长22.6%至150.3亿元，归母净利润同比增长27.1%至55.6亿元；综合毛利率下降1.0个百分点至90.0%；销售费用率同比下降3.9个百分点至27.0%；研发费用同比增长24.3%至33.6亿元，研发费用率提升至22.3% [3][7] - **增长驱动力**：创新药及合作收入同比增长30.4%至123.5亿元，收入贡献从77.3%提升至82.2%；肿瘤产品收入同比增长22.8%至99.7亿元，占总收入66% [8] - **研发管线**：截至2025年底，拥有超40款创新药在研，超70项临床试验进行中；2025年有8款新候选药进入临床，新增7项三期关键注册临床试验 [9] - **对外合作**：2025年与再生元、罗氏、Glenmark等达成多项BD对外授权协议 [10] 信达生物业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长38.4%至130.4亿元，实现净利润8.14亿元（去年同期净亏损9500万元）；经调整净利润17.2亿元；综合毛利率同比提升2.6个百分点至86.5%；研发费用同比下降2.1%至26.2亿元，研发费用率20.1%；截至2025年底在手现金约35亿美元 [4][12] - **商业化突破**：2025年产品销售首次突破百亿，达119.0亿元，同比增长44.6%；已有18款商业化产品，2025年推出7款新产品 [13] - **研发规划**：计划2026至2030年推动至少5款管线进入全球多中心三期临床；计划每年交付8-10个NME（新分子实体） [14] - **重点管线**：以玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）为基石产品，其肥胖/超重和糖尿病适应症已获批；布局下一代创新产品，包括口服制剂等 [15] 康方生物业绩要点 - **财务表现**：2025年收入同比增长43.9%至30.6亿元，归母净亏损11.1亿元；产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元；研发费用同比增长32.6%至15.8亿元；销售费用同比增长43.4%至14.4亿元；截至2025年底现金储备约91.7亿元 [4][16] - **商业化展望**：随着5款商业化产品的12项适应症纳入2025年国家医保目录，2026年销售有望放量 [18] - **核心产品**：依沃西单抗（AK112）两项适应症已纳入医保，多项三期临床研究已启动，其海外上市申请已获FDA受理 [19] - **平台拓展**：拥有50多款创新管线，正积极拓展ADC、TCE、siRNA等新管线 [20] 行业盈利预测与估值 - 报告列出了海外医药重点公司的盈利预测与估值表，涵盖创新药、Pharma、CXO、医疗服务等子行业，数据截至2026年4月17日 [39] 海外教育：GMV数据增长强劲，粉丝数量大幅上升 市场表现 - 本周（4/10-4/16）教育指数上涨4.19%，跑赢恒生国企指数0.9个百分点；年初至今累计涨幅3.68%，跑赢恒生国企指数3.77个百分点 [22] 东方甄选数据更新 - **GMV表现**：东方甄选及其子直播间在抖音平台本周GMV约2.1亿元，日均GMV 3069万元，环比上升46.3%，同比上升74% [23] - **粉丝情况**：累计粉丝数达4457万人，本周增加28.9万人，增幅0.65% [25] - **SKU与构成**：主直播间场均SKU（过往30天平均）为471件；GMV构成以主账号（31%）、美丽生活（29%）、生鲜（18%）为主 [24][25] 投资分析意见 - **东方甄选**：建议关注，其4月中GMV同比增长74%，多直播间策略推进，品类优化带动26财年上半年毛利率达36.4%，同比环比分别提升2.8和6.1个百分点 [26] - **职业教育**：首推中国东方教育，预计26年上半年招生增长将进一步提速 [26] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，季报数据优秀，经营效益改善 [27] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，营利性选择有望重启，扩张动力恢复可期 [27] 行业盈利预测与估值 - 报告列出了海外教育重点公司的盈利预测与估值表，数据截至2026年4月17日 [40] 海外社服：2025年业绩集中发布 蜜雪集团业绩要点 - **财务表现**：2025年收入336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33%，超出预期 [30] - **门店网络**：全球门店数量达59,823家，同比增长29%；中国内地门店55,356家，其中三线及以下城市占比58% [30] - **未来展望**：2026年将主动放缓新店开拓，聚焦存量门店盈利提升；预计毛利率和净利润率同比下降 [31] 古茗业绩要点 - **财务表现**：2025年收入129亿元，同比增长47%；经调整净利润25.7亿元，同比增长67%；经调整净利润率提升2.4个百分点至20%，超出预期 [32] - **门店运营**：2025年净新增门店3,640家，总数达13,554家，同比增长37%；单店日均GMV同比增长20%至7800元 [32] - **赛道拓展**：超过12,000家门店已配备咖啡机，2025年上新27款咖啡饮品，2026年策略升级为打造差异化产品 [32] 霸王茶姬业绩要点 - **财务表现**：2025年收入129亿元，同比增长4%；归母净利润11.4亿元，同比下滑52%，低于预期 [33] - **门店与收入**：门店总数达7,453家，同比增长16%；4Q25同店收入同比下滑25.5% [35] - **未来调整**：2026年将同店销售恢复作为首要KPI，预计国内新增约300家门店，海外新增约200家门店 [35] 行业盈利预测与估值 - 报告列出了海外社服重点公司的盈利预测与估值表，涵盖在线旅游、餐饮、博彩等子板块，数据截至2026年4月17日 [42]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：医药行业，具体为肿瘤免疫治疗领域，重点关注双特异性抗体及抗体偶联药物[1] * 公司：康方生物、君实生物、默沙东、RVMD（可能指Revolution Medicines）、礼新医药[1][2] 核心观点和论据 * **康方生物PD1*CTLA4双抗AK104在胰腺癌一线治疗中展现潜力** * 核心观点：AK104联合AG化疗一线治疗胰腺癌疗效大幅优于当前标准疗法，数据值得期待[1] * 论据：在56例可评估患者中，客观缓解率33.9%，疾病控制率96.4%，无进展生存期7.9个月，总生存期13.8个月，安全性可控[1] * 这是PD1*CTLA4双抗首次在胰腺癌中报告有效数据[1] * **默沙东/礼新医药PD1*VEGF双抗LM299初步数据与同类药物一致** * 核心观点：LM299的疗效和安全性与其他PD1*VEGF双抗基本一致[2] * 论据：在剂量≥10mg/kg的患者中，总体客观缓解率为23%[2] * 具体数据：20mg/kg剂量组中，二线非小细胞肺癌客观缓解率18%（4/22），一线非小细胞肺癌客观缓解率55%（6/11）[2] * 安全性：治疗相关不良事件发生率89%，3级以上治疗相关不良事件发生率17%，3级以上出血事件发生率为0%[2] * **君实生物PD1*VEGF双抗JS207在结直肠癌和肝癌一线治疗中疗效优异** * 核心观点：JS207联合疗法在一线结直肠癌和肝癌治疗中疗效大幅优于当前标准疗法[2] * 论据（结直肠癌）：10mg/kg q3w JS207联合XELOX化疗，在一线结直肠癌患者中客观缓解率达68%（n=31），疾病控制率达97%[2] * 论据（肝癌）：10mg/kg q3w JS207联合CTLA4单抗，在一线肝癌患者中客观缓解率达71%（5/7），疾病控制率86%[2] * 对比数据：当前标准疗法（PDL1单抗+CTLA4单抗，基于HIMALAYA研究中国亚组）客观缓解率为28%[2] * **君实生物EGFR*HER3 ADC药物JS212初步显示疗效与良好安全性** * 核心观点：JS212在剂量探索中显示出疗效且安全性佳[2] * 论据：在48例可评估患者中（剂量0.6-4.8mg/kg q3w），总体客观缓解率为29%，3级以上治疗相关不良事件发生率仅为23%[2] * 在≥1.8mg/kg剂量组中，针对食管鳞癌、乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌的客观缓解率分别为46%、38%和30%[3] 其他重要内容 * **RVMD的RMC6236在胰腺癌一线治疗中数据亮眼** * 内容：RMC6236联合AG化疗一线治疗胰腺癌，在40例患者中客观缓解率达58%，疾病控制率90%，6个月无进展生存率为84%[2] * **横向比较与竞争格局** * 内容：康方生物的AK104数据可与当前在研的胰腺癌疗法（如panRAS分子胶、多靶点TKI、PD1*TGFβ双抗等）进行比较[1] * 内容：默沙东的LM299数据与AK112、JS207和RC148基本一致[2]

A股市场指数与行业表现概览 - 上证指数收盘4027点，单日上涨0.95%，近一月上涨3.51%，但近五日下跌1.68% [1] - 深证综指收盘2704点，单日上涨1.42%，近一月上涨7.39%，近五日微涨0.11% [1] - 风格指数方面，中盘指数近六个月表现最佳，上涨13.04%，而小盘指数近一个月下跌2.06% [1] - 近六个月涨幅居前的行业为航天装备Ⅱ（上涨88.7%）、元件Ⅱ（上涨41.58%）和能源金属（上涨33.78%） [1] - 近一个月跌幅居前的行业为油服工程（下跌8.65%）和普钢Ⅱ（下跌7.79%） [1] 国防军工行业2026年Q1业绩前瞻 - 报告核心观点：军工行业基本面持续改善，订单有序传导，业绩端逐步修复，预计2026年上半年将持续改善 [2][10] - 预计军工行业60家重点标的公司2026Q1归母净利润总计约63.5亿元，同比增长26% [10] - 受客户结构及确收节奏影响，各板块业绩预计分化，例如电子元器件板块的紫光国微预计26Q1业绩增速为76%，高端原材料板块的华秦科技预计增速为55% [10] - 四中全会及“十五五”规划建议提出如期实现建军百年目标，预计行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [10] - 投资机会关注内需增长（如智能化/信息化、无人装备、两机产业、消耗类武器）和技术外延催化（如军贸、商业航天、大飞机、低空经济、可控核聚变、深海科技） [10] - 报告列出内需与外延两个方向的重点关注标的，包括中航沈飞、菲利华、紫光国微、北化股份、睿创微纳等 [2][10] 聚水潭（6687.HK）深度研究 - 报告核心观点：公司为国内领先电商SaaS ERP供应商，盈利拐点已现，规模化、AI赋能与出海将驱动未来增长 [2][3] - 公司2024年国内电商SaaS ERP市场份额达24.4%，位居行业第一，连接超400个电商平台及800个仓配服务商 [10] - 财务表现：2023-2025年收入保持较快增长，经调整净利润由2023年的-2.1亿元提升至2025年的2.3亿元，实现转亏为盈 [10] - 行业层面，电商经营复杂化推动ERP系统成为核心基础设施，当前渗透率仍处低位，行业具备确定性扩容趋势 [10] - 公司核心竞争力来自系统性技术壁垒和标准化SaaS商业模式，规模化效应显现，获客成本下降，单位经济效益提升 [12] - AI赋能与出海拓展打开新空间，AI应用于智能客服等场景，并加速东南亚市场布局 [12] - 盈利预测与估值：预计2026-2028年营业收入分别为14.0亿、16.5亿、19.8亿元，归母净利润分别为3.7亿、5.0亿、7.4亿元，给予2026年44倍PE，对应目标市值约161亿元 [3][12] 互联网电商行业2025年Q4总结及2026年展望 - 报告核心观点：AI深度赋能电商，线上消费迎拐点，即时零售竞争趋稳，平台利润有望修复 [6][12] - 宏观数据：2026年1-2月全国网上零售额3.25万亿元，同比增长9.2%，实物商品网上零售额同比增长10.3%，渗透率达24.2% [12] - 平台主业受高基数扰动承压，但AI需求向上驱动商业化变现加速，春节大促延续消费热度，头部AI应用用户规模快速放大 [12] - 即时零售行业竞争格局趋稳，日均单量稳定，补贴力度自2025年夏季高点回落，平台战略转向效率优化和UE（单位经济效益）修复 [12] - 云业务继续提速增收，阿里云2025年Q4增速加速至36% [12][13] - 投资建议：推荐阿里巴巴、美团、拼多多、京东，关注“AI+消费”协同落地 [15] 基础化工行业2026年一季报业绩前瞻 - 报告核心观点：供需改善驱动行业景气反转，2026年Q1化工板块迎来近年来首次同环比高增长 [6][16] - 行业背景：2026年Q1 Brent原油均价81.43美元/桶，环比上涨27%，而国内煤价环比下跌6%，能源套利优势明显，叠加部分库存收益，板块盈利大幅改善 [16] - 业绩预测：预计跟踪的主流化工公司2026年Q1加权平均EPS为0.25元，同比增长19%，环比增长40% [16] - 细分板块表现：预计煤化工、钾肥、氟化工、染料、氨纶、纯碱、聚氨酯等子行业净利润同比增幅较大 [16] - 重点公司预测：例如万华化学预计2026年Q1归母净利润40.00亿元（YoY+30%），华鲁恒升预计11.00亿元（YoY+56%），盐湖股份预计29.39亿元（YoY+157%） [16] - 投资建议：维持行业“看好”评级，建议从替代能源（煤化工、天然气化工）、农药、海外产能占比较高的精细化工、自身供需格局向好的子行业四方面布局 [17][18] 翰森制药（03692.HK）业绩点评 - 2025年公司收入150.3亿元，同比增长22.6%，归母净利润55.6亿元，同比增长27.1% [20] - 创新药及合作收入同比增长30.4%至123.5亿元，收入贡献从2024年的77.3%提升至82.2% [20] - 肿瘤产品收入同比增长22.8%至99.7亿元，主要受阿美乐和豪森昕福销售放量驱动 [20] - 研发投入持续，2025年研发费用33.6亿元，同比增长24.3%，拥有超40款创新药在研 [20] - 2025年成功达成多项BD合作协议，合作伙伴包括再生元、罗氏等 [20] - 盈利预测与评级：上调26/27年每股盈利预测，目标价上调至47.6港币，维持买入评级 [20] 信达生物（01801.HK）业绩点评 - 2025年公司收入130.4亿元，同比增长38.4%，净利润8.14亿元（去年同期净亏损0.95亿元） [22] - 产品销售首次突破100亿元，达到119.0亿元，同比增长44.6% [22] - 公司已有18款商业化产品，预计2027年总产品收入有望达到200亿元 [22] - 研发管线丰富，计划2026至2030年每年交付8-10个新分子实体（NME），并推动至少5款管线进入全球多中心三期临床 [22] - 在代谢疾病领域，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）已获批上市，并布局下一代创新产品管线 [22] - 盈利预测与评级：上调26/27年每股盈利预测，目标价上调至118.2港币，维持买入评级 [22] 北化股份（002246）业绩点评 - 2025年公司营收27.50亿元，同比增长41.26%，归母净利润2.63亿元，同比扭亏为盈 [24] - 硝化棉业务量价齐升，营收10.11亿元（YoY+43.85%），销量4.57万吨（YoY+28.14%），平均单价2.21万元/吨（YoY+12.25%） [24][25] - 盈利能力提升，2025年下半年母公司（主营硝化棉）净利率达25.68%，环比增加5.77个百分点 [27] - 行业高景气，海外军费开支增加带动需求，供需缺口支撑价格上涨，公司持续拓展海外市场并扩产（南充新增1万吨产能） [25][27] - 盈利预测与评级：上调2026-2027年盈利预测，当前市值对应2026年PE为29倍，维持买入评级 [27] 康方生物（09926.HK）业绩点评 - 2025年公司收入30.6亿元，同比增长43.9%，产品净收入30.3亿元，同比增长51.5% [26][28] - 核心产品依沃西单抗（AK112）两项适应症已纳入国家医保目录，多项三期临床研究已启动，海外上市申请已获FDA受理 [28] - 公司拥有丰富的研发平台，拓展ADC、TCE、siRNA等管线，在研创新药超50款 [28] - 盈利预测与评级：调整26/27年每股盈利预测，目标价下调至165港币，维持买入评级 [28] 申通快递（002468）业绩点评 - 2026年第一季度预计归母净利润3.8亿–5亿元，同比增长60.99%-111.83%，超预期 [29] - 业绩增长主要受益于行业“反内卷”政策红利持续兑现，26年春节后行业淡季价格未出现往年回落 [29] - 2025年收购的丹鸟业务整合稳步推进，有望优化业务结构并打造差异化竞争优势 [29] - 盈利预测与评级：上调2026-2027年盈利预测，预计2026年归母净利润23.26亿元，同比增长69.9%，维持买入评级 [29] 云图控股（002539）业绩点评 - 2025年公司营收214.00亿元，同比增长5%，归母净利润8.27亿元，同比增长3% [31] - 磷复肥销量460.17万吨，同比增长10%，但由于原料上涨，毛利率同比下滑1.39个百分点至12.73% [31] - 黄磷业务因使用自产磷矿，毛利率同比提升12.94个百分点至30.44%，当前黄磷价格快速上涨（截至4月14日为2.99万元/吨，年内上涨33%） [31] - 公司向上布局磷矿（设计产能1090万吨/年）和合成氨，向下布局精制磷酸、磷酸铁等项目，产业链一体化优势明显 [31][32] - 盈利预测与评级：维持2026-2027年归母净利润预测为12.76亿、15.72亿元，对应PE为15倍、12倍，维持增持评级 [34] 阿里巴巴（BABA）AI专题研究 - 报告核心观点：阿里通过“通义千问”大模型、阿里云、自研AI芯片构建AI全栈布局，类比谷歌的“芯片-云-大模型”基础设施标杆 [33][35] - 通义千问大矩阵持续迭代，通过开源与商业化双轮驱动，成为国内应用最广泛的大模型平台之一，春节期间通过“30亿大免单”活动推动AI Agent规模化落地 [35] - 阿里云在国内AI云市场占比35.8%居于首位，基础设施覆盖全球，凭借全栈AI技术体系有望持续受益于行业高增长 [35] - 自研AI芯片（如含光800）支持万卡级部署，已在科研与互联网客户中实现商业验证，强化软硬协同 [35] - 盈利预测与估值：维持集团26-28财年盈利预测，给予淘天集团10倍PE、云业务10倍PS估值，对应目标价234美元/股，较当前有96%上行空间，维持买入评级 [35] 恒力石化（600346）业绩点评 - 2025年公司营收2010.87亿元，归母净利润70.75亿元，同比增长0.44% [36] - 炼化板块毛利率20.9%，同比增加7.8个百分点，主要因2025年油价单边下行，炼油业务景气复苏 [36] - 聚酯产业链景气处于上行通道，自25Q4以来涤纶长丝行业协同效果良好，价差保持较高水平 [36] - 资本开支进入尾声，2025年全年现金分红占净利润比例为36.81%，预期分红有望维持较高水平 [36] - 盈利预测与估值：考虑炼化景气修复预期，上调2026-2027年盈利预测至130亿、150亿元，对应PE分别为12倍、11倍，维持买入评级 [36]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] - 目标价从189港币下调至165港币，对应20%的上涨空间 [8] 核心观点与业绩摘要 - 康方生物2025年收入同比增长43.9%，达到30.6亿元，归属于股东的净亏损为11.1亿元，符合预期[5] - 2025年公司产品净收入同比增长51.5%至30.3亿元，主要由AK112和AK104纳入国家医保目录（NRDL）后销售放量驱动[5][6] - 2025年研发费用同比增长32.6%至15.8亿元，销售费用同比增长43.4%至14.4亿元[5] - 截至2025年底，公司现金储备约为91.7亿元[5] 商业化前景与医保目录 - 随着五款商业化产品的12项适应症纳入2025年版NRDL，2026年公司有望实现商业化销售放量[6] - 五款商业化产品包括：AK112、AK104、派安普利单抗（PD-1）、伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/IL-23）[6] 核心产品依沃西单抗（AK112）进展 - AK112两项适应症（EGFR突变nsq-NSCLC和1L PD-L1+ NSCLC）已被纳入NRDL[7] - 用于治疗1L sq-NSCLC的补充新药申请正在中国NMPA审评中[7] - 已启动多项三期临床研究，覆盖结直肠癌、胰腺癌、胆道癌、头颈鳞癌和三阴乳腺癌[7] - 海外市场方面，合作伙伴SUMMIT已于2025年底向FDA递交了AK112用于治疗第三代EGFR-TKI治疗后进展的nsq-NSCLC的上市申请，并于2026年1月正式获得受理[7] - AK112四项1L适应症全球三期临床试验正在进行中，包括HARMONi-3、HARMONi-7、HARMONi-GI3和ILLUMINE[7] 研发平台与管线拓展 - 公司拥有超过50款创新管线，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经退行性疾病等治疗领域[8] - 除双抗管线外，正在积极拓展ADC、TCE、siRNA等管线[8] - ADC管线方面，AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在全球和中国开展一期临床试验，并已启动与卡度尼利单抗/依沃西单抗联用的二期临床研究[8] - 非肿瘤领域方面，AK152（anti-Aβ/BBB受体）正在开展针对阿兹海默症的一期临床[8] - 自免领域首款双抗产品AK139（IL-4Rα/ST2）正在开展二期临床[8] 财务预测调整 - 考虑到商业化产品销售放量及持续研发投入，报告将2026年每股盈利预测从0.57元下调至-0.34元，将2027年预测从1.76元下调至0.95元，新增2028年预测为2.02元[8] - 预测2026年营业收入为46.60亿元，同比增长52.47%[10] - 预测2027年营业收入为70.68亿元，同比增长51.67%[10] - 预测2028年营业收入为93.29亿元，同比增长31.99%[10] - 预测2027年归属普通股东净利润为8.72亿元，2028年为18.65亿元[10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价从189港币下调至165港币，对应20%上涨空间[2][8][16] 报告核心观点 - 康方生物2025年业绩符合预期，产品销售收入强劲增长，2026年商业化销售有望放量[5][6][13] - 核心产品依沃西单抗（AK112）适应症覆盖广泛，国内外研发进展顺利，是公司重要增长引擎[7][14] - 公司研发平台丰富，管线储备充足，在双抗领域领先，并积极拓展ADC、TCE、siRNA等新管线[8][15] 财务与业绩表现 - 2025年营业收入为30.6亿元，同比增长43.9%；产品净收入达30.3亿元，同比增长51.5%[5][12] - 2025年归属于股东的净亏损为11.1亿元；研发费用为15.8亿元，同比增长32.6%；销售费用为14.4亿元，同比增长43.4%[5][12] - 截至2025年底，公司现金储备约为91.7亿元[5][12] - 盈利预测调整：将2026年每股盈利（EPS）预测从0.57元下调至-0.34元，将2027年预测从1.76元下调至0.95元，新增2028年预测为2.02元[8][16] 商业化进展与展望 - 2025年产品销售收入增长主要由AK112和AK104纳入国家医保目录（NRDL）后销售放量驱动[6][13] - 公司五款商业化产品（AK112、AK104、派安普利单抗、伊努西单抗、依若奇单抗）的12项适应症已纳入2025年版NRDL，预计将推动2026年销售放量[6][13] 核心产品管线进展 - **依沃西单抗（AK112）**：其针对EGFR突变nsq-NSCLC和1L PD-L1+ NSCLC的两项适应症已纳入NRDL[7][14] - **依沃西单抗（AK112）**：针对1L sq-NSCLC（HARMONi-6）的补充新药申请（sNDA）正在中国国家药监局（NMPA）审评中[7][14] - **依沃西单抗（AK112）**：已启动针对结直肠癌、胰腺癌、胆道癌、头颈鳞癌（HNSCC）和三阴乳腺癌（TNBC）的多个三期临床研究[7][14] - **依沃西单抗（AK112）海外进展**：合作伙伴SUMMIT于2025年底向美国FDA递交了针对第三代EGFR-TKI治疗后进展的nsq-NSCLC的上市申请，并于2026年1月获受理[7][14] - **依沃西单抗（AK112）海外进展**：四项一线适应症的全球三期临床试验（HARMONi-3、HARMONi-7、HARMONi-GI3、ILLUMINE）正在进行中[7][14] 研发平台与新兴管线 - 公司拥有超过50款创新管线，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经退行性疾病等领域[8][15] - **ADC管线**：AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）正在全球和中国开展一期临床试验，并已启动与卡度尼利单抗/依沃西单抗联用的二期临床研究[8][15] - **非肿瘤领域**：AK152（anti-Aβ/BBB 受体）正在开展针对阿兹海默症的一期临床；AK139（IL-4Rα/ST2）作为自免领域首款双抗产品正在开展二期临床[8][15]

涉及的行业与公司 * **行业**：创新药行业[1] * **公司**：绿叶制药、康方生物、复宏汉霖、益方生物、劲方医药、加科思、科伦博泰[1][2][4] 核心观点与论据 * **强烈看好创新药板块**：板块估值与基本面存在底部背离，自2025年8、9月至2026年3月指数回调约30%，部分个股跌幅更深[1][2] 板块具备可攻可守的双重属性，需求供给相对独立于宏观环境，且科技属性强[2] 2026年创新药出海总包金额已达600亿美元，远超2025年同期[1][2] 板块资金拥挤度低，在时间与空间上已调整至高性价比位置[1][2] * **绿叶制药处于经营拐点**：2025年收入约60多亿元，净利润超6亿元，当前市值仅约100亿人民币[3] 传统产品负面影响已在2025年消化，新产品增长势头强劲，公司指引未来增长中枢维持在25%左右[3] 对应2026年PE约13倍，PB仅0.5倍，估值处于低位[1][3] 未来弹性主要来自中枢神经领域研发管线，预计5月底至6月初公布亨廷顿病药物关键二期揭盲数据，该病全球市场规模约50亿美元，数据积极将带来较大BD预期[1][3] * **康方生物AK112处于领先地位**：AK112在PD-1/VEGF双抗赛道处于最领先地位，尤其在肺癌这一最大适应症上优势显著[1][4] 2026年是关键一年，核心产品AK112将有多个决胜性的OS数据读出，可能决定其能否在海外替代K药在肺癌中的基石地位[4] 从国内商业化看，两款核心双抗的5个适应症已全部纳入医保，预计公司将在2026年于报表端实现盈亏平衡[4] * **康方生物拥有未被充分定价的资产**：AK104的海外市场价值有待重估，2026年在海外启动了两项AK104的MRCT，其中一线胃癌适应症针对PD-1低表达（CPS<5）且此前无有效免疫药物的市场[1][5] 若海外数据能复现国内已证明的对PD-L1低表达人群的持续获益，其海外价值将迎来重估[5] 公司在联合用药方面布局全面，自研的新一代ADC（HER2 ADC和TROP2 ADC）计划2026年进入联合用药临床阶段，并积极探索与RAS抑制剂、mRNA疫苗等联用[5] * **复宏汉霖基本面持续向好**：看点包括PD-1产品在中国和日本市场针对结直肠癌、胃癌围手术期及小细胞肺癌等适应症的销售潜力[3] 赫兔单抗在乳腺癌和胃癌一线治疗中的潜力[3] PD-L1 ADC产品可能改变非基因检测的小细胞肺癌治疗范式[3] 公司在生物类似药出海方面持续兑现[3] * **益方生物是调整深入的A股标的**：其口服小分子药物TIK2抑制剂在银屑病适应症上已表现出良好的治疗潜力[1][3] 市场更期待其在肠炎等适应症上取得积极临床效果，若能实现将具备较大BD预期[3] 当前股价仅反映了其国内产品价值，海外市场潜力基本未被计价[3] * **创新药产业趋势与投资方向**：双抗、ADC和减肥药是明确的大趋势[1][4] 展望未来，Pan-RAS或KRAS抑制剂可能成为改变现有治疗范式的重点方向，相关标的包括劲方医药和加科思[1][4] 另一个投资思路是挖掘具有新逻辑和新变化的标的，这类机会在A股市场可能体现得更为明显[4] 其他重要内容 * **选股思路**：一是关注近期有重要催化的标的，例如在ASCO会议上可能有重要数据发表的康方生物和科伦博泰[2] 二是选择股价已深度回调、跌出安全空间且公司基本面有积极变化的标的[2] * **康方生物2026年关键催化剂**：2026年二季度至年中催化剂密集，AK112一线鳞癌适应症的国内NDA预计上半年获批[4] HARMONY-3研究的中期PFS数据将在2026年第二季度读出[4] 市场预期HARMONY-6研究的OS数据可能在2026年年中的ASCO大会上公布[4][5]

涉及的行业与公司 * **行业**：创新药（生物医药）[1] * **涉及公司**：恒瑞医药、翰森制药、石药集团、信立泰、华东医药、康方生物、中国抗体、基石药业、和铂医药[1] 核心观点与论据 * **恒瑞医药**：ANGPTL3单抗SHR-1918已针对HOFH适应症向CDE递交上市申请，但III期临床结果尚未披露[1] * **翰森制药**：阿美替尼获欧洲药品管理局EMA批准在欧盟上市，用于EGFR19del或L858R非小细胞肺癌一线治疗及T790M非小细胞肺癌治疗[1] * **石药集团**：旗下受体偏向性GLP1/GIP激动剂月制剂SYH2082在美国获批临床[1] * **信立泰**：披露港股上市申请招股书，更新研发进展，包括计划于2026年上半年披露JK07针对HFrEF的II期结果，并计划快速推进SAL0147、SAL0167、SAL012等管线至临床阶段[1] * **华东医药**：自研FGFR2b ADC HDM2020针对GC/GEJ适应症获美国FDA孤儿药认定[1] 其GLP1R/GIPR周制剂HDM1005已登记一项针对二线糖尿病患者的中国III期临床，将头对头玛氏度肽[1] * **康方生物**：PD1*CTLA4双抗卡度尼利联合化疗用于一线胃癌的III期研究已公告[1] PD1*CTLA4双抗AK104已登记一项针对MSIH/dMMR结直肠癌围手术期治疗的中国III期临床[1] * **中国抗体**：在《欧洲呼吸杂志子刊-开放研究》上披露了IL17RB单抗SM17针对CRSWNP和IPF的临床前数据[1] * **基石药业**：旗下PD1*VEGF*CTLA4三抗CS2009已获FDA批准启动针对泛实体瘤的美国II期临床[1] * **和铂医药**：将新一代CTLA4单抗HBM4003的大中华区外权益授权给Solstice Oncology，交易总额包含0.5亿美金首付款、0.5亿美金公司股权、0.05亿美金近期里程碑及11亿美金后续里程碑和销售分成[1] 其他重要内容 * 信立泰的SAL0147为AT1R/ETAR小分子，SAL0167为PCSK9口服环肽，SAL012为GPC3 ADC[1] * 和铂医药授权的新一代CTLA4单抗HBM4003具有安全性显著提升、治疗窗扩大的特点[1]

报告行业投资评级 - 评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 医药板块处于阶段震荡分化、轮动加快阶段，建议把握主题轮动及底部调整机会，尤其是创新药产业链以及AI+板块[6][13] - 创新是医药板块长期增长的核心驱动力，主要围绕“政策利好延续”、“前沿技术突破”和“国际化BD交易”三大主线[6][13] - CTLA-4靶点赛道迎来技术革新，新一代疗法通过工程技术创新解决毒性问题，有望释放市场潜力，OncoC4的Gotistobart（ONC-392）三期临床成功是关键验证[7][49][51] 根据相关目录分别总结 本周市场表现与动态 - **市场走势**：本周（截至2025年12月19日）沪深300指数下跌0.28%，医药生物（申万）指数下跌0.14%，在31个一级子行业中排名第22位[6][13][19] - **子板块涨跌**：本周医药商业、医疗器械、医疗服务、中药分别上涨4.94%、1.16%、0.55%、0.17%；生物制品、化学制药分别下跌0.67%、1.74%[6][13][19] - **年初至今表现**：2025年初至今医药板块收益率14.49%，同期沪深300收益率16.09%，医药板块跑输沪深300指数1.60个百分点[7][19] - **板块估值**：以2025年盈利预测计算，医药板块估值25.8倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为10.2%；以TTM法计算，医药板块估值29.2倍PE，低于历史平均水平（34.9倍PE）[7][22] 行业热点与投资主线 - **医药商业板块走强**：短期受冬季呼吸道疾病高发期催化，长期受科技巨头（如蚂蚁集团升级AI健康应用）赋能及行业并购整合推动[6][13] - **AI+医疗热点**：AI技术在新药研发、医疗影像等领域的应用受关注，相关公司如益诺思、美迪西受资金青睐[6][13] - **创新药核心驱动力**： - **政策**：新版“医保+商保”双目录已发布，将于2026年1月1日实施[6][13] - **技术前沿**：小核酸药物（如靶向INHBE的siRNA）展现潜力；多特异性抗体与ADC是研发火热领域[6][13] - **国际化BD**：中国创新药“出海”交易频繁，高额首付款和里程碑款项增厚企业业绩[6][13] - **结构性机会**： - **CXO板块**：美国《生物安全法案》进展趋缓，外部政策不确定性明朗，板块有望迎来情绪与基本面双重修复，AI赋能进一步推动CRO/CDMO发展[6][13] - **器械与中药**：医疗器械板块2025年有望改善；中药板块受益于基药目录调整预期及流感催化[6][13] CTLA-4专题：新一代疗法投资机遇 - **技术突破验证**：OncoC4的Gotistobart（pH敏感性抗体）在全球3期PRESERVE-003试验中，针对PD-1耐药的转移性鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者，实现12个月总生存（OS）率63.1%（对照组多西他赛为30.3%），死亡风险降低54%（HR=0.46），且安全性可控[7][51] - **核心设计启示**： 1. **工程技术创新驱动迭代**：对经临床验证的有效靶点（如CTLA-4）进行抗体工程优化（如pH敏感性、前药技术），其价值可能远超开发全新靶点[7][56] 2. **解决明确临床痛点**：精准切入“PD-1耐药”这一巨大未满足临床需求，市场空间明确[7][56] 3. **安全性成为核心竞争力**：通过精准设计可在提升疗效的同时大幅降低毒性，未来治疗指数（疗效/毒性）将成为衡量免疫检查点抑制剂价值的黄金标准[7][57] - **国内创新标的**：多家公司基于类似“增效减毒”逻辑开发CTLA-4靶向药物，包括和铂医药的HBM4003（全人源重链抗体）、天演药业的ADG126（前体抗体技术）、康方生物的AK104（PD-1/CTLA-4双抗）、宜明昂科的IMM27M（Fc改造）、礼新医药/中国生物制药的LM-168（肿瘤微环境靶向）、基石药业的CS2009（CTLA-4低亲和力三抗）[7][58][59] - **投资建议**： - **短期（未来12个月）**：关注ONC-392的III期临床试验数据（2026年预期）[60] - **中期（1-3年）**：布局拥有独特技术平台（如重链抗体、前药技术）的公司[60] - **长期（3年以上）**：聚焦已实现商业化、管线丰富且具备全球能力的龙头企业[60] - 建议关注和铂医药、中国生物制药、基石药业、康方生物、宜明昂科等公司[60] 重点公司表现与动态 - **重点推荐组合表现**：12月重点推荐组合（包括康方生物、泰格医药、先声药业等10家公司）本月平均下跌2.51%，跑输医药行业0.6个百分点；本周平均上涨0.54%，跑赢医药行业0.68个百分点[7][30] - **个股涨幅榜**：本周涨幅居前的个股多属于医药商业和AI+医疗领域，例如华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）[28] - **公司动态摘要**：报告期内多家公司有重要进展，例如翰森制药就阿美替尼与Glenmark达成许可协议，潜在里程碑付款累计可能超过10亿美元[34]；和铂医药与百时美施贵宝（BMS）订立全球战略合作及授权协议[36]；诺诚健华奥布替尼治疗SLE的IIb期研究达主要终点并获批III期临床[33]

核心观点 - 康方生物在2025年SITC大会上公布了其全球首创双特异性抗体新药依沃西（PD-1/VEGF双抗）的III期HARMONi-A研究的最终总生存期（OS）数据，结果显示中位OS为16.8个月，显著优于对照组的14.1个月，风险比为0.74，达到统计学显著性，这是全球首个在该适应症上PFS和OS均取得阳性结果的免疫疗法III期临床试验 [1][4] - 依沃西的全球临床开发加速推进，其海外合作伙伴Summit Therapeutics计划在2025年第四季度向美国FDA提交生物制品许可申请（BLA），并启动了针对结直肠癌和肺癌的多个国际多中心III期临床研究 [5][6][7] - 公司研发管线进展丰富，除依沃西外，AK104、AK132、AK137等多个在研产品将于2025年下半年至2027年进入新的临床阶段或申报阶段，展现了强大的长期发展潜力 [1][8][9] HARMONi-A研究最终OS结果 - 在中位随访时间32.5个月时，依沃西治疗组的中位OS为16.8个月，对照组为14.1个月，风险比为0.74，P值为0.019，达到统计学显著性 [1][2] - 随着随访时间延长，OS获益更为突出，12个月、24个月和30个月的OS率在依沃西组分别为65.0%、35.3%和29.1%，均高于对照组的60.0%、28.8%和18.4% [2] - 各患者亚组的OS获益与整体一致，在伴有脑转移的患者中风险比为0.61，不伴有脑转移的患者中为0.77，在EGFR L858R突变患者中风险比达0.60 [1][3] 依沃西全球临床进展与潜力 - 海外合作伙伴Summit Therapeutics启动依沃西一线治疗转移性结直肠癌的全球多中心III期临床HARMONi-GI3，计划入组约600名患者，此前的II期研究显示客观缓解率高达81.8% [5] - HARMONi-3研究方案更新，将分别对鳞状和非鳞状非小细胞肺癌进行独立分析，鳞状队列预计2026年下半年进行PFS分析，非鳞状队列预计2027年上半年进行PFS分析，全球计划入组约1600名患者 [6] - 依沃西计划于2025年第四季度向美国FDA提交BLA申请，其全球布局已扩展至肺癌、胆道癌、头颈鳞癌等多个高发肿瘤领域 [7] 公司其他研发管线进展 - AK104的全球开发计划将纳入一线胃癌、二线免疫疗法耐药肝细胞癌及PD-L1阴性非小细胞肺癌，其联合普络西单抗治疗胃癌的III期临床预计2025年下半年完成入组 [1][9] - AK132和AK137将进入II期临床，AK150将进行IND申报，AK135（IL-1RAP抗体）的临床前数据在SITC2025发布，显示治疗化疗诱导的周围神经病变的潜力 [1][8] - 个体化mRNA疫苗AK154已启动胰腺癌研究者发起的研究 [8] 未来关键里程碑 - 依沃西方面：2025年第四季度在美国递交BLA，2026年上半年读出胆道癌OS数据，2026年更新国内HARMONi-2最终OS结果，2026年下半年进行HARMONi-3鳞癌mPFS分析 [1][8] - 其他管线：2025年下半年至2026年上半年，AK104全球开发计划公布，AK132、AK137进入II期临床，AK150进行IND申报 [1][9]