公司概况 - 康方生物是一家专注于创新抗体新药研发的公司，拥有ACE平台和Tetrabody技术，已开展20多条研发管线 [1] - 2022年公司开发的AK104（全球首个PD-1/CTLA-4双抗）获批上市 [1] - 2024年公司产品销售收入达20.02亿元，毛利率86.4%，广义现金储备73亿元 [1] - 管理层行业经验丰富，研发能力强劲 [1] 核心产品AK112 - AK112（PD-1/VEGF双抗）已与Summit达成海外合作，国内获批2个NSCLC适应症（2L EGFRm和1L PD-L1+） [2] - 海外NSCLC的3项III期临床进展顺利，HARMONi研究复现国内数据，HARMONi-3研究扩大至全人群，HARMONi-7研究针对PD-L1强阳性患者 [2] - 正在推进1L结直肠癌、胆管癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、胰腺癌等适应症布局 [2] - 预计AK112风险调整后峰值收入为2035年的171亿元（海外100亿美元+国内101亿元） [2] 核心产品AK104 - AK104是目前唯一上市的PD-1/CTLA-4双抗，安全性优于竞品Volrustomig（3级以上TRAE发生率48.2% vs 75.7%） [3] - 2025年5月获批1L宫颈癌适应症（mPFS 12.7个月 vs 现行方案8.1个月），2024年9月获批1L胃癌适应症 [3] - 5项注册临床同步推进（肝癌、胃癌、肺癌），预计2028-2030年陆续获批 [3] - 预计AK104风险调整后销售峰值为2033年的48.3亿元 [3] 财务与估值 - 预计2025-2027年营收分别为36.72亿元、53.42亿元、72.40亿元 [4] - FCFF模型目标价163.33元人民币，高于2025年7月7日收盘价 [4] - AK104和AK112两款产品可支撑1600亿港元市值（国内3倍PS，海外15倍PE） [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖康方生物，给予“买入”评级 [1][115] 报告的核心观点 - 康方生物以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代，核心产品 AK104 和 AK112 未来销售收入及利润将快速增长，两款产品可支撑 1600 亿港元市值 [8] - 采用 FCFF 模型对公司进行估值，目标价为 163.33 元人民币，高于 2025 年 7 月 7 日收盘价 [115] 根据相关目录分别进行总结 康方生物：以双抗为基石，引领肿瘤免疫 2.0 时代 - 康方生物是创新抗体新药研发企业，建立 ACE 平台和 20 个以上创新药物产品管线，2022 年首个肿瘤双免疫检查点抑制剂获批上市 [13] - 公司成立于 2012 年，通过自有平台和技术快速开发新药并开展临床试验，多个产品获批上市并纳入医保 [14] - 股权结构稳定，实控人控制约 25%股份投票权，管理层研发能力强，核心人员经验丰富 [15][18] - 公司管线丰富，有 5 款基于 PD - 1 的全球首创双特异性抗体药物，11 个候选药物开展临床试验，11 项适应症临床研究处 III 期阶段 [19][21] - 公司收入主要来自商业化产品销售和授权费，2024 年总营收 21.24 亿元，产品销售收入 20.02 亿元，毛利率 86.39%，研发费用投入大，现金流充足 [24][25][29] 核心管线 AK104 适应症不断扩展 - AK104 是全球唯一上市的 PD - 1/CTLA - 4 双抗，2017 年首次临床试验申请，已获批 3 项适应症，5 项注册临床推进中 [33] - 研发进度全球领先，技术和安全性优于对手，分子设计与阿斯利康不同，降低不良反应 [34][36] - 2025 年 5 月 1L 宫颈癌适应症获批，已被多项临床指南推荐，获批源于 COMPASSION - 16 临床数据，疗效更优，安全性接近原方案 [41][46][50] - 胃癌适应症有放量潜力，联合化疗治疗 1L 胃癌 mOS 和 mPFS 高于对照组 [54] - 肝癌和肺癌两大癌种 III 期临床推进中，海外临床即将开展，有望填补临床需求，AK104 有出海 BD 潜力 [55][63] - 预测 AK104 总体风险调整后销售峰值达 48.35 亿元，基于上市时间、价格、渗透率和风险调整系数等假设 [64][65] 依沃西单抗：挑战药王的下一代 IO 基石，看好全球潜力 - 非小细胞肺癌贡献 K 药约 41%销售额，依沃西单抗有望抢占 K 药市场，突破其开发失败的适应症 [67][68] - 预测依沃西国内销售额 2035 年达峰 101 亿元，海外仅 NSCLC 适应症销售峰值 2035 年达 98 亿美元，海外收入预计 70 亿元 [72] - 依沃西实现肺癌适应症全布局，开展 8 项 III 期临床，有望攻克 PD - (L)1 无效的冷肿瘤 [73][75] - 单药 NSCLC 1L 头对头击败 K 药，PFS 接近翻倍，OS HR 0.777，不同患者亚组均有显著获益，安全性良好 [77][82][84] - 联用化疗 NSCLC 1L 战胜 PD - 1 联合化疗，获显著阳性，突破贝伐珠单抗应用瓶颈 [88][94] - 2L + EGFRm NSCLC 海外临床完美复现国内数据，验证跨区域临床疗效一致性，增强 1L NSCLC 海外临床信心 [101][103] - IO 经治 NSCLC 市场潜力大，已启动 III 期临床试验，看好成药潜力 [104] - NSCLC 围术期依沃西单抗突破 pCR 率瓶颈，MPR 率和 pCR 率表现优异 [106] - 多个后期临床试验开展中，泛癌种布局打开成长空间，全球已启动超 12 项 III 期临床和 20 多项 II 期临床 [110] 盈利预测与估值评级 - 康方生物处于商业化放量初期，采用企业自由现金流贴现法估值，考虑未来快速增长收入 [112] - 预测 25 - 27 年总营收 36.72/53.42/72.40 亿元，归母净利润 - 10.29/-10.60/6.64 亿元，2027 年扭亏为盈 [114] - FCFF 估值基于多项假设，目标价 163.33 元人民币，178.93 港元，高于 2025 年 7 月 7 日收盘价 [115] - AK104 和 AK112 未来销售峰值可支持 1600 亿港元市值，对不同产品销售峰值估值贡献拆分 [118]

纪要涉及的公司 - Innovent Biologics（1801.HK）[4] - Akeso（9926.HK）[33] 核心观点和论据 Innovent Biologics - **商业进展与财务预期**：商业化取得显著进展，预计2025年实现IFRS净收入盈亏平衡；拥有16种上市药物和约4000名商业相关员工；更多药物将在自身免疫疾病和眼科疾病等治疗领域获批；根据公司指引，2027年预计销售额可能达到200亿元人民币[8] - **关键产品进展** - **IBI363**：在ASCO'25上，其在晚期非小细胞肺癌（NSCLC）中的OS数据设定了惊人的高标准；预计该资产在中国的峰值销售额约为70亿元人民币，中国以外地区的峰值销售额约为100亿元人民币；公司有可能将该资产授权给跨国公司；2026年可能有与Keytruda在一线黑色素瘤的对比数据、一线NSCLC和一线CRC的1期数据读出[8][16] - **IBI362（mazdutide）**：最近成为中国首个获批用于减肥的创新GLP - 1相关药物；预计占中国GLP - 1药物市场的约11%，潜在峰值销售额约为500亿元人民币；ADA'24上公布的减肥3期（GLORY - 1）详细数据证实了其良好的疗效和安全性；与司美格鲁肽的3期优效头对头试验有望成功[8] - **其他产品**：IBI112预计2025年下半年在中国获批用于银屑病；IBI343预计2025年下半年有3期数据读出用于3线胃癌；IBI362预计2025年下半年/2026年上半年有DREAMS - 3 3期试验（mazdutide 6mg vs. semaglutide 1mg）数据读出以及GLORY - 2（肥胖症更高剂量）数据读出[5] - **产品线优势**：拥有行业内最大且最多样化的创新产品线之一，涵盖肿瘤学、心血管、自身免疫和眼科等领域，为实现2027财年200亿元人民币的目标创造了有利条件；肿瘤学产品线具有下一代免疫肿瘤疗法和抗体 - 药物偶联物（ADC）；还有其他双特异性抗体资产和T细胞衔接子等[9][12] - **销售预测**：提供了2020 - 2033年各产品的销售预测，包括信迪利单抗、汉利康、安可达等已上市产品以及IBI - 310、IBI - 128等管线产品的销售情况[31] - **下行风险**：创新产品降价幅度高于预期、管线开发受挫以及来自全球参与者的减肥药物竞争[8] Akeso - **公司定位与优势**：中国顶级双特异性抗体公司，AK104在3期试验中击败Keytruda[33] - **关键产品进展** - **AK112**：已授权给Summit Therapeutics，获得5亿美元预付款；已在中国完成两项3期试验和一项全球3期试验，正在进行两项全球3期NSCLC试验；预计在中国NSCLC的峰值销售额超过50亿元人民币，在美国的峰值销售额超过25亿美元；HARMONi试验中OS HR为0.79，仅略未达到统计学显著性，随着随访时间延长可能改善；HARMONi - 2和HARMONi - 6在中国患者中的积极3期数据对全球3期研究HARMONi - 3和HARMONi - 7有参考价值；HARMONi - 3试验规模更大，达到OS HR统计学显著结果的可能性更高[36][40] - **AK104**：已在中国获批用于一线宫颈癌（CC）联合化疗、复发或转移性宫颈癌和一线胃癌（GC）；在COMPASSION - 16试验中，AK104 + 化疗作为一线治疗显著延长了CC患者的生存期；在COMPASSION - 15试验中，AK104 + 化疗在一线GC患者中显示出长期OS获益；市场对其价值认识不足，预计2025年下半年可能宣布的全球开发计划会引发投资者兴趣[44] - **销售预测**：提供了2020 - 2034年各产品的销售预测，包括AK105、AK104、AK112等产品的销售情况以及公司总销售额、特许权使用费/授权收入等数据[45] - **下行风险**：管线开发受挫以及AK104或AK112的销售低于预期[34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师覆盖范围**：分析师杨黄覆盖Akeso（9926.HK）、Innovent Biologics（1801.HK）等多家公司[61] - **评级说明**：J.P. Morgan使用的评级系统包括Overweight、Neutral、Underweight，以及评级的具体含义和比较基准等信息[60] - **利益冲突披露**：J.P. Morgan与报告中涵盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素；还披露了市场做市/流动性提供、客户关系、潜在投资银行补偿、债务持仓等相关信息[2][49][50][51][52] - **其他披露信息**：包括分析师认证、非美国分析师注册、研究分发的法律实体和地区特定披露、研究材料的获取和使用限制、保密和安全通知等内容[47][67][87][99][102]

报告行业投资评级 - 对Akeso的评级为“Overweight”（增持），2025年6月5日价格为HK$81.95，2025年12月目标价为HK$99.00 [2] 报告的核心观点 - Akeso是中国商业阶段的生物技术公司和双特异性抗体领域的领导者，2025年其股价有上行空间，驱动因素包括AK104适应症在中国大市场的扩展，预计在中国峰值销售额约为60亿人民币，以及AK112成功纳入国家医保目录，在中国非小细胞肺癌市场的峰值销售额超50亿人民币，在海外市场峰值销售额超60亿美元 [5] 根据相关目录分别进行总结 AK104相关情况 - AK104（PD - 1/CTLA - 4）获中国批准用于一线治疗持续性、复发性或转移性宫颈癌，与铂类化疗联合使用，这是其第三个获批适应症，基于2024年国际妇科癌症协会会议上展示的3期COMPASSION - 16研究的强劲结果，该组合疗法显著延长了宫颈癌患者的生存期，mOS未达到（对照组为22.8个月），mPFS为12.7个月（对照组为8.1个月），有望加速其在中国的销售 [1][4] - 预计Akeso可能在2025年下半年宣布AK104的全球开发计划，胃癌、肝细胞癌和PD - L1 - NSCLC可能成为全球开发计划的一部分，该计划的宣布可能吸引投资者对Akeso的兴趣 [4] AK112相关情况 - 预计HARMONi - 6研究（比较AK112与替雷利珠单抗联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌）的详细数据将公布，2025年10月ESMO会议有望公布无进展生存期（PFS）数据，2026年上半年可能公布总生存期（OS）数据 [1] 估值相关情况 - 2025年12月目标价HK$99基于DCF估值，假设终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为9.4%，估算Akeso到2034年的自由现金流 [6] - WACC假设中，无风险利率为3.8%，市场风险为6.6%，贝塔值为1.0，股权成本为10.1%，债务成本为3.0%，负债占企业价值的比例为10% [7]