纪要涉及的行业 中国整体经济、工业、装备制造业、人工智能相关产业、新能源车和锂电池等绿色转型产业、服务业、基建、制造业、房地产行业 纪要提到的核心观点和论据 - **经济整体表现**：2025年1 - 2月经济延续2024年生产强于需求特征，内需好于外需，模型预测1 - 2月GDP同比增长约5.2%，在去年同期高基数下表现不错，显示中国经济有稳健增长潜力[2][3] - **生产端**：开年生产在高技术含量和高基数下保持较高韧性，工业结构向高端化转型，民营企业生产快速回升，装备制造业因设备更新需求增长，人工智能相关行业和绿色转型链条表现活跃[3][4] - **消费端**：消费端稳步修复，同比增长4.0%，服务消费优于商品消费，以旧换新政策利好通讯器材等品类，新体验类消费带动体育娱乐用品需求增加[3][5] - **就业市场和消费者信心**：开年就业市场平稳，经季节调整后失业率与去年四季度基本持平，消费者信心指数在内需政策发力后逐步上升，内需政策加码将拉动居民消费修复[6] - **投资端**：投资端好于预期，服务业投资同比转正，设备更新板块动能增强，基建和制造业投资延续9%以上增速，政府融资进度快有望支撑后续实物工作量提速[3][7] - **制造业投资**：投资逻辑体现在设备更新需求、设备工器具购置费用增加和高端制造领域发展，在政策支撑和经济环境下有较强韧性，内外需动能切换使消费和投资端对经济支撑提升，在新生产力培育方向将继续推动产业升级转型[8][9] - **房地产市场**：呈现边际企稳信号，市场交易逐步回暖，房价降幅收窄，竣工面积修复带动施工好转，但新建项目回落，严控增量优化存量政策对房企投资及盈利有支撑[3][10] - **经济目标和宏观政策**：2025年经济目标稳定在5%左右，奠定积极有为宏观政策基调，政府会适时调整逆周期政策应对外需下行风险保持经济动能[3][11] - **全球资本市场**：配置逻辑转变，美元指数下行，欧洲经济预期改善，美国经济走弱强化“东升西落”线索，中国资产配置价值提升，逆周期政策加码催化中国资本市场风险偏好[3][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 基建支撑来自民生基础设施建设及数字经济、新能源充电配套措施[7]

纪要涉及的行业 成长、周期、消费、稳定、金融、TMT、沪深 300 纪要提到的核心观点和论据 - **市场风格转变**：3 月 7 日成长和周期强势，消费、稳定和金融弱势；3 月 14 日消费向强势象限运转，稳定和金融改善，从 Y 轴指标看消费和金融当期改善明显，表明前期强势的成长和周期风格正向消费和金融转移[2] - **TMT 板块拥挤度影响市场流动性**：TMT 拥挤度从低位往高位走且伴随超额收益，意味着该板块对其他板块的侵占程度增加；拥挤度回落则侵占程度下降，第一阶段 TMT 拥挤度上行且权益指数上行，TMT 引领市场上涨，第二阶段拥挤度下行，高位 TMT 释放流动性加速低位板块补涨推动指数上行，若第一阶段权威指数表现偏弱，第二阶段低位板块无法承接流动性会导致市场退出[3][4] - **TMT 主导行情对权益指数影响有阶段性差异**：复盘 2013 - 2015 年及 2023 年市场，如 2013 年 7 - 10 月全 A 指数上涨，2014 年 1 - 4 月全 A 指数表现平平，2014 下半年 - 2015 年初两波行情中第一波权益指数走平，第二波加速上涨，说明特定时间段 TMT 释放流动性能推动低位蓝筹上涨带动整体市场[3][5] - **沪深 300 表现及成交额占比影响**：当前沪深 300 成交额回到相对低位，受益于流动性溢出效应补涨，春节后正涨幅，3 月初成交额回到 20%左右，跌破 24%超额收益明显走弱，本周五占比单日回升至 24%左右并出现一定修复，沪深 300 有较强吸附动能[3][6] - **未来市场趋势判断**：未来市场趋势可能需场外资金推动，两市成交额维持在 1.8 万亿基础上需进一步提升以印证震荡市场水平，高切低策略有效性取决于增量逻辑，当前小幅增量环境下高确定性过程接近尾声，需场外资金带动科技板块成主流方向，要关注后续科技板块方向判断是否进入第三阶段增量或减量模式[3][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：人工智能、经济复苏、大消费、医药生物、新能源产业链、传统制造业、大科技、零售、游戏、金融、房地产、汽车、工业母机、黄金珠宝、脑机接口、电解质饮料等 - **公司**：百济神州、贵州茅台、恒瑞医药、百利天恒、三一重工、恒立液压、宁德时代、隆基绿能、通威股份、阳光电源、顾家家居、美的集团、陕国投A、星邦互娱、汉邦科技、奇瑞汽车、上海通领汽车科技股份有限公司、东鹏饮料、道恩股份、牧原股份、狮头股份、杭州利珀科技股份有限公司、草姬集团、晶科电子股份 纪要提到的核心观点和论据 资本市场政策与发展 - **核心观点**：“稳股市”首次纳入政府工作报告，资本市场迎来稳健发展新节奏，中长期资金入市政策成效初显，市场做多情绪大增，A股和港股市场孕育新机遇 [3][18][54][56] - **论据**： - 政府工作报告提出“稳住楼市股市”，对资本市场发展作出新部署，如推动中长期资金入市等 [56][61] - 证监会等部委打出支持中长期资金入市政策组合拳，保险资金、养老金净买入，中长期资金所持A股流通市值增长，公募基金规模和收益改善 [58][59][61] - 全国两会期间A股和港股市场涨势良好，上证综合指数成份和HSI恒生指数成份类分别上涨 [54][66] - 外资投行看多中国股市，加杠杆的韩国散户投资者涌入中国资产 [13][14] 投资主线与机会 - **核心观点**：人工智能和经济复苏是今年投资主线，多个行业呈现投资机会 [3][13][14][15] - **论据**： - **大消费领域**：政府工作报告多次提及消费，消费股应声而起，如贵州茅台股价回升 [14] - **医药生物领域**：政府强调支持创新药发展，百济神州市值突破3000亿元，恒瑞医药等公司表现良好 [14] - **新能源产业链**：政府工作报告提及相关领域，龙头公司董事长提交议案，绩优公司估值有望提升 [13] - **传统制造业领域**：政策激励下，机械类公司如三一重工、恒立液压等持续走出攻势 [14] - **大科技领域**：政策春风刺激行业发展，细分赛道龙头公司受资金追捧，科研投入将带来长远价值 [15] 宏观经济数据与市场影响 - **核心观点**：2月CPI和PPI数据有不同表现，后续走势受多种因素影响；前两个月外贸进出口有变化，出口面临不确定性；中国黄金储备增持，外汇储备规模上升；汽车产销增长，新能源汽车表现突出；美国2月CPI同比增长 [39][40][45][48][50][52] - **论据**： - **CPI和PPI**：2月CPI同比下降受春节错位等影响，后续食品价格或拖累，PPI环比续降但降幅收窄，后续走势取决于国内经济基本面修复程度，各券商有不同预期 [39][40][41] - **外贸进出口**：前两个月我国货物贸易进出口总值同比下降，出口增长进口下降，3月出口增速或有季节性回升但后续不确定性大 [45][46][47] - **黄金储备和外汇储备**：2月末中国黄金储备环比增加，外汇储备规模上升 [48] - **汽车产销**：1至2月我国汽车产销同比增长，新能源汽车产销和出口增长明显 [50] - **美国CPI**：美国2月CPI同比增长2.8%，为去年11月以来新低 [52] 新质生产力与并购重组 - **核心观点**：新质生产力受关注，并购重组将影响市场，中国资本市场迎来第三次并购浪潮 [69][70][73][74][77] - **论据**： - **新质生产力**：政府工作报告强调发展新质生产力，相关指数和个股表现良好，科技创新有望带领中国资产重估 [69][70] - **并购重组**：政府工作报告提出改革优化并购重组制度，证监会完善配套机制，市场对重组事项积极关注，并购浪潮预计持续到2027年，将为投资者提供机会 [74][75][76][77] 资金利率与市场估值 - **核心观点**：近期资金利率中枢上行，受多种因素影响，后续走势有待观察；中国核心资产处于低估状态，吸引国际资本流入 [86][87][89][95][96][97][78][79][80] - **论据**： - **资金利率**：央行减少流动性投放、非银机构资金偏贵、政府债券发行和信贷超预期等因素推动资金利率中枢上行，同业存单利率大幅上行，预计3月资金利率中枢继续抬升可能性不大 [86][87][89][95][96] - **市场估值**：中国资产处于估值洼地，外资投行关注中国市场，港股新股市场火爆，外资回流，高盛和德银对中国股市有乐观预期 [79][80][81][82] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年1 - 2月资金利率中枢较2024年12月上行，银行间市场存款类机构隔夜回购DR001和7天回购DR007分别上行36基点、26BP至1.80%、1.97%，全市场R001和R007分别上行41BP、28BP至2.03%、2.19% [86][88] - 2月非银机构日均净融出资金规模大幅增加至9432亿元，相当于银行体系净融出资金规模的79%，有5个交易日非银机构融出资金规模超过银行 [86] - 1月政府债净发行缴款9224亿元，2月猛升至1.69万亿元，均为历史同期最高水平，1月新增人民币贷款5.13万亿元，明显超过预期4.5万亿元，1月末超储率降至0.93% [87] - 2月同业存单总计发行2.76万亿元，净供给5455亿元，较1月大幅增加4142亿元 [95] - 银行间债市杠杆率从12月108.3%降至1月107.3%，2月进一步降至106.3%，隔夜回购成交占比从12月87%降至1月81%、2月78% [96] - 截至3月3日，已有274家银行公布存单备案额度合计30.5万亿元，累计已提额5.6万亿元 [97]

涉及的行业和公司 涉及全球宏观经济领域，涵盖美国、欧元区、英国、日本、中国、新兴亚洲、拉丁美洲、EEMEA等地区的经济情况，以及美联储（Fed）、欧洲央行（ECB）、英国央行（BoE）、日本央行（BoJ）等主要央行 核心观点和论据 全球经济整体形势 - **从不确定性转向多冲击环境**：美国政府决心加征关税和“净化”国内经济，美国经济增长将急剧放缓并产生全球溢出效应；欧洲投资增加的影响虽需时间但可能显著；市场从普遍不确定性转向多冲击环境，投资者和货币政策制定者需应对美国激进关税和德国激进投资攻势等多重冲击 [1][2][16][20][22] - **贸易战升级与政策不确定性**：美国与贸易伙伴的贸易紧张局势升级，如美国对钢铁和铝加征25%关税，欧盟、加拿大等进行报复；美国政府对关税导致的经济负面影响容忍度超出预期，市场叙事从特朗普放松监管和减税促进经济转向担忧衰退 [23][24][26] - **消费者和企业信心下降**：美国NFIB小企业乐观指数回落、不确定性指数上升，密歇根大学消费者信心调查结果不佳，消费者预期失业率上升；预计欧洲3月消费者信心数据将反映美国消费者情绪下降情况 [27][28] 各地区经济展望 - **美国** - **经济增长放缓**：因政策波动、不确定性上升、数据疲软及可能加征更高关税，下调2025年美国GDP增长预测，Q1降至1.0% q/q saar，Q2和Q3降至0.5% q/q saar，Q4降至1.0% q/q saar，全年Q4/Q4增长率为0.7%；预计贸易加权平均关税最终将达15% [34][35] - **通胀上升**：虽2月CPI数据有下行惊喜，但因关税影响，上调2025年美国通胀预测，预计核心CPI Q4/Q4增长3.6%（+0.3pp），核心PCE为3.2%（+0.4pp）；密歇根大学5 - 10年通胀预期升至3.9%，为1993年以来最高 [41][43] - **货币政策困境**：美联储面临艰难权衡，虽经济活动有放缓迹象，但通胀预期上升，预计下周FOMC会议维持利率不变，SEP显示仅一次降息，2025年预测两次25bp降息（6月、9月），但风险倾向于降息次数减少 [44][46][48] - **欧元区** - **增长预测调整**：因美国关税对出口影响，下调2025年欧元区Q4/Q4增长预测至0.4%，上调2026年至1.7%；预计德国2026年国防和投资支出增加将使GDP增长0.4pp [36] - **工业生产与通胀**：1月欧元区工业生产（不含建筑）环比增长0.8%，德国和意大利反弹明显；法国和西班牙2月HICP通胀数据未修正，德国下调20bp至2.6% y/y [116] - **贸易与政策应对**：欧盟对美国钢铝关税进行反击，4月1日起恢复2018 - 2020年反制措施，并计划推出针对工业和农业产品的额外措施；预计欧洲央行4月和6月会议各降息25bp，下半年再降息两次 [125][127] - **英国**：因数据疲软、关税威胁和不确定性加剧，下调GDP展望；劳动力市场有放松迹象但通胀预期上升，预计英国央行下周维持银行利率在4.5%，等待不确定性消除后再考虑5月降息 [6][51] - **日本**：预计日本央行下周维持利率不变，继续评估1月加息、关税和工资影响；仍预计7月加息，终端利率为1.25%；预计2月日本全国CPI同比降至2.9% [9][53][56] - **中国**：面临通缩压力，核心CPI通缩、PPI连续29个月通缩；就业市场恶化，企业招聘谨慎；中美贸易紧张局势有双向风险；下周关注零售销售、工业生产和固定资产投资数据 [10] - **新兴亚洲**：美国本周生效的钢铁和铝关税对该地区经济影响不大，但更严厉关税可能阻碍亚洲出口上升周期；预计印尼央行（BI）和台湾央行（CBC）下周维持利率不变，但决策接近临界 [11] - **EEMEA**：乌克兰停火积极言论推动市场情绪，但以色列国防军对叙利亚和西岸攻击、以色列预算投票使国内政治紧张；尼日利亚批准重要税收改革，南非内阁拒绝预算 [12] - **拉丁美洲**：多数地区劳动力市场指标显示健康势头，但不一定反映经济实力，最低工资政策受关注，部分地区有降温迹象 [13] 关键数据和事件展望 - **美国**：下周关注零售销售、住房开工、进口价格、工业生产、FOMC利率决定、现有房屋销售等数据和事件；预计零售销售2月名义增长0.7%，住房开工增加，FOMC维持利率在4.25 - 4.50% [63] - **欧元区**：下周关注意大利和欧元区20国HICP数据、法国零售销售和商业气候指数、欧元区消费者信心数据；有欧洲央行官员讲话和相关会议 [63] - **英国**：下周关注平均每周收入、ILO失业率、英国央行银行利率决定等数据和事件；预计英国央行维持银行利率在4.50% [63] - **日本**：下周关注贸易平衡、核心机械订单、日本央行MPM、全国CPI等数据和事件；预计贸易顺差扩大，日本央行维持评估，全国CPI同比降至2.9% [63] - **其他地区**：印尼央行预计维持利率在5.75%，巴西央行预计加息至14.25%，台湾央行预计维持政策利率在2.00%，南非央行预计维持回购利率在7.50%等 [63][64] 其他重要但可能被忽略的内容 - **美国GDP跟踪调整**：本周对净出口和CIPI跟踪器进行调整以反映BEA对黄金进口的核算，最终Q1 GDP跟踪器维持在1.1% q/q saar [99] - **欧元区德国改革进展**：德国CDU/CSU和SPD就改革方案达成协议，需绿党支持获议会批准；绿党在谈判中为气候和经济转型基金争取1000亿欧元，宪法修正案将使部分支出免受“债务刹车”限制 [128][129]

纪要涉及的公司 拼多多 纪要提到的核心观点和论据 - **股价表现**：年初迄今拼多多股价表现和中概互联网指数基金持平，均上涨 22%，原因是再投资策略前景不明；2024 年 4 季度业绩可能影响未来两个月股价走势，随后是 5 月份的 2025 年一季报[1] - **利润率**：投资者关注重点是利润率环比趋势，2024 年 3 季度调整后营业利润率环比降 9 个百分点至 27%；预计 2024 年 4 季度利润率环比改善的投资者少，营业利润率/净利润率环比上升视为重大意外利好并支持估值上调；摩根大通预测/市场一致预期 2024 年 4 季度调整后净利润率将分别下降 1.3 个/3 个百分点，利润率环比降幅超 5 个百分点将成负面因素并造成 2025 年盈利预测下调[3] - **收入**：交易服务收入同比增速将从 2024 年 3 季度的 72%进一步放缓，原因是 Temu 比较基数高和降低对商家变现水平；投资者将重点关注在线营销服务收入，渠道调查显示 2024 年 4 季度拼多多国内 GMV 同比增速超 20%，在线营销服务收入合理同比增幅应为 20%-24%，高于或低于此范围会引起正面/负面反应[3] - **预测对比**：摩根大通预计 2024 年 4 季度收入同比增长 33%（比市场一致预期高 2%），其中在线营销服务/交易服务收入分别同比增长 20%/49%，调整后净利润同比增长 22%（比市场一致预期高 8%），调整后净利润率为 26%，而 2024 年 3 季度/2023 年 4 季度净利润率为 28%/29%，市场一致预期为 24.6%[3][4] - **投资评级**：因 2024 年 3 季度利润/利润率环比下降证实管理层对竞争力再投资表态，且拼多多披露投资计划细节有限，短期财务可见度过低，无法支撑未来 6 个月投资理据，给予“中性”评级[5] - **估值**：截至 2025 年 6 月的目标价基于 10 倍的 2024 年 3 季度年化盈利，10 倍市盈率综合考虑公司不变的长期竞争力和短期可见度问题[6] - **风险**：下行风险包括未来几个季度利润降幅超预期、美国对中国产品征收高关税破坏 Temu 增长和扭亏路径、中国消费增长下滑；上行风险包括利润开始反弹、美国温和提升对华产品关税、中国政府推出更有力刺激政策[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师相关**：证券分析师为张致竑和姚橙，张致竑研究覆盖首旅酒店、达达集团等多家公司[3][14] - **摩根大通与拼多多业务关系**：摩根大通证券有限公司是拼多多或相关实体证券做市商；摩根大通是拼多多或相关实体金融工具做市商和/或流动性提供方；拼多多或相关实体是摩根大通客户，享受证券及非证券相关服务；摩根大通可能持有拼多多或相关实体所发行债务证券头寸[11] - **评级历史**：展示了 2022 年 3 月 14 日至 2024 年 11 月 22 日摩根大通对拼多多的评级、股价和目标价变化[12] - **评级体系阐释**：摩根大通使用增持、中性、减持、无评级体系，不同地区股票预期总回报比较基准不同[13][14] - **评级分布**：截至 2025 年 1 月 1 日，摩根大通全球股票研究范围、投资银行客户等不同类别下增持、中性、减持评级占比情况[15] - **其他披露**：涉及摩根大通集团业务开展品牌、FICC 研究产品销售豁免、研究材料获取方式、分析师薪酬、非美国分析师注册、ETF 业务、期权期货研究、基准利率变化、法律实体责任、私人银行客户等多方面披露信息[18][16][17][21][22][23] - **法律实体及地区监管**：介绍了摩根大通在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的法律实体、监管机构及业务分发相关情况[24][25][26] - **一般披露**：材料信息来源据信可靠，但摩根大通对其完整性或准确性不作担保；材料中观点可更改，不保证未来结果与观点一致；材料无意作为投资要约或邀请，投资者应独立决策并咨询顾问；摩根大通可能自营交易且内部人员观点可能不一致[41] - **保密及版权**：材料可能含机密信息，未经授权禁止披露、复制等；2025 版权归摩根大通证券（中国）有限公司，未经书面同意不得转载等，使用摩根大通数据有相关限制[42][43]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：汽车与共享出行、人形机器人、半导体、科技 [1][5][7][10][76] - **公司**：特斯拉（Tesla Inc）、英伟达（NVIDIA）、Meta、OpenAI、小鹏（XPENG）、Alphabet、亚马逊（AMZN）、Adient PLC、American Axle & Manufacturing Holdings Inc、Aptiv Plc、Asbury Automotive Group Inc、AutoNation Inc.、Avis Budget Group Inc、BorgWarner Inc.、Carmax Inc、Carvana Co、Ferrari NV、福特汽车（Ford Motor Company）、通用汽车（General Motors Company）、Group 1 Automotive, Inc、Hertz Global Holdings Inc、Lear Corporation、Lithia Motors Inc.、Lucid Group Inc、Magna International Inc.、Mobileye Global Inc、Penske Automotive Group, Inc、PHINIA INC、Quantumscape Corp、Rivian Automotive, Inc.、Sonic Automotive Inc、Visteon Corporation、Goodyear Tire & Rubber Company [7][9][26][76] 纪要提到的核心观点和论据 英伟达GTC会议 - **观点**：英伟达下周将在加州圣何塞举办GTC会议，涵盖AI、机器人和加速计算等内容，关注特斯拉和具身AI领域的投资者会密切关注 [1] - **论据**：会议将有众多备受关注的主题演讲、数百个展览和超1000场会议，英伟达CEO黄仁勋一直关注机器人/物理AI领域 [1] 特斯拉投资机会 - **观点**：特斯拉股价和市场情绪处于机会性低点，是买入机会 [3] - **论据**：今年特斯拉在一些关键地区销量下降50%以上，投资者情绪极低，但市场将逐渐认识到其AI自动驾驶和机器人业务的重要性 [3] - **观点**：美国1%的人形机器人替代率将使特斯拉每股价值增加100美元 [4] - **论据**：估算美国一个人形机器人可节省的人力成本对应的净现值约为20万美元/台，美国劳动力约1.6亿人，1%的替代率价值约3200亿美元，相当于特斯拉每股100美元 [4] - **观点**：摩根士丹利给予特斯拉“增持”评级和430美元的目标价 [7][11] - **论据**：特斯拉在物理AI关键领域的能力，包括数据、机器人、储能、计算、制造和空间通信等，提供的增长和利润率机会远超传统电动汽车业务 [11] 人形机器人行业趋势 - **观点**：今年人形机器人主题的投资和“赞助”步伐大幅增加 [5] - **论据**：Meta和OpenAI成立机器人团队，小鹏承诺多年投资150亿美元，Alphabet DeepMind推出新AI模型，亚马逊部署AI机器人提高效率 [5] - **观点**：摩根士丹利人形机器人100指数年初至今上涨14%，跑赢标普500和MSCI世界指数 [10] - **论据**：截至当日上午，标普500下跌5%，MSCI世界指数下跌3% [10] 其他重要但可能被忽略的内容 特斯拉估值方法 - 目标价430美元由五部分组成：核心汽车业务86美元/股、网络服务172美元、特斯拉出行90美元、能源业务65美元/股、第三方供应商业务17美元/股 [17] 风险因素 - **上行风险**：服务收入披露、FSD搭载率提高、新电池成本达标、新车型推出、第三方电池业务获胜、地理渗透和新产能扩张 [20] - **下行风险**：竞争（传统汽车制造商、中国企业、科技巨头）、执行风险（多工厂爬坡）、市场不认可Dojo服务、中国市场风险、稀释风险、估值风险 [20] 摩根士丹利相关业务披露 - 与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [8] - 过去12个月对部分公司进行证券公开发行管理或联合管理，收到投资银行服务、其他产品和服务的补偿，提供投资银行和非投资银行证券相关服务 [27][29][30][31] - 未来3个月预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿 [28] - 为部分公司证券做市 [33] 评级和行业观点定义 - **股票评级**：增持（Overweight）、等权重（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）、减持（Underweight） [37][42][43] - **行业观点**：有吸引力（Attractive）、符合预期（In - Line）、谨慎（Cautious） [45][46]

纪要涉及的公司 Futu Holdings 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：对Futu Holdings重申增持（OW）评级，认为股价回调是增持机会，预计公司将进一步重新估值至约20倍PE [2] - **论据** - **4Q24业绩强劲**：利润同比增长113%，超JPM/市场预期10%/12%；新增付费客户21.47万，环比增长39%；净资产流入强劲超500亿港元，交易周转率增长显著领先于香港/美国市场 [8] - **业务增长势头良好**：管理层表示2025年第一季度业务势头强劲，新增付费客户、净资产流入和交易周转率将从2024年第四季度的高基数上增长，佣金率将保持稳定 [8] - **市场环境有利**：JPM全球策略团队预计美国股市短期内波动加剧，今年晚些时候将重新走强；香港市场表现强劲，有望带动香港和中国ADR股票交易量增加 [2] - **客户获取成本可控**：尽管管理层预计2025年客户获取成本（CAC）为2500 - 3000港元，但公司以往的指引较为保守，预计实际CAC将低于指引 [2] - **盈利预期上调**：考虑到2024年第四季度业绩和管理层指引，将Futu 2025 - 2027年的盈利预期上调7.1%/7.3%/7.1%，预计市场对其盈利预期也将上调 [8] - **估值有提升空间**：Futu目前的市盈率为14.3倍，基于强劲的客户和净资产流入势头，预计其股价将重新估值至约20倍PE [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **运营费用增长**：2024年第四季度运营费用环比增长33%，主要是由于客户获取增加；一般及行政费用（G&A）环比增长51%或同比增长55%，主要是由于奖金确认、一次性专业费用和组织架构调整 [18] - **各市场表现**：香港成为新增付费客户的最大贡献者；新加坡客户增长和质量提升；马来西亚市场份额迅速扩大；日本新增付费客户恢复两位数增长 [19] - **业务亮点**：财富管理AUM环比增长14%至1109亿港元；衍生品佣金在2024年第四季度占总交易佣金的1/3；加密货币业务日交易量在2024年11月和12月超过3500万美元，计划今年在美国推出加密货币交易 [22] - **风险因素**：下行风险包括中国科技股疲软、监管风险和付费客户增长低于预期；上行风险包括付费客户数量增长超预期、交易量增长强劲、运营效率提升和加密货币业务带来的增长 [40]

纪要涉及的行业或者公司 涉及全球宏观经济领域，涵盖制造业、服务业等行业，以及美国、欧元区、日本、中国、印度等多个国家和地区 纪要提到的核心观点和论据 - **全球PMI情况**：2月全球制造业PMI进一步升至50.6，为去年6月以来最高水平，但近期回升可能是潜在关税前的提前采购；全球服务业PMI连续两个月降温至51.6，仍处于扩张区间，美国服务业PMI近几个月降幅尤其明显，表明政策不确定性不仅影响商品部门活动 [1] - **全球通胀情况**：全球整体和核心通胀率约为2.5%，全球食品、能源和商品通胀接近疫情前水平，但服务通胀仍处高位且下降缓慢；劳动力市场紧张，可能给对工资敏感的服务价格带来上行风险，关税可能给全球商品部门带来挑战 [1] - **全球GDP及相关指标**：2024Q4全球实际GDP同比增长4.6%，发达市场增长2.8%，新兴市场增长1.6%；2024年1月全球零售销售价值同比增长3.5%（3个月移动平均），零售销售数量同比增长3.1%（3个月移动平均） [29][30] - **全球贸易和工业生产**：2024年全球工业生产同比增长2.1%（3个月移动平均），发达市场下降0.2%，新兴市场增长4.1%；全球贸易量同比增长5.3%（3个月移动平均），发达市场增长2.8%，新兴市场增长1.4% [35] - **全球劳动力市场和信心**：2025年1月全球失业率为5.7%，发达市场为5.0%，新兴市场为4.7%；2025年2月全球企业信心和消费者信心有不同程度表现 [39][41] - **全球供应链压力和运输成本**：全球供应链压力指数有相应表现，运输成本如波罗的海干散货指数、中国到美国西海岸和欧洲的集装箱运费指数等有不同走势 [48][50] - **全球通胀细分情况**：不同国家和地区的CPI、PPI、核心通胀、服务通胀、食品通胀等有不同表现和变化趋势 [53][58][66][68][70] - **全球央行政策**：全球名义政策利率和实际政策利率有不同水平，全球央行利率周期有相应变化，G4央行资产负债表规模有不同表现 [79] - **全球经济预测**：对发达市场和新兴市场的实际GDP增长、通胀、政策利率等有相应预测 [84][87] - **家庭资产负债表和债务情况**：发达市场家庭净资产与GDP之比、负债与GDP之比等有不同表现；全球私人非金融部门、家庭、非金融企业债务与GDP之比及变化情况，以及公共债务规模和比例在不同国家和地区有不同表现 [89][92][105][107] - **全球人口结构**：全球、发达市场和新兴市场劳动年龄人口占比有不同表现和变化趋势 [112][114][116] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **数据说明**：区域汇总数据的构成、各指标数据的来源和处理方式等有详细说明，如全球PMI由S&P Global发布，零售销售价值和数量数据的新兴市场汇总构成因数据可得性有不同处理等 [118][119] - **分析师相关信息**：分析师认证、重要披露、分析师薪酬决定因素、潜在利益冲突及管理政策等内容 [124][125][133] - **投资相关风险和注意事项**：投资非美国证券的风险、ETF投资注意事项、遵守美国行政命令和经济制裁规定等内容 [143][136][137] - **产品分发和适用地区**：产品在不同国家和地区的分发主体、监管机构及适用的投资者类型等内容 [144][145][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164] - **数据来源和使用限制**：数据来源如dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，以及各数据的使用限制和相关责任声明 [167][168][169]

涉及的行业和公司 行业：全球宏观经济、金融市场（包括股票、债券、外汇等市场） 公司：Citigroup Global Markets Inc.及其关联公司，涉及澳大利亚、加拿大、中国、欧盟、德国、日本、墨西哥、新西兰、挪威、波兰、瑞典、瑞士、土耳其、英国、美国等国家和地区的相关企业 核心观点和论据 美国经济与市场 - **美国股市评级调整**：本周初将美国股票评级下调至中性，原因是美国例外主义不再，特朗普看跌期权和美联储看跌期权距离当前市场情况较远，市场存在进一步走弱空间。相关模型如“Generals”模型和“Bubble exit”模型触发，显示投资者应谨慎[3][10]。 - **美国经济增长担忧**：美国增长担忧上升，而其他地区下降。关税和特朗普减税、放松监管曾被认为有利于美国增长，但短期来看，关税对美国增长的负面影响更大，放松监管短期内因就业岗位减少也对增长有负面影响。普遍10%的关税对美国增长的负面影响大于对其他地区的影响，这与2018年不同[13]。 - **特朗普看跌期权和美联储看跌期权**：特朗普看跌期权距离市场较远，当前美国股市回调被市场视为自我造成的，特朗普政府关注度不高；美联储看跌期权也未临近，标普500指数需较一年高点下跌约25%，美联储才可能及时降息，目前标普500指数仅下跌约9%[14][15][16]。 - **美国股市表现判断**：对美国股市的判断是战术性表现不佳，而非衰退。美国经济学家预计美国经济只是增长放缓，而非衰退。只要人工智能叙事未结束，美国和中国可能仍会表现出色[20]。 中国经济与市场 - **中国股票评级上调**：将中国股票评级上调至增持，原因是中国的“习看跌期权”可能更近，且中国的人工智能发展增加了其相对吸引力[3]。 - **关税对中国影响有限**：2025年2月4日和3月4日分别实施10%的关税，对中国市场影响不大，人民币升值，中国股市上涨。更多影响可能由通胀和进口商利润承担，中国政府有兴趣提高股价，可能会有更多刺激措施[21][22]。 - **中国经济出现再通胀迹象**：中国国债表现不佳，收益率上升，与美国国债收益率走势相反，同时中国股市上涨，显示中国经济出现再通胀迹象。人民币走强时，中国股市表现更好，可将美元兑人民币汇率作为交易中国股票的信号[23][26]。 美元与外汇市场 - **美元微笑曲线左侧失效**：近年来，美元在股市抛售时表现不佳，与传统的美元微笑曲线框架不符。这是因为自2020年以来，外国投资者成为美国股票的净所有者，且2024年这一净头寸大幅增加。当股市抛售时，资金流出美国，导致美元走弱。外国投资者对美国股票的持仓从未如此之高，进一步的股市疲软可能导致美元继续下跌，欧元可能是资产配置再平衡的受益者[4][29]。 - **美国国际收支变化影响美元**：美国国际收支中，外国对美国股票的净所有权从负转正，美国成为股权资本进口国。这种结构性转变意味着股市抛售对应美国资本外流，对美元在风险规避环境中的表现产生重要影响[34]。 - **外国对美国债券持仓情况**：外国对美国债券的持仓近年来趋于稳定，外国对美国国债的持仓占比在2008年和2015年分别达到峰值。固定收益投资者的对冲比率通常高于股票投资者，但外国对美国股票的持仓迅速增加，美国股市持续抛售可能是美元面临的最大风险。即使外国投资者对美国固定收益的美元对冲比率仅上升5%，也将带来6500亿美元的抛售流量[38]。 - **欧洲资产再平衡可能性**：欧洲成为美国股权投资的净出口国，若出现资产再平衡，欧洲可能是潜在的重新配置对象。欧洲对美国股票的净持仓较其5年移动平均线高出约9300亿美元，回归5年平均水平可能导致9300亿美元从美国股票重新配置到欧洲股票[42]。 - **美元在风险规避环境中的表现**：美元微笑曲线框架预测美元在风险规避环境中应走强，但由于美国和其他地区经济周期不同步以及外国投资者大量持有美国股票，近年来美国股市抛售时美元普遍走弱。特朗普政府推动的增长负面政策可能导致美国股市进一步下跌，进而使美元面临更大的下行压力[48][52]。 交易策略 - **欧元交易**：因4月初可能对欧洲征收高额关税，战术性地平仓欧元兑美元的多头现货头寸，获利2.22%，但仍持有较长期的看涨期权结构。虽然认为欧元下一次大幅（5%以上）走势是上涨，但短期战术风险增加[2][8][9]。 - **其他交易**：持有美元兑人民币的看涨期权价差、黄金多头等头寸。同时，对全球宏观策略投资组合中的多个交易进行了展示，包括交易的开仓日期、平仓日期、名义金额、盈亏等信息[2][60]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **分析师认证与利益冲突**：研究分析师对报告内容进行认证，保证观点独立且与薪酬无关。Citigroup Global Markets Inc.及其关联公司与多个国家和地区的企业存在多种业务关系，可能存在利益冲突，公司有相关政策管理潜在冲突[85][86][90][91]。 - **交易风险提示**：投资涉及风险，期货交易可能导致重大损失。期权交易风险较大，不同期权策略的风险不同，如买入期权最大损失为期权费，卖出看跌期权风险为执行价格以下的全部名义金额，卖出看涨期权风险无限。投资者应咨询财务顾问，考虑交易成本和税收影响[61][81][83][84]。 - **报告分发与适用范围**：报告通过公司专有电子平台向机构和零售客户广泛分发，部分内容可能通过第三方聚合器分发。报告在不同国家和地区由不同的关联公司提供，并受到当地监管机构的监管，适用范围和投资者类型有所不同[107][108][112][113][115][117][119][120][122][123][125][127][128][129][130][131][132]。 - **数据来源与使用限制**：报告数据可能来源于dataCentral、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等，各数据有其使用限制和免责声明。报告研究数据有特定使用限制，未经授权不得用于特定金融产品定价或业绩衡量等用途，也不得擅自复制、分发或披露报告内容[134][135][138]。

纪要涉及的公司 - 东方财富信息股份有限公司（East Money Information，300059.SZ）：2005年成立，最初是纯在线金融信息门户和市场数据提供商，后发展成为综合互联网金融平台，提供证券期货经纪、基金销售、资产管理和市场数据服务等业务，正拓展新业务线 [18] - 富途控股（Futu Holdings，FUTU.O） 纪要提到的核心观点和论据 东方财富信息股份有限公司 - **业绩表现**：2024年净利润96.1亿元，同比增长17.3%，超市场预期11%；4Q24净利润35.7亿元，同比增长79.8%，主要得益于经纪收入和利息收入增长 [1] - **积极因素** - 经纪手续费收入是关键收入驱动因素，4Q24达25.6亿元，环比增长120.6%，同比增长111.0%，占总收入61%；市场份额在2H24稳定增长23bp至4.23%，抵消了佣金费率下降的影响 [2] - 净利息收入增长良好，4Q24达8.75亿元，环比增长82.7%，同比增长56.6%，可能受保证金贷款余额快速扩张推动，市场份额在4Q增长0.11ppt至3.16% [2] - 成本收入比显著下降，4Q24降至24.8%，环比下降15.4ppt，同比下降13ppt，显示出市场上升期间的强大运营杠杆 [2] - **消极因素** - 非经纪手续费收入增长弱于预期，4Q24仅为7.37亿元，环比增长21.9%，同比增长6.6%，可能因基金销售费率下降和市场份额流失 [7] - 客户证券购买资金环比减少0.9%，意味着4Q24客户资产净流出10亿元，表明开户和资金流入的激增可能是短期的，不利于长期增长 [7] - 拨备费用在4Q24增至4300万元，而3Q24为冲回200万元，可能因市场波动增加了保证金贷款业务的拨备 [7] - **盈利预测与目标价**：微调2025 - 2026财年盈利预测，上调0.1% - 2%，引入2027财年净利润预测142亿元；维持目标2025E PE为25倍，将目标价从18元上调至19元；维持“卖出/高风险”评级，因日均成交额正常化、保证金贷款增长放缓、基金费率下降和客户资产流入逆转等因素带来盈利逆风 [1][8] - **投资策略**：给予“卖出/高风险（3H）”评级，认为股价自2024年9月24日政策转向以来上涨110%，积极因素已基本反映在股价中；短期内股价上涨空间可能受限，但长期来看，公司有望在零售经纪业务中进一步扩大市场份额，受益于家庭资产重新配置趋势 [19] - **估值**：基于富途控股的估值框架，给予东方财富约25倍的目标倍数（较富途控股溢价约25%），认为考虑到政府振兴资本市场的有利政策，该估值倍数合理 [20] - **风险**：评级为“高风险”，超90%的收入来自交易驱动型业务，易受资本市场表现影响；关键上行风险包括经纪佣金率提高、A股日均成交额/融资余额超预期、基金销售/财富管理业务竞争减少等；关键下行风险包括上述因素的反向情况 [21][22] 富途控股 - **估值**：基于2025E PE为17.5倍，将富途控股目标价定为113美元，考虑到其在香港资本市场的实力、市场份额增长、较低的退市风险和监管压力缓解，该估值合理 [23] - **风险**：评级为“高风险”，关键下行风险包括经纪佣金率低于预期、未能获得中国核心业务牌照、客户资产增长慢于预期、市场表现差于预期等；关键上行风险包括上述因素的反向情况 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证与披露**：研究分析师对报告内容负责，保证观点独立，薪酬与具体推荐无关；公司可能与研究覆盖的公司有业务往来，存在利益冲突 [25][26][6] - **投资评级说明**：Citi Research投资评级分为买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险；还可能有催化剂观察或短期观点评级 [37][38][40] - **各地区业务与合规信息**：报告在不同国家和地区的发布主体、监管机构及相关合规要求，如美国、澳大利亚、巴西、中国等 [57][58][60] - **数据来源与风险提示**：报告数据来源，如dataCentral；提醒投资者投资有风险，过去表现不代表未来结果，建议在投资前考虑自身情况 [81][79][80]