市场表现与投资策略 - 今年以来市场表现显著弱于预期，半夏宏观对冲基金净值下跌幅度大于沪深300但小于中证500，自去年年中高点以来最大回撤达25% [1] - 公司认为二十年一遇的牛市仍会到来，但可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化 [2] - 投资策略出现偏差主要由于对中短期政策响应机制理解不够深刻，忽略了政策因素作为扰动变量的影响 [3][4] 政策分析与市场影响 - 去年三季度转向乐观是基于政策持续转向的趋势，包括7月28日政治局会议明确加强逆周期调节和政策储备 [5][6] - 地方债务问题得到缓解，央行设立应急流动性金融工具并推出1.5万亿特殊再融资债，重点区域城投利率从7%下降到3%多 [7][8][9] - 财政刺激力度加大，去年8月起12个月滚动财政赤字回升，10月24日人大常委会审议通过将2023年财政赤字率由3%提高到3.8% [10][11] 地产行业政策与市场反应 - 地产政策包括城中村改造指导意见、10万亿总投资项目入库、1万亿政策性金融支持计划等 [12] - 预期地产销售将在2024年初回升，但实际政策落地力度和执行速度显著低于预期 [13][14] - PSL第一批3500亿大部分未落到项目上，租赁住房贷款仅选8个城市试点共1000亿额度，导致1月地产销售进一步下滑 [20][21][22] 经济指标与市场分歧 - 管理层更看重实际增长指标如工业产出和实际GDP，而市场更关注名义增速（含价格因素） [23][25] - 过去一年名义增速和实际增量走势完全背离，这种分裂短期内难以逆转 [26] - 决策层认为数量指标已超计划完成，因此政策节奏回摆，而市场期望的政策落空 [28] 投资组合调整 - 去年底组合包括进攻性地产股、大盘宽基指数和防守性高股息类 [32] - 已平仓止损地产股和地产链持仓，等待地产销售回升信号 [32] - 当前持仓以大盘宽基指数和高股息类为主，高股息类PB仅0.6，PE仅5.5倍，分红收益率6.5% [33] 长期经济展望 - 中国城镇化率相当于1965年日本，人均GDP相当于1983年日本，居民杠杆相当于1986年日本，仍有上行空间 [45] - 中国住宅新开工比高点已下滑60%，更接近美国而非日本的地产调整模式 [45][48] - 中国制造业持续升级，出口份额维持全球第一并持续提升，经常项目顺差保持高位 [44] 历史比较与制度分析 - 1950年美国与当前中国有相似之处，包括经济增速下台阶、国际竞争受挫、股市低估值等 [37][39] - 当代经济体制多为国家干预下的市场经济，各国差异主要在政策幅度而非本质 [43] - 中国基础设施完善、企业家勤奋好学，在新能源汽车等新兴产业优势明显 [44]

市场仓位状况 - 私募基金当前仓位不足 [1] - 保险资金仓位显著不足 [3] - 公募基金仓位看似充足但实际不足 偏股混合基金指数涨幅1.58%仅为沪深300指数涨幅2.34%的67% [5] - 外资持仓处于低位 [8] 底部筹码流向 - 产业资本和国家队成为主要买方力量 [10] - ETF产品持续吸纳市场流动性 [12] 机构行为动态 - 主要机构（私募/保险/公募/外资）均以沪深300或MSCI新兴市场指数为业绩基准 [14] - 连续2-3年跑输基准的机构面临淘汰压力 [15] - 年底年初为机构调仓关键时点 新一轮资产配置竞赛即将展开 [16][18][19] 政策与流动性展望 - 已筹备政策工具规模超预期 包括1万亿长期建设国债和1万亿PSL（政策性金融支持） [20] - 地方政府通过城投重组等创新方式扩大融资能力 [20] - 政策性银行与地方政府协同机制形成独特政策杠杆 [20] - 保险公司29万亿资产中股票配置比例仅12% 历史高点超25% 每提升5%对应1.5万亿增量资金 [24] - 中国人寿与新华保险合资成立500亿私募基金 通过会计处理规避股价波动影响 [24] 市场变盘信号 - 年底机构仓位出清接近尾声 明年年初或现配置拐点 [23] - 资产荒可能成为主要矛盾 当前城投债收益率仅3% 低于保险保单成本3.5% [24] - 沪深300分红收益率已超3.5% 具备配置吸引力 [23] - 外资流出压力缓解 北向资金累计净卖出规模约1.5万亿 [24] - 机构考核以公历年度为准 元旦后可能启动建仓 [25][26]

人民币汇率与A股市场表现 - 10月3日美元指数见顶后人民币汇率从7.35升值至7.15并企稳 但沪深300指数反弹后回调至距10月下旬低点仅差1% [1] - 汇率市场政策目标明确 国内居民和企业未结汇美元存量巨大 但人民币涨跌对普通民众利益驱动较弱 [13] - A股市场保险私募等机构仓位处于历史低位 政策端降低印花税、放开融资杠杆、压制减持 但散户参与度仍不足 [13] 市场破局策略分析 - 借鉴《让子弹飞》五步策略：公开目标→利益驱动→增强信用→赋能战斗力→身先士卒打出趋势 [2][3][4][6][7][9][11][12] - 人民币市场央行通过商业银行直接干预 用充足子弹打出趋势并巩固成果 而A股监管政策虽多但执行缺乏连贯性 [14] - 关键破局点在于主力资金需持续展示实力（如国家队明确买入计划） 形成赚钱效应后散户自然跟随 [16] 当前市场矛盾与机会 - A股蓝筹估值处于低位 但资金偏好炒作小盘垃圾股 因后者短期波动收益更高 [16] - 无需强制干预资金流向 只需在蓝筹股建立持续上涨趋势 通过更高Sharpe比例吸引资金转向 [16] - 市场已下跌3年 政策持续加码下均衡态势形成 待趋势明确后散户将大规模进场 [17]