行业研究电话会议纪要总结 **一、行业概述** * **行业**：建筑机械 * **核心观点**： * 出口需求强劲，尤其是“一带一路”地区，提供更高的利润率，但关税是下行风险。 * 国内市场有限下行，出现一些复苏迹象；预计2025年温和增长，刺激措施带来上行空间。 * 2025年第一季度，投资机会出现，出口需求强劲，国内市场出现复苏迹象。 **二、公司分析** * **Sany**： * 2024年出口销售额贡献增长至40-60%，较2019年的5-20%大幅增长。 * 在“一带一路”地区，中国品牌的市场份额达到30-50%。 * 预计2025年出口增长将维持在10-20%，从2024年预期的30-50%的高增长基数中正常化。 * 2025年国内销售额预计将增长10%，塔式起重机将保持平稳或略有下降，高空作业平台受制于弱的租赁利用率和定价。 * 优先考虑Sany和Zoomlion-H，将Zoomlion H/A目标价上调至HKD6.2/RMB7.9（从HKD5.7/RMB8.0），评级不变。 * **Zoomlion**： * 出口仍然是亮点，优先考虑出口和挖掘机贡献较高的公司，即Sany（小型挖掘机）和Zoomlion-H（挖掘机和出口到“一带一路”）——两者均为买入评级。 * 由于2024年第三季度国内销售额疲软，我们将Zoomlion 2024-26年每股收益下调9%。 * 由于其H股回购（例35），A/H溢价较低，因此我们将Zoomlion H/A目标价调整为HKD6.2/RMB7.9（从HKD5.7/RMB8.0）。 * 我们认为2024年的收益下调已被计入价格，其H股回购和有吸引力的H股股息收益率6%将使Zoomlion-H受益更多。 * 因此，我们维持对Zoomlion-H/A的买入/持有评级。 **三、其他重要内容** * **行业估值**： * 目前该行业交易价格为1年预期PB的2.0倍，低于自2012年以来历史平均水平的2.3倍，但接近2016-2017年早期复苏期平均水平的1.9倍。 * **股票表现**： * 建筑机械制造商的股价平均上涨约30%，其中大部分涨幅发生在1月-4月，当时投资者青睐持续的出口主题，以及9月-12月，当时国内刺激计划重新点燃了投资者的信心。 * 然而，5月-9月期间，由于出口正常化、关税担忧以及与房地产相关的机械在国内的疲软，股价表现受到压力。 **四、风险因素** * 出口正常化 * 关税增加（反倾销等） * 国内房地产相关机械的疲软 * 原材料价格波动 * 政策变化 **五、结论** 建筑机械行业在2025年有望实现增长，出口需求强劲，国内市场出现复苏迹象。Sany和Zoomlion等公司有望受益于这一趋势。然而，投资者应密切关注风险因素，包括关税、原材料价格波动和政策变化。

行业概况 * **OPEC+ 延迟增产计划**： 由于石油需求疲软，OPEC+ 同意再次推迟增产计划，并将自愿减产期限延长至 18 个月。[1] * **沙特钻井平台停工**： 沙特阿拉伯第三波钻井平台停工可能比预期更大，这将导致全球钻井平台利用率下降。[12] * **中国石油进口反弹**： 中国石油和燃料油进口量在库存积压的推动下反弹，但炼油利润率下降，油轮和液化天然气现货运费率仍承压，欧洲天然气库存降至 2022 年以下水平。[1] 地区市场分析 * **中东**： 沙特阿拉伯钻井平台数量降至 2019 年水平，全球钻井平台利用率下降。[12] 阿联酋 ADNOC 正在评估 Lower Zakum 油田扩建项目的商业报价。[16] * **俄罗斯**： 俄罗斯石油和天然气产量、石油精炼和出口情况。[71] * **欧洲**： 欧洲炼油利润率下降，部分原因是维护停工完成和加工量增加，以及尼日利亚 Dangote 炼油厂的产量取代了部分之前由欧洲供应到非洲的汽油。[17] 公司分析 * **ADNOC**： ADNOC 正在评估 Lower Zakum 油田扩建项目的商业报价，并正在推进其天然气扩张计划。[16] * **ADNOC Drilling**： ADNOC Drilling 的股价在过去三个月内表现强劲。[31] * **Arabian Drilling**： Arabian Drilling 的股价在过去三个月内表现不佳。[31] * **BP**： BP 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **Chevron**： Chevron 的股价在过去三个月内表现良好。[29] * **ENI**： ENI 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **Equinor**： Equinor 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **Exxon Mobil**： Exxon Mobil 的股价在过去三个月内表现良好。[29] * **Shell**： Shell 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **TotalEnergies**： TotalEnergies 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **Qatar Fuel**： Qatar Fuel 的股价在过去三个月内表现良好。[35] * **SASCO**： SASCO 的股价在过去三个月内表现不佳。[35] * **Orlen**： Orlen 的股价在过去三个月内表现不佳。[37] * **Luberef**： Luberef 的股价在过去三个月内表现不佳。[37] 其他重要信息 * **全球石油需求**： 全球石油需求增长疲软，但全球制造业采购经理人指数 (PMI) 在 11 月略有改善。[14] * **全球天然气供应**： 欧洲天然气库存降至 2022 年以下水平。[94] * **全球炼油利润率**： 欧洲炼油利润率下降。[17] * **全球油品库存**： 欧洲油品库存有所增加。[135] * **全球炼油厂利润率**： 全球炼油厂利润率有所下降。[159] * **全球汽车燃料需求**： 中国、德国、印度等国的汽车燃料需求有所下降。[194-209]

行业动态 * **全球经济增长放缓，但仍保持韧性**： 全球经济增长率持续低于其 3% 的趋势，但整体仍保持韧性。全球 PMI 显示，服务业增长强劲，而制造业活动疲软。11 月份全球制造业 PMI 上升至 50，但此前四个月一直处于收缩区间。另一方面，全球服务业 PMI 一直处于扩张区间。 * **服务业通胀缓慢下降**： 尽管商品、能源和食品通胀接近或低于大流行前水平，但服务业通胀仍在缓慢下降。 * **全球供应链压力缓解**： 全球供应链压力指数有所下降，表明供应链紧张状况有所缓解。 核心观点和论据 * **全球经济增长放缓**： 全球经济增长率持续低于其 3% 的趋势，这主要归因于制造业活动的疲软。 * **服务业增长强劲**： 服务业 PMI 一直处于扩张区间，表明服务业增长强劲。 * **服务业通胀缓慢下降**： 尽管服务业通胀仍在缓慢下降，但下降速度相对较慢。 * **全球供应链压力缓解**： 全球供应链压力指数有所下降，表明供应链紧张状况有所缓解。 其他重要内容 * **全球 PMI 数据**： 全球 PMI 数据显示，服务业增长强劲，而制造业活动疲软。 * **全球通胀数据**： 全球通胀数据显示，商品、能源和食品通胀接近或低于大流行前水平，但服务业通胀仍在缓慢下降。 * **全球债务数据**： 全球债务数据显示，私人非金融部门债务占 GDP 的比例有所上升。 * **全球公共债务数据**： 全球公共债务数据显示，公共债务占 GDP 的比例有所上升。 * **全球人口数据**： 全球人口数据显示，全球人口老龄化趋势加剧。 **请注意，以上信息仅基于提供的电话会议记录摘要，可能不完整或存在偏差**。

行业研究 * **行业名称**： 能源存储 * **核心观点**： * 全球能源存储系统 (ESS) 安装量预计将从 2025 年的 266/360GWh 提高到 270/363GWh，主要得益于近期 ESS 电池出货量强劲以及中国和中东需求改善。 * 中国政府正在完善辅助服务市场规则，并增加更多太阳能和风能在现货电力市场中的比例，这可能导致峰谷电价差扩大，从而提高 ESS 的经济效益。 * 中东地区沙特阿拉伯和阿联酋计划在 2024-30 年期间安装 186GW 的太阳能和风能，这将推动该地区 ESS 需求的增长。 * **论据**： * Infolink 数据显示，全球 ESS 电池出货量增长从 2024 年上半年的 25% 年同比增长加速到第三季度的 68% 年同比增长。 * 中国政府正在完善辅助服务市场规则，并增加更多太阳能和风能在现货电力市场中的比例。 * 沙特阿拉伯和阿联酋计划在 2024-30 年期间安装 186GW 的太阳能和风能。 公司研究 * **公司名称**： Eve Energy 和 Sungrow * **核心观点**： * Eve Energy 和 Sungrow 都将受益于全球 ESS 市场繁荣。 * Eve Energy 是全球第二大 ESS 电池供应商，市场份额为 18%。 * Sungrow 是全球第二大 ESS 集成商，市场份额为 13%。 * Eve Energy 的电池价格已触底，预计将回升，这将对其有利，但对采购电池的 Sungrow 则不利。 * **论据**： * Wind 数据显示，Eve Energy 在 2024 年上半年的市场份额为 18%。 * Wind 数据显示，Sungrow 在 2024 年上半年的市场份额为 13%。 * 由于 LIB 工厂利用率上升，ESS 电池价格已触底，预计将回升。 其他重要内容 * **Eve Energy**： * Eve Energy 的股价自 5 月底以来反弹了 25%，主要得益于 A 股市场反弹和公司 2024 年第三季度 ESS 装船量强劲以及毛利率回升。 * 我们预计 Eve Energy 的 2024-26 年收入将增长 3-5%，高于共识，因为我们对其 ESS 业务利润贡献的预期更为乐观。 * **Sungrow**： * Sungrow 的股价自 5 月底以来反弹了 12%，主要得益于 A 股市场反弹和公司 2024 年第三季度 ESS 装船量强劲。 * 我们预计 Sungrow 的 2025-26 年收入将增长 3-4%，高于共识，因为我们对其 ESS 销售的预期更为乐观。 * 我们预计 Sungrow 的 2024 年收入将低于共识 4%，因为我们预计其 ESS 毛利率将在 2024 年下半年恢复正常。 总结 这份报告对全球能源存储行业和 Eve Energy、Sungrow 两家公司进行了深入分析，并提供了对未来发展的预测。报告认为，全球 ESS 市场将保持增长势头，Eve Energy 和 Sungrow 都将受益于这一趋势。

行业投资评级 - 报告对证券行业的投资评级为"强于大市" [3] 报告的核心观点 - 2024年以来，证券行业经营环境发生重大变化，过去以追求资产规模、人力资本为主的发展模式面临增长瓶颈，业务转型与改革成为必然选择 [3] - 各业务条线尝试从规模为王走向价值创造，经纪业务从客户触达走向平台化模式创新，投行业务从企业价值发现走向为企业创造更多价值 [3] - 证券行业正在从规模为王走向高质量发展阶段 [3] 经纪与财富管理业务 - 传统经纪业务粗放式发展衍生的客户信任、用表效率等问题凸显，业务转型成行业共识，但转型方式呈百花齐放局面 [3][15] - 转型方式包括：以多元资产配置视角提供丰富金融产品；提升线上获客能力，搭建中台数字化运营体系；从交易系统出发，为机构客户提供一揽子解决方案；席位模式转券结，提升公募客户粘性；以客户为中心，发展买方投顾等 [3] - 经纪业务市场格局发生深刻变革，部分券商实现逆势增长和客户规模稳定 [16][20][21][22][24][25][26] 投资银行业务 - 投行业务面临周期波动，IPO业务集中度高，利润贡献丰厚，但仅推动企业上市已不足以解决上市公司提质增效问题 [42][43] - 并购重组业务未得到投行重视，原因包括收费难、利润率不高、监管审核严格、项目总量有限等 [67][70] - 2024年以来，并购政策改革加速，券商投行需加强与股权投资部门联动，从发现企业价值走向为企业创造价值 [3][73][74][75][76] 投资管理业务 - 券商资管和券商公募呈现不同发展趋势，券商资管成为最具韧性业绩板块，公募基金面临规模增长与收入增速背离矛盾 [3][77] - 券商资管加速申请设立资管子公司或公募资格，产品净值化趋势下向集合产品和公募化转型 [77][82][83] - 公募基金ETF成为规模增长核心驱动，渠道降费改变代销模式，资管机构加强自身负债端能力 [3][77][95][97][99][100] 自营业务 - 自营业务面临业绩波动和扩表矛盾，过去几年转型主要集中于发展非方向性客需型业务 [3][115] - 以雪球、DMA为代表的权益产品和FICC为代表的固收业务成为重点，但在市场风格极致变化下，降波动、稳收益也离不开方向性投资 [3][115] - OCI账户配置价值持续显现，券商自营需同步进行方向性与客需型业务转型 [3][115][116][117][118][119][120][121][122][123]

行业或公司 * 中国金属行业，包括钢铁、铁矿石、铜、铝和锌 核心观点和论据 * **中国钢铁生产**：11月中国钢铁生产稳定，预计2024年产量为9.83亿吨，同比下降3.5%，2025年预计产量为9.74亿吨，同比下降1%。 * **中国钢铁需求**：预计2024年中国国内钢铁需求下降6%，主要受高产量和钢铁出口支撑。 * **铁矿石市场**：预计2025/26年铁矿石价格为每吨100/95美元。 * **铜市场**：预计2025年铜价平均为每吨9,650美元，铝价为每吨2,763美元。 * **库存趋势**：中国钢铁库存稳定，铜去库存速度加快，铝库存有所增加。 其他重要内容 * **中国铁矿石进口**：11月29日当周，中国47个港口的铁矿石到货量为2.476亿吨，同比下降14.8%。 * **澳大利亚和巴西铁矿石出口**：11月29日当周，澳大利亚铁矿石出口量为1.748亿吨，同比下降1.5%；巴西铁矿石出口量为0.8亿吨，同比下降4.3%。 * **全球铁矿石出口**：11月29日当周，全球铁矿石出口量为3.094亿吨，同比下降2.8%。 * **中国钢铁产能利用率**：11月29日当周，247家钢铁厂的产能利用率为87.8%，同比下降0.8%。 * **中国钢铁港口库存**：11月29日当周，47个港口的铁矿石港口库存为1.5617亿吨，同比下降2.0%。 * **中国钢铁产量**：11月29日当周，中国钢铁产量为8.62亿吨，同比下降0.8%。 * **中国钢铁表观消费量**：11月29日当周，中国钢铁表观消费量为8.78亿吨，同比下降0.7%。 * **中国钢铁总库存**：11月29日当周，中国钢铁总库存为11.73亿吨，同比下降1.3%。 * **中国铜库存**：11月29日当周，中国铜库存下降45,000吨，至约170,000吨，但仍低于5年平均水平。 * **中国铝库存**：11月29日当周，中国铝库存增加2,000吨，但仍低于过去5年的平均水平。 * **中国锌库存**：11月29日当周，中国锌库存与历史平均水平相符。

行业研究 * **行业**：智能手机 * **核心观点**： * 可折叠手机渗透率正在上升，预计将持续增长。 * 新的形态和组件升级将推动行业规格升级。 * 更多品牌制造商加入可折叠手机趋势，有助于降低价格。 * **论据**： * 2024年提交的更多专利反映了对新形态和组件升级的需求。 * 华为、荣耀、三星、小米、苹果和OPPO等品牌制造商都在积极申请可折叠手机专利。 * 华为Mate X6的成功发布表明市场对可折叠手机的需求强劲。 * **其他重要内容**： * 预计2024年和2025年智能手机市场将分别增长4%和3%。 * 预计2025年将有更多新的可折叠手机型号推出。 公司研究 * **公司**：AAC、SZS、Fositek、鸿海/立讯精密、大立光 * **核心观点**： * 这些公司是可折叠手机供应链的关键供应商。 * 随着可折叠手机市场的增长，这些公司的业绩有望提升。 * **论据**： * 这些公司拥有强大的技术实力和市场份额。 * 随着可折叠手机市场的增长，这些公司的产品需求有望增加。 其他重要内容 * **分析师**：Allen Chang、Verena Jeng、Ting Song * **机构**：高盛（亚洲）有限公司 * **日期**：2024年12月2日 * **时间**：下午3:15（香港时间）

行业或公司 * **行业**：中国智能电网 * **公司**：Xuji Electric 核心观点和论据 1. **股价下跌原因**：智能电网设备公司股价下跌主要由于对UHV审批延迟、柔性输电技术采用延迟和电网产品降价压力的担忧。 2. **价格降价担忧过度**：智能电表平均销售价格下降，但其他产品如转换阀、直流控制与监控系统等价格稳定，电网降价动力有限。 3. **UHV审批延迟**：UHV审批进度落后于预期，但预计明年将有4条线路获得批准。对柔性输电技术采用率低担忧过度。 4. **UHV投资周期**：UHV投资是一个多年周期，尽管近期出现延迟，但预计UHV发展将继续。 5. **Nari和Xuji估值吸引人**：即使假设熊市情景下没有额外UHV线路获得批准，Nari和Xuji在2025-26E的收益影响也相对较低，基于我们的估计，两家公司的净资产价值约为23元/股。 其他重要内容 1. **中国智能电网公司股价表现**：过去一个月，中国智能电网公司股价表现落后于指数4%（电网股票下跌2%，上证综指上涨2%）和其他清洁能源设备行业。 2. **基金轮动**：过去一个月，资金可能从电网设备行业轮动到可再生能源。 3. **UHV审批进度**：自2021年以来，已批准7条直流UHV线路。 4. **柔性输电**：柔性输电是大规模可再生能源调度的重要解决方案，但成本和高端技术发展可能成为短期内全面推广的障碍。 5. **Nari和Xuji估值**：即使假设熊市情景下没有额外UHV线路获得批准，Nari和Xuji在2025-26E的平均收益影响也相对较低，基于我们的估计，两家公司的净资产价值约为23元/股。

行业研究 * **行业**：煤炭行业 * **核心观点**： * 中国煤炭进口量在过去两年增长了80%，预计未来仍将保持增长。 * 2025年新的煤炭合同指南将降低最低自产份额要求，提高国内与国际煤炭价格的联动性，进一步推动进口量增长。 * 2024年煤炭进口量同比增长11%，继2023年增长62%之后。 * 2024年第四季度，由于进口需求强劲和天然气市场紧张，动力煤价格超过预期。 * 中国煤炭库存目前健康，但冬季供暖需求高峰即将到来，预计第一季度价格将有所上涨。 * **论据**： * 中国国家发展和改革委员会（NDRC）发布了新的煤炭合同指南，包括降低国内煤炭发电厂自产煤炭最低合同要求、降低合同履约率、加强国内与国际价格之间的联系以及将煤炭品质溢价/折扣更明确地纳入合同定价。 * 这些变化将使国内煤炭发电厂在选择合同期间煤炭来源方面具有更大的灵活性，并可能导致对现货煤炭（包括进口煤炭）的需求增加。 * 这些变化反映了国内煤炭行业向市场定价的进一步转变，并扩大了海上煤炭进入中国市场的范围。 * 中国动力煤进口量自2022年以来增长了80%，来自印度尼西亚等低热值来源和澳大利亚、俄罗斯等高热值来源的进口量增加。 * 中国最近提高进口量可能部分反映了2023年11月建立的煤炭发电容量价格机制，该机制根据成本、发电量、效率和环保要求向煤炭发电厂支付电网费用。 * 煤炭价格在第四季度比之前的预期更强，达到每吨140-145美元，亚洲需求强劲和天然气市场紧张。 * 中国煤炭库存目前健康，但冬季供暖需求高峰即将到来，预计第一季度价格将有所上涨。 公司研究 * **公司**：未提及具体公司 * **核心观点**： * 未提及具体公司 * **论据**： * 未提及具体公司

'> 行业或公司 * **公司**：GDS Holdings Ltd (GDS.O, GDS US) * **行业**：数据中心行业 核心观点和论据 * **海外业务和国内业务均保持乐观**。 * **海外业务**： * 目标到2027年实现1GW的承诺容量，销售管道更偏向海外客户。 * 目前已承诺430MW容量，另有100-200MW容量由超大规模客户预留，将在未来季度转为合同。 * 2024年客户入住情况优于管理层预期，主要客户需求强劲。 * 2025年关键客户需求预期稳定，远程站点需求有望快速上升。 * 2025年资本支出预计为20-25亿元人民币，优先事项是清理库存，新项目门槛为11%的YOC。 * 2024年MSR下降4%，管理层预计2025年将再下降2%。 * 新项目贷款利率为3.5-4%，管理层预计将下降。 * 管理层预计2025-2027年EBITDA复合年增长率为10%，高于2024年的低至中个位数。 * 管理层预计2025年的自由现金流将是一个有意义的正数。 * 从合同签订到全面利用需要18个月，包括12个月的施工和6个月的入住。YOC约为13%。 * 私募REITs：管理层预计将比公开REITs更早实现资产注入。EV为30亿元人民币，或13倍EV/EBITDA。项目成熟需要2-3年。GDS的目标是减少100亿元人民币的债务，并在实现的情况下回收超过100亿元人民币的资本。 * 公开REITs：理想的计划是在2025年中获得所有监管批准，并在下半年进行发行。EV约为20亿元人民币，债务最低。目标EV/EBITDA接近中位数。GDS的资产注入提案已通过省级NDRC审查，目前正在中央NDRC审查。向公开REITs注入资产将是一个持续的计划。合适的项目需要：1）成熟的运营，2）物业所有权。GDS有40-50%的项目拥有物业所有权。 * **国内业务**： * 2024年客户入住情况优于管理层预期。两大视频客户的需求保持强劲，正如预期的那样，最大的客户的积极意外。 * 2025年关键客户需求预期稳定。预计远程站点需求将快速上升，一级市场将受到推理的推动。 * 2025年资本支出预计为20-25亿元人民币。优先事项是清理库存，新项目门槛为11%的YOC。 * 2024年MSR下降4%，管理层预计2025年将再下降2%。 * 新项目贷款利率为3.5-4%，管理层预计将下降。 * 管理层预计2025-2027年EBITDA复合年增长率为10%，高于2024年的低至中个位数。 * 管理层预计2025年的自由现金流将是一个有意义的正数。 其他重要内容 * GDS Holdings Ltd (GDS.O, GDS US) 的股票评级为“买入”。 * 行业观点为“有吸引力”。 * 目标股价为30美元。