日本利率 - 2025年1月24日日本央行将无担保隔夜拆借利率提升25pb至0.5%，为2007年2月以来最大幅度加息，利率达2008年10月以来最高水平[2][3] 日本CPI - 2025年1月24日公布12月日本CPI同比+3.6%（预期3.4%，前值2.9%），核心CPI同比+3%（预期3%，前值2.7%），连续40个月同比上升[5] - 食品同比+6.4%是推高CPI主因，能源受政府暂停补贴影响上升，核心CPI连续22个月超2%成加息关键数据基石[6] 全球经济（2025年1月制造业PMI初值） - 美国标普全球制造业PMI终值50.1（预期49.7，前值49.4），服务业PMI 52.8（预期56.5，前值56.8），综合PMI 52.4（预期55.4，前值55.4）[7] - 欧元区Markit制造业PMI初值46.1（预期45.3，前值45.1），服务业PMI初值51.4（预期51.5，前值51.6），综合PMI初值50.2（预期49.7，前值49.6）[8] - 英国Markit制造业PMI初值48.2（预期47，前值47），服务业PMI初值51.2（预期50.9，前值51.1），综合PMI初值50.9（预期50.9，前值51.1）[8] - 日本制造业PMI初值48.8（前值49.6），服务业PMI初值52.7（前值50.9），综合PMI初值51.1（前值50.5）[8] - 印度制造业PMI初值58（预期56.7，前值56.4），服务业PMI初值56.8（预期59.5，前值50.3），综合PMI初值57.9（预期59.6，前值59.2）[8] 全球经济趋势 - 部分国家和地区服务业增长放缓，但制造业复苏及综合PMI改善显示2025年1月全球经济有一定韧性[9]

国债期货行情 - 两年期TS2503收盘价102.72，区间涨幅 -0.23%，日均成交量36609 [2] - 五年期TF2506收盘价106.51，区间涨幅0.00%，日均成交量5322 [2] - 十年期T2509收盘价109.11，区间涨幅0.39%，日均成交量507 [2] - 三十年期TL2503收盘价120.53，区间涨幅1.44%，日均成交量94965 [2] 基本面数据 - 2024年12月GDP当季值为5.4，CPI为0.10，PPI为 -2.30 [21] - 2024年12月贸易差额为9921.55亿美元，社会消费品零售为3.70 [21] 核心因素与预期 - 核心因素为贸易战风险上升、政策进入观望期 [27] - 1月国债期货宽幅震荡，短债端月内从最低点上行约30bps，长债端收益率因配置盘进场维持不变 [28] - 国债期货可能维持高位震荡，下月长债端或有回落，不宜追高，可逢低配置做多 [28]

特朗普政策对商品市场影响 - 减税刺激美国经济和需求，利好商品市场[9] - 加征关税或致输入型通胀上升，推动整体通胀[10] - 反移民政策或使失业率降低、通胀上升，影响利率和商品价格[11] - 能源政策或增加传统能源供应，新能源需求可能下降[12][14] - 地缘政治上，俄乌局势缓解或使商品供应增加，中东风险上升利多商品[15] 中美贸易争端情况 - 2018年经历三轮博弈，美国先行动，中国反制，最终达成协议，中国对美加权平均关税税率为14.7%，涉及商品总额约1201亿美元，占2023年自美总进口额的73.3%[18][20][21][22][23][24] - 2025年贸易博弈预计分四阶段，关税最高或提至60%，涉及规模超3000亿美元，预计2026年达成新协议[26][30][36][37][38] 2018与2025年贸易博弈差异 - 背景从全球一体化变为经济增长乏力[42] - 焦点从商品贸易转向军工和科技[43] - 目标从改善贸易逆差变为国家安全和科技竞争[44] - 速度上2025年持续时间更长，关键阶段更集中激烈[45][46] 特朗普2.0时代影响 - 逆全球化趋势持续，贸易增速低于经济产出增速[50] - 转口、出海优势下降，美国对外总关税预计提高5个百分点、对华平均提升25个百分点[51] - 关税成本转嫁或推高美国通胀，影响商品市场[53] - 大宗商品市场波动增强，全球供应链中断风险增加[54][56] 风险提示 - 贸易政策、地缘政治、海外央行货币政策、中国财政政策可能变化[58][59][60]

宏观与政策 - 政策空窗期，市场提前交易不及预期[2] - 12月制造业PMI为50.1，边际回落0.2，服务业PMI为52.2，边际上升2.2[2] - 央行本周净回笼3422亿，降准降息证伪，DR-007五日均值1.81%，R-007五日均值2.04%[2] 国债期货表现 - TS2503周度上涨0.15%，TF2503周度上涨0.39%，T2503周度上涨0.55%，TL2503周度上涨1.50%[2] - 两年期国债期货TS2503收盘价为103.13，区间涨幅0.15%，日均成交量为43979手[4] - 十年期国债期货T2503收盘价为109.44，区间涨幅0.55%，日均成交量为88786手[4] - 三十年期国债期货TL2503收盘价为120.16，区间涨幅1.50%，日均成交量为110441手[4] 市场情绪与预期 - 市场提前交易政策不及预期，长债端押注紧货币对实体经济负面影响更大[2] - 特朗普贸易战交易在国内升温，股市大幅杀跌助推避险情绪[2] - 债券市场处于严重泡沫水平，适宜止盈观望，不宜激进追多[2] 利率与收益率 - 10年期国债收益率现券收盘收益率为1.52%，CTD远期收益率为1.97%[6] - 10年国开国债利差为0.81，AA+中票与国开利差（1年期）为0.6[6] 跨品种与跨季价差 - 十年减两年价差为1.2，十年减五年价差为0.9，三十年减十年价差为-1.5[12] - 三十年跨季价差为1.5，一年跨季价差为0.3，五年跨季价差为0.6，十年跨季价差为-0.3[12]

市场预期与趋势 - 2024年境外市场在一、二、三季度完成“连续降息—不降息—大幅且连续降息”逻辑转换，当下从大幅衰退恐慌向浅衰退摇摆，11月降息25bps概率大幅上行[14] - 四季度预期或从大幅衰退向浅衰退转变，对应境外商品反弹；境外浅衰退逻辑极致后，一季度或向深度衰退摇摆，令境外品种再度承压[2] - 当下市场可能从大幅衰退解脱后向软着陆摇摆，境外商品存在波段性预期差交易，降息周期商品难有牛市[20] 特朗普新政影响 - 特朗普上台“MAGA”回归，治政手腕或更强势，财政偏向企业端、就业优先保蓝领，贸易端或加征关税，地缘上亲近以色列、俄罗斯[3][42] - 12月市场可能获知新政具体方案，初始预期或更乐观，带动美国需求；但财政刺激实施或不顺利，未来半年美联储预计降息两次[30][40] - 特朗普加征关税可能有60%或100%两个版本，若不及预期或落地节奏慢，将助推境内情绪及基本面乐观[15][10] 境内市场情况 - 境内需求在政策助推下边际回暖，四季度零售单月同比可能提振至5%以上，春节后政策或趋向收敛[2][18] - 9月底政治局会议提前定调经济政策，一篮子政策提振国内情绪，选择此时公布或为防止中美利差走扩、维稳汇率[35] - 境内商品紧跟现实逻辑，若四季度需求回暖或政策超预期，明年一季度可能独立走强，政策收敛后或高位筑顶或转弱[11] 刺激政策分析 - 刺激政策出台时点与美联储降息吻合，且以风险倒逼形式呈现，后续刺激需更急、更大、更创新才能托底[8][48] - 若关税导致去产能与失业风险加大，12月政策可能超预期持续刺激，匀向需求侧保就业兼顾内需[49]

外汇市场 - 美元兑人民币离岸在岸价差回正，贬值预期强化[2] - 美元兑人民币收盘价为7.2985，区间涨幅为0.56%[5] - 美元指数收盘价为107.84，区间涨幅为1.77%[19] 货币政策 - 美联储12月降息25bps，市场预计2025年可能降息次数仅为2次共计50bps[3] - 欧央行降息25bps，并可能在明年1月继续降息[3] - 中国LPR定价未有降息，政治局会议定调货币转向适度宽松[3] 市场预期 - 人民币方面，美联储鹰派降息推动人民币再度被动贬值突破7.3关口，后续收回[27] - 美元指数高位震荡格局不变，较难进一步上升至新高[27] 经济数据 - 中国CPI与美国核心CPI、欧元区调和CPI、日本核心CPI对比[14] - 中国外贸顺差同比（12月修匀）[13] 新兴市场 - 美元指数再度强势，新兴市场货币尚跟随贬值[30] - 美元兑马来西亚林吉特、澳大利亚澳元、巴西雷亚尔、阿根廷比索走势[31][32][33]

政策与经济预期 - 政治局与经济工作会议提出提振消费，货币转向适度宽松，2025年经济目标预期为5.0%，降息可能50 - 100bps，降准或近期出现[1][21] - 政治局提出超常规逆周期调节，经济工作会议未提“超常规”[1][21] 市场表现 - 截至12月13日，TS2503周度涨0.14%，TF2503周度涨0.57%，T2503周度涨0.91%，TL2503周度涨2.14%[1][3][21] - 债券加速上涨，两年期国债收益率突破1.2%，所有期限收益率刷新历史极值且下行幅度剧烈[1][21] 资金情况 - 央行本周净投放1844亿，DR - 007五日均值1.75%，R - 007五日均值1.90%[1][21][28] 市场分析 - 政治局会议定调拉内需，贸易摩擦升温[1][30] - 货币政策转向宽松引发市场对标2008 - 2009年，长债端价格涨幅加剧[30] - 债券收益率降幅已透支未来降息50bps幅度，二债收益率与降息后政策利率倒挂，市场情绪过度狂热[30] - 若内需边际好转是政策底线，国债行情可能冲顶，需注意回调风险[30]

货币政策与市场反应 - 货币政策转向适度宽松，结束14年稳健基调[1] - 市场对标2009年宽松政策，预期大级别上行[1] - 货币宽松叠加超常规逆周期调节，引发市场想象空间[1] 内外环境对比 - 2009年内外需共振，当前内外对冲为主[2] - 当前宽松基调主要为对冲外部风险，而非形成共振[2] - 外需回落，中美脱钩加速，贸易战加剧外部压力[2] 政策路径与预期 - 内需刺激始发于外需端确定性压力[2] - 政策需预先或及时化解外部压力传递到内部的风险[2] - 消费端政策重点倾斜，供给端政策效果有限且滞后[1] 短期与长期策略 - 短期政策加码对冲需求下行，追求有效性[3] - 长期高质量转型修复中低端产业转移压力[3] - 政策资源可能重点投放于科技创新[3] 市场预期与验证 - 春节与两会之间为最早验证窗口[1] - 需求边际回暖高度确认[1] - 境内商品转向乐观的幅度与空间具备[4] 政策跟进与需求波动 - 两会定调可能倾向预留调整空间[4] - 需求端政策可能在1-2月开始陆续发力[4] - 消费端持续提振下，境内商品将有更强趋势性[4]

供给与生产 - 铁水日均产量为233万吨，粗钢日均产量为265万吨，螺纹周产量为222万吨，热卷周产量为317万吨[1] - 10月中国生铁日均产量约227万吨，同比高1.4%，环比上升1.8%；粗钢日均产量约264万吨，同比高2.9%，环比上升2.7%[9] - 2024年粗钢产量预计在10亿吨左右，同比低约2000万吨[9] 需求与消费 - 五大钢材表观消费量为875万吨，其中螺纹表观消费量为228万吨，热卷表观消费量为317万吨[1] - 建筑用钢需求逐渐转淡，工业用钢保持高位，汽车、家电产量保持高位，造船用钢上升明显[15] - 螺纹表观消费量逐渐回落，投机需求较为谨慎[41] 库存与成本 - 五大钢材总库存为1160万吨，其中螺纹总库存为443万吨，热卷总库存为306万吨[1] - 唐山钢坯完全成本价为3096元，铁矿价格低位调整，双焦价格连续提降，废钢价格走弱[1] - 铁矿库存保持高位，港口库存预计延续高位略降，厂内库存延续上升[21] 市场预期与政策 - 全年1万亿元超长期特别国债已全部安排完毕，正在加快推进实施[1] - 宏观环境有转暖可能，稳增长政策提振市场情绪，但基本面压力上升，供给回升后保持高位，需求预期转差[1] - 长期来看，宏观环境关注中国稳增长加码情况，持续关注外部压力，下游消费进入淡季后，市场投机情绪预计逐渐转弱[1] 价格与合约 - 螺纹RB2501预计稳定在3300左右，RB2505低位回升；热卷HC2505相对RB2505的升水预计会回到150左右[3] - 铁矿I2501保持至800左右，预计短期维持在800左右调整；焦炭J2501下跌到1800以下，预计短期偏弱[3] - 焦煤JM2501下跌至1200之下，预计短期偏弱调整，远月升水扩大至70左右[27]

宏观经济与政策 - 美国11月非农新增就业22.7万，失业率上升至4.2%[1] - 中国11月PMI上行至50.3%，景气度连续上行[1] - 市场对中央经济工作会议预期较高，定价赤字率在4.5%-5.5%，刺激政策将转向消费侧[1] 汇率与外汇市场 - 美元兑人民币加速贬值，离岸价一度突破7.32，传言2025年可能允许的极端价位为7.5[1][2] - 美元兑人民币收盘价为7.2582，区间涨幅0.18%[3] - 美元指数震荡回落至105.97，区间跌幅1.41%[11] - 欧元兑人民币收盘价为7.6985，区间涨幅1.92%[3] - 日元兑人民币收盘价为4.8257，区间涨幅2.77%[3] 地缘政治与市场预期 - 俄乌与中东地缘风险降温，后续谈判与零星冲突持续拉锯[1] - 市场修正特朗普上台解决所有矛盾的极端乐观逻辑，美国可能率先开启化债逻辑，明年需求下行压力加大[1] - 欧洲地缘问题由升温转向降温，若拐点确认，美元可能进入波段下行趋势[1]