国债期货表现 - 两年期TS2509月度下跌0.23%，五年期TF2509月度下跌0.36%，十年期T2509月度下跌0.43%，三十年期TL2506月度下跌1.40%[22] - 各期限不同合约收盘价、区间涨幅、日均成交量、持仓量等数据有差异，如TS2506收盘价102.23，区间涨幅 -0.13%，日均成交20925[6] 基本面情况 - 中美达成贸易协议，互撤非理性关税，将24%加征幅度延后90天至8月，保留年内30%加征幅度[22] - 4月经济数据边际回落但仍处高增速水平，工业增加值6.1%，制造业产能维持景气，房地产投资负增长，PMI回暖但实体对利润前景悲观[22][28][30] 关税预期 - 关税预期经历多轮循环，当下有全免或大部分免除的乐观预期，但上诉法院维持关税可能使谈判向悲观回摆，若转向悲观利于国债期货上涨[31][32] 流动性监控 - 5月央行净投放5998亿，其中MLF净投放3750亿，利率水平下行后未进一步破位[33] 核心因素与预期偏差 - 核心因素为贸易战风险上升和政策加码适时择机[36] - 5月国债期货弱势震荡，短债端更弱，政策收敛、经济增速回归平静后，中美脱钩驱动债市上行，短端债与利率路径背离是更优选择[37]

关税情况 - 日内瓦协议将关税加征幅度减至30%，额外24%延后90天视谈判结果而定，2025年美国对中国关税加征可能为54%，此前一阶段贸易协定谈判既定的关税继承，当前美国对中国潜在的关税加征幅度回归特朗普刚上任时扬言的60%[1][12][13] - 以休闲外套为例，美国对中国征收8.1%（基本关税）+7.5%（一阶段贸易协议）+20%，共计35.6%的关税；若加上4月5日宣布的，当前最终关税为8.1%+7.5%+10%（2月5日）+10%（3月5日）+10%（4月5日），以及90天后可能再加的24%[9][12] 出口影响 - 2季度中国可能出现全面抢出口，无论是否转口、是否向美国出口，企业都会抢出口规避全球贸易风险，后续特朗普可能向转口国家施压共同对中国加征关税[14] - 2017年以来，美国从中国进口的小件杂项与化工品整体上升，纺织鞋靴、家具建材大幅下降，机械电子类稳住一定份额，办公与数据处理设备、电信通信类显著下降，新能源领域中国有巨大产品优势[15][17][19] - 科技与品牌溢价不高的产业，如小件杂项、纺织服装等，在关税调降时或将获得更高优惠变量，仍具比较优势的产业获益程度相对有限[21] 国内定价 - 市场信心回归到加征之前的高点水平，因我国对外部风险有充分认知，相信外部风险加压时国内政策会加码[24] - 央行降准降息后，短期不出现特大风险前货币政策难加码，财政政策处于先行落地两会既定额度并备足预案状态，国内资产定价将逐渐转回以财政为轴[24]

国债期货表现 - 两年期TS2506收盘价102.37，区间涨幅 -0.02%；TS2509收盘价102.63，区间涨幅0.20%；TS2512收盘价102.79，区间涨幅0.27%[6] - 五年期TF2506收盘价106.10，区间涨幅0.46%；TF2509收盘价106.40，区间涨幅0.72%；TF2512收盘价106.41，区间涨幅0.75%[6] - 十年期T2506收盘价109.00，区间涨幅1.07%；T2509收盘价109.15，区间涨幅1.17%；T2512收盘价109.08，区间涨幅1.19%[6] - 三十年期TL2506收盘价120.76，区间涨幅4.07%；TL2509收盘价121.00，区间涨幅4.18%；TL2512收盘价120.84，区间涨幅4.21%[6] 基本面情况 - 一季度GDP同比5.4%，3月社零5.9%，但北上两城出现较大负增长[22] - 3月CPI同比下降0.1%，存在通缩压力；规模以上工业增加值同比增长7.7%，高于预期[28][30] - 固定资产投资同比增长4.2%，其中制造业投资增长9.1%，基础设施建设投资增长11.5%，房地产开发投资下降9.9%[28][30] 政策定调 - 一季度政治局会议侧重高质量改革与底线思维，财政货币宽松先落地两会定调，超常规以择机为前置条件[22] - 后续财政部与央行暗示二季度加速特别国债的发行及降准降息[22] 核心因素与预期 - 核心因素为贸易战风险上升和政策加码适时择机[38] - 4月国债期货走势分化，建议继续做多国债期货，短债端安全性高，超长债需小心特别国债供给脉冲及政策打压[38]

国债期货数据 - 两年期TS2506收盘价102.31，区间涨幅 -0.15%，日均成交量33869，持仓量95758，持仓变化 -16497，投机度0.35，IRR 2.1%，IRR变化 -0.2%，远期收益率1.44%[6] - 五年期TF2506收盘价105.98，区间涨幅 -0.27%，日均成交量44531，持仓量161177，持仓变化 -9846，投机度0.28，IRR 2.3%，IRR变化0.1%，远期收益率1.50%[6] - 十年期T2506收盘价108.77，区间涨幅 -0.21%，日均成交量57587，持仓量184318，持仓变化 -8796，投机度0.31，IRR 2.3%，IRR变化0.0%，远期收益率1.61%[6] - 三十年期TL2506收盘价119.68，区间涨幅 -0.03%，日均成交量93772，持仓量105659，持仓变化105659，投机度0.89，IRR 2.5%，IRR变化0.0%，远期收益率1.95%[6] 基本面与流动性 - 特朗普软化对中国关税立场被外交部证伪，美国对中国部分半导体进口免征关税，潘功胜强调实施适度宽松货币政策[20] - 央行本周净投放7740亿，MLF本月净投放5000亿，DR - 007五日均值1.68%，R - 007五日均值1.72%，MLF超额投放使流动性宽松[20][25] 核心因素与预期 - 核心因素有关税风险边际缓和、对冲政策亟需加码[28] - 国内金融市场稳中向好，债券端长端对冲股市需求旺盛，短端大幅回落，降息预期落空，超长债未来可能破位创新高[29] - 不宜空配国债期货，超长债冲涨时空头可多短空长博弈降息确定性，长期投资适宜多配短端债，长端债适宜波段博弈[29]

期货现货行情 - 郑糖主力合约当周累计收跌103元/吨，或-1.66%，收盘价6086元/吨[4] - 纽糖主力合约当周累计收跌1.1美分，或-5.81%，至17.83美分/磅[4] 产销与进口 - 2024/25年制糖期截至4月1日，全国食糖产量累计1074.79万吨，同比增加117.48万吨；累计销糖599.58万吨，同比增加126.13万吨，销糖率55.79%，同比增加6.33%[7] - 按50%配额外关税计算，巴西原糖进口利润（比郑糖）为-247.16元/吨，泰国白糖配额外进口利润（比郑糖）为-129.81元/吨左右[8] 替代品与巴西情况 - 山东地区F42果葡糖浆报价2500元/吨，F55果葡糖浆2700元/吨；河北地区F42果葡糖浆报价2550元/吨，F55果葡糖浆2650元/吨[15] - 截至2024年3月上半月，巴西甘蔗累计压榨量61728.5万吨，统计期双周压榨量182.8万吨，糖产量5.2万吨，本榨季累计产糖3998.3万吨[16] 持仓与市场分析 - 4月8日管理基金净多持仓减少1352手至94796手[21] - 短期内原糖有反弹预期，下方支撑位调低至17美分，中长期将下探巴西乙醇成本[25] - 郑糖期货价格向现货价格收敛动能加大，但大幅上行有阻力，中长期跟随补充缺口糖源成本波动[26] 天气情况 - 过去14天印度产区降水量偏多，巴西产区降水偏干但未来有降水预期[34]

政策方面 - 两会财政货币政策边际加码但未超去年底预期，中央加杠杆、地方去杠杆围绕高质量转型[1] - 经济目标设定年增长率5.0%，通胀目标降低至2.0%，财政政策赤字率等边际加码，货币政策适度宽松但流动性偏紧[2] - 过去两年三季度政策加码，今年既定额度加码更审慎，关注发力节奏[3] 外部压力方面 - 中美贸易纷争2.0渐进税是共识，美国两轮加税超年初乐观预期，或因中国对美AI施压继续加税[4] 市场表现方面 - 9月后境内偏好高科技，地产、内需定价品种若无供给端矛盾表现弱，二季度境内品种价格上行或靠供给端[5] 通胀方面 - 通胀目标下调至2.0%，除商品相关食品与PPI外，CPI其他大权重项目年内难大幅涨价[6] - 螺纹、生猪、原油上半年若无供给端矛盾或特朗普压制通胀失败，较难对通胀正向贡献，铜维持通胀需关注AI、欧洲基建及供给端[7] - 关税若使收入不变，直接涨价会削减需求，加征关税一次性通胀反应后是更弱需求路径[7]

经济目标与政策基调 - 2025年经济目标为5.0%，在关税压力下政策需加码，赤字率上调至4.0%[1] - 通胀目标下调至2.0%，更贴近现实而非主动拉升[1] 政策节奏 - 过去2年政策节奏为一季度开门红，二三季度放缓，四季度加码提速，今年或因关税压力更前瞻对冲[2] - 二季度境内基本面博弈核心是现实倒逼还是预期管理，可参考消费刺激、特别国债落地节奏[2] 财政端情况 - 财政端赤字率4.0%，有4.4万亿专项债，1.3万亿超长特别国债，5000亿特别国债用于补充银行资本[3] - 新增地方专项债3.6万亿，低于去年3.9万亿额度，确定中央扩杠杆、地方缩杠杆、整体稳杠杆格局[3] - 1.3万亿超长特别国债略低于市场2 - 3万亿预期，两会加码属预期之内，需注重发力节奏[3] 市场逻辑 - 若无全面加杠杆提振且AI加速推广，今年国内市场以供给端逻辑为主，境内商品上行或依赖自身供给端[1][3]

经济目标与政策调整 - 2025年经济目标为5.0%，在关税压力下政策需加码，赤字率上调至4.0%[1] - 通胀目标下调至2.0%，更贴近现实而非主动拉升[1] 政策发力节奏 - 过去2年政策节奏为一季度开门红，二、三季度放缓，四季度加码提速，今年或因关税压力更前瞻对冲[2] - 二季度境内基本面博弈核心是现实倒逼还是预期管理，可参考消费刺激、特别国债落地节奏[2] 财政端情况 - 赤字率4.0%，专项债4.4万亿，1.3万亿超长特别国债，5000亿特别国债用于补充银行资本[3] - 新增地方专项债3.6万亿，低于去年3.9万亿额度，形成中央扩杠杆、地方缩杠杆、整体稳杠杆格局[3] - 1.3万亿超长特别国债略低于市场2 - 3万亿预期，两会加码属预期之内，需注重发力节奏[3] 市场逻辑 - 2025年围绕高质量发展基调确认，两会从量上落地去年政治局会议精神[3] - 若无全面加杠杆提振且AI加速推广，今年国内是供给端为主逻辑，境内商品上行依赖供给端[1][3]

国债期货行情 - 两年期TS2503收盘价102.48，区间涨幅 -0.27%，日均成交量33433，持仓量47541，持仓变化 -15337，投机度0.70，CTD券240019.IB，IRR 2.1%，IRR变化0.0%，远期收益率1.33%[2] - 五年期TF2503收盘价106.00，区间涨幅 -0.49%，日均成交量55871，持仓量72143，持仓变化 -50611，投机度0.77，CTD券240008.IB，IRR 1.2%，IRR变化 -0.6%，远期收益率1.49%[2] - 十年期T2503收盘价108.86，区间涨幅 -0.50%，日均成交量57519，持仓量118191，持仓变化 -51099，投机度0.49，CTD券210017.IB，IRR 0.8%，IRR变化 -0.4%，远期收益率1.60%[2] - 三十年期TL2503收盘价121.26，区间涨幅 -0.51%，日均成交量59514，持仓量58119，持仓变化58119，投机度1.02，CTD券210005.IB，IRR -0.1%，IRR变化0.0%，远期收益率1.91%[2] 市场分析 - 本周国债期货全面转弱，短债端领跌，二年期国债自1月见顶后持续回落，原因是收益率定价与资金利率倒挂，降准降息预期被证伪，投机性退潮，“降息”落地后短债加速下行带崩长债端[27] - 今年做多债券难度大于去年，盘面不顺时宜轻仓博弈，长债端右侧逻辑未破，关税及财政政策或低预期构成支撑，但央行持续打压，情绪可能随时释放，出现预期差时或为较好介入时点[27] 核心因素 - 核心因素包括政策不急于加码、贸易摩擦升温[28] 报告声明 - 报告信息源于公开资料，观点可能与公司策略或商品价格趋势分歧，不保证信息准确性和完整性，仅作参考，不构成投资建议，不为投资行为负责[4][22][27][40][43]

2025年宏观主线 - 美国紧财政、渐进式关税、国内政策托而不举[1] 美国紧财政影响 - 若确认，境外商品指数或破位下行，摆脱2年半窄幅波动区间[2] - 上半年债务上限谈判决定紧财政是否右侧确认，新一轮债务上限需抬高超10万亿美元保证财政宽松[2] 渐进式关税情况 - 是市场主流预期，特朗普或用再威胁与大经济体博弈[3] - 中国面对“贸易战2.0”潜在风险大，最终额外关税可能为10%，争端升级概率不容低估[3] 国内政策方向 - 三中全会有长期方针和战略路径规划，政策借市场情绪高昂时收力，服务长期转型大局[4] 大宗商品走势 - 紧财政预期、需求衰退、美债收益率、商品价格相关性强，需求走弱三者承压逻辑将被点亮[5] AI破局影响 - 中国AI破局或使美国AI融资能力下滑，压缩海外溢价，可能提前关税节奏致需求衰退[6] 市场总结 - 外部主线是紧财政，若兑现境外高价商品或迎大空环境；国内应对关税威胁并推进转型，境内商品上行需供给侧贡献[6]