文章核心观点 华润啤酒2024年业绩呈现毛利率创新高、净利润承压、白酒业务争议不断的情况 公司高端化战略有成效但面临外部环境和内部调整挑战 白酒业务整合未达预期 未来需审慎制定战略加强管理以实现跨界增长 [1][8] 业绩表现 - 2024年综合营业额386.35亿元 同比微降0.76% 归母净利润47.39亿元 同比下降8.03% 近五年首次营收下滑 净利润回落至50亿元以下 [2] - 整体毛利率同比上升1.2个百分点 达42.6% 创五年新高 啤酒业务毛利率41.1% 同比提升0.9个百分点 白酒业务毛利率68.5% 飙升5.6个百分点 [3] 业务表现 啤酒业务 - 高档及以上产品销量同比增长超9% 喜力品牌销量增长近20% 千元级产品“醴”销量增长35% [3] - 总销量约1087.4万千升 同比下降2.5% 主要因餐饮及夜场渠道疲软和夏季天气异常 [4] - 次高端及以上产品销量占比首次突破半数 平均售价提升1.5% 线上渠道GMV增长超30% 与歪马送酒等合作发力即时零售 [5] 白酒业务 - 大单品“摘要”销量同比增长35% 贡献超70%营收 [4] - 营收增长4% 达21.49亿元 但金沙酒业等核心资产库存高企、价格倒挂 影响利润和未来发展 [4] 面临挑战 外部环境 - 行业总量收缩 消费需求疲软 天气变化、消费复苏节奏等不确定因素影响未来发展 [1][5] 内部调整 - 金沙酒业业绩滑坡 2023年营收“腰斩” 2024年上半年同比下滑51% 库存占比低 价格倒挂严重 [6] - 管理层动荡 金沙酒业两年内三度换董事长 用啤酒逻辑做白酒导致战略执行脱节 [6][7] - 其他并购标的压力大 金种子酒连续四年亏损 景芝酒业市场萎缩 [6] 战略情况 - 公司提出“啤白双赋能”战略 但白酒业务未达预期 高库存与价格问题超出预判 [8] - 2024年初白酒业务设定40%增长目标 上半年仅完成11.78亿元营收 同比增长20.6% 未达预期 [7] 未来展望 - 短期内高端化战略支撑盈利韧性 中长期白酒业务突破瓶颈决定未来稳健发展 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年公司取得开门红，在提振消费趋势下，叠加后续基数不高，有望实现稳健增长，但考虑非经常性收益减少，下调盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年公司营业额386.35亿元，同比降1%；不计特别项目的EBITDA为86.94亿元，同比增3%；归母净利润47.39亿元，同比降8%；2024H2营业额148.91亿元，同比降1%；归母净利润0.34亿元，同比降93% [6] - 2024年啤酒业务收入364.86亿元，同比降1.0%，销量降2.5%至1087.4万千升，单价升1.5%至3355元/千升；高档及以上产品销量增超9%，喜力销量增近20%，老雪、红爵销量翻倍，次高档及以上产品销量个位数增长，中档及以上销量占比首超50%；毛利率升0.9个pct至41.1%，不计特别项目的EBITDA增2.4%至78.81亿元，EBITDA Margin升0.7个pct至21.6%；2024H2啤酒业务收入139.20亿元，同比降0.4%，销量降1.2%至452.6万千升，单价升0.9%至3076元/千升；毛利率升1.6个pct至33.5%，不计特别项目的EBITDA增14.6%至7.22亿元，EBITDA Margin升0.7个pct至5.2%；2025年1 - 2月啤酒销量个位数增长，喜力双位数增长，EBIT增速快于收入增速 [6] - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比增4.0%，毛利率升5.6个pct至68.5%；高端大单品摘要销量增35%，贡献白酒收入70%+；不计特别项目的EBITDA增7.9%至8.47亿元，EBITDA Margin升1.4个pct至39.4%；2024H2白酒业务收入9.71亿元，同比降10.9%，不计特别项目的EBITDA增17.3%至4.34亿元，EBITDA Margin升10.8个pct至44.7% [6] - 2024年公司销售、管理、财务费用率同比分别+1.0、 - 0.1、 - 0.4个pct至21.7%、8.5%、0.2%，2024H2同比分别+0.6、+0.3、 - 0.5个pct至28.1%、12.2%、0.3%；2024年归母净利率降1.0个pct至12.3%，2024H2降3.1个pct至0.2%，主要受非经常性因素影响 [6] 盈利预测表 - 预计2025 - 2027年收入分别为400.21、413.30、424.16亿元，归母净利润分别为53.91、58.85、62.83亿元，EPS分别为1.66、1.81、1.94元，对应PE为15.6、14.3、13.4倍 [4][6] - 2024 - 2027年资产总计分别为693.08亿、750.96亿、815.16亿、882.77亿元，负债总计分别为337.23亿、340.99亿、346.13亿、350.69亿元 [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为37.08亿、62.91亿、62.08亿、66.29亿元，投资活动现金流分别为 - 56.71亿、 - 25.22亿、 - 24.89亿、 - 25.06亿元，融资活动现金流分别为9.27亿、18.03亿、19.31亿、18.72亿元 [8] - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 0.8%、3.6%、3.3%、2.6%，归属普通股东净利润增长率分别为 - 8.0%、13.8%、9.2%、6.8% [8] - 2024 - 2027年毛利率分别为42.6%、43.8%、44.5%、45.0%，净利率分别为12.3%、13.5%、14.2%、14.8%，ROE分别为15.3%、15.7%、14.7%、13.6%，ROA分别为6.7%、7.5%、7.5%、7.4% [8] - 2024 - 2027年资产负债率分别为48.7%、45.4%、42.5%、39.7%，流动比率分别为0.6、0.8、1.0、1.2，速动比率分别为0.2、0.5、0.6、0.9 [8] - 2024 - 2027年每股收益分别为1.46、1.66、1.81、1.94元，每股经营现金流分别为1.14、1.94、1.91、2.04元，每股净资产分别为9.77、11.43、13.24、15.18元 [8] - 2024 - 2027年P/E分别为17.8、15.6、14.3、13.4倍，P/B分别为2.7、2.3、2.0、1.7倍 [4][8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供基础 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18%，主要因同期基数较高 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9%，受益于喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% 全年股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8%，股东应占溢利率12.3%，同比 - 1.0pct [2] - 公司继续优化产能布局，相关产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计3600万元，上年同期为1.41亿元 下半年收到政府补助和土地补偿款2.61亿元 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务情况 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，其中高端大单品“摘要”销量同比 + 35% 公司积极控制成本，白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5% 若扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|15,628|18,314|21,121|24,490| |现金|3,816|5,964|8,445|11,316| |应收账款及票据|124|132|139|148| |存货|9,640|10,044|10,246|10,583| |其他|2,048|2,175|2,291|2,443| |非流动资产|53,680|54,000|54,278|54,709| |固定资产|18,124|17,941|17,706|17,614| |无形资产|28,114|28,617|29,130|29,653| |其他|7,442|7,442|7,442|7,442| |资产总计|69,308|72,314|75,399|79,199| |流动负债|26,054|27,527|28,827|30,550| |短期借款|1,168|1,168|1,168|1,168| |应付账款及票据|3,249|3,385|3,453|3,567| |其他|21,637|22,974|24,205|25,815| |非流动负债|7,669|7,669|7,669|7,669| |长期债务|681|681|681|681| |其他|6,988|6,988|6,988|6,988| |负债合计|33,723|35,196|36,496|38,219| |普通股股本|14,090|14,090|14,090|14,090| |储备|17,602|19,071|20,783|22,777| |归属母公司股东权益|31,692|33,161|34,873|36,867| |少数股东权益|3,893|3,957|4,030|4,114| |股东权益合计|35,585|37,118|38,903|40,981| |负债和股东权益|69,308|72,314|75,399|79,199| [4] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|38,635|41,023|43,221|46,095| |其他收入|1,934|1,500|1,500|1,500| |营业成本|22,160|23,089|23,553|24,328| |销售费用|8,378|8,615|9,076|9,680| |管理费用|3,303|3,282|3,458|3,688| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|86|-24|-67|-116| |除税前溢利|6,649|7,561|8,701|10,016| |所得税|1,890|2,117|2,436|2,804| |净利润|4,759|5,444|6,265|7,211| |少数股东损益|20|64|73|84| |归母净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |EBIT|6,735|7,537|8,634|9,899| |EBITDA|8,571|9,537|10,556|11,668| |EPS（元）|1.46|1.66|1.91|2.20| [4] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6,846|8,431|9,213|10,257| |净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |少数股东权益|20|64|73|84| |折旧摊销|1,836|2,000|1,922|1,769| |营运资金变动及其他|251|988|1,026|1,277| |投资活动现金流|-1,058|-2,320|-2,200|-2,200| |资本支出|-1,661|-2,320|-2,200|-2,200| |其他投资|603|0|0|0| |筹资活动现金流|-811|-3,819|-4,387|-5,041| |借款增加|1,022|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-1,739|-3,819|-4,387|-5,041| |其他|-94|0|0|0| |现金净增加额|4,832|2,148|2,482|2,871| [4] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-0.76%|6.18%|5.36%|6.65%| |成长能力 - 归属母公司净利|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |获利能力 - 毛利率|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |获利能力 - 销售净利率|12.27%|13.11%|14.32%|15.46%| |获利能力 - ROE|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |获利能力 - ROIC|12.88%|13.93%|15.25%|16.64%| |偿债能力 - 资产负债率|48.66%|48.67%|48.40%|48.26%| |偿债能力 - 净负债比率|-5.53%|-11.09%|-16.96%|-23.10%| |偿债能力 - 流动比率|0.60|0.67|0.73|0.80| |偿债能力 - 速动比率|0.23|0.30|0.38|0.45| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.58|0.59|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|311.57|320.91|319.70|321.60| |营运能力 - 应付账款周转率|7.14|6.96|6.89|6.93| |每股指标 - 每股收益|1.46|1.66|1.91|2.20| |每股指标 - 每股经营现金流|2.11|2.60|2.84|3.16| |每股指标 - 每股净资产|9.77|10.22|10.75|11.36| |估值比率 - P/E|16.08|15.76|13.69|11.90| |估值比率 - P/B|2.40|2.56|2.43|2.30| |估值比率 - EV/EBITDA|8.66|8.46|7.41|6.45| [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 [2] - 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 [2] - 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供扎实基础 [2] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18% [2] 产品结构 - 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9% [2] - 2024年喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 [2] - 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% [2] - 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，高端大单品“摘要”销量同比 + 35% [2] - 白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5%，扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A、2025E、2026E、2027E进行预测，包含流动资产、现金、应收账款及票据等多项指标 [4] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面预测 [4] - 每股指标和估值比率也有相应预测 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供基础 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18%，主要因同期基数较高 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9%，受益于喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% 全年股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8%，股东应占溢利率12.3%，同比 - 1.0pct [2] - 公司继续优化产能布局，相关产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计3600万元，上年同期为1.41亿元 下半年收到政府补助和土地补偿款2.61亿元 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务情况 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，其中高端大单品“摘要”销量同比 + 35% 公司积极控制成本，白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5% 若扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|15,628|18,314|21,121|24,490| |现金|3,816|5,964|8,445|11,316| |应收账款及票据|124|132|139|148| |存货|9,640|10,044|10,246|10,583| |其他|2,048|2,175|2,291|2,443| |非流动资产|53,680|54,000|54,278|54,709| |固定资产|18,124|17,941|17,706|17,614| |无形资产|28,114|28,617|29,130|29,653| |其他|7,442|7,442|7,442|7,442| |资产总计|69,308|72,314|75,399|79,199| |流动负债|26,054|27,527|28,827|30,550| |短期借款|1,168|1,168|1,168|1,168| |应付账款及票据|3,249|3,385|3,453|3,567| |其他|21,637|22,974|24,205|25,815| |非流动负债|7,669|7,669|7,669|7,669| |长期债务|681|681|681|681| |其他|6,988|6,988|6,988|6,988| |负债合计|33,723|35,196|36,496|38,219| |普通股股本|14,090|14,090|14,090|14,090| |储备|17,602|19,071|20,783|22,777| |归属母公司股东权益|31,692|33,161|34,873|36,867| |少数股东权益|3,893|3,957|4,030|4,114| |股东权益合计|35,585|37,118|38,903|40,981| |负债和股东权益|69,308|72,314|75,399|79,199| [4] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|38,635|41,023|43,221|46,095| |其他收入|1,934|1,500|1,500|1,500| |营业成本|22,160|23,089|23,553|24,328| |销售费用|8,378|8,615|9,076|9,680| |管理费用|3,303|3,282|3,458|3,688| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|86|-24|-67|-116| |除税前溢利|6,649|7,561|8,701|10,016| |所得税|1,890|2,117|2,436|2,804| |净利润|4,759|5,444|6,265|7,211| |少数股东损益|20|64|73|84| |归母净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |EBIT|6,735|7,537|8,634|9,899| |EBITDA|8,571|9,537|10,556|11,668| |EPS（元）|1.46|1.66|1.91|2.20| [4] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6,846|8,431|9,213|10,257| |净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |少数股东权益|20|64|73|84| |折旧摊销|1,836|2,000|1,922|1,769| |营运资金变动及其他|251|988|1,026|1,277| |投资活动现金流|-1,058|-2,320|-2,200|-2,200| |资本支出|-1,661|-2,320|-2,200|-2,200| |其他投资|603|0|0|0| |筹资活动现金流|-811|-3,819|-4,387|-5,041| |借款增加|1,022|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-1,739|-3,819|-4,387|-5,041| |其他|-94|0|0|0| |现金净增加额|4,832|2,148|2,482|2,871| [4] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-0.76%|6.18%|5.36%|6.65%| |成长能力 - 归属母公司净利|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |获利能力 - 毛利率|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |获利能力 - 销售净利率|12.27%|13.11%|14.32%|15.46%| |获利能力 - ROE|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |获利能力 - ROIC|12.88%|13.93%|15.25%|16.64%| |偿债能力 - 资产负债率|48.66%|48.67%|48.40%|48.26%| |偿债能力 - 净负债比率|-5.53%|-11.09%|-16.96%|-23.10%| |偿债能力 - 流动比率|0.60|0.67|0.73|0.80| |偿债能力 - 速动比率|0.23|0.30|0.38|0.45| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.58|0.59|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|311.57|320.91|319.70|321.60| |营运能力 - 应付账款周转率|7.14|6.96|6.89|6.93| |每股指标 - 每股收益|1.46|1.66|1.91|2.20| |每股指标 - 每股经营现金流|2.11|2.60|2.84|3.16| |每股指标 - 每股净资产|9.77|10.22|10.75|11.36| |估值比率 - P/E|16.08|15.76|13.69|11.90| |估值比率 - P/B|2.40|2.56|2.43|2.30| |估值比率 - EV/EBITDA|8.66|8.46|7.41|6.45| [4]

报告公司投资评级 - 给予华润啤酒“增持”评级，目标价31.11港元，昨收盘30.05港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒啤酒业务高端化稳步发展，2025 - 2027年收入增速分别为6%/5%/4%，归母净利润增速分别为9%/8%/8%，盈利能力持续提升；白酒业务摘要逆势增长，利用啤酒渠道优势为中长期发展奠定基础 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为32.44/32.44亿股，总市值/流通为974.88/974.88亿港元，12个月内最高/最低价为39.55/21.6港元 [3] 2024年业绩情况 - 营业总收入386.35亿元，同比-0.8%，归母净利润47.39亿元，同比-8.0%；还原相关损益后，2024年EBIT为45.67亿元，同比+0.2% [3] 啤酒业务情况 - 量价方面，2024年啤酒销量/吨价分别为1087.4万吨/3355元/吨，同比-2.5%/+1.5%，高档及以上啤酒销量同比超9%，喜力接近20%增长，老雪、红爵销量基本翻倍，醴销量同比增长35%，次高档及以上销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50%；2025年1 - 2月啤酒销量高基数下达个位数增长，喜力销量持续双位数增长 [4] - 渠道方面，加速布局即时零售、会员店等新渠道，2024年集团线上GMV同比超30%，即时零售渠道增长显著；分地区，东区/中区/南区收入182.8/98.0/101.8亿元、同比-1.4%/-0.6%/+2.5%，南区增长有韧性 [4] 白酒业务情况 - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比+4.0%，毛利率上升5.6pct至68.5%，白酒业务EBITDA为8.52亿元，同比+0.5%，剔除补助后全年白酒EBITDA为8.47亿元，同比+8% [5] - 摘要品牌销量增长35%，贡献营业额超70%，逆势增长主因大力品牌建设、坚持大单品策略、库存管理良好、加强终端费用控制、重视BC一体化；金沙品牌持续优化产品线，推动与摘要协同发展；啤白双赋能策略下，白酒业务渠道商数量大幅增长 [5] 盈利情况 - 整体毛利率42.6%，同比+1.3pct；2024年销售费用率/管理费用率同比+1.0/-0.1pct，所得税率提升2.1pct至28.4% [6] - 啤酒业务2024吨成本同比-0.1%，毛利率提升0.9pct至41.1%，EBITDA率为20.9%，同比+0.7pct；2024年合计每股派息0.76元，分红率达52% [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38635|40904|42758|44588| |营业收入增长率(%)|-1%|6%|5%|4%| |归母净利（百万元）|4739|5145|5574|6031| |净利润增长率(%)|-8%|9%|8%|8%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.59|1.72|1.86| |市盈率（PE）|15.91|17.43|16.09|14.87|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）<br>营业收入|-0.76%|5.87%|4.53%|4.28%| |归属母公司净利润|-8.03%|8.57%|8.33%|8.21%| |获利能力<br>毛利率|42.64%|43.85%|45.15%|46.17%| |销售净利率|12.27%|12.58%|13.04%|13.53%| |ROE|14.95%|13.97%|13.14%|12.45%| |ROIC|12.88%|12.03%|11.46%|10.94%| |偿债能力<br>资产负债率|48.66%|46.03%|43.62%|41.73%| |流动比率|0.60|0.80|1.00|1.19| |速动比率|0.23|0.48|0.68|0.89| |营运能力<br>总资产周转率|0.55|0.56|0.54|0.52| |应收账款周转率|311.57|313.80|305.91|303.20| |应付账款周转率|7.14|6.98|7.08|7.10| |每股指标（美元）<br>每股收益|1.46|1.59|1.72|1.86| |每股经营现金流|0.00|1.88|1.86|2.20| |每股净资产|9.77|11.35|13.07|14.93| |估值比率<br>P/E|15.91|16.53|15.26|14.10| |P/B|2.38|2.31|2.01|1.76| |EV/EBITDA|10.90|11.30|9.48|7.94|[13][16]

报告公司投资评级 - 给予华润啤酒“增持”评级，目标价31.11港元，昨收盘30.05港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒啤酒业务高端化稳步发展，2025年1 - 2月销量个位数增长，白酒业务摘要逆势增长，整体毛利率改善，盈利能力持续提升 [1][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为32.44/32.44亿股，总市值/流通为974.88/974.88亿港元，12个月内最高/最低价为39.55/21.6港元 [3] 2024年业绩情况 - 实现营业总收入386.35亿元，同比 - 0.8%，归母净利润47.39亿元，同比 - 8.0%；还原相关损益后，2024年EBIT为45.67亿元，同比 + 0.2% [3] 啤酒业务情况 - 2024年啤酒销量/吨价分别为1087.4万吨/3355元/吨，同比 - 2.5%/+1.5%，高档及以上啤酒销量同比超9%，喜力接近20%增长，老雪、红爵销量基本翻倍，醴销量同比增长35%，次高档及以上销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50% [4] - 2025年1 - 2月啤酒销量高基数下达个位数增长，喜力销量持续双位数增长，高端化持续发展 [4] - 加速布局即时零售、会员店等新渠道，2024年集团线上GMV同比超30%，即时零售渠道增长显著 [4] - 分地区，东区/中区/南区实现收入182.8/98.0/101.8亿元、同比 - 1.4%/-0.6%/+2.5%，南区受益于中高档产品占比高增长有韧性 [4] 白酒业务情况 - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比 + 4.0%，毛利率上升5.6pct至68.5%，白酒业务EBITDA为8.52亿元，同比 + 0.5%，剔除补助后全年白酒EBITDA为8.47亿元，同比 + 8% [5] - 摘要品牌销量增长35%，贡献白酒业务营业额超70%，逆势增长主因大力品牌建设、坚持大单品策略、库存管理良好、加强终端费用控制、重视BC一体化 [5] - 金沙品牌持续优化产品线，解决价格和库存问题，推动与摘要协同发展，利用啤酒业务渠道优势，渠道商数量大幅增长 [5] 盈利情况 - 整体毛利率为42.6%，同比 + 1.3pct，2024年销售费用率/管理费用率同比 + 1.0/-0.1pct，所得税率提升2.1pct至28.4% [6] - 啤酒业务2024吨成本同比 - 0.1%，毛利率提升0.9pct至41.1%，EBITDA率为20.9%，同比 + 0.7pct [6] - 2024年合计每股派息0.76元，分红率达52% [6] 投资建议 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为6%/5%/4%，归母净利润增速分别为9%/8%/8%，EPS分别为1.59/1.72/1.86元，对应当前股价PE分别为17x/15x/14x [6][9] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38635|40904|42758|44588| |营业收入增长率(%)|-1%|6%|5%|4%| |归母净利（百万元）|4739|5145|5574|6031| |净利润增长率(%)|-8%|9%|8%|8%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.59|1.72|1.86| |市盈率（PE）|15.91|17.43|16.09|14.87| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）营业收入|-0.76%|5.87%|4.53%|4.28%| |成长能力（同比）归属母公司净利润|-8.03%|8.57%|8.33%|8.21%| |获利能力毛利率|42.64%|43.85%|45.15%|46.17%| |获利能力销售净利率|12.27%|12.58%|13.04%|13.53%| |获利能力ROE|14.95%|13.97%|13.14%|12.45%| |获利能力ROIC|12.88%|12.03%|11.46%|10.94%| |偿债能力资产负债率|48.66%|46.03%|43.62%|41.73%| |偿债能力净负债比率|-5.53%|-19.89%|-30.63%|-40.76%| |偿债能力流动比率|0.60|0.80|1.00|1.19| |偿债能力速动比率|0.23|0.48|0.68|0.89| |营运能力总资产周转率|0.55|0.56|0.54|0.52| |营运能力应收账款周转率|311.57|313.80|305.91|303.20| |营运能力应付账款周转率|7.14|6.98|7.08|7.10| |每股指标（美元）每股收益|1.46|1.59|1.72|1.86| |每股指标（美元）每股经营现金流|0.00|1.88|1.86|2.20| |每股指标（美元）每股净资产|9.77|11.35|13.07|14.93| |估值比率P/E|15.91|16.53|15.26|14.10| |估值比率P/B|2.38|2.31|2.01|1.76| |估值比率EV/EBITDA|10.90|11.30|9.48|7.94| [13][16]

报告公司投资评级 - 第一上海证券给予华润啤酒买入评级，目标价34.19港元，较当前股价有20.0%涨幅空间 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳定收官，经营韧性强，现金流指标创新高，啤酒结构升级、白酒业务逆势增长，精益管理成效显著，未来盈利有望较快增长，伴随宏观经济回暖，作为高端化领军企业将率先受益 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年营业额分别为389.32亿、386.35亿、397.51亿、407.66亿、416.73亿元，变动分别为10.4%、 - 0.8%、2.9%、2.6%、2.2% [2][3][6] - 归母净利润分别为51.53亿、47.39亿、53.74亿、57.74亿、61.72亿元，变动分别为18.6%、 - 8.0%、13.4%、7.4%、6.9% [2][3][6] - 基本每股收益分别为1.59元、1.59元、1.66元、1.78元、1.90元 [2][3] - 市盈率（@28.5港元）分别为16.50倍、16.50倍、15.84倍、14.74倍、13.79倍 [2][3] - 每股股息分别为0.94元、0.76元、0.99元、1.07元、1.14元 [2][3] - 股息现价比分别为3.6%、2.9%、3.8%、4.1%、4.4% [2][3] 主要数据 - 行业为啤酒/消费，股价28.5港元，目标价34.19港元，股票代码291，总股本32.44亿股，港股市值924.59亿港元，52周高/低为38.12/21.60港元，每股净资产10.549港元，主要股东为华润集团（51.91%） [4] 2024年业绩情况 - 综合营业额386.4亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.4亿元，同比 - 8.0%，经调整EBITDA达63.4亿元，同比 + 2.9%，经营活动现金流净额同比大增67%至69.3亿元 [5] 啤酒业务 - 销量端全年实现108.7亿升，同比 - 2.5%，降幅优于竞品；高档及以上产品销量增长超9%，喜力近20%增长，老雪、红爵等单品销量翻倍，中高档及以上产品销量占比突破50%；ASP同比提升1.5%至3355元/千升，毛利率同比 + 0.9pct至41.1% [5] - 2025年喜力渠道加速下沉，开拓海外市场，年初至今啤酒销量稳健增长，喜力双位数高增 [5] 白酒业务 - 24FY金沙酒业营业额21.5亿元，同比 + 4.0%，毛利率大幅 + 5.9pct至68.8%，核心大单品摘要系列销量增长35%，贡献超70%营收，库存处于5个月良性水平 [5] - 2025年推进摘要全国化，培育黑金系列，巩固酱酒赛道地位 [5] 管理与股息 - 综合毛利率同比提升1.2pct至42.6%，经调整EBITDA率提升0.8pct至22.5%，2025年推进高端化，实施“三精策略”，控制费用，预计利润较快增长 [5] - 2024年派息率提升至52%，每股0.76元，预计未来三年派息率向60% + 迈进 [5] 财务报表 盈利能力 - 毛利率2023 - 2027年分别为41%、42%、43%、44%、44%，归母净利润率分别为13%、12%、14%、14%、15% [6][8] 运营表现 - SG&A/收入分别为29%、30%、29%、28%、28%，实际税率均为28%，股息支付率分别为59%、52%、60%、60%、60% [6][8] 财务状况 - 资产负债率分别为52%、49%、58%、62%、65%，总资产/股本分别为209%、195%、240%、264%、289%，ROE分别为17%、14%、18%、24%、29%，ROA分别为8%、7%、8%、10%、10% [6][8] 资产负债表 - 现金及现金等价物2023 - 2027年分别为55.2亿、38.16亿、22.77亿、20.44亿、22.14亿元 [7][8] - 资产总额分别为715.24亿、693.08亿、597.06亿、594.23亿、594.79亿元，负债合计分别为373.5亿、337.23亿、348.15亿、368.86亿、388.99亿元 [7][8] 现金流量表 - 经营活动产生的现金流量净额分别为41.49亿、89.51亿、72.21亿、85.27亿、89.30亿元 [7][8] - 投资活动产生的现金流量净额均为 - 96.87亿元，融资活动所得现金流量净额均为9.27亿元 [7][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 41.8 港元，较当前股价有 38%的上涨空间 [1][4] 报告的核心观点 - 啤酒和白酒业务赛道优质，行业格局改善，在优秀管理层带领下，华润啤酒发展前景长期向好，当下被低估 [4] - 考虑高端化进入后半段增速放缓，下调 2025/2026/2027 年净利润至 52.2/54.4/56.8 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.80/1.88 港元 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2024 年营业收入 386.35 亿元，同比减少 0.8%；净利润 47.6 亿元，同比减少 8.7%；扣除一次性收入及费用的 EBIT 为 63.4 亿，同比增长 2.9% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 396.49 亿、400.93 亿、405.91 亿元，增长率分别为 2.62%、1.12%、1.24%；净利润分别为 52.18 亿、54.44 亿、56.82 亿元，增长率分别为 9.65%、4.32%、4.37% [9] - 2024 年毛利率 42.64%，同比提升 1.2pct；销售费用率 21.7%，同比增加 1.0pct [3][9] - 公司期末股息每股 0.387 元，叠加中期股息全年共 0.76 元，派息率 52%，未来有望提升派息率 [3] 财务报表预测 - 主营业务收入中，啤酒（中档及以下）2024 - 2027 年预计分别为 192.91 亿、194.80 亿、189.96 亿、185.24 亿元，增速分别为 -4.2%、1.0%、-2.5%、-2.5%；啤酒（次高及以上）预计分别为 171.32 亿、179.12 亿、187.27 亿、195.79 亿元，增速分别为 2.5%、4.5%、4.6%、4.6%；白酒预计分别为 21.49 亿、22.56 亿、23.69 亿、24.88 亿元，增速均为 5.0% [11] - 2025 - 2027 年营业成本预计分别为 228.61 亿、229.87 亿、231.22 亿元；毛利预计分别为 167.87 亿、171.05 亿、174.69 亿元；毛利率预计分别为 42.3%、42.7%、43.0% [11] - 销售费用占收入比例 2025 - 2027 年预计分别为 21.2%、20.7%、20.2%；管理费用占比预计均为 8.5% [11] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [12] - 可比公司 2025 年预测 PE 平均值 21.4x，给予华润啤酒 25x PE，2025 年预测 EPS 为 1.71 港元，对应股价测算为 41 港元 [12] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 7.0%，长期增速 2%，合理市值为 1383 亿港元，对应价格为 42.6 港元 [12] - 综合两种估值方法，目标价为 41.8 港元，较最新收盘价有 38%上涨空间 [12] 行业及公司业务情况 - 消费环境承压下，2024 年整体啤酒销量下降 2.5%，但高档以上销量同比增长 9%，次高及以上产品销量基本持平，喜力增速近 20%，老雪、红爵销量近翻倍，中档以上销量占比超 50%；销售单价同比增长 1.5%，每千升毛利增长 4.9% [2] - 啤酒行业高端化趋势下，公司推行“三精”策略，产品端推出小众化、年轻化、多元化产品 [2] - 2024 年白酒业务收入 21.5 亿，同比增长 4%，EBITDA 为 8.5 亿，同比增长 0.5%，利润率 39.6%；聚焦大单品“摘要”，销量增长 35%，占收入比重 70%；啤白联动客户达 162 家 [3]

报告公司投资评级 - 报告对华润啤酒的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，1 - 2月运营数据超预期，公司进入“三精”时代提质增效，利润率有望持续改善，目前股价对应2025年PE 16X [3] - 给予2025/2026/2027年净利润至51.9/54.8/58.1亿元，维持“增持”评级 [11] 报告各部分总结 财务摘要 - 2021 - 2027年营业收入分别为333.87亿、352.63亿、389.32亿、386.35亿、398.33亿、407.09亿、414.01亿元，增速分别为6%、6%、10%、 - 1%、3%、2%、2% [8] - 毛利率分别为39.16%、38.46%、41.36%、42.64%、42.81%、43.20%、43.70% [8] - 净利润分别为45.87亿、43.44亿、51.53亿、47.39亿、51.90亿、54.83亿、58.14亿元，增速分别为119%、 - 5%、19%、 - 8%、10%、6%、6% [8] - PE分别为19、20、16、17、16、15、14，PB分别为3.58、3.22、2.21、2.58、2.40、2.09、1.84 [8] 投资建议 - 业绩符合预期，2024年营业额386.35亿元、同比 - 0.76%，归母净利润47.39亿元、同比 - 8.03%，EBIT同比 + 2.9%，2024年每股股息0.387元，派息率达52.1%，预计2025 - 27年派息率有望提升 [11] - 1 - 2月运营表现超预期，公司上调2025年销量目标至低单位数增长，1 - 2月销量、收入单位数增长，利润增长大于收入增长，2025年落实“三精”成本管理策略，利润率有望持续改善 [11] - 坚定啤酒高端化多元化，2024年啤酒销量1087.4万千升，同比 - 2.5%，吨价同比 + 1.5%至3355元/千升，毛利率改善0.9pct至41.1%，EBITDA利润率同比 + 0.7pct至21.6%，高端及以上同比 + 9%，喜力 + 20%，白酒业务营业额21.49亿元，同比 + 4%，扣除补助后EBITDA同比 + 8%至8.47亿元，摘要销量同比增长35%，占白酒业务收入超70% [11] 可比公司估值 - 截止2025年3月14日，青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒收盘价分别为74.5、12.5、10.4、59.7元，2025年EPS分别为3.44、0.48、0.41、2.55元/股，PE分别为22、26、25、23，平均值PE为24 [13]