核心财务业绩 - 2025年公司实现营业收入379.9亿元，同比下降1.7%，归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1] - 扣除特别事项（商誉减值、固定资产减值和一次性补贴）后，全年实现EBITDA 98.79亿元，同比增长9.9%，调整后归母净利润57.2亿元，同比增长19.6% [1] - 2025年下半年收入同比下降5.7%至140亿元，归母净利润为-24.2亿元 [1] - 2025年全年合计股息为每股1.021元，派息率为53%（剔除商誉减值影响，2024年同期为52%） [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务营收365亿元，同比持平，销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4% [1] - 啤酒产品结构持续优化，普高档及以上产品销量增长接近10%，其中喜力销量增长接近20%、老雪销量增长约60%、红爵销量增长超过100% [1] - 次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长 [1] - 分区域看，东区、中区、南区营收同比分别变化+0.5%、-1.3%、+0.4% [1] - 2025年下半年啤酒收入、销量、吨价同比分别变化-4.3%、+0.4%、-4.6%，吨价下滑主要因公司主动调整资源投放至终端促销 [1] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要得益于高端化推进及原材料成本红利 [2] - 截至2025年底，公司共有59间啤酒厂，年产能约1910万千升，其中1间位于深圳的智慧精酿工厂已投入运营 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务收入15亿元，同比下降30% [1] - 白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下降69%，对应EBITDA率为17.6%，同比下降22个百分点 [1] - 2025年下半年白酒收入同比下降26.4%，降幅略小于上半年，因开拓批发商赋能、增加渠道销售 [2] - 公司坚持长期主义，通过稳价提质、渠道协同等方式推动白酒业务发展，期待经营企稳 [1][2] 盈利能力与费用控制 - 2025年整体毛利率同比提升0.4个百分点至43% [2] - 销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.2个百分点，主因“三精策略”持续推进 [2] - 全年EBITDA率同比提升2.7个百分点至26% [2] 未来展望与预测 - 啤酒业务：2026年开年以来次高端及以上产品延续较好增长势头，公司将通过创新产品、新兴渠道拉动收入，餐饮回暖将持续赋能基础盘 [2] - 白酒业务：公司将依托渠道协同、价格管控，力求经营企稳 [2] - 股东回报：后续分红率有望进一步提升 [2] - 根据公司年报调整盈利预测，预计2026-2028年收入分别为391.8亿元、400.5亿元、408.5亿元，归母净利润分别为58.1亿元、60.4亿元、62.6亿元 [3] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.7倍、12.2倍、11.8倍 [3]

公司2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现营业收入379.85亿元，同比减少1.68% [1] - 2025年公司实现股东应占溢利33.71亿元，同比大幅减少28.87% [1] - 净利润大幅下滑的核心原因是对白酒业务子公司金沙酒业计提了28.77亿元的商誉减值 [4] 啤酒业务表现 - 啤酒业务实现营收364.89亿元，与上一年度基本持平 [2] - 啤酒业务实现销量1103万千升，同比增长1.4% [2] - 次高及以上啤酒销量同比实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25% [2] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [2] - 具体高端品牌表现强劲：“喜力”在高基数上仍取得近两成增长，“老雪”销量录得六成增长，“红爵”销量较上年同期实现翻倍增长 [2] - 啤酒销售吨价由2024年的3355.34元/千升降至2025年的3308.16元/千升，同比下降1.41%，出现“量增价减”现象 [3] 白酒业务表现 - 白酒业务实现营收14.96亿元，同比大幅减少30.39% [2] - 白酒业务营收较收购前2021年的高点（36.41亿元）缩水近六成 [4] - 公司对控股子公司金沙酒业计提了28.77亿元的商誉减值，主要归因于白酒市场疲软，消费需求场景收缩 [4] - 自2023年1月以123亿元收购金沙酒业55.19%股权后，其业绩持续下滑：2023年营收20.67亿元，2024年微增至21.49亿元，2025年降至14.96亿元 [4] 行业背景与公司战略 - 国内啤酒行业处于总量下行、存量竞争加剧的背景 [1] - 国内啤酒行业CR5持续提升，进入“强者恒强”的存量竞争时代，高端市场竞争日趋白热化 [3] - 公司认为国内啤酒高端化趋势未变，但正进入下半场，产品结构从金字塔型向均衡发展转变，与日韩市场趋势吻合 [3] - 公司管理层以日韩市场经验推测，未来5年国内啤酒高端化势头仍将维持，对行业长期发展持谨慎乐观态度 [3] - 公司将对白酒业务进行战略优化，同时继续坚持啤酒高端化战略不动摇 [5] - 对于2026年白酒行业，管理层持谨慎乐观判断，认为行业渠道库存持续消化，酱酒市场保持小幅增长，但行业头部集中度持续提升 [5] - 公司认为金沙酒业体量小具备调整优势，可通过产品差异化抢占细分增量空间，白酒业务在2026年具备企稳基础 [5]

2025年中国啤酒行业核心业绩表现 - 中国前六大啤酒企业2025年核心业绩几乎全部实现正增长 仅有百威亚太尚未扭转下行趋势[1] - 青岛啤酒 珠江啤酒营收 利润 销量全部正增长 华润啤酒排除白酒业务拖累后啤酒主业三项数据也为正增长[1] - 华润啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒去年核心业绩指标集体回升 收复了一部分市场份额[2] 头部企业销量与市场份额变化 - 华润啤酒全年销量1103万吨 同比增长1.4%[2] - 青岛啤酒全年销量768.8万吨 同比增长1.5%[2] - 重庆啤酒全年销量299.52万吨 同比增长0.68%[2] - 珠江啤酒全年销量146.24万吨 同比增长1.58%[2] - 百威亚太中国区销量同比减少8.6%[2] - 2025年中国啤酒行业规模以上企业啤酒产量3536万千升 同比下降1.1% 份额继续向头部集中[3] - 头部啤酒企业收复的份额一部分来自回调的百威 也来自更多中小啤酒同行[2] 产品结构升级与吨价表现 - 中国啤酒市场进入缩量周期 核心投资卖点转为产品结构升级带来的利润增长[4] - 燕京啤酒和珠江啤酒依靠大单品燕京U8和珠江纯生97实现了结构化升级 近几年收入 销量未受趋势调整影响 净利润翻倍式提升[4] - 燕京啤酒董事长耿超提到 燕京U8年产量从10万吨提升至90万吨仅用了五年时间[4] - 百威亚太吨价超过723美元（超过5000元人民币）为市面上最高[4] - 重庆啤酒去年吨价为4915元[4] - 珠江啤酒去年吨价跃过了4000元关口[4] - 华润啤酒去年吨价稍有下行[4] - 当前最能增长的啤酒是最符合主力消费客群消费水平的产品 并非最贵或最便宜[4] 企业分红与投资者回报 - 青岛啤酒2025年度拟分红30亿元 金额为历年最高 分红率连续两年近70%[5] - 重庆啤酒近年每年两次分红 近两年利润几乎全部分掉[5] - 百威亚太 华润啤酒去年分红率分别在103% 98%[5] - 燕京啤酒2024年度分红率刚过50% 但去年增加了分红频次 首次在2025年三季度进行了分红[5] - 珠江啤酒2025年度分红率还不到50%[5]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收379.9亿元，同比下降1.7% [2][14] - 2025年归母净利润为33.7亿元，同比下降28.9% [2][14] - 若还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值影响，2025年归母净利润同比增长约20% [2][14] - 2025年下半年实现收入140.4亿元，同比下降5.7%；归母净利润为-24.2亿元，同比由盈转亏，还原减值影响后净利润同比正增长 [2][14] - 2025年每股派息1.021元，股利支付率达98.4%，股息率为4.8% [2][14] 啤酒业务表现 - 2025年全年啤酒收入同比持平，销量同比增长1.4%，但单价同比下降1.4%，呈现量增价跌趋势 [3][15] - 2025年下半年啤酒收入同比下降4.3%，销量同比微增0.4%，单价同比下降4.6%，单价承压是主因 [3][15] - 产品结构持续升级，2025年全年普高档及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上销量增长中至高单位数，产品结构调整是吨价下跌的核心因素 [3][15] - 分区域看，2025年东区、南区啤酒收入均同比增长0.5%，中区同比下降1.4%；下半年东、南区收入降幅（-3.3%、-1.7%）小于中区（-8.2%）和公司整体 [3][15] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务收入同比下降30.4%，主要受行业深度调整影响 [3][15] - 2025年下半年白酒收入同比下降26.4%，跌幅较上半年略有收窄 [3][15] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年公司归母净利率为8.9%，同比下降3.4个百分点，主要受金沙酒业减值扰动 [4][16] - 从经营层面看，2025年啤酒业务EBIT率为21.8%，同比提升3.8个百分点 [4][16] - 2025年全年毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点，主要得益于啤酒原材料成本红利 [4][16] - 2025年全年销售费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点，得益于费投效率提升；管理费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点，得益于内部精细化管理 [4][16] - 2025年下半年公司归母净利率为-17.2%，啤酒业务EBIT率为5.1%，同比提升3.7个百分点 [4][16] - 2025年下半年毛利率为33.2%，同比下降2.7个百分点，判断受产品结构影响；销售费用率为28.4%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为9.6%，同比下降2.6个百分点 [4][16] 业务展望与战略 - 短期公司积极与即时零售进行战略合作，有望通过新渠道补充增长动能 [5][17] - 政策助力下，餐饮相关需求有望逐步触底回暖 [5][17] - 长期看好啤酒业务逻辑：持续推出创新产品回应市场新需求，并拓展大湾区及海外业务版图，有望推动收入增长；打造次高端产品推动高端化进程，有望提振盈利能力 [5][17] - 长期看好白酒业务逻辑：虽然短期面临周期性调整压力，但长期商业模式优秀，待行业周期上行后品牌价值有望释放 [5][17]

投资评级与核心观点 - 报告对华润啤酒（00291.HK）的投资评级为“买入”（维持）[1] - 报告核心观点：公司啤酒业务结构持续优化，高端化进程顺利，盈利能力有望提升；白酒业务虽短期承压，但公司坚持长期主义并寻求企稳；通过“三精策略”降本增效，叠加餐饮回暖与新兴渠道布局，未来业绩增长可期[5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入379.85亿元，同比下滑1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.9%[5]。若扣除白酒业务商誉减值等特别事项，调整后归母净利润为57.2亿元，同比增长19.6%[5] - **2026-2028年盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为391.79亿元、400.45亿元、408.50亿元，对应增长率分别为3.1%、2.2%、2.0%[1][5]。预计归母净利润分别为58.13亿元、60.44亿元、62.59亿元，对应增长率分别为72.4%、4.0%、3.5%[1][5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（按最新股本摊薄）分别为1.79元、1.86元、1.93元[1][7] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为12.7倍、12.2倍、11.8倍[1][7] 啤酒业务分析 - **销量与结构**：2025年啤酒业务营收约365亿元，同比持平；销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4%[5]。产品结构持续优化，普高档及以上产品销量增长接近10%，其中喜力销量增长接近20%，老雪增长约60%，红爵增长超过100%；次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长[5] - **区域表现**：2025年东区、中区、南区营收同比分别增长0.5%、下滑1.3%、增长0.4%[5]。2025年下半年（H2）收入同比下滑4.3%，吨价下滑4.6%，主要因公司主动调整资源投放，转向消费者终端促销[5] - **盈利能力**：2025年啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要得益于高端化推进及原材料成本红利[5] - **产能与布局**：截至2025年底，公司拥有59间啤酒厂，年产能约1910万千升，其中1间位于深圳的智慧精酿工厂已投入运营[5] 白酒业务分析 - **业绩承压**：2025年白酒业务收入15亿元，同比下滑30%；息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为2.64亿元，同比下滑69%，对应EBITDA率为17.6%，同比下降22个百分点[5] - **经营策略**：公司坚持长期主义，通过稳价提质、渠道协同等方式推动白酒业务发展，2025年下半年收入下滑幅度（-26.4%）略小于上半年[5] 公司整体运营与财务健康度 - **盈利能力指标**：2025年整体毛利率同比提升0.4个百分点至43.1%[7]。销售费用率和管理费用率分别同比下降1.4和0.2个百分点，推动全年EBITDA率同比提升2.7个百分点至26%[5]。预计2026-2028年毛利率将进一步提升至43.6%、44.1%、44.5%[7] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流为26.03亿元[7]。公司2025年全年派息合计1.021元/股，派息率为53%（剔除商誉减值影响）[5] - **资产负债表**：预计公司资产负债率将从2025年的47.6%逐年下降至2028年的38.8%[7]。流动比率预计将从2025年的0.8改善至2028年的1.4[7] 未来展望 - **啤酒业务展望**：2026年开年以来，次高端及以上产品延续较好增长势头，公司计划通过创新产品、新兴渠道拉动收入，并受益于餐饮回暖[5] - **白酒业务展望**：公司将依托渠道协同和价格管控，力求经营企稳[5] - **股东回报**：报告预计公司后续分红率有望进一步提升[5]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 华润啤酒2025年业绩受白酒业务商誉减值等因素影响，归母净利润同比下滑28.87%至33.71亿元，但若剔除特别项目，归母净利润同比增长19.6%，显示啤酒主业经营稳健且盈利提升 [7] - 啤酒业务展现韧性，收入持平，销量微增，结构持续升级，高端化战略成效显著，同时成本下降与费用管控共同驱动盈利能力提升 [7] - 白酒业务处于惯性调整期，收入下滑且计提大额商誉减值，但公司坚持长期主义发展该业务 [7] - 展望未来，啤酒主业的结构升级、成本红利及精细化策略有望持续驱动盈利增长，预计2026年归母净利润将强劲反弹84.20%至62.09亿元 [1][7] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.87% [1][7] - **调整后业绩**：剔除白酒商誉减值、投资搬迁补充、固定资产减值等特别项目后，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%；调整后EBITDA为98.79亿元，同比增长9.9% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.44亿元、412.57亿元、430.84亿元，同比增速分别为3.31%、5.13%、4.43% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.09亿元、66.91亿元、72.51亿元，同比增速分别为84.20%、7.76%、8.38% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，报告给出当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.09倍、11.22倍、10.36倍 [1] 啤酒业务分析总结 - **收入与销量**：2025年啤酒业务收入364.89亿元，同比基本持平；销量1103万吨，同比增长1.4% [7] - **吨价与成本**：全年吨价3308元/吨，同比下滑1.4%，主要因下半年加大货折力度；吨成本同比下降3.7%，受益于大麦、包材等成本下降 [7] - **产品结构升级**：次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，普高档及以上产品销量增长接近10% [7] - **核心品牌表现**：喜力品牌销量增长接近20%，老雪销量增长约60%，红爵销量增长超过100% [7] - **盈利能力**：啤酒业务销售毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%；EBITDA率同比提升3.9个百分点至26.3% [7] 白酒业务分析总结 - **收入表现**：2025年白酒业务收入14.96亿元，同比下滑30.4% [7] - **商誉减值**：对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [7] - **调整后盈利**：剔除商誉减值影响，白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下滑69.0%；EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [7] 盈利能力与费用分析总结 - **整体毛利率**：2025年销售毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点 [7] - **费用管控**：销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%；管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3%，“精简、精益、精细”三精策略成效显著 [7] - **调整后利润率**：剔除特别项目后的EBITDA率同比提升2.7个百分点至26.0% [7] 现金流与财务状况总结 - **现金流**：2025年经营活动现金流预测为115.70亿元 [8] - **资产负债**：2025年末资产负债率为47.60% [6][8] - **股东回报**：2025年度拟派发股息每股1.021元，基于归母净利润的分红率约98%，若剔除白酒商誉减值影响，分红率约为53% [7]

公司2025年财务业绩总览 - 2025年实现营业收入379.9亿元，同比下滑1.7% [1] - 实现归母净利润33.7亿元，同比下滑28.9% [1] - 核心EBITDA为98.8亿元，同比增长9.9% [1] - 经调整净利润为57.2亿元，同比增长19.6% [1] - 利润下滑主因白酒业务计提商誉减值28.8亿元，啤酒利润表现稳健 [1] - 公司拟派发末期股息0.557元/股，全年派息每股1.021元，同比增长34.3%，分红率达到98% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒板块全年贡献营收364.9亿元，同比持平 [2] - 啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4% [2] - 产品结构升级态势明确：次高及以上价位带销量实现中高个位数增长，普高档及以上增速约10% [2] - 喜力品牌销量增长接近20%，老雪、红爵等新品表现抢眼 [2] - 受益高端化深化及原材料成本下行，啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5% [2] - 下半年啤酒吨成本同比下降2.9%，全年吨成本下降3.7% [3] - 公司预计2026年成本将小幅上升，但具备转嫁能力 [3] 白酒业务表现 - 白酒业务全年营收14.9亿元，同比下滑30.4% [2] - 公司对金沙酒业计提28.77亿元商誉减值，财务风险得以释放，金沙剩余商誉45亿元 [2] - 经营层面聚焦摘要、金沙两大核心单品，坚持价格刚性，强化消费者端培育 [2] 费用管控与盈利能力 - 下半年公司销售费用率/管理费用率同比+0.2个百分点/-1.6个百分点 [3] - 全年销售费用率/管理费用率同比下降1.4个百分点/0.2个百分点 [3] - 费用管控效果显现，预计2026年费用率或将延续压缩态势 [3] - 成本红利释放与效率优化对冲了吨价压力，盈利能力维持稳健 [3] 未来展望与战略 - 啤酒主业结构升级趋势不改，次高端及以上产品预计稳健增长 [3] - 公司将发力8-10元次高端价格带，深化喜力品牌价值，区域不断开拓 [3] - 推动“啤白双赋能”战略落地，为第二增长曲线蓄力 [2] - 白酒业务减值落地，处于周期底部等待需求修复 [3] - 上调2026-2028年EPS预测至2.08元、2.11元、2.14元（不考虑白酒减值） [3]

2025年业绩总览 - 2025年实现营业收入397.9亿元，同比下滑1.7% [1] - 2025年实现归母净利润33.7亿元，同比下滑28.9% [1] - 业绩下滑主要因对白酒业务计提商誉减值约28.8亿元 [1] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入同比持平，销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4% [1] - 次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25% [1] - 其中喜力品牌销量增长接近20%，体量超过80万吨 [1] - 吨价下滑主要因下半年阶段性加大市场费用投入，预计2026年市场投入恢复正常力度 [1] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，受益于原材料成本下行 [1] - 剔除特别项目后，啤酒核心EBITDA率与EBIT率分别同比提升3.9和3.8个百分点，主因成本下行及费用大幅节省 [1] 白酒业务表现 - 白酒业务收入近15亿元，同比下滑30.4%，主要受消费场景冲击及需求走弱影响 [1] - 白酒业务毛利率为57.6%，同比下降10.8个百分点，与产品结构变化及经营杠杆削弱有关 [1] - 2025年对白酒业务计提商誉减值28.8亿元 [1] - 若剔除商誉减值影响，白酒业务核心EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [1] 现金流与股东回报 - 2025年经营性现金流为71.3亿元，同比增长3% [2] - 剔除资本开支后，自由现金流约52.9亿元 [2] - 2025年度每股股息为1.021元，同比增长34% [2] - 2025年分红比率高达98% [2] 未来展望与战略 - 啤酒业务坚持高端化策略，在稳固喜力等高端产品的同时，2026年将重点发力次高端及精酿等个性化产品，并深化新兴渠道合作 [2] - 白酒业务仍面临行业调整压力，白酒品牌的打造以及与啤酒业务在渠道端的协同仍需时间 [2] - 小幅下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [3] - 预计2026-2028年营收分别为390.9亿元、398.6亿元、407.5亿元，同比增速分别为2.9%、2.0%、2.2% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.2亿元、61.9亿元、65.2亿元，同比增速分别为75.6%、4.6%、5.3% [3] - 预计2026-2028年EPS分别为1.79元、1.90元、2.01元 [3] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为13倍、12倍、11倍 [3]

核心观点 - 公司2025年业绩受白酒资产减值扰动显著 还原减值影响后经营利润实现正增长[1] - 2025全年实现营收379.9亿元 同比下降1.7% 归母净利润33.7亿元 同比下降28.9%[1] - 还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值后 归母净利润同比增长约20%[1] - 2025年下半年实现收入140.4亿元 同比下降5.7% 归母净利润-24.2亿元 同比由盈转亏 但还原减值影响后净利润同比正增长[1] - 2025年每股派息1.021元 股利支付率达98.4% 股息率4.8%[1] 分业务表现 - **啤酒业务**：2025全年啤酒收入同比持平 销量同比增长1.4% 单价同比下降1.4% 呈现量增价跌趋势[2] - 2025年下半年啤酒收入同比下降4.3% 销量同比微增0.4% 单价同比下降4.6% 单价承压是主因[2] - 产品结构持续升级 2025全年普高档及以上产品销量增长接近10% 次高档及以上销量增长中至高单位数 产品结构调整是吨价下跌的核心因素[2] - 分区域看 东区/中区/南区2025年啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5% 2025年下半年分别同比-3.3%/-8.2%/-1.7% 东部与南部地区表现好于公司整体[2] - **白酒业务**：2025年收入同比下降30.4% 主要受行业深度调整影响 2025年下半年同比下降26.4% 跌幅环比略有收窄[2] 盈利能力与成本费用 - 2025全年公司归母净利率为8.9% 同比下降3.4个百分点 主要受金沙酒业减值影响[3] - 啤酒业务实际经营层面表现强劲 2025年啤酒业务EBIT率为21.8% 同比提升3.8个百分点[3] - 2025全年毛利率为43.1% 同比提升0.4个百分点 主要得益于啤酒原材料成本红利[3] - 销售费用率为20.3% 同比下降1.4个百分点 得益于费投效率提升[3] - 管理费用率为8.3% 同比下降0.2个百分点 得益于内部精细化管理[3] - 2025年下半年公司归母净利率为-17.2% 啤酒业务EBIT率为5.1% 同比提升3.7个百分点[3] - 2025年下半年毛利率为33.2% 同比下降2.7个百分点 判断受产品结构影响[3] - 2025年下半年销售费用率为28.4% 同比上升0.2个百分点 管理费用率为9.6% 同比下降2.6个百分点[3] 未来展望与战略 - **短期策略**：公司积极与即时零售进行战略合作 有望通过新渠道补充增长动能[3] - 政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 重点关注修复节奏[3] - **长期逻辑**：持续看好公司发展 啤酒业务方面 持续推出创新产品回应市场新需求 并拓展大湾区及海外业务版图 有望推动收入增长[3] - 啤酒业务通过打造次高端产品推动高端化进程 有望提振盈利能力[3] - 白酒业务短期面临周期性调整压力 但长期商业模式优秀 待行业周期上行后品牌价值有望释放[3] - **业绩预测**：预计2026至2028年收入分别同比增长3.3%、2.5%、2.3% 归母净利润分别同比增长70.0%、7.2%、5.7% 对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍[4]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润啤酒“强烈推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司主业利润稳健增长，啤酒业务结构升级与成本红利推动盈利提升，白酒业务商誉风险出清，关注餐饮需求改善信号 [1][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入379.9亿元，同比下降1.7%；归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1][6] - 核心EBITDA为98.8亿元，同比增长9.9%；经调整净利润为57.2亿元，同比增长19.6% [1][6] - 公司拟派发末期股息0.557元/股，全年派息每股1.021元，同比增长34.3%，分红率达到98% [6] 啤酒业务分析 - 啤酒板块2025年贡献营收364.9亿元，同比持平；销量达1103万千升，同比增长1.4% [6] - 产品结构升级明确：次高及以上价位带销量实现中高个位数增长，普高档及以上增速约10% [6] - 喜力品牌销量增长接近20%，老雪、红爵等新品表现抢眼 [6] - 受益于高端化深化及原材料成本下行，啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5% [6] 白酒业务分析 - 白酒业务2025年营收14.9亿元，同比下降30.4% [6] - 公司对金沙酒业计提28.77亿元商誉减值，财务风险得以释放，剩余商誉为45亿元 [6] - 经营层面聚焦摘要、金沙两大核心单品，推动“啤白双赋能”战略落地 [6] 成本与费用分析 - 2025年下半年啤酒吨成本同比下降2.9%，全年吨成本下降3.7%，主要得益于大麦等原材料成本节约 [6] - 预计2026年成本可能因铝等大宗商品价格变化而小幅上升，但公司具备成本转嫁能力 [6] - 2025年全年销售费用率/管理费用率同比下降1.4个百分点/0.2个百分点；下半年销售费用率/管理费用率同比+0.2个百分点/-1.6个百分点，费用管控效果显现 [6] - 预计2026年费用率或将延续压缩态势 [6] 未来展望与盈利预测 - 展望未来，啤酒主业结构升级趋势不改，公司将发力8-10元次高端价格带，深化喜力品牌价值 [6] - 报告上调2026-2028年每股收益（EPS）预测至2.08元、2.11元、2.14元（不考虑白酒减值）[6] - 根据预测，2026年归母净利润为60.17亿元，同比增长79%；2027年归母净利润为61.28亿元，同比增长2% [7] - 当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为12倍，报告认为进入低估区间 [6] 财务数据与估值摘要 - 公司当前股价为24.74港元，总市值为803亿港元 [2] - 2025年每股净资产为9.9港元，净资产收益率（ROE）为10.4%，资产负债率为47.6% [2] - 主要股东CRC Bluesky Limited持股比例为51.9108% [2] - 财务预测显示，2026-2028年营业收入预计分别为387.81亿元、394.81亿元、402.71亿元，同比增长率均为2% [1][10] - 2026-2028年预测毛利率稳定在42.7%-42.8%，净利率预计约为15.5% [11]