核心观点 - 华润啤酒2025年业绩稳健增长，综合营业额达379.85亿元，股东应占溢利同比提升19.6%至57.24亿元，并通过高派息比率与股东分享成果 [1][3] - 公司通过“高端化战略持续发力”、“多品类布局持续拓展”和“新消费渠道持续领跑”三大引擎驱动增长，巩固了其在中国啤酒行业的领先地位 [3] 财务业绩表现 - 2025年综合营业额为379.85亿元，较2020年（“十四五”期初）增加65.37亿元 [1] - 扣除特别事项后，股东应占溢利达57.24亿元，同比提升19.6% [1] - 经营活动现金流入净额同比提升2.9%至71.27亿元 [3] - 每股派息1.021元，同比提升34.3%，派息比率提升至98.2% [3] - 若不计入白酒业务商誉减值影响，派息比率从2024年的52%提高至2025年的53% [3] 啤酒业务：高端化战略与经营表现 - 2025年中国规模以上企业啤酒产量3536.0万千升，同比下降1.1%，行业进入“量稳质升”阶段 [4][6] - 公司啤酒销量约1103万千升，同比增长1.4%，逆势增长 [7] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数同比增长，占整体销量接近25% [8] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [8] - 具体品牌表现：“喜力®”销量取得近两成增长，“老雪”销量实现六成增长，“红爵”销量实现翻倍增长 [8] - 啤酒业务营业额维持稳定，约为364.89亿元 [8] - 通过高端化及成本节约，啤酒业务毛利率上升1.4个百分点至42.5% [8] - 扣除特别事项后，啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为96.11亿元，同比上升17.4% [8] - 高端产品矩阵丰富，覆盖从“雪花纯生”、“勇闯天涯SuperX”到“脸谱系列”和“醴”系列等多个消费层次 [8] - 管理层判断啤酒行业高端化自2025年进入下半场，产品结构从“金字塔型”向“均衡型”变化，未来五年增长势头预计不会大幅下降 [9] 多品类创新与产品布局 - 自研推出比利时风格白啤与黑啤，展现传统酿造创新实力 [10][12] - 推出茶啤酒、果啤酒等新品类，并同步上市四款茶风味拉格，迎合新奇口味需求 [12] - 顺应健康消费趋势，推出“张仲景药啤”、“牡蛎肽啤酒”等创新产品 [14] - 挖掘地域特色，孵化地方品牌，例如在水果种植区推出以当地特色水果为原料的果啤 [14] 新消费渠道与营销策略 - 积极布局线上渠道，与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒、酒小二等重点平台达成战略合作 [17] - “十四五”期间累计开发电商专供定制产品15款，并探索定制、代加工业务 [17] - 针对Z世代进行差异化营销：“勇闯天涯”绑定马拉松、越野跑赛事；“勇闯天涯superX”聚焦电竞、爬山打卡；“老雪”携手喜力，借势F1、欧冠、ATP网球大师赛及热门电影 [17][21] - 2025年12月总部正式迁至深圳雪花科创城，旨在借助粤港澳大湾区的政策、区位和创新优势，推动数字化转型和新消费渠道拓展 [17][18] 白酒业务表现与战略 - 2025年白酒业务营业额14.96亿元 [19] - 剔除商誉减值影响后，白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利仍达2.64亿元 [19] - 短期通过价格重塑应对消费场景向聚会和个人消费的转变 [19] - 中长期布局低酒精度白酒产品，契合年轻化、低度化趋势 [19] - 聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品，坚守价格定位并加强消费者培育 [19] 未来展望 - 展望“十五五”，公司将持续推进“稳中求进、以进促稳”的发展节奏，以穿越经济周期实现可持续发展 [19] - 公司着眼于长期战略布局，致力于在时间沉淀中彰显价值 [20]

公司整体业绩表现 - 2025年公司实现收入379.85亿元，同比减少1.7% [4] - 归母净利润同比减少28.9%至33.7亿元 [4] - 利润下滑主要由于对白酒业务计提商誉减值28.8亿元及产能优化减值3.1亿元 [4] - 若撇除上述减值因素，归母净利润同比增长19.6%至57.2亿元 [4] 啤酒业务运营 - 啤酒业务销量为1103万千升，同比微增1.4% [5] - 啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5% [5] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25% [5] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [5] - 高端产品“喜力”录得近两成增长，“老雪”销量增长六成，“红爵”销量实现翻倍增长 [5] 啤酒行业趋势与公司高端化战略 - 行业高端化已进入下半场，产品结构将从金字塔型转向均衡型，塔尖（高端）扩大但不会形成倒三角形 [5] - 公司高端化战略方向将向次高端延伸，高度关注肩部产品发展 [5] - 参考日韩市场，预计到2030年（“十五五”末期），中国次高端及以上啤酒市场份额将超过三分之一，规模或超千万千升 [6] - “雪花”品牌在高端赛道过去几年保持双位数增长，今年一季度仍维持增长势头 [6] 渠道与品牌创新 - 受疫情影响，现饮与非现饮渠道比例发生反转，现饮比例进一步走低 [6] - 包含电商与即时零售在内的线上业务增长迅猛，即时零售近几年年均增长超50% [6] - 公司已开始有选择地“复活”地方品牌进行“精致复古式”创新，例如针对内蒙古市场的“海拉尔”品牌，定位次高端及以上 [6] 国际市场布局 - 公司正积极推进国际市场布局，借助与喜力的合作，销售渠道已基本无空白点 [7] - 出海将优先选择与中国文化及政治环境相对友好的国家，并积极寻觅合作伙伴以降低前期风险 [7] 白酒业务表现与调整 - 白酒业务2025年实现营业额14.96亿元，同比下滑约30.77% [9] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-33.54亿元，由盈转亏 [9] - 亏损主要受计提约28.8亿元商誉减值影响 [10] - 公司已彻底扭转原先粗放的压货模式，转向“动销赚利润” [10] 白酒业务管理举措 - 稳价盘核心举措是控制费用，消除经销商拿货价差异以降低窜货、倒货可能性 [10] - 内部管理上对每瓶酒实行全程溯源，设有督导队严控产品流向 [10] - 销售端放弃了过去的返利政策，调整了终端与经销商之间的利益分成模式 [10] - 白酒业务需提升效率、优化产品结构，夯实大单品地位，淘汰低毛利率SKU，深化与啤酒业务的供应链协同 [10] 白酒产品战略与定价策略 - 稳定产品价格首先要做到不压货，保障经销商和终端的合理利润，企业需多承担责任以稳定市场 [11] - 需保持与竞品的合理价格关系，持续升级产品让消费者感受到物超所值 [11] - 2026年战略为“摘要高端引领、回沙大众筑基”，摘要酒定位高端酱香聚焦商务场景，回沙酒系列面向大众市场开发产品 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持华润啤酒“优于大市”评级，目标价36港元 [2] - 报告核心观点：公司啤酒主业份额提升、高端化结构升级明确，叠加2025年低基数效应，2026年ASP具备显著修复弹性，量价齐升驱动收入与毛利稳步改善；白酒业务商誉减值计提后风险弱化，对集团拖累显著收敛；成本压力可控，盈利稳定性增强；公司基本面确定性强 [6] 整体业绩表现 - 2025年公司实现营收379.85亿元，同比微降1.7%，主要受白酒业务拖累 [3][9] - 2025年核心净利润（剔除白酒商誉减值）达57.2亿元，同比增长19.6%，超出市场预期 [3] - 2025年整体毛利率提升0.5个百分点至43.1%，盈利能力持续改善 [3] - 2025年经营现金流达71.3亿元，同比增长2.9%，现金流质量优异 [3] - 董事会建议派息1.021元/股，同比增长34.3%，派息率（剔除减值后）达53%，公司未来目标提升至60-70% [3] - 公司净现金头寸为42.3亿元，财务结构稳健 [3] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务销量达1103万千升，同比增长1.4%，表现优于行业 [4] - 2025年次高端及以上产品销量增长中高个位数，占比达25% [4] - 受益于产品结构升级和原材料成本下降，2025年啤酒毛利率提升1.4个百分点至42.5% [4] - 2025年啤酒核心EBITDA同比增长17%至96.1亿元 [4] - 喜力品牌在高基数下仍实现近20%增长，老雪增长60%，Amstel翻倍 [4] - 展望2026年，公司预计啤酒销量将实现低个位数增长，ASP实现中个位数增长，经营利润率预计扩张30个基点 [4] - 高端化战略持续推进，“国内品牌+国际品牌”双轮驱动格局稳固 [4] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现收入15.0亿元，同比下降31% [5] - 2025年白酒核心EBITDA（剔除减值）降至2.6亿元 [5] - 鉴于行业环境变化，公司计提28.8亿元商誉减值以释放风险 [5] - 当前白酒行业面临消费场景收缩、库存去化等挑战，公司采取“规模优先、降本增效”策略 [5] - 展望2026年，预计白酒业务收入仍将下滑约5%，但通过精简运营、优化供应链，有望实现亏损收窄 [5] - 中长期看，公司将聚焦基地市场建设，培育高质量经销商，为行业复苏后的价值重构奠定基础 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营收分别为391.93亿元、410.52亿元、430.64亿元，同比增长3%、5%、5% [2][9] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为55.34亿元、60.97亿元、66.68亿元，同比增长48%、9%、8% [2][9] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.71元、1.88元、2.06元 [2][6][9] - 报告给予公司2026年18倍市盈率（PE）估值，目标价36港元 [6] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为19.2倍 [8]

核心观点 - 2025年四季度企业年金市场呈现规模持续扩容但投资收益率环比回落的特征，整体保持稳健发展态势 [7] - 人形机器人产业规模化量产及商业化应用的拐点或将至，2026年有望从小批量验证迈向“1-10”新阶段 [2] - 2026年1-2月基础设施投资同比增长11.40%实现开门红，能源电力等领域构成主要支撑，后续基建投资逻辑或转向服务国家战略与安全需求 [23][26] - 华润啤酒2025年业绩在啤酒主业稳健支撑下展现韧性，白酒业务商誉减值计提落地，啤酒高端化成效显著且盈利能力持续提升 [28][29] - 万辰集团2025年量贩零食门店持续扩张，收入与利润高速增长，通过规模扩张与能力建设双轮驱动构筑竞争壁垒 [32][33] - 君实生物作为创新药企，核心产品特瑞普利单抗销售稳定增长，创新管线实力强劲，多个临床后期管线预计逐步进入兑现期 [36][37] 固定收益/银行：企业年金与养老金产品 - 截至2025年四季度，企业年金建立企业数增加2730个至17.8万个，参加职工数增加10.94万人至3343万人，积累基金增加0.12万亿元至4.21万亿元，规模指标持续扩容 [8] - 企业年金受托市场维持险资主导格局，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上合计占比分别为43.7%、49.3%和49.4% [9] - 受托管理资产金额整体规模持续攀升，25Q4环比增长3.1%至3.2万亿元，国寿养老（9597亿元）、平安养老（6182亿元）和工商银行（3734亿元）位列规模前三 [9] - 投资管理机构头部效应强化，泰康资产、国寿养老、工银瑞信分别以7154亿元、5252亿元、3952亿元的管理规模位居前三 [11] - 险资机构平均管理资产金额为2910亿元，高于公募基金公司的1536亿元 [11] - 25Q4含权益类组合单季投资收益率从25Q3的4.82%大幅回落至0.8%，固定收益类组合收益率从0.90%微降至0.61% [12] - 2025年全年，含权益类组合、固定收益类组合及整体收益率分别为7.09%、2.99%和6.51%，均实现正收益 [12] - 截至2025年末，养老金产品合计期末资产净值环比微降1.37%至24310亿元，25Q4季度投资收益率从25Q3的3.1%降至0.7%，但25年全年收益率为5.6% [13] 机器人：人形机器人产业 - 宇树科技IPO获受理，冲刺A股人形机器人第一股，2025年人形机器人出货超5500台，出货量全球第一 [2][14] - 2022年至2025年前三季度，宇树科技四足机器人累计出货超3万台，市场份额全球第一 [14] - 2025年宇树科技实现收入17.1亿元，同比增长335%，扣非归母净利润6.0亿元，同比增长674%，2025年前三季度主营业务毛利率为59%，扣非归母净利率为37% [14] - 2025年全国人形机器人出货量约1.44万台，2026年有望开启倍数级大幅增长 [15] - 国内产业资本化进程加速，2026年开年至今已完成14起10亿级融资（不完全统计） [15] - 特斯拉Optimus Gen3预计将于2026年夏季开始生产，2027年夏季进入大规模量产，前期指引称2026年生产目标5万台以上，2027年达十倍级增长 [17] - 本周人形机器人沪深两市核心产业链指数成交额达3762亿元，环比下降18.98%，占沪深两市总成交额3.43%，环比下降32个基点，板块情绪达阶段性冰点 [18] 机械/建材建筑：建筑装饰行业 - 2026年1–2月，基础设施固定资产投资完成额累计完成1.88万亿元，同比增长11.40% [2][23] - 分项看，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长13.10%，交通运输、仓储和邮政业增长9.10%，水利、环境和公共设施管理业增长8.30% [2][23] - 其中，公共设施管理业投资同比增长11.60%，道路运输业投资同比微降0.60%，水利管理业投资同比下降4.40% [2][23] - 截至2026年3月22日，新增专项债累计发行量10486.60亿元，同比增长50.82% [24] - 本周城投债净融资额为-313.24亿元，年初至今累计净融资额为-661.81亿元 [24] - 报告认为未来基建投资逻辑或从总量驱动转向服务国家战略与安全需求的结构性投资，重点方向包括清洁能源建设、能源安全及区域战略产业腹地建设 [26] 食品饮料：华润啤酒 - 2025年公司实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%，归母净利润33.71亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [5][28] - 剔除特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%，核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [5][28] - 2025年啤酒业务收入364.9亿元，同比基本持平，销量1103万千升同比增长1.4%，吨价3308元/吨同比下降1.4% [29] - 啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5%，调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长17.4% [29] - 核心大单品“喜力”销量实现近20%增长，“老雪”和“红爵”等高端产品分别实现了60%和翻倍增长 [5][29] - 次高及以上啤酒销量占整体销量比重已接近25% [29] - 白酒业务2025年营收14.96亿元，同比下滑30.39% [30] - 2025年公司毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点，销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33% [31] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元 [31] 新消费/食品饮料：万辰集团 - 2025年公司实现收入514.59亿元，同比增长59.17%，实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [5][32] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%，归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%，归母净利率达3.3% [32] - 量贩零食业务2025年实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%，加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元 [33] - 截至2025年末，公司共有量贩零食门店18314家，门店网络遍布全国30个省（含自治区、直辖市） [5][33] - 食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩扭亏为盈 [33] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润20.17亿元、25.99亿元、32.65亿元 [34] 医药：君实生物 - 公司核心单品特瑞普利单抗2025年销售额20.68亿元，同比增长37.72% [5][36] - 该产品国内首款PD-1皮下剂型已提交新药上市申请（NDA） [5][36] - 临床后期管线中，PD-1/VEGF双抗JS207将于2026年AACR大会发布其联合化疗一线治疗肠癌等II期临床数据 [36] - CLDN18.2 ADC药物JS107国产进度前列，早期临床数据显示其一线联用治疗胃癌的安全性和疗效较为可观 [37] - DKK1靶点单抗JS015全球进度领先，在结直肠癌和胃癌患者中显示出较好疗效和安全性 [37] - 预计公司2026-2028年营业额收入分别为33.98亿元、45.50亿元、57.80亿元，归母净利润分别为-4.97亿元、2.58亿元、7.64亿元 [38]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司“十四五”圆满收官，“十五五”将继续推进高端化战略，巩固啤酒主业，并坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行啤白双赋能战略 [1] - 2025年业绩受白酒业务商誉减值影响，若加回该影响，归母净利润实现同比增长31.8%至62.48亿元，核心啤酒业务表现稳健 [1] - 未来公司将受益于餐饮场景复苏及世界杯等赛事催化，预计2026-2028年归母净利润将实现稳健增长 [3] 2025年财务表现 - 2025年实现营业收入379.85亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [1] - 若加回白酒商誉减值28.77亿元，调整后归母净利润为62.48亿元，同比增长31.8% [1] - 2025年下半年（H2）实现营业收入140.43亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润-24.18亿元 [1] - 公司整体毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点 [2] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务实现营业收入364.89亿元，同比微增0.01% [1] - 啤酒销量达1103万千升，同比增长1.43%；吨价为3308元/千升，同比下降1.41% [1] - 次高端及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10%，其中喜力品牌增长近两成，老雪增长六成，红爵实现翻倍成长 [1] - 啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点；啤酒业务EBITDA利润率达到26.3%，同比大幅提升3.9个百分点 [2] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现营业收入14.96亿元，同比下降30.39%，主要受行业深度调整及消费场景收缩影响 [2] - 公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [2] - 短期将积极推动价格重塑，应对消费场景变化，并加快渗透电商与即时零售渠道 [2] - 中长期计划拓展低酒精度产品，推进数字化与绿色生产，并探索全球化路径 [2] 未来战略与增长动力 - 公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业，并推动新兴业务、次高档啤酒业务及大湾区发展三大核心战略 [1] - 坚持啤白双赋能战略，创新全渠道业务发展模式和管理体系 [3] - 构建多元增长动力，以应对市场变化 [1] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为389.48亿元、399.09亿元、408.61亿元，同比增速分别为2.5%、2.5%、2.4% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.16亿元、55.83亿元、63.19亿元，同比增速分别为42.9%、15.9%、13.2% [3][4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.72元、1.95元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为14.5%、16.0%、17.0% [4] - 基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.3倍、12.3倍、10.9倍 [4]

公司财务表现 - 2025年公司收入为379.85亿元人民币，同比下跌2% [1][2] - 2025年经调整EBITDA达98.79亿元人民币，同比增长10% [1][2] 啤酒业务运营 - 2025年下半年啤酒销量同比上升0.4% [1] - 2025年下半年啤酒平均售价同比下跌5%，主要由于主动进行推广活动 [1][5] - 管理层认为推广活动已见正面成效，今年首两个月销量及平均售价均录得增长 [1][5] - 管理层对即将到来的销售旺季持审慎乐观态度 [1][5] 白酒业务与公司展望 - 若白酒业务营运逐步稳定，预计今年商誉减值亏损将有所收窄 [1][5] - 大华继显维持对公司“买入”评级 [1][5] - 目标价由33.8港元下调至30.3港元 [1][5] - 新目标价相当于预测今年企业价值对EBITDA的6.3倍 [1][5]

投资评级与目标价调整 - 中信里昂维持华润啤酒“跑赢大市”评级，并将目标价从33.2港元上调4.2%至34.6港元 [1] 财务预测与业绩表现 - 华润啤酒2025年业绩基本符合先前盈警，但该行下调了对公司2026及2027年的盈利预测 [1] - 公司2025年下半年啤酒平均销售单价同比下降4.6%，表现差于预期，公司解释为一次性消费者促销活动所致，并预计2026年将恢复正常 [1] - 公司2025年派息比率为53%，低于市场预期，管理层希望稳定提高派息比率，当前股息率已超过4% [1] 经营状况与前景展望 - 管理层对2026年啤酒平均销售单价增长持乐观态度，2026年1-2月啤酒平均售价和销量均录得同比增长 [1] - 餐饮业复苏的可持续性被视为2026年值得关注的关键潜在驱动因素 [1]

公司2025年度业绩概览 - 公司2025年实现营收379.9亿元，同比下降1.7% [1] - 公司2025年实现净利润33.7亿元人民币，同比下降29%，降幅略好于此前业绩预告（预告为同比下降29.6%-38.6%） [1] - 业绩公布后，公司股价一度下跌超5%，收盘时跌幅收窄至3.77% [3] 啤酒业务表现 - 啤酒业务表现稳健，2025年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4% [1] - 啤酒业务营业额稳定在364.89亿元 [1] - 次高及以上档次啤酒销量同比实现中至高单位数增长，占整体销量比重近25% [1] - 核心品牌销量增长显著，喜力品牌销量实现近20%增长，老雪花品牌销量增长约60%，红爵品牌销量实现翻倍增长 [1] - 受益于原材料成本节约，啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5% [1] 白酒业务表现与商誉减值 - 白酒业务2025年实现营收14.96亿元，同比下滑约31% [1] - 白酒业务未计利息及税项前盈利为-33.54亿元，由盈转亏 [1] - 白酒业务巨额亏损主要源于商誉减值，公司2025年针对白酒业务计提了约28.77亿元商誉减值 [2] - 此次减值针对的是2023年收购贵州金沙酒业55.19%股权（斥资超120亿元）所产生的商誉，减值额约占白酒业务商誉账面值（74.21亿元）的38.77% [2] - 计提减值后，白酒业务商誉账面值仍有45.44亿元，该金额超出公司2025年全年净利润 [1][2] 白酒业务现状与公司策略 - 公司旗下金沙酒业核心产品“摘要酒”官方建议零售价曾达1399元/瓶，但电商平台实际售价已低至不足200元/瓶左右 [2] - 公司预计白酒行业将继续周期性调整，短期以深度调整与结构优化为主，中长期聚焦价值重构与增量开拓 [2] - 公司对白酒业务的策略是坚持规模为先、瘦身提效，稳定渠道价格并开拓新增长点，目标是将白酒业务打造为第二增长曲线 [2] 行业与公司面临的挑战 - 啤酒行业整体处于缩量背景 [1] - 啤酒业务面临行业竞争加剧、铝罐等原材料价格上涨等挑战，市场对其后续盈利增速存疑 [3]

核心观点 - 摩根大通预期市场将上调华润啤酒今年盈利预测 主要基于啤酒利润率超预期及年初至今销售动能良好 股价重估催化剂包括白酒业务运营趋稳及股东回报路径更清晰 维持“增持”评级及38港元目标价 [1] 财务业绩与预期 - 公司去年业绩与早前盈警一致 啤酒业务经调整EBIT同比增长21% 表现优于预期 [1] - 撇除白酒业务商誉减值等一次性项目 经调整纯利为57亿元人民币 符合预期 [1] - 全年派息为每股1.021元 同比增长34% 派息比率约53% 略低于市场预期的约60% [2] - 管理层重申中长期目标将派息比率提升至约70% 但未有具体时间表 [2] 啤酒业务表现 - 去年啤酒销量同比持平 经调整EBIT同比增长21% [1] - 下半年啤酒销量同比下跌4% 但经调整EBIT则大幅增长239% [1] - 去年第四季在即饮渠道分配商业资源的策略 导致下半年啤酒平均售价下跌5% 但该举措使品牌动力延续至今年首两个月 带动销量及均价均录得正增长 [1] - 管理层预期今年啤酒成本将上升3%至5% 低于市场预期 并有信心通过均价增长及效率提升抵消成本压力以维持毛利率稳定 [1] 白酒业务表现 - 白酒业务去年销售额下跌30%并录得EBIT亏损 触发了29亿元人民币的商誉减值 [1][2] - 白酒业务如预期拖累了公司整体表现 [1] - 集团目标今年白酒销售额保持平稳 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司“十四五”圆满收官，“十五五”将继续推进高端化战略 [1] - 2025年业绩受白酒业务商誉减值影响，若加回减值影响，归母净利润同比增长31.8% [1] - 啤酒业务销量稳健增长，次高端及以上产品表现亮眼，是核心增长动力 [1] - 白酒业务受行业深度调整影响营收下滑，公司正积极应对并坚持长期主义 [2] - 受益于高端化战略，公司及啤酒业务利润率稳步提升 [2] - 展望未来，公司有望受益于餐饮复苏及世界杯赛事催化，业绩预计将恢复稳健增长 [3] 2025年财务表现 - 实现营业收入379.85亿元，同比下降1.7% [1] - 实现归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [1] - 若加回白酒业务商誉减值28.77亿元，归母净利润为62.48亿元，同比增长31.8% [1] - 2025年下半年实现营业收入140.43亿元，同比下降5.7%，归母净利润为-24.18亿元 [1] - 综合毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - 净资产收益率为10.4% [4] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务实现营收364.89亿元，同比微增0.01% [1] - 啤酒销量达1103万千升，同比增长1.43% [1] - 啤酒吨价为3308元/千升，同比下降1.41% [1] - 次高端及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [1] - 具体品牌表现：喜力销量在高基数上增长近20%，老雪增长60%，红爵销量同比翻倍 [1] - 啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点 [2] - 啤酒业务EBITDA利润率为26.3%，同比大幅提升3.9个百分点 [2] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下降30.39% [2] - 业绩下滑主要因行业深度调整、消费场景收缩及行业向头部集中 [2] - 公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [1][2] - 短期策略为积极推动价格重塑，应对消费场景变化，加快渗透电商和即时零售，管控渠道库存 [2] - 中长期将拓展低酒精度产品，推进数字化与绿色生产，探索全球化路径 [2] 未来发展战略 - 公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业 [1] - 推动新兴业务发展、次高档啤酒业务发展、大湾区发展三大核心战略，构建多元增长动力 [1] - 坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行“啤白双赋能”战略 [3] - 做好创新全渠道业务发展模式和管理体系 [3] 业绩预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为389.48亿元、399.09亿元、408.61亿元，同比增长2.5%、2.5%、2.4% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.16亿元、55.83亿元、63.19亿元，同比增长42.9%、15.9%、13.2% [3][4] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.48元、1.72元、1.95元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为14.5%、16.0%、17.0% [4] 估值指标 - 基于2026年3月23日收盘价24.02港元 [5] - 对应2025年历史市盈率为20.4倍，市净率为2.1倍 [4] - 预测2026-2028年市盈率分别为14.3倍、12.3倍、10.9倍 [4] - 预测2026-2028年市净率分别为2.1倍、2.0倍、1.8倍 [4] - 预测2026-2028年EV/EBITDA分别为5.3倍、4.5倍、3.8倍 [9]