华润啤酒（0291. HK）/饮料 制造 证券研究报告/公司点评 啤酒高端化趋势不改，白酒拖累整体业绩 2024 年 8 月 19 日 评级：买入（维持）公司盈利预测及估值 | --- | --- | --- | --- | --- | |--------------------------------------------|--------------|------------------------------------|---------------|----------------| | 市场价格：23.90 港元 | 才忘 行 | | 2022A | 2023A | | 分析师：热欣慰执业证书编号：S0740519080002 | ½ 长 车 yoy% | 蓉业妆入（百万元）沖利河（百万元） | 36,4286%4,344 | 40,06410%5,153 | | 电话：021-20315733 | 婚长年 yoy% | | -5% | 19% | | | | | | | 16.4执业证书编号：S0740517030001P/E13.813.111.710.7 2.62.32.01.71.5P/ ...

分组1：营业额和利润 - 公司2024年上半年未经审计的综合营业额为人民币237.44亿元，股东应占溢利为人民币47.05亿元，较去年同期上升1.2%[3] - 公司截至2024年6月30日止六个月的营业额为237.44亿元人民币，较去年同期略有下降[34] - 公司截至2024年6月30日止六个月的营业额为237.44亿元人民币，较去年同期增长0.3%[43] - 对外销售总额为237.44亿元人民币，较去年同期增长0.3%[43] - 股东应占溢利为人民币4705百万元，同比增长1.2%[68] - 公司截至2024年6月30日止六个月的本期溢利为47.33亿元人民币，较去年同期略有增长[34] - 公司截至2024年6月30日止六个月的每股基本盈利为人民币1.45元，较去年同期略有增长[34] - 每股基本盈利根据股东应占溢利4705百万元计算[53] 分组2：啤酒业务 - 啤酒业务方面，整体实现啤酒销量约634.8万千升，同比下降3.4%，中档及以上啤酒销量占比首次于上半年超过50%[4] - 公司整体实现啤酒销量约6,348,000千升，同比下降3.4%[20] - 公司啤酒业务上半年未审计综合营业额为人民币22,566,000,000元[20] - 公司高端啤酒产品持续发力，中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，次高檔及以上啤酒销量实现单位数增长，其中电商渠道销量增长约60%[20] - 公司高档及以上啤酒销量较去年同期增长超过10%，其中「喜力®」、「老雪」和「红爵」等产品销量增长超过20%[22] - 公司啤酒业务上半年毛利率上升0.6个百分点至45.8%，未计利息及税项前盈利为人民币6,365,000,000元，增长约2.6%，未计利息及税项前盈利率提升1.1个百分点至28.2%[23] - 公司截至2024年6月30日止六个月的毛利为111.39亿元人民币，较去年同期略有增长[34] - 啤酒销量约6348000千升，同比下降3.4%[69] - 中档及以上啤酒销量占比首次超过50%[69] - 次高檔及以上啤酒销量实现单位数增长，电商渠道销量增长约60%[69] - 高档及以上啤酒销量增长超过10%，“喜力®”、“老雪”和“红爵”等产品销量增长超过20%[69] - 公司2024年上半年啤酒业务综合营业额为人民币225.66亿元[70] - 啤酒业务毛利率上升0.6个百分点至45.8%[70] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利为人民币63.65亿元，增长2.6%[70] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利率提升1.1个百分点至28.2%[70] 分组3：白酒业务 - 白酒业务方面，未经审计的综合营业额为人民币11.78亿元，较去年同期上升约20.6%，毛利率上升2.1个百分点至67.6%[6] - 公司白酒业务上半年未审计综合营业额为人民币1,178,000,000元，增长约20.6%，毛利率上升2.1个百分点至67.6%[24] - 公司白酒业务中，全国性高端大单品「摘要」销量增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70%[24] - 公司白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为人民币413,000,000元，与去年同期基本持平[24] - 公司2024年上半年白酒业务综合营业额为人民币11.78亿元，增长20.6%[75] - 白酒业务毛利率上升2.1个百分点至67.6%[75] - 白酒业务中，高端大单品“摘要”销量增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70%[75] 分组4：财务状况 - 公司截至2024年6月30日止六个月的总资产减流动负债为466.60亿元人民币，较去年同期略有下降[37] - 公司截至2024年6月30日止六个月的非流动资产中，固定资产为171.28亿元人民币，商誉为168.06亿元人民币[37] - 公司截至2024年6月30日止六个月的流动资产中，存货为90.15亿元人民币，现金及现金等价物为64.99亿元人民币[37] - 公司截至2024年6月30日止六个月的流动负债中，贸易及其他应付款项为244.26亿元人民币，短期银行贷款为3.73亿元人民币[37] - 公司截至2024年6月30日止六个月的非流动负债中，长期银行贷款为10.05亿元人民币，递延税项负债为45.06亿元人民币[37] - 公司截至2024年6月30日止六个月的总权益为367.72亿元人民币，其中股本为140.90亿元人民币，储备为187.75亿元人民币[37] - 公司现金及银行结存为人民币65.17亿元[79] - 公司贷款总额为人民币13.78亿元，其中一年内到期贷款为人民币3.73亿元[79] - 公司流动负债为人民币252.57亿元，流动比率为0.75[81] 分组5：股息和分红 - 公司宣布派发中期股息每股人民币0.373元，较去年同期增长30%[8] - 中期股息每股人民币0.373元，总金额约人民币1210百万元[52] - 公司宣布于2024年10月23日派发中期股息，每股人民币0.373元，相当于每股港币0.407元[89] 分组6：未来计划和战略 - 公司计划在下半年继续追求高质量增长，优化管理模式，深化「啤酒+白酒」双赋能业务模式，控制资本性开支，争取全年营业额和利润增长[25] - 公司将通过品牌、质量、产品和文化等多维度推动「啤酒新世界」和「白酒新世界」的发展[30] 分组7：其他财务信息 - 分部业绩为64.13亿元人民币，较去年同期增长2.2%[43] - 添置非流动资产总额为160亿元人民币，较去年同期增长17.5%[43] - 折旧及摊销总额为11.4亿元人民币，较去年同期增长3.1%[43] - 已确认固定資產及存货减值亏损为1.1亿元人民币，较去年同期下降48.1%[43] - 利息收入为1.02亿元人民币，较去年同期下降51%[45] - 财务成本为0.56亿元人民币，较去年同期下降58.5%[46] - 税项为16.81亿元人民币，较去年同期增长3.8%[46] - 本期溢利已扣除员工成本（包括董事酬金）为21.5亿元人民币，较去年同期增长10.7%[50] - 应收对价公允价值约为人民币3718百万元，期间计入损益的公允价值收益约人民币2百万元[60] - 经营活动现金流入净额同比增长25.6%[68] - 公司截至2024年6月30日聘用约27,000人，员工成本约为人民币2,882,000,000元[87] 分组8：公司治理和人事 - 公司执行董事包括侯孝海先生（主席）、赵春武先生（总裁）及赵伟先生（首席

行业:新常态结构升级、高端化仍是主旋律 1.1 需求:趋于稳定,升级仍是主旋律 [11][13] - 需求逐渐企稳,预计未来保持稳定。2013-2017 年期间行业需求回落,2018 年以来整体需求端趋于平稳 - 结构升级仍是主旋律,中高端啤酒扩容带动行业升级。2016-2017 年啤酒行业相对其他消费品结构升级速度滞后,2017 年-2020 年结构升级成为啤酒行业发展主旋律 1.2 格局趋于稳定,竞争有所缓和 [15][16] - 格局逐渐改善,竞争趋于缓和。2014 年-2016 年期间行业面临需求下滑和产能过剩压力,竞争格局加剧恶化,2017 年以来随着需求逐渐企稳,行业洗牌后格局逐渐趋稳 - 区域格局趋于稳固,区域市场垄断结构升级逐次推进。龙头企业均有自己的垄断或基地市场,构成企业核心利润池 1.3 供给端延续去产能趋势,降费提效空间仍存 [17][18] - 关闭过剩产能,产能利用率提升。龙头企业逐渐大规模关闭低效工厂,产能利用效率普遍升高 - 降费空间仍存,费效有望持续改善。2017 年后行业集中度提升,竞争缓和,费用结构上低端啤酒的费用投入将继续缩减 企业复盘:领跑啤酒行业,逐鹿高端之战 2.1 资本雄厚,份额领先 [20][22][26] - 华润啤酒是国内最大的啤酒龙头,凭借华润集团强劲的资本支撑快速扩张,连续多年稳居国内市场份额第一 - 营收增长稳定,净利润快速增长。2016年以来营业收入每年实现正增长,净利润率稳步上行 - 央企巨头为最大股东,联手喜力注入国际基因。2018年与喜力集团达成战略合作,收购喜力中国业务 2.2 决战高端,迈入高质量发展阶段 [29][30][31][32] - 2001-2014年:资本跑马圈地,打造全国雪花品牌 - 2014年后:产能过剩问题初现,销量虽大但利润较低 - 2016年开始:加快推出高端产品,提出"3+3+3"发展战略决战高端市场 份额龙头,决战高端 3.1 高端化战略转型,乘势而上 [45][46] - 2016年提出"3+3+3"战略,分三个阶段有针对性地部署高端化改革 - 打造4+4品牌矩阵,完善高端产品体系,覆盖次高端以上市场 3.2 引入国际品牌喜力,打开高端市场新增量 [51][52][54] - 2018年与喜力集团达成战略合作,引入国际高端品牌喜力 - 喜力产品表现强劲,成为近年来除乌苏以外的增长最快的大单品 3.3 高端化效果显著,结构持续优化 [55][56][57] - 次高端以上产品规模迅速扩张,占比逐步提升 - 吨酒价格和毛利率持续上升,带动公司盈利能力提升 3.4 渠道二次改造领跑,大客户平台剑指高端 [59][62] - 率先完成渠道二次改造,适应高端化发展需求 - 构建华鼎会、华樽会、华爵会大客户平台,拓宽高端渠道 3.5 集约优化产能,降费提升效率 [64][65][67] - 产能优化集约,单厂产能持续扩大,生产效率明显改善 - 人效大幅提升,员工激励机制显著改善

报告公司投资评级 - 华润啤酒目前股价仅交易在不到15x 2024年P/E及不到10x 2024 EV/EBITDA,处于历史底部,估值性价比较高 [1] - 浦银国际给予华润啤酒"买入"评级,目标价为43.2港元,较当前股价有47.9%的潜在上涨空间 [1][2][5] 报告的核心观点 销量表现 - 上半年华润啤酒销量仅下滑低个位数,好于主要竞争对手青啤和百威 [2] - 进入6月后华南多雨天气不会对1H24整体销量带来太大影响,一旦天气好转,较低的基数有望支撑7-8月旺季销量重回正增长 [2] 盈利能力 - 尽管整体销量承压,但公司依然维持喜力年20%-30%的销量增长目标,纯生销量双位数增长目标 [3] - 由于原材料和包材价格锁定,公司预测2024全年单吨成本同比下降3%,带动全年毛利率同比提升1.5ppt [3] - 公司计划在旺季持续加大市场投入,以确保品牌力和渠道力的持续提升,预计全年销售费用率基本同比持平 [3] 白酒业务 - 华润白酒业务处于发展初级阶段,体量相对较小,基本面和盈利能力提升空间较大,受整体市场需求变化影响有限 [3] - 管理层目前依然维持白酒业务年初的收入与利润目标不变,预计中秋旺季对新产品的铺货后将录得较为显著的增长 [3] 根据目录分别总结 1. 报告公司投资评级 - 华润啤酒目前股价仅交易在不到15x 2024年P/E及不到10x 2024 EV/EBITDA,处于历史底部,估值性价比较高 [1] - 浦银国际给予华润啤酒"买入"评级,目标价为43.2港元,较当前股价有47.9%的潜在上涨空间 [1][2][5] 2. 报告的核心观点 销量表现 - 上半年华润啤酒销量仅下滑低个位数,好于主要竞争对手青啤和百威 [2] - 进入6月后华南多雨天气不会对1H24整体销量带来太大影响,一旦天气好转,较低的基数有望支撑7-8月旺季销量重回正增长 [2] 盈利能力 - 尽管整体销量承压,但公司依然维持喜力年20%-30%的销量增长目标,纯生销量双位数增长目标 [3] - 由于原材料和包材价格锁定,公司预测2024全年单吨成本同比下降3%,带动全年毛利率同比提升1.5ppt [3] - 公司计划在旺季持续加大市场投入,以确保品牌力和渠道力的持续提升,预计全年销售费用率基本同比持平 [3] 白酒业务 - 华润白酒业务处于发展初级阶段,体量相对较小,基本面和盈利能力提升空间较大,受整体市场需求变化影响有限 [3] - 管理层目前依然维持白酒业务年初的收入与利润目标不变,预计中秋旺季对新产品的铺货后将录得较为显著的增长 [3]

业绩总结 - 公司预计销售费用将适度增加，主要是由于举办欧洲杯的影响，但全年销售额目标不变[5] - 预计毛利润率将因成本端改善提高约1.25个百分点[5] - 一季度销量有一定程度的下滑，但整体表现比其他规模友商更好[14] - 超级及以上产品每天的增长维持在两位数以上，全身和超容产品的增长也都接近两位数[14] - 销量下跌主要受低端地区销量一般和部分地区低端产品销量明显下跌的影响[14] 未来展望 - 公司希望全年增长在百分之二三十以上，增长主要来自城市地区如福建和广东[14] - 公司将继续拓展和开发白啤产品线，包括黑白啤和更健康的白啤产品[15] 新产品和新技术研发 - 公司提出将注重推出更健康的选项，并考虑调整价格以应对高端市场的挑战[13] - 公司将继续拓展和开发白啤产品线，包括黑白啤和更健康的白啤产品[15] 市场扩张和并购 - 公司讨论了不同销售渠道如大型超市、小型便利店及新型消费场景在当前市场环境下价格变化及其对整体销售趋势的影响[10] - 公司希望全年增长在百分之二三十以上，增长主要来自城市地区如福建和广东[14] 负面信息 - 今年旺季销量预判相对重要，费用率上半年可能会同比增加，全年则基本保持略微增长态势[14]

业绩总结 - 公司发布的年报显示，高端市场表现出色，努力提升得到认可[1] - 公司在过去几年中保持了稳定的增长趋势，今年也有望延续这种微增长态势[16] - 公司计划在2023年和2024年实现百分之二三十以上的增长目标[19] - 20年啤酒销售额大约在20亿左右[34] 区域消费跨度 - 区域消费跨度严重不均，一线城市面临更大压力[2] - 广东地区市场竞争压力较大，但公司增长表现不错[23] 消费者需求 - 消费者更注重性价比，市场希望能获得特价优惠[2] - 公司销量中约57-58%来自黑森林，疫情前后有所变化[7] 产品和市场 - 公司在高端设计方面持续追求增长，保持稳定[4] - 公司在高端市场调整产品以打造价格概念[24] - 公司白酒业务在300到500和500到800价格段有发展空间，重点是白色炸药的发展[31] 未来展望 - 公司预计三季度会有较好的增长，带动整体市场传染[6] - 公司看好未来几个月的发展，认为五一节前的天气对啤酒产业的发展有利[16] - 公司计划在未来两年投资建设增加产能，特别是储存产能[32] 价格策略 - 公司暂时没有计划提价，价格定位在4块到11块左右[20] - 公司计划在价格定位上进一步提升，特别是在中高端市场[25] - 公司计划将国际品牌定位提升到10块[27]

公司发展 - 2023年，華潤啤酒完成收購貴州金沙窖酒酒業有限公司55.19%的股權[10] - 華潤啤酒推進組織重塑，成立啤酒和白酒業務兩大事業部，實施專業化管理和運營[11] - 華潤啤酒開展「國產啤麥品質提升及標準化種植質量保證體系研究」項目，首個標準化種植實驗基地落地內蒙古[12] - 華潤啤酒深圳總部大廈主題結構順利封頂，積極參與粵港澳大灣區發展建設[16] 合作与战略 - 本集团与华润燃气达成战略合作协议，以支持华润啤酒的绿色发展[20],[21] - 本集团与江南大学签署深度战略合作协议，加强资源整合，致力于合作发展[22] 产品推出 - 本集团推出新产品"全麦純生"，满足追求高端产品价值享受的纯生啤酒爱好者[25],[26] - 本集团推出新产品"醲醴"，传承中国千年酿酒文化[27],[28] - 本集团旗下产品"勇闖天涯superX"推出首款人类+AI共创设计啤酒"X宇宙计划"[30] - 本集团推出新品"景阳春活力虎"和"景芝芝香"真6年/真9年/真12年[31] 荣誉与奖项 - 本集团获得"第二十届全国质量奖"，成为近二十年内首家获此奖项的啤酒企业[37],[38] - 本集团获得香港董事学会颁发的"2023年度杰出董事奖"，连续两年获得此殊荣[39],[40] - 本集团的投资者关系获得市场认可，获得多个奖项，包括《机构投资者》的"2023年亚洲最佳管理团队"[41],[42] - 本集团旗下品牌"雪花"和"金沙"被认定为"中华老字号"，获得多部门联合认定[43],[44] 财务数据 - 2023年度營業額为38,932百万人民币，比2022年的35,263百万人民币增长[59] - 2023年度每股基本盈利为1.59人民币，比2022年的1.34人民币增长[59] - 2023年度中期每股股息为0.287人民币，末期每股股息为0.349人民币[59] - 2023年公司股东应占权益为302.95亿人民币，较2022年的270.39亿人民币增长11.99%[61] - 2023年各分部營業額增长情况：东区增长3.2%，中区增长3.8%，南区增长4.6%[63] - 2023年公司整体營業額同比增长10.4%，未计利息及税前盈利同比增长33.2%[63]

公司概况 - 华润啤酒2024年目标价为39.50港元，当前股价为34.05港元，股价上行空间为16%[2] - 华润啤酒52周最高/最低价分别为65.40港元和27.20港元，市值为14106百万美元[3] 业绩展望 - 华润啤酒啤酒业务2023年收入同比增长4.5%，销售价格增长4.0%，预测2024年毛利率将提高至43.5%[5] - 预计2024年收入将达到40,980百万人民币，2025年和2026年预计分别为43,463百万人民币和46,090百万人民币[10] - 预计2024年调整后净利润将达到6,204百万人民币，2025年和2026年预计分别为7,101百万人民币和8,067百万人民币[10] 估值和评级 - 目标价从42.00港元下调至39.50港元，采用EV/EBITDA作为估值方法，给予11.0倍2024年EV/EBITDA[11] - 公司重申“买入”评级，认为华润啤酒在啤酒和白酒行业布局以及白酒业务快速增长将提升对集团总营收贡献比例的预期[12] 风险提示 - 公司可能面临产品涨价无法完全覆盖原材料价格上涨的风险[15] - 公司白酒业务扩张慢于预期可能对收入和利润预测产生负面影响[15] - 持续投入营销可能导致净利润承压，影响业绩达到预期[16] 未来展望 - 2026年雪花销售收入预计为424.9亿人民币，较2023年增长15%[17] - 2026年喜力销售收入预计为36亿人民币，较2023年增长74%[17] - 2026年净利润预计为76.19亿人民币，较2023年增长48%[17]

营业额及利润 - 华润啤酒23FY营业额为389.3亿元，同比增长10%[1] - EBIT为69.6亿元，同比增长33%[1] - 白酒业务录得营业额20.7亿元，EBIT率为6.3%[3] 产品销售 - 公司高端及以上产品销量占比为22.4%，同比增长18.9%[2] - 喜力销量预计同比增长60%[2] 未来展望 - 预测2026年营业额为46,635.8百万元，毛利率将达到47%[6] - 预测2026年归母净利润率将达到17%[6] - ROE和ROA分别为19%和9%[6] - 预测2026年现金及现金等价物将达到38,905.4百万元，负债率将下降至49%[6]

华润啤酒业绩表现 - 华润啤酒2023年全年业绩表现良好，营业额同比增长10.4%，股东应占溢利同比增长18.6%[1] - 高端化和次高端产品推动了华润啤酒业绩增长，毛利率提高至40.2%[2] - 喜力、雪花纯生等高端产品销量同比增长，喜力在中国成为全球第二大市场[3] - 下半年啤酒销量同比下降4.6%，毛利率降低至31.9%[5] 市场趋势 - 消费市场呈现前热后冷趋势，对消费品市场造成压力[6] - 高端产品拉动了华润啤酒业绩上涨，2024年国内啤酒市场前景乐观[7] - 百威亚太高端和超高端产品销售增长，中国市场销量增长4.3%[10] - 中国高端啤酒市场销量占比约为17%，未来几年有望翻番[12] 竞争情况 - 百威在中国高端市场占有率下降，正受到其他厂商竞争[11] - 高端化市场红利显著，但市场竞争加剧，国产啤酒与外资啤酒展开进阶战[12] - 高端啤酒市场竞争激烈，2024年国内啤酒市场竞争将进一步加剧[16] 公司发展规划 - 华润啤酒提出了未来三年“白酒新世界”的规划，包括打好基础、逐步发力和实现快速增长[22] - 公司正在加速“啤+白”融合，加强销售队伍建设，吸纳优质啤酒经销商销售白酒产品[22] - 华润酒业需强化C端战略，调整全国化布局，深耕河南和山东根据地市场，引进专业经营人才，出台可持续业务政策，帮助经销商扩大利润空间[24]