报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受消费环境承压，但2025年首2个月已呈现恢复迹象，看好2025年公司业绩改善，2025年分红率也有望提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年，预计公司营业收入分别为386.35亿、403.95亿、413.22亿、418.46亿元，收入增长率分别为 - 0.8%、4.6%、2.3%、1.3% [1] - 2024 - 2027年，预计归母净利润分别为47.39亿、53.88亿、57.88亿、63.97亿元，利润增速分别为 - 8.0%、13.7%、7.4%、10.5% [1] - 2024 - 2027年，预计毛利率分别为42.6%、43.1%、43.5%、43.9% [1] - 2024 - 2027年，预计摊薄EPS分别为1.46元、1.66元、1.78元、1.97元 [1] - 2024 - 2027年，预计PE分别为18.15、15.96、14.86、13.44 [1] 市场数据 - 2025年3月19日，股票收盘价为28.50港元，一年内最高/最低价为38.12/21.60港元，恒生指数为24,740.57，总股本为324,418万股，流通市值为925亿港元 [2] 公司业务情况 啤酒业务 - 2024年啤酒业务收入365亿元，同比 - 1%；销售量同比 - 2.5%；ASP同比 + 1.5%；毛利率同比 + 0.9pct；扣除一次性收支的EBIT 78.8亿元，同比 + 2.4% [4] - 2024年啤酒销量受即饮消费场景偏弱拖累，2025年1 - 2月公司啤酒销量在去年高基数下达单位数增长，预计2025年公司啤酒销量将恢复增长 [4] - 2024年公司啤酒ASP增速放缓但仍在升级，高档及以上产品销量同比 + 9%以上，次高档及以下有所承压，预计2025年即饮消费场景恢复有助于支撑次高档及以上产品销售 [4] - 考虑“三精”管理策略落实，预计2025年啤酒业务受益于费用率下降，利润增长快于收入增长，1 - 2月公司数据已体现 [4] 白酒业务 - 2024年白酒收入21.5亿元，同比 + 4%；高端大单品“摘要”销量同比 + 35%，占白酒收入比70% +；白酒业务扣除一次性因素的EBIT 8.5亿元，同比约 + 8% [4] - 2024年公司白酒业务受行业需求变化影响，下半年销售表现弱于上半年，大单品摘要拉动销售作用重要 [4] - 认为大单品占主导的产品结构良性，2025年通过资源聚焦投入，白酒业务有望实现更快增长 [4] 附录：公司财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027年，预计流动资产分别为156.28亿、200.69亿、268.39亿、341.74亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计非流动资产分别为536.80亿、541.74亿、542.43亿、541.09亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计资产总计分别为693.08亿、742.43亿、810.82亿、882.82亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计流动负债分别为260.54亿、250.81亿、256.12亿、258.95亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计非流动负债分别为76.69亿、81.69亿、86.69亿、91.69亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计负债合计分别为337.23亿、332.50亿、342.81亿、350.64亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计归属母公司股东权益分别为316.92亿、370.80亿、428.68亿、492.65亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计少数股东权益分别为38.93亿、39.13亿、39.33亿、39.53亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计股东权益合计分别为355.85亿、409.93亿、468.01亿、532.18亿元 [5] 利润表 - 2024 - 2027年，预计营业收入分别为386.35亿、403.95亿、413.22亿、418.46亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计营业成本分别为221.60亿、229.69亿、233.66亿、234.73亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计销售费用分别为83.78亿、86.04亿、86.78亿、82.86亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计管理费用分别为0、33.53亿、33.47亿、33.48亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计财务费用分别为0.86亿、0.81亿、0.41亿、0.42亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计除税前溢利分别为66.49亿、74.08亿、79.57亿、87.91亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计所得税分别为18.90亿、20.00亿、21.48亿、23.73亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计净利润分别为47.59亿、54.08亿、58.08亿、64.17亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计少数股东损益分别为0.20亿、0.20亿、0.20亿、0.20亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计归属母公司净利润分别为47.39亿、53.88亿、57.88亿、63.97亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计EBIT分别为67.35亿、74.89亿、79.98亿、88.32亿元 [5] - 2024 - 2027年，预计EBITDA分别为67.35亿、83.95亿、89.29亿、97.67亿元 [5] 现金流量表 - 2024 - 2027年，预计经营活动现金流分别为 - 、51.67亿、71.22亿、76.48亿元 [6] - 2024 - 2027年，预计投资活动现金流分别为 - 、 - 14.00亿、 - 10.00亿、 - 8.00亿元 [6] - 2024 - 2027年，预计筹资活动现金流分别为 - 、4.43亿、4.28亿、4.13亿元 [6] - 2024 - 2027年，预计现金净增加额分别为 - 、42.10亿、65.50亿、72.61亿元 [6] 主要财务比率 - 2024 - 2027年，预计营业收入增长率分别为 - 0.76%、4.56%、2.29%、1.27% [5] - 2024 - 2027年，预计归属母公司净利润增长率分别为 - 8.03%、13.69%、7.43%、10.52% [5] - 2024 - 2027年，预计毛利率分别为42.64%、43.14%、43.46%、43.91% [6] - 2024 - 2027年，预计销售净利率分别为12.27%、13.34%、14.01%、15.29% [6] - 2024 - 2027年，预计ROE分别为14.95%、14.53%、13.50%、12.99% [6] - 2024 - 2027年，预计ROIC分别为12.88%、12.61%、11.76%、11.40% [6] - 2024 - 2027年，预计总资产周转率分别为0.55、0.56、0.53、0.49 [6] - 2024 - 2027年，预计应收账款周转率分别为311.57、317.87、313.87、312.30 [6] - 2024 - 2027年，预计应付账款周转率分别为7.14、7.13、7.26、7.22 [6] - 2024 - 2027年，预计每股收益分别为1.46元、1.66元、1.78元、1.97元 [6] - 2024 - 2027年，预计每股经营现金流分别为0.00元、1.59元、2.20元、2.36元 [6] - 2024 - 2027年，预计每股净资产分别为9.77元、11.43元、13.21元、15.19元 [6] - 2024 - 2027年，预计P/E分别为18.15、15.96、14.86、13.44 [6] - 2024 - 2027年，预计P/B分别为2.71、2.32、2.01、1.75 [6] - 2024 - 2027年，预计EV/EBITDA分别为12.48、9.57、8.32、6.91 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024 年营收 386.35 亿元，同减 0.76%；归母净利润 47.39 亿元，同减 8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约 45.09 亿元，同增 3.49% [6] - 2024 年公司毛利率 42.64%，同增 1.28pcts；销售/管理费用率分别为 21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts [6] - 2024 年经营活动现金流 69.28 亿元，同增 67% [6] 啤酒业务 - 2024 年啤酒营收 364.86 亿元，同减 1.0%；销量 1087.4 万千升，同减 2.5%；均价 3355 元/千升，同增 1.5%；毛利率 41.1%，同增 0.9pcts；EBDITA margin 为 21.6%，同增 0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为 9%+，其中喜力销量增长近 20%，老雪、红爵销量增长 100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过 50% [7] - 今年前 2 个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024 年白酒营收 21.49 亿元，同增 4.0%；EBITDA 为 8.47 亿元，同增 7.9%；EBDITA margin 为 39.4%，同增 1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现 35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 403.81/418.39/431.50 亿元，EPS 分别为 1.72/1.95/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 15/13/12 倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 关键财务指标预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

文章核心观点 啤酒股午后涨幅扩大，华润啤酒发布2024年业绩报告且对2025年业务有信心，花旗青睐百威亚太和华润啤酒，中信证券预计2025年啤酒成本相对稳定、酒企业绩有望企稳增长 [1][2] 行业情况 - 中国政府促进消费政策预期于今年第二至第三季为餐饮行业带来正面作用，强化花旗对消费板块更为正面的看法 [1] - 中信证券预计2025年啤酒原材料价格波动幅度小于2024年，部分原材料价格仍有下行空间，但铝价上涨或抵消成本下降空间，整体成本相对稳定，大麦价格下行能缓解成本端压力，有望提升酒企盈利水平，酒企在消费政策刺激和餐饮场景恢复下业绩有望企稳增长 [2] 公司表现 - 啤酒股午后涨幅扩大，截至发稿，百威亚太涨6.99%，报9.79港元；华润啤酒涨6.49%，报30.35港元；青岛啤酒股份涨3.3%，报57.85港元 [1] - 华润啤酒2024年综合营业额为386.35亿元，股东应占溢利47.39亿元，2025年前2个月啤酒销量同比实现个位数增长，管理层对2025年啤酒业务争取营业额增长和利润恢复较快增长更有信心，整体表现维持审慎乐观预期 [1] - 花旗强调百威亚太及华润啤酒都是其青睐的中国啤酒股 [1]

智通财经APP获悉，花旗发布研报称，维持华润啤酒(00291)"买入"评级，目标价由40.07港元下调至35.6 港元，将今明两年核心净利润预测下调14%和15%，收入预测下调3%和4%，以反映对白酒销售较保守 的预测及营销行政开支占比上升的预期，将目标价从40.07港元下调至35.6港元，强调百威亚太(01876) 及华润啤酒都仍是其青睐的中国啤酒股。 花旗：维持华润啤酒(00291)"买入"评级 下调目标价 至35.6港元 花旗指出，中国政府促进消费政策预期可于今年第二至第三季为餐饮行业带来正面作用，强化了该行对 消费板块更为正面的看法，华润啤酒管理层亦对今年前景感到乐观，表示观察到首两个月消费者信心有 所恢复，休闲餐饮场所店内消费趋于稳定。 ...

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 40 港元 [2][5] 报告的核心观点 - 华润啤酒 2024 年全年营业总收入 386.35 亿元，同比-0.8%；表观归母净利润 47.39 亿元，同比-8.0%；剔除相关费用和收益后利润同比约+0.2%；拟派末期股息每股 0.387 元，24 年度派息每股 0.76 元，分红率约 52% [2] - 公司啤酒高端化推进顺利，24 全年啤酒量/价分别同比-2.5%/+1.5%，次高以上/高档以上销量分别同增个位数/9%+，喜力增长近 20%，老雪与红爵基本翻倍，纯生与 SX 低单增长，主流与中低档产品下滑 [6] - 24H2 啤酒收入同降 0.4%，销量同降约 1.2%，吨价同增约 0.8%；成本红利释放，啤酒核心 EBITDA 率稳步提升，全年啤酒业务毛利率/核心 EBITDA 率分别同比增长 0.9/0.7pcts 至 41.1%/21.6% [6] - 白酒业务 2024 年收入增长 4%至 21.5 亿元，H2 受行业需求疲软和公司控库存影响下滑约 11.5%；摘要收入增长约 35%、贡献白酒收入 70%以上，金沙调整库存与价盘、重塑品牌形象而下滑；全年/24H2 毛利率分别大幅提升 5.6/8.9pcts，核心 EBITDA 利润率分别同比+1.4/+10.8pcts [6] - 2025 年 1 - 2 月公司销售表现良好，预计啤酒销量个位数增长，喜力同增 20%+，库存处于较低水平；全年销售端有望修复，公司提出“三精”主义提升效率，盈利有望良好增长 [6] - 重申“强推”评级，公司啤酒领域具备领先优势，战略清晰；年内开门红表现好，后续有望修复；中长期业绩稳增，分红率有望提升；给予 25 - 27 年盈利预测 52.3/57.4/61.3 亿元，维持目标价 40 港元，对应 25E PE 约 23X [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入(百万)|38,635|39,769|40,880|41,908| |同比增速(%)|-0.8%|2.9%|2.8%|2.5%| |还原后净利润(百万)|4,739|5,234|5,737|6,134| |同比增速(%)|-8.0%|10.4%|9.6%|6.9%| |每股盈利(元)|1.46|1.61|1.77|1.89| |市盈率(倍)|18.0|16.3|14.9|13.9| |市净率(倍)|2.7|2.0|1.8|1.6|[3] 公司基本数据 - 总股本 324,418 万股，已上市流通股 324,418 万股，总市值 925 亿港元，流通市值 925 亿港元 [4] - 资产负债率 48.7%，每股净资产 9.77 元，12 个月内最高/最低价 37.2/22.0 港元 [4] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物(百万)|3,816|11,448|15,332|20,654| |应收款项合计(百万)|2,146|2,611|3,089|3,168| |存货(百万)|9,640|10,134|10,683|11,038| |流动资产合计(百万)|15,628|24,203|29,117|34,877| |固定资产净额(百万)|18,124|19,559|20,753|21,772| |非流动资产合计(百万)|53,680|55,475|56,066|56,325| |资产总计(百万)|69,308|79,678|85,183|91,202| |负债总计(百万)|33,723|33,106|32,853|32,717| |归属母公司所有者权益(百万)|31,692|42,652|48,389|54,523| |少数股东权益(百万)|3,893|3,920|3,941|3,962| |股东权益总计(百万)|35,585|46,572|52,330|58,485|[12] 利润表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|38,635|40,819|41,880|42,908| |主营业务收入(百万)|38,635|39,769|40,880|41,908| |营业总支出(百万)|33,841|34,204|34,575|35,080| |营业利润(百万)|4,794|6,615|7,305|7,828| |除税前利润(百万)|6,649|7,341|8,045|8,601| |所得税(百万)|1,890|2,087|2,287|2,445| |净利润(百万)|4,739|5,234|5,737|6,134| |还原后净利润(百万)|4,739|5,234|5,737|6,134| |EPS（摊薄）(元)|1.46|1.61|1.77|1.89|[12] 现金流量表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流(百万)|7049|6619|7215|8509| |投资活动现金流(百万)| - 899| - 3016| - 1269| - 1479| |融资活动现金流(百万)| - 7854|4029| - 2062| - 1708| |现金流量净额(百万)| - 2125|7613|1667|2586|[12] 主要财务比率 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|-0.8%|2.9%|2.8%|2.5%| |还原后净利润增长率(%)|-8.0%|10.4%|9.6%|6.9%| |毛利率(%)|42.6%|43.8%|44.8%|45.5%| |净利率(%)|12.3%|13.2%|14.0%|14.6%| |ROE(%)|15.3%|14.1%|12.6%|11.9%| |ROA(%)|6.7%|7.0%|7.0%|7.0%| |资产负债率(%)|48.7%|41.5%|38.6%|35.9%| |流动比率|0.6|0.9|1.1|1.4| |速动比率|0.2|0.5|0.7|0.9| |每股收益(元)|1.46|1.61|1.77|1.89| |每股经营现金流(元)|2.17|2.04|2.22|2.62| |每股净资产(元)|9.77|13.15|14.92|16.81| |P/E(倍)|18.0|16.3|14.9|13.9| |P/B(倍)|2.7|2.0|1.8|1.6|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价37.41港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入和归母净利同比下降，受政府补助及土地出售所得减少影响大；2025年以来受益顺周期政策，公司基本面有望向好；考虑政府补助等因素下调盈利预测，但仍维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入386.4亿元，同比-0.8%，归母净利47.4亿元，同比-8.1%；2024H2营业总收入142.3亿元，同比-9.0%，归母净利0.3亿元，同比-93.3% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为399.05亿、408.99亿、419.98亿元，归属母公司净利润分别为50.98亿、54.35亿、58.58亿元 [6][17] 业务表现 - 啤酒端：2024年收入/量/价/EBITDA同比-1.0%/-2.5%/+1.5%/+2.4%，高档及以上产品销量同比增长9%，喜力销量同比增长约20%，老雪、红爵销量接近翻倍 [2] - 白酒端：2024年收入/核心EBITDA同比增长4.0%/7.9%，摘要销量同比增长35%，金沙聚焦价格体系和库存梳理 [2] 利润情况 - 2024年毛利率42.6%，同比+1.3pct，啤酒毛利率同比+0.9pct至41.1%，吨成本同比-0.1%；剔除影响后，2024年核心EIBITDA利润率22.5%，同比+0.8pct [3] - 2024年加大常规分红比例，由40%提升至52% [3] 可比公司估值 - 选取青岛啤酒股份、重庆啤酒、珠江啤酒作为可比公司，2025年可比公司PE均值22x，给予华润啤酒2025年PE 22x [4][12]

报告公司投资评级 - 维持华润啤酒“买入”评级，上调目标价至34.3港元，潜在升幅20.4%，目前股价28.5港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 华润啤酒2024年销量跌幅小于主要竞争对手，销售单价正增长，2024年净利润低于预期因销售费用前置，为2025年利润率回升打下基础，2025年前两月销量同比个位数增长且EBIT增速快于收入增长，管理层有信心全年啤酒业务收入正增长和利润较快恢复，利好短期市场情绪和估值恢复，长期啤酒业务持续高端化前景好于主要竞争对手 [6] - 相较百威亚太，华润啤酒1 - 2月销量正增长、喜力保持强劲双位数增长利于产品结构提升、管理团队稳定战略规划可持续、当前估值性价比高 [6] - “三精主义”策略持续落地，通过组织精简、流程简化、减少终端费用和品牌投入，利好2025年费用率下降和利润率提升 [6] - 基于核心归母净利润，公司派息比例从2023年的40%提升至2024年的52%，管理层有意未来持续提升派息比例至60%以上，华润目前估值相较百威亚太有较高性价比 [6] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|38,932|38,635|39,575|40,526|41,455| |同比变动（%）|10.4%|-0.8%|2.4%|2.4%|2.3%| |核心归母净利润（百万人民币）|5,259|4,766|5,346|5,758|6,145| |同比变动（%）|16.3%|-9.4%|12.2%|7.7%|6.7%| |PE（x）|16.4|18.0|16.1|14.9|14.0| |ROE（%）|18.3%|15.4%|16.3%|16.5%|16.4%|[2] 财务报表分析与预测 - 利润表：营业收入、核心归母净利润等指标有相应的同比变动，毛利率呈上升趋势，2023 - 2027年分别为41.4%、42.6%、43.3%、43.7%、44.0% [2][7][9] - 现金流量表：经营活动、投资活动、融资活动的现金净额有不同表现，现金及现金等价物变动呈现一定规律 [7] - 资产负债表：现金及等价物、应收票据及应收账款等资产项目和短期借款、应付票据及应付账款等负债项目有相应变化 [8][9] - 财务和估值比率：包括每股数据、费用与利润率、回报率、资产效率、财务杠杆、估值等指标，如摊薄每股收益2023 - 2027年分别为1.62、1.47、1.65、1.77、1.89元 [9] 不同时间段经营情况 - 2024年上下半年和全年经营情况：营业收入、销量、平均销售价格、毛利润等指标有不同程度变化，如全年营业收入38,635百万元，同比下降0.8% [12] - 啤酒业务盈利情况：营业收入、销量、啤酒平均销售价格、毛利润等指标有相应变动，如全年营业收入36,486百万元，同比下降1.0% [13] 财务预测变化 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测39,557，新预测39,575，变动0.0%|旧预测40,497，新预测40,526，变动0.1%|旧预测n.a.，新预测41,455| |核心归母净利润（百万人民币）|旧预测5,818，新预测5,346，变动 - 8.1%|旧预测6,369，新预测5,758，变动 - 9.4%|旧预测n.a.，新预测6,145|[14] 情景假设 - 乐观情景：目标价43.9港元，概率25%，次高端产品2025年销量同比增长超10%，公司2025年毛利率水平同比提升100bps，核心经营利润率同比提升120bps [21][22] - 悲观情景：目标价27.4港元，概率20%，次高端产品2025年销量同比持平，公司2025年毛利率水平同比提升40bps，核心经营利润率同比提升80bps [21][22] 行业覆盖公司情况 - 浦银国际对消费行业多家公司给出评级和目标价，如李宁“持有”，目标价15.94港元；安踏体育“买入”，目标价93.0港元等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标估值33港元，当前股价28.5港元 [3][6] 报告的核心观点 - 24年公司啤酒销量承压但高端化跑赢行业，白酒整合初见成效，摘要大单品快速增长；25年1 - 2月在高基数下取得良好开局，为全年利润恢复较快增长奠定基础 [1][6] - 推进“三精”主义，在国家提振消费、经济稳步增长背景下对利润恢复较快增长更有信心；给予25 - 27年EPS预测1.84、1.99、2.09元，结合股东回报稳定增长，给予33港元目标股价 [6] 财务数据与估值 利润表数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|40064|38635|39894|40840|41738| |同比增长|10%|-4%|3%|2%|2%| |营业利润(百万元)|5808|4794|5680|6383|6876| |同比增长|25%|-17%|18%|12%|8%| |归母净利润(百万元)|5153|4739|5331|5761|6052| |同比增长|19%|-8%|12%|8%|5%| |每股收益(元)|1.78|1.63|1.84|1.99|2.09| |PE|16.0|17.4|15.5|14.3|13.7| |PB|2.7|2.6|2.7|2.8|2.8| [2] 资产负债表数据 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|17141|15628|15515|15127|15915| |非流动资产|54383|53680|55280|56280|56780| |资产总计|71524|69308|70795|71407|72695| |流动负债|24364|26054|28565|29965|31942| |长期负债|12986|7669|7669|7669|7669| |负债合计|37350|33723|36234|37634|39611| |股本|14090|14090|14090|14090|14090| |储备|16205|17602|16555|15743|15029| |少数股东权益|3879|3893|3915|3940|3965| |归属于母公司所有者权益|30295|31692|30645|29833|29119| |负债及权益合计|71524|69308|70795|71407|72695| [9] 现金流量表数据 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|4149|6012|3811|4148|4653| |投资活动现金流| - 9687| - 1167|370|966|1467| |筹资活动现金流|927| - 3827| - 4576| - 5631| - 5538| |现金净增加额| - 4688|979| - 395| - 516|581| [9] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|10%|-4%|3%|2%|2%| |年成长率 - 营业利润|25%|-17%|18%|12%|8%| |年成长率 - 净利润|19%|-8%|12%|8%|5%| |获利能力 - 毛利率|40.2%|42.6%|43.2%|44.1%|44.5%| |获利能力 - 净利率|12.9%|12.3%|13.4%|14.1%|14.5%| |获利能力 - ROE|17.0%|15.0%|17.4%|19.3%|20.8%| |获利能力 - ROIC|11.5%|12.9%|14.3%|15.4%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率|52.2%|48.7%|51.2%|52.7%|54.5%| |偿债能力 - 净负债比率|7.1%|2.7%|5.4%|7.0%|9.1%| |偿债能力 - 流动比率|0.7|0.6|0.5|0.5|0.5| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.2|0.2|0.2|0.2| |营运能力 - 资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6|0.6| |营运能力 - 存货周转率|2.7|2.3|2.3|2.3|2.3| |营运能力 - 应收帐款周转率|15.5|18.1|18.3|18.2|18.2| |营运能力 - 应付帐款周转率|7.1|7.1|6.9|6.8|6.9| |每股资料(元) - 每股收益|1.78|1.63|1.84|1.99|2.09| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.43|2.07|1.31|1.43|1.60| |每股资料(元) - 每股净资产|10.45|10.93|10.57|10.29|10.04| |每股资料(元) - 每股股利|0.94|0.76|0.83|0.89|0.94| |估值比率 - PE|16.0|17.4|15.5|14.3|13.7| |估值比率 - PB|2.7|2.6|2.7|2.8|2.8| |估值比率 - EV/EBITDA|14.1|17.6|15.5|14.2|13.4| [11] 公司经营情况 整体业绩 - 24年实现营业收入386.4亿、归母净利润47.4亿，同比-0.8%、 - 8.0%；剔除一次性影响，归母净利润45.7亿，同比+0.2%；核心EBITDA同比+3.0%至84.4亿；现金分红比例52% [6] 啤酒业务 - 24年啤酒业务收入同比-1%至364.9亿，销量同比-2.5%至1087.4万吨；高档及以上啤酒销量同比+9%以上，喜力增长近20%，老雪、红爵接近翻倍增长，带动啤酒吨价同比+1.5%至3355元；24H2啤酒量/价分别-1.2%/+0.8% [6] - 24年啤酒业务毛利率+0.9pcts至41.1%，吨成本-0.1%至1976元；24H2受益于原材料价格下降，毛利率+1.6pcts至33.5%；收入下降致全年SG&A费用率+0.9pct至30.2%；核心EBITDA margin提升0.8pct至22.5%，啤酒业务核心EBITDA margin同比+0.7pct至21.6% [6] 白酒业务 - 24年白酒收入同比+4.0%至21.5亿，摘要销量同比+35%，带动毛利率提升5.6pcts至68.5%；剔除一次性项目EBITDA增长7.9%至8.5亿，EBITDA margin提升1.4pcts至39.4%；24H2营收-10.9%至9.7亿，核心EBITDA同比+17.3%至4.3亿 [6] 25年开局情况 - 25年1 - 2月高基数下啤酒销量和营业额实现单位数增长，喜力销量维持两位数快速增长，利润预计快于营业额增速 [6] 基础数据 - 总股本3244百万股，香港股3244百万股，总市值92.5十亿港元，香港股市值92.5十亿港元，每股净资产11.7港元，ROE（TTM）15.0，资产负债率48.7%，主要股东为CRC Bluesky Limited，持股比例51.91% [3] 股价表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| | --- | --- | --- | |1m|11%|4%| |6m|29%|-11%| |12m|-19%|-66%| [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑到啤酒结构升级进入中后程且终端需求复苏需时间、行业竞争有加剧风险，下调2025 - 2026盈利预测，新增2027盈利预测，预测2025 - 2027年公司归母净利润为52.8/56.9/61.1亿，分别同比增长11%/8%/7%，当前股价对应25 - 27年PE分别为16/15/14x，维持买入评级 [6] - 华润啤酒具备优秀管理层和坚定高端化决心，2023年组织重塑和二次转型，啤酒业务产销分离，在喜力 + SX + 纯生三大单品带动下，次高端产品占比有望提升，结构升级有望拉动净利率增长；若未来经济形势好转、商务需求回暖，白酒业务有望增加利润贡献 [6] 报告各部分总结 事件 - 华润啤酒披露2024年年报，2024年公司实现营业收入386.35亿，同比下降0.76%，股东应占利润47.4亿，同比下降8%，扣非净利润47.4亿，同比增长18.6%；公司董事会拟宣派股息每股0.387元，连同2024年中期股息每股0.373元，2024年度派息每股0.76元，合计分红总额24.6亿，分红率52%；公司业绩符合市场预期 [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38932|38635|39286|40176|41046| |同比增长率（%）|10|-1|2|2|2| |归母净利润（百万元）|5153|4739|5279|5694|6107| |同比增长率（%）|19|-8|11|8|7| |每股收益（元/股）|1.59|1.46|1.63|1.76|1.88| |净资产收益率（%）|17.98|15.29|15.95|15.83|15.65| |市盈率|16.6|18.0|16.2|15.0|14.0| |市净率|2.8|2.7|2.5|2.3|2.1|[5] 啤酒业务 - 2024年公司实现啤酒业务收入364.86亿，同比下降1%，销量1087万吨，同比下降2.5%，吨价3355元/吨，同比增长1.5% [6] - 2024年高端（10元以上）价格带啤酒销量同比增长9%，喜力销量同比增长2成，老雪、红爵翻倍增长；次高端及以上（8元以上）价格带销量单位数增长；中档以上啤酒销量占比首次超过50% [6] - 2024年啤酒业务吨成本同比持平，啤酒毛利率同比提高0.9pct到41.1% [6] - 若2025年餐饮业需求回暖，带动现饮渠道高端化提速，喜力有望延续较快增长，带动公司产品结构提升 [6] 白酒业务 - 2024年公司实现白酒业务收入21.5亿，同比增长4%，其中金沙摘要销量同比增长35%，收入占比超过70% [6] - 2024年白酒业务通过“啤 + 白”联动拓展经销商，并梳理金沙产品线，取得较好成果 [6] - 需关注“啤 + 白”联动后续效果、金沙自身库存和价盘问题；中长期看，若经济需求转好，白酒有望成为第二曲线 [6] 盈利情况 - 2024年公司实现毛利率42.64%，同比提高1.28pct，啤酒、白酒业务均有贡献 [6] - 2024年销售费用率同比提升0.97pct到21.7%，主因啤酒销量略有下降以及应对不利需求增加费用投放 [6] - 2024年公司实现归母净利率12.3%，同比下降1pct，扣非净利率12.3%，同比提高2pct，主因2023年公司收到政府补助和出售土地权益所获特别收入达9.37亿，而2024年为2.66亿 [6] 合并利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业额（营业收入）|38932|38635|39286|40176|41046| |销售成本|22829|22160|21954|22290|22646| |毛利|16103|16475|17332|17886|18400| |其他收入|2651|1934|2095|2244|2429| |应占合营企业及联营公司业绩| - 5|15|15|15|15| |销售及分销费用|8065|8378|8643|8718|8784| |一般及行政费用|3362|3303|3391|3440|3498| |财务成本|244|94|30|30|30| |除税前盈利|7078|6649|7363|7942|8517| |税项|1864|1890|2062|2224|2385| |本年度盈利（净利润）|5214|4759|5301|5718|6133| |分配于本公司股东净利润|5153|4739|5279|5694|6107| |分配于非控制股东权益|61|20|22|24|26|[7]