行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 白酒板块正在筑底，2026年是行业中考年，上半场关注库存去化和渠道利润修复，率先调整的企业有望在2026年下半年边际改善，下半场竞争将向消费者培育演进[2][8] - 大众品板块关注成本传导，其中餐饮链在2026年第一季度明显改善，乳制品微增，饮料和零食量贩景气延续[2][8] 一、2026年春糖总体反馈 - 行业仍在探底，春糖参会企业与人员皆少于往年，茅台集团、老窖等企业取消酒店展，五粮液、汾酒取消经销商大会，行业重心由渠道流量争夺转向C端用户运营与复购培育[8][9] - 白酒板块动销分化加剧，批价企稳，经销商情绪谨慎但平和，头部酒企如茅台动销积极信号渐显，五粮液有望跟进[8][9] - 多数酒企批价已深度回调，下行空间有限，预计2026年为价格企稳年[8][9] - 主要酒企开启主动或被动去库存，经销商库存逐步进入正常区间，部分企业非经销渠道包袱仍待清理但不再提升[8][9] - 大众品板块中，餐饮链重点企业2026年第一季度经营改善，短期成本端已锁价；乳制品蒙牛、伊利2026年第一季度发货个位数增长；饮料景气延续，东鹏、农夫等龙头增长稳健；零食量贩2026年第一季度同店出现改善[8][11][12] 二、白酒板块细分观察 - **动销**：淡季需求较春节期间环比走弱，茅台、五粮液动销相对领先，茅台i茅台渠道放量明显，五粮液2026年春节动销较2024年有双位数增长，国窖高度双位数下滑、低度保持稳定，汾酒青20压力加大、玻汾动销顺畅，次高端及地产酒整体承压[10] - **批价**：节后主流品牌价格未持续下行，茅台、五粮液批价企稳回升，其他品牌价格保持稳定，后续预计批价将保持稳定，强势品牌不排除上行可能[10] - **经销商状态**：茅台经销商相对积极，其他名酒品牌经销商态度中性偏审慎，中小品牌经销商压力较大，多数酒企不再强制压货，经销商现金流得到明显改善[10] - **价格带与场景**：高端与大众价格带表现较优，次高端持续承压，商务消费需求逐步恢复正常但总量削减，大众消费占比持续提升，名酒继续推进低度产品亮相以培育年轻群体[10] 三、上市公司调研反馈 - **五粮液**：认为行业2026年有望筑底、2027年边际好转、2028年逐步恢复，调整周期约需2年，公司2026年春节动销较2024年实现双位数以上增长，普五第二季度淡季目标适度减量以带动批价回升，低度产品如29度产品上市以来累计动销超2亿元，其中35岁以下消费者占75%、女性消费者购买占比达40%[13] - **泸州老窖**：高度国窖开瓶数双位数以上下滑、低度国窖开瓶个位数增长，2026年将加大低度国窖推广力度并优化渠道利润结构[13] - **山西汾酒**：实际表现优于悲观预期，判断2026年为行业触底年份，青花30为核心战略单品，42°低度化是增量关键，2026年文创产品计划推出126个，预计贡献50-80亿元销售额，青30将降价至700元左右以对标五粮液[14][23] - **古井贡酒**：认为行业处于L型筑底阶段，消费回归理性，行业将从“价增”转向“量胜”，公司打造“年份原浆+口粮酒+保健酒”布局，口粮酒短期冲击10亿体量[15] - **舍得酒业**：2025年品味舍得下滑幅度大幅收窄、舍之道增速高于2024年，2026年舍之道、T68、藏品10年预计继续贡献增量，品味舍得百荣市场价格已较2025年低点回升20元[16] - **天味食品**：2026年收入/利润目标双位数增长，春节期间动销亮眼，第一季度不辣汤首次出现补货，成本端油脂锁价至3月底，包材合同延至6月，上半年成本波动可控，未来3年内每年目标至少打造1个5亿量级的创新大单品[16][17] - **新乳业**：2025年低温鲜、低温酸均取得双位数增长，特色酸奶同比增长超30%，活润系列2025年增长超40%，有望较快达到10亿阶段性目标，2026年1-2月动销反馈积极[17] - **千禾味业**：2026年第一季度经营稳健，1-2月环比明显改善，3月动销平稳，库存1.5个月，产品战略核心布局10-20元主流价格带，2026年目标网点由80万拓展到100万[18] 四、渠道跟踪反馈 - **白酒产业专家**：2026年为行业周期中考年，上半场核心考核清库存能力、下半场转向C端消费者培育体系竞争，预计下半年部分企业有望进入顺周期[19] - **江苏白酒大商**：淡季下滑10%-15%，差于往年，茅台回款46%、发货40%+，飞天动销同比增长6%，库存基本无，淡季批价预计稳在1550-1650元区间；五粮液回款45%、发货40%，普五库存20天；老窖整体动销下滑10%+；汾酒库存3.5月；洋河库存超2个月；今世缘库存超4个月[20] - **四川白酒大商**：行业整体还在磨底阶段，3月自身白酒出货量预计同比增长3%-5%，茅台、五粮液批价回升，五粮液自身出货同比增长36%-37%（较2024年增10%），国窖下滑30%-40%，判断行业触底仍需等到2027年但茅五已逐步显现拐点迹象[21] - **河南茅台大商**：节后主流品牌价格未继续下行，行业价格下跌风险缓解，经销商体系向“服务商”转型，代售/联盟商模式取代传统分销，茅台第一季度发货40%进度领先，第二季度预计发货20%，批价有望维持在1600元左右[22] - **湖南白酒、大众品大商**：行业仍在寻底，整体需求恢复至禁酒令前7-8成，茅台回款40%，普飞库存半月；五粮液回款40%-50%；老窖库存高达2-4个月；汾酒回款25%-30%，青20库存达2.5月以上；饮料中东鹏增长20%出头、农夫实现双位数增长（水高个位数增长，加上大包装水后10%+增长）；乳制品蒙牛发货高个位数增长、伊利3%-4%[24] - **硬折扣加盟商**：现有加盟门店1-2月增长16%、3月下滑，其中1年以上新店增长20%+、3年以上老店增长10%+，省钱超市月销售额约50万元，毛利率22%、净利率8%，平均回本周期为2年[25] 五、投资建议 - **顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒）**：关注海天味业A+H、颐海国际、燕京啤酒、青岛啤酒A+H、华润啤酒[26] - **乳制品行业**：推荐伊利股份、蒙牛乳业，关注上游牧场优然牧业[26] - **饮料龙头**：继续推荐农夫山泉，关注华润饮料[26] - **白酒板块**：重回底部买点，首推贵州茅台，推荐五粮液、山西汾酒[26] 六、行业规模与指数表现 - 行业股票家数142只，占总数的2.7%，总市值4452.0（十亿元），占4.1%，流通市值4242.1（十亿元），占4.3%[4] - 行业指数近1个月绝对表现-7.6%，近6个月-7.2%，近12个月1.1%；近1个月相对表现-3.4%，近6个月-6.0%，近12个月-14.3%[6]

核心业绩表现 - 2025年综合营业额达379.85亿元，毛利率攀升至43.1%，为近五年最高点 [1] - 扣除特别事项后，核心未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比增长9.9%至98.79亿元，股东应占溢利同比提升19.6%至57.24亿元 [3] - 经营活动现金流入净额同比增长至71.27亿元，净现金规模达42.3亿元，较去年同比大幅增加111% [1][3] 股东回报 - 2025年度派息总额达每股1.021元，相较2024年的每股0.760元同比提升34.3% [3] - 派息比率升至98.2%，同比提升46% [3] 啤酒主业运营 - 全年啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4%，啤酒业务营业额稳定在364.89亿元 [5] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25%，普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [5] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，扣除特别事项后，啤酒业务核心盈利达96.11亿元，同比大幅增长17.4% [5] 核心产品表现 - 喜力®在高基数基础上销量实现近两成增长 [5] - 老雪销量翻倍式攀升达六成增长 [5] - 红爵销量实现同比翻倍 [5] 产品创新与多元化 - 企业自研比利时风格白啤、黑啤，推出茶啤、果啤等新品类，四款茶风味拉格同步上市 [7] - 创新推出张仲景药啤、牡蛎肽啤酒等健康概念产品，同时孵化地方品牌完善本土化布局 [7] 渠道与营销策略 - 线上业务领跑行业，与多家头部线上平台达成战略合作，并积极探索定制、代加工新业务模式 [7] - 国内品牌通过绑定赛事、影视IP实现年轻化触达，国际品牌借力顶级赛事与热门电影深化推广 [7] 战略总结与展望 - 公司通过高端化战略推进、产品渠道创新以及多元业务布局，巩固了在啤酒行业的领先地位 [1][9] - 公司将继续深化高端化与创新策略，推动行业向更加健康、可持续的方向迈进 [9]

报告投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司啤酒主业保持稳健，白酒业务在经历调整后有望轻装上阵 [1] - 2025年业绩受白酒减值扰动，但啤酒业务实际经营层面表现良好，预计2026年起利润将显著反弹 [2][5] - 短期关注即时零售合作与餐饮需求回暖带来的增长动能，长期看好啤酒高端化、市场拓展及白酒业务的长期价值 [5] 主要财务数据与预测总结 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.39亿元、402.19亿元、411.45亿元，增速分别为3.3%、2.5%、2.3% [2][5] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为57.31亿元、61.46亿元、64.97亿元，2026年同比大幅增长70.0%，随后两年增速分别为7.2%和5.7% [2][5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.77元、1.89元、2.00元 [2] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年PE分别为12.38倍、11.54倍、10.92倍 [2] 2025年业绩表现分析 - **整体业绩**：2025年实现营收379.85亿元，同比下滑1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.9% [5] - **业绩还原**：若还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值影响，2025年归母净利润同比增长约20% [5] - **股息支付**：2025年每股派息1.021元，股利支付率达98.4%，对应股息率4.8% [5] 啤酒业务分析 - **量价表现**：2025年全年啤酒收入同比持平，销量同比增长1.4%，单价同比下降1.4%，呈现量增价跌 [5] - **产品结构**：2025年普高档及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上销量增长中至高单位数，产品结构调整是吨价下跌的核心因素 [5] - **区域表现**：2025年东区/中区/南区啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5%，东部与南部地区表现好于整体 [5] - **盈利能力**：2025年啤酒业务EBIT率为21.8%，同比提升3.8个百分点，得益于成本红利与费效优化 [5] 白酒业务分析 - **收入表现**：2025年白酒业务收入同比下滑30.4%，主要受行业深度调整影响，下半年同比下滑26.4%，跌幅环比略有收窄 [5] - **减值影响**：公司对金沙酒业计提了28.8亿元减值，对归母净利润造成重大扰动 [5] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年全年毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点，主要得益于啤酒原材料成本红利 [5] - **费用率**：2025年销售费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点，得益于费投效率提升与精细化管理 [5] - **净利率**：2025年归母净利率为8.9%，同比下降3.4个百分点，主要受白酒减值影响 [5] 未来增长驱动与展望 - **短期驱动**：公司积极与即时零售进行战略合作，有望通过新渠道补充增长动能；政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 [5] - **长期逻辑（啤酒）**：持续推出创新产品回应市场新需求，并拓展大湾区/海外业务版图；打造次高端产品推动高端化进程，有望提振盈利能力 [5] - **长期逻辑（白酒）**：虽然短期面临周期性调整压力，但长期商业模式优秀，待行业周期上行后品牌价值有望释放 [5]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 啤酒主业经营稳健，成本红利与费用优化推动盈利能力提升，但2025年业绩受白酒业务减值扰动显著 [5] - 白酒业务经历深度调整后有望轻装上阵，长期商业模式优秀，待行业周期上行后品牌价值将释放 [5] - 公司短期通过即时零售等新渠道补充增长动能，长期看好其产品创新、高端化及市场拓展带来的增长潜力 [5] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入379.85亿元，同比下降1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [2][5] - **2025年业绩还原**：若还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值影响，归母净利润同比增长约20% [5] - **2025年下半年业绩**：实现收入140.4亿元，同比下降5.7%；归母净利润-24.2亿元，同比由盈转亏，还原减值影响后净利润同比正增长 [5] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.39亿元、402.19亿元、411.45亿元，增速分别为3.3%、2.5%、2.3% [2][5] - **未来三年利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为57.31亿元、61.46亿元、64.97亿元，增速分别为70.0%、7.2%、5.7% [2][5] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.77元、1.89元、2.00元，对应PE分别为12.38倍、11.54倍、10.92倍 [2][6] 啤酒业务分析 - **2025年整体表现**：啤酒收入同比持平，销量同比增长1.4%，单价同比下降1.4%，呈现量增价跌 [5] - **2025年下半年表现**：啤酒收入同比下降4.3%，销量同比增长0.4%，单价同比下降4.6%，单价承压是主因 [5] - **产品结构**：2025年普高档及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上销量增长中至高单位数，产品结构调整是吨价下跌的核心因素 [5] - **区域表现**：2025年东区/中区/南区啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5%；25H2分别同比-3.3%/-8.2%/-1.7%，东部与南部地区表现好于整体 [5] - **盈利能力**：2025年啤酒业务EBIT率为21.8%，同比提升3.8个百分点 [5] 白酒业务分析 - **2025年表现**：白酒收入同比下降30.4%，主要受行业深度调整影响；25H2同比下降26.4%，跌幅环比略有收窄 [5] 盈利能力与成本费用 - **2025年整体利润率**：归母净利率为8.9%，同比下降3.4个百分点，主要受白酒减值影响 [5] - **毛利率**：2025年全年毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点，主要得益于啤酒原材料成本红利；25H2毛利率为33.2%，同比下降2.7个百分点，判断受产品结构影响 [5] - **费用率**：2025年销售费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点，得益于费投效率提升；管理费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点，得益于内部精细化管理 [5] 发展战略与展望 - **短期策略**：积极与即时零售进行战略合作，有望通过新渠道补充增长动能；政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 [5] - **长期逻辑**： - **啤酒业务**：持续推出创新产品回应市场新需求，并拓展大湾区/海外业务版图，有望推动收入增长；打造次高端产品推动高端化进程，有望提振盈利能力 [5] - **白酒业务**：短期面临周期性调整压力，但长期商业模式优秀，待行业周期上行后公司品牌价值有望释放 [5] 其他关键财务数据 - **股息**：2025年每股派息1.021元，对应股利支付率98.4%，股息率4.8% [5] - **现金流**：预测2026-2028年经营活动现金流净额分别为72.08亿元、76.22亿元、76.36亿元 [7] - **资产负债表**：预测公司总资产规模在2026-2028年保持相对稳定，资产负债率维持在46.5%至47.1%之间 [6]

核心观点 - 华润啤酒2025年业绩的核心在于啤酒主业盈利能力强劲增长，而白酒业务因行业调整产生商誉减值导致报表利润承压，但公司战略定力未变，正穿越行业周期 [1][2][24] 财务业绩概要 - 2025年综合营业额为379.85亿元人民币 [1] - 受白酒业务商誉减值28.77亿元拖累，股东应占溢利为33.71亿元 [1] - 扣除特别事项后，股东应占溢利达57.24亿元，同比增长19.6% [1] - 啤酒业务EBITDA同比增长17.4%至96.11亿元 [1] - 每股派息1.021元，同比增长34.3%，派息比率达98.2% [23] - 综合现金净额为42.34亿元，负债比率为净现金状态 [2] - “十四五”期间累计营业额增加65.37亿元 [1] 啤酒主业：高质量增长 - 2025年啤酒销量约1103万千升，同比增长1.4%，跑赢行业大盘 [4] - 啤酒业务营业额约364.89亿元，毛利率提升1.4个百分点至42.5% [6] - 高端化是利润核心引擎：次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上产品销量增长接近10% [7] - 大单品表现强劲：喜力增长近两成，老雪增长六成，红爵实现翻倍 [7] - 公司判断到2030年，中国啤酒次高档及以上产品份额有望超过千万千升，接近总量三分之一 [7] - 高端化进入“下半场”，产品金字塔中上部正在变厚，增长势头未减 [8] 渠道变革与新兴场景 - 2025年线上业务整体增速超过30%，即时零售增速超过50%，线上占比尚不足10% [9] - 即时零售创造了新的消费场景，如晚上10点后的家庭即时消费，对产品品质、冰冻及价格档次要求高 [10] - 打酒站等新业态兴起，如河南、湖北的现打酒精饮料单杯售价15元以上，远超传统渠道 [11] - 这些“手持饮酒”场景正在重新定义啤酒消费边界 [12] 白酒业务：战略定力与调整 - 2025年白酒业务营业额14.96亿元，产生商誉减值28.77亿元 [13] - 不计商誉减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元 [13] - 减值背景是2025年白酒行业深度调整，消费场景收缩，下半年大幅下滑，分化加剧并向头部集中 [14] - 公司认为在酒精饮料有限多元化中，白酒仍是比黄酒、葡萄酒等更好的选择 [15] - 公司进入白酒领域仅约3年，认为不应因短期行业波动质疑长期战略方向 [17] - 经营层面转向精细化运营：稳品牌、稳价盘、稳渠道、提效益、谋长远 [17] - 已实施全国统一费用管控、全链条溯源追踪等措施，推动经销商从“压货”转向“动销”，部分市场价格已企稳回升 [18] 管理升级与未来战略 - 2025年管理层换届，新班子启动“十四五”战略检讨并制定“十五五”（2026-2030年）规划 [19][21] - “十五五”战略框架明确，继续推进“精简、精益、精细”策略，有效降低各项费用率 [22] - 2025年关停4间啤酒厂，新投产1间深圳智慧精酿工厂，年底运营59间工厂，年产能约1910万千升 [23] - 经营活动现金流入净额71.27亿元，同比提升2.9% [23] - 未来战略方向包括：坚持高端化并更重视次高档市场渗透、加快精酿/电商/个性化等新兴业务补短板、借助喜力合作网络着手国际化布局 [25]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价31.0港元/股，较现价25.38港元有22.1%的上涨空间 [1][5][6][13] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受白酒业务减值拖累，但啤酒主业彰显韧性，高端化战略持续推进，盈利能力持续改善，未来增长可期 [2][3][6][8][9][13] 公司财务表现总结 - **2025年整体业绩**：实现营收379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润为33.71亿元，同比下滑28.87% [3][8] - **业绩下滑原因**：营收下滑主要受白酒业务拖累，利润下滑主要由于白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [3][8] - **调整后业绩**：若扣除白酒减值、产能优化一次性费用及投资搬迁协议收益，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6% [3][8] - **盈利能力指标**：2025年毛利率同比上升0.5个百分点至43.1%；销售费用率同比下降1.35个百分点至20.33% [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为58.95亿元、63.62亿元、68.44亿元，同比增速分别为+74.9%、+7.9%、+7.6% [6][13] 啤酒业务分析 - **收入与销量**：2025年啤酒业务收入382.57亿元，同比基本持平；啤酒销量1103万吨，同比上升1.4% [3][9] - **高端化战略成效**：普高档及以上啤酒销量同比增长接近10%，其中喜力销量增长20%，老雪销量增长60%，红爵销量增长100% [3][9] - **盈利水平提升**：啤酒业务毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升1.4个百分点至42.5%；调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长17.4% [3][9] - **未来战略**：坚持高端化战略不动摇，重点发展次高档市场；将大力提升精酿业务并布局海外市场 [9] 白酒业务分析 - **2025年表现**：白酒业务实现收入14.96亿元，同比下滑30.39% [5][12] - **商誉减值**：对白酒业务计提商誉减值28.77亿元；若不计减值，白酒业务EBITDA为2.64亿元 [5][12] - **业务调整**：面对行业压力，公司积极开拓批发商、增加渠道销售，并通过优化组织人员、供应链及绩效激励等方式提升效益 [5][12] - **未来定位**：白酒业务仍被视为公司的第二条增长曲线，2026年将在价格管控、品质提升、渠道协同等方面继续落实，并推动品牌差异化与销售模式创新 [12] 估值与同业比较 - **目标价依据**：目标价31.0港元对应2026年15倍市盈率 [6][13] - **同业比较**：报告列示了百威亚太、青岛啤酒股份等可比公司估值，华润啤酒2026年预测市盈率为12.3倍，低于部分同业及平均估值水平 [14]

投资评级与目标价 - 报告给予华润啤酒“买入”评级，目标价为31.0港元/股，较当前股价25.38港元有22.1%的上涨空间 [1][6][13] 核心观点总结 - 公司2025年营收受白酒业务拖累微降，但啤酒主业彰显韧性，高端化战略持续推进，盈利能力有望改善 [2][3][6][13] - 白酒业务减值一次性落地，公司正积极调整策略，但该业务仍被视为长期增长曲线 [4][5][12] - 剔除一次性因素后，公司核心利润增长强劲，预计未来几年归母净利润将恢复稳健增长 [3][6][13] 财务表现与预测 - **2025年整体业绩**：公司实现营收379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润为33.71亿元，同比下滑28.87% [3][8] - **核心利润表现**：若扣除白酒减值28.77亿元、产能优化费用及搬迁收益等一次性项目，2025年调整后归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6% [3][8] - **未来盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为58.95亿元、63.62亿元、68.44亿元，同比增长率分别为74.9%、7.9%、7.6% [6][13] - **盈利能力指标**：2025年公司毛利率同比上升0.5个百分点至43.1%；销售费用率同比下降1.35个百分点至20.33% [8] 啤酒业务分析 - **收入与销量**：2025年啤酒业务收入382.57亿元，同比基本持平；啤酒销量达1103万吨，同比上升1.4% [3][9] - **高端化进展**：公司普高档及以上啤酒销量同比增长接近10%，其中喜力销量增长20%，老雪增长60%，红爵增长100% [3][9] - **盈利提升**：啤酒业务毛利率受益于产品结构优化及成本红利，同比上升1.4个百分点至42.5%；调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长17.4% [3][9] - **未来战略**：公司坚持高端化战略，将发力次高档市场，并计划提升精酿业务、布局海外市场 [9] 白酒业务分析 - **2025年表现**：白酒业务实现收入14.96亿元，同比下滑30.39% [5][12] - **减值影响**：公司对白酒业务商誉计提减值28.77亿元；若不计减值，该业务EBITDA为2.64亿元 [5][12] - **调整策略**：公司正通过开拓批发商、优化渠道、瘦身提效（优化组织、供应链、绩效激励）来应对行业压力 [5][12] - **长期定位**：白酒业务仍被视为公司的第二条增长曲线，未来将在价格管控、品质提升、渠道协同等方面继续落实 [12] 估值与同业比较 - **目标价依据**：给予31.0港元目标价，对应2026年预测市盈率15倍 [6][13] - **同业比较**：报告对比了百威亚太、青岛啤酒等同行估值，华润啤酒2026年预测市盈率为12.3倍，低于部分同业平均 [14]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][9] 报告核心观点 - 2025年业绩受白酒业务商誉减值拖累，但啤酒业务稳健，结构优化且降本增效显著 [1][7] - 公司坚持啤酒高端化策略，并计划在2026年发力次高端及精酿产品，深化渠道合作 [3][9] - 白酒业务仍处调整期，面临压力，与啤酒业务的渠道协同仍需时间 [3][9] - 基于行业调整，小幅下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [3][9][11] 2025年业绩表现 - 实现营业收入397.9亿元，同比下降1.7% [1][7] - 实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1][7] - 业绩下滑主要因对白酒业务计提商誉减值约28.8亿元 [1][2][7] 啤酒业务分析 - 收入同比持平，销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4% [1][7] - 次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25% [1][7] - 其中喜力品牌销量增长接近20%，体量超过80万吨 [1][7] - 吨价下滑主要因2025年下半年阶段性加大市场费用投入（上半年吨价同比+0.4%，下半年吨价同比-4.6%），预计2026年市场投入恢复正常力度 [7] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，受益于原材料成本下行 [1][7] - 剔除特别项目后，核心EBITDA率与EBIT率分别同比提升3.9和3.8个百分点，主因成本下行及费用大幅节省 [1][7] - 公司推行“三精主义”，管理费用率显著下行 [7] 白酒业务分析 - 收入近15亿元，同比下降30.4%，主要受消费场景冲击、需求走弱影响 [2][8] - 毛利率为57.6%，同比下降10.8个百分点，与产品结构变化及经营杠杆削弱有关 [2][8] - 若剔除商誉减值影响，核心EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [2][8] 现金流与分红 - 经营性现金流为71.3亿元，同比增长3% [2][8] - 剔除资本开支后自由现金流约52.9亿元 [2][8] - 2025年度每股股息1.021元，同比增长34%，分红比例高达98%（若剔除商誉减值影响，分红比例为53%，同比提升1个百分点） [2][8] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为390.9亿元、398.6亿元、407.5亿元，同比增速分别为+2.9%、+2.0%、+2.2% [3][4][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为59.2亿元、61.9亿元、65.2亿元，同比增速分别为+75.6%、+4.6%、+5.3% [3][4][9] - 对应每股收益（EPS）分别为1.79元、1.90元、2.01元 [3][4][9] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍 [3][9] 财务指标与估值 - 根据盈利预测表，2026-2028年EBIT Margin预计分别为20.3%、21.1%、21.8% [4] - 2026-2028年净资产收益率（ROE）预计分别为17.1%、16.8%、16.8% [4] - 2026-2028年市净率（PB）预计分别为2.14倍、2.02倍、1.92倍 [4] - 与可比公司（重庆啤酒、青岛啤酒等）相比，华润啤酒2026年预测市盈率（12.8倍）处于较低水平 [12] 战略展望 - 啤酒业务方面，公司将继续坚持高端化策略，稳固喜力等高端产品，并在2026年重点发力次高端及精酿等个性化产品，深化新兴渠道合作 [3][9] - 白酒业务仍面临行业调整压力，品牌打造及与啤酒业务的渠道协同效应显现仍需时间 [3][9]

文章核心观点 - 公司2025年整体业绩在啤酒主业稳健支撑下展现韧性，但受白酒业务拖累及大额商誉减值影响，报表净利润下滑，剔除特别事项后核心利润增长强劲 [1] - 啤酒业务高端化成效显著，盈利能力持续提升，是公司业绩的核心支撑 [2] - 白酒业务因行业深度调整短期承压，公司计提大额商誉减值，虽影响当期利润但消除了潜在风险，后续若需求好转具备弹性 [3] - 公司费用控制有效，盈利能力持续改善，且仍有优化空间 [3] - 机构基于啤酒业务盈利提升空间及白酒业务弹性，对公司未来盈利持乐观预期，并维持“增持”评级 [4] 2025年整体财务表现 - 2025年公司实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68% [1] - 归母净利润为33.71亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [1] - 剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6% [1] - 核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [1] - 2025年下半年（2H25）总营业额为140.43亿元，同比下降5.7% [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务实现收入364.9亿元，同比基本持平 [2] - 啤酒销量实现1103万千升，同比增长1.4% [2] - 啤酒吨价为3308元/吨，同比下降1.4%，主要系下半年拖累（2H25吨价同比下降4.6%） [2] - 得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [2] - 啤酒业务调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4% [2] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25% [2] - 普高档及以上啤酒销量增长近10% [2] - 核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长 [2] - “老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品销量分别实现了60%和翻倍增长 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下滑30.39% [3] - 2025年下半年白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4% [1][2] - 白酒行业进入深度调整期，面临市场容量下降、库存增加、消费场景持续收缩等问题 [3] - 公司对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [1][3] - 公司后续将继续推动白酒业务发展，通过优化组织人员、供应链等方式提升效益，并聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33% [3] - 毛销差（毛利率减销售费用率）提升1.79个百分点至22.74% [3] - 管理费用率同比下降0.22个百分点至8.33% [3] - 财务费用率同比下降0.04个百分点至0.2% [3] - 剔除特别事项后的归母净利率同比提升2.75个百分点至15.07% [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元 [4] - 对应同比增速分别为78.3%、5.5%、3.5% [4] - 当前股价对应的PE分别为11.93倍、11.3倍、10.92倍 [4]

2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入379.9亿元，同比下降1.7% [1] - 2025年实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9%，主要受白酒业务商誉减值28.77亿元拖累 [1][2] - 2025年下半年（25H2）业绩显著承压，实现营业收入140.4亿元，同比下降5.7%；归母净亏损24.2亿元，同比由盈转亏 [1] 啤酒业务经营情况 - 2025年啤酒销量为1103.0万千升，同比增长1.4% [1] - 2025年啤酒销售单价为3308元/千升，同比下降1.4%，主要因下半年市场投放策略变化所致，若维持上半年投放力度则全年单价变化不大 [1] - 产品结构持续升级，次高档及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量同比增长接近10% [1] - 核心大单品表现强劲：“喜力”在高基数下同比增长近20%，“老雪”销量同比增长60%，“红爵”销量同比实现翻倍增长 [1] - 积极布局新渠道，与重点线上平台达成战略合作，“十四五”期间累计开发电商专供产品15款 [1] 白酒业务经营情况 - 2025年白酒业务实现营业额14.96亿元 [2] - 结合市场环境与经营情况，对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [2] - 若不考虑商誉减值影响，2025年白酒业务EBITDA为2.64亿元 [2] 盈利能力与费用 - 2025年整体毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，受益于高端化发展和原材料采购成本节约 [2] - 费用管控效果显现：销售及分销费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点；行政及其他费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点 [2] - 因计提白酒商誉减值，2025年归母净利率为8.9%，同比下降3.4个百分点 [2] 其他财务与运营事项 - 2025年关停4间啤酒厂，并投入运营1间位于深圳的智慧精酿工厂，截至年底共营运59间啤酒厂，年产能约1910万千升 [3] - 经调整后（扣除一次性项目及商誉减值影响），公司EBITDA同比增长10%至98.79亿元 [3] - 拟派发2025年末期股息每股0.557元，全年派息总额达每股1.021元，同比增长34% [3] - 若不计入白酒商誉减值影响，派息率由2024年的52%提升至2025年的53% [3] 未来战略与展望 - 2026年开局良好，前两个月啤酒销量实现正增长 [3] - “十五五”期间战略围绕四大方向：以次高档啤酒为重点夯实高档市场地位；积极推进精酿、小众新品等新兴业务；以大湾区为新增长引擎；拓展海外业务，以“老雪”为品牌切入点，重点关注啤酒工业基础薄弱的国家 [3] - 白酒业务方面，短期将积极推动价格重塑，加快渗透电商和即时零售等新渠道，加强数字化和精细化管理 [4] - 持续推进“啤白双赋能”战略，通过销售协同与业务创新建立长远赋能机制 [4]