报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 41.8 港元，较当前股价有 38%的上涨空间 [1][4] 报告的核心观点 - 啤酒和白酒业务赛道优质，行业格局改善，在优秀管理层带领下，华润啤酒发展前景长期向好，当下被低估 [4] - 考虑高端化进入后半段增速放缓，下调 2025/2026/2027 年净利润至 52.2/54.4/56.8 亿元，对应 EPS 为 1.73/1.80/1.88 港元 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2024 年营业收入 386.35 亿元，同比减少 0.8%；净利润 47.6 亿元，同比减少 8.7%；扣除一次性收入及费用的 EBIT 为 63.4 亿，同比增长 2.9% [1] - 预测 2025 - 2027 年营业收入分别为 396.49 亿、400.93 亿、405.91 亿元，增长率分别为 2.62%、1.12%、1.24%；净利润分别为 52.18 亿、54.44 亿、56.82 亿元，增长率分别为 9.65%、4.32%、4.37% [9] - 2024 年毛利率 42.64%，同比提升 1.2pct；销售费用率 21.7%，同比增加 1.0pct [3][9] - 公司期末股息每股 0.387 元，叠加中期股息全年共 0.76 元，派息率 52%，未来有望提升派息率 [3] 财务报表预测 - 主营业务收入中，啤酒（中档及以下）2024 - 2027 年预计分别为 192.91 亿、194.80 亿、189.96 亿、185.24 亿元，增速分别为 -4.2%、1.0%、-2.5%、-2.5%；啤酒（次高及以上）预计分别为 171.32 亿、179.12 亿、187.27 亿、195.79 亿元，增速分别为 2.5%、4.5%、4.6%、4.6%；白酒预计分别为 21.49 亿、22.56 亿、23.69 亿、24.88 亿元，增速均为 5.0% [11] - 2025 - 2027 年营业成本预计分别为 228.61 亿、229.87 亿、231.22 亿元；毛利预计分别为 167.87 亿、171.05 亿、174.69 亿元；毛利率预计分别为 42.3%、42.7%、43.0% [11] - 销售费用占收入比例 2025 - 2027 年预计分别为 21.2%、20.7%、20.2%；管理费用占比预计均为 8.5% [11] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [12] - 可比公司 2025 年预测 PE 平均值 21.4x，给予华润啤酒 25x PE，2025 年预测 EPS 为 1.71 港元，对应股价测算为 41 港元 [12] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 7.0%，长期增速 2%，合理市值为 1383 亿港元，对应价格为 42.6 港元 [12] - 综合两种估值方法，目标价为 41.8 港元，较最新收盘价有 38%上涨空间 [12] 行业及公司业务情况 - 消费环境承压下，2024 年整体啤酒销量下降 2.5%，但高档以上销量同比增长 9%，次高及以上产品销量基本持平，喜力增速近 20%，老雪、红爵销量近翻倍，中档以上销量占比超 50%；销售单价同比增长 1.5%，每千升毛利增长 4.9% [2] - 啤酒行业高端化趋势下，公司推行“三精”策略，产品端推出小众化、年轻化、多元化产品 [2] - 2024 年白酒业务收入 21.5 亿，同比增长 4%，EBITDA 为 8.5 亿，同比增长 0.5%，利润率 39.6%；聚焦大单品“摘要”，销量增长 35%，占收入比重 70%；啤白联动客户达 162 家 [3]

报告公司投资评级 - 报告对华润啤酒的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，1 - 2月运营数据超预期，公司进入“三精”时代提质增效，利润率有望持续改善，目前股价对应2025年PE 16X [3] - 给予2025/2026/2027年净利润至51.9/54.8/58.1亿元，维持“增持”评级 [11] 报告各部分总结 财务摘要 - 2021 - 2027年营业收入分别为333.87亿、352.63亿、389.32亿、386.35亿、398.33亿、407.09亿、414.01亿元，增速分别为6%、6%、10%、 - 1%、3%、2%、2% [8] - 毛利率分别为39.16%、38.46%、41.36%、42.64%、42.81%、43.20%、43.70% [8] - 净利润分别为45.87亿、43.44亿、51.53亿、47.39亿、51.90亿、54.83亿、58.14亿元，增速分别为119%、 - 5%、19%、 - 8%、10%、6%、6% [8] - PE分别为19、20、16、17、16、15、14，PB分别为3.58、3.22、2.21、2.58、2.40、2.09、1.84 [8] 投资建议 - 业绩符合预期，2024年营业额386.35亿元、同比 - 0.76%，归母净利润47.39亿元、同比 - 8.03%，EBIT同比 + 2.9%，2024年每股股息0.387元，派息率达52.1%，预计2025 - 27年派息率有望提升 [11] - 1 - 2月运营表现超预期，公司上调2025年销量目标至低单位数增长，1 - 2月销量、收入单位数增长，利润增长大于收入增长，2025年落实“三精”成本管理策略，利润率有望持续改善 [11] - 坚定啤酒高端化多元化，2024年啤酒销量1087.4万千升，同比 - 2.5%，吨价同比 + 1.5%至3355元/千升，毛利率改善0.9pct至41.1%，EBITDA利润率同比 + 0.7pct至21.6%，高端及以上同比 + 9%，喜力 + 20%，白酒业务营业额21.49亿元，同比 + 4%，扣除补助后EBITDA同比 + 8%至8.47亿元，摘要销量同比增长35%，占白酒业务收入超70% [11] 可比公司估值 - 截止2025年3月14日，青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒收盘价分别为74.5、12.5、10.4、59.7元，2025年EPS分别为3.44、0.48、0.41、2.55元/股，PE分别为22、26、25、23，平均值PE为24 [13]

文章核心观点 - 华润啤酒发布2024年度年报，业绩有一定变化，多家机构对其给出评级和目标价调整，公司预计今年销售和盈利增长 [1][2][3][4] 公司业绩情况 - 2024年度营业额386.35亿元，上年同期389.32亿元；年度全面收益总额47.67亿元，上年同期52.23亿元 [1] - 2020 - 2024年度营业总收入分别为314.5亿元、333.9亿元、352.6亿元、389.3亿元、386.4亿元，2024年度为近5年内首次下降 [1] - 2020 - 2024年度归母净利润分别为20.94亿元、45.87亿元、43.44亿元、51.53亿元、47.39亿元 [1] 机构评级与目标价 - 摩根大通维持华润啤酒“增持”评级，目标价由45港元降至40港元 [1] - 华泰证券给予华润啤酒“买入”评级，目标价下降至37.41港元 [2] - 中银国际给予华润啤酒“买入”评级，目标价上升至31.10港元 [3] - 浦银国际给予华润啤酒“买入”评级，目标价上升至34.30港元 [4] 公司展望 - 留意到内地首两个月消费情绪及行业内销售势头有复苏之势 [1] - 预计今年销售会录得正增长，有信心在产品高端化和成本优化推动下实现比去年更强劲的盈利增长 [1] - 摩根大通预计润啤今年销售及盈利分别同比增4.1%及15.2%，公司考虑未来将派息比率提高至60% [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年公司有望量价齐升，利润率提升确定性高，虽下调2025 - 2026年归母净利润预测，但看好中高端产品放量前景和白酒业务发展 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本32.44亿股，总市值974.88亿港元，一年最低/最高股价为21.60/38.12港元，近3月换手率38.75% [1] 收益表现 - 1个月相对收益2.47%、绝对收益13.53%；3个月相对收益 - 16.56%、绝对收益13.81%；1年相对收益 - 66.05%、绝对收益 - 16.19% [4] 相关事件及业绩情况 - 华润啤酒发布2024年度业绩报告，2024年实现营业收入386.4亿元，同比 - 0.8%；归母净利润47.4亿元，同比 - 8%；核心EBIT为63.44亿元，同比 + 2.9%；2024H2实现营业收入148.9亿元，同比 - 1.1%；归母净利润0.3亿元，同比 - 93.3% [5] 业务情况 啤酒业务 - 2024年啤酒销量1087.4万千升，同比 - 2.5%；销售单价3355元/千升，同比 + 1.5%，吨价上涨因产品结构升级；次高档及以上产品销量同比单位数增长，高档及以上产品销量同比增长超9%；喜力销量在高基数下近20%增长，老雪、红爵销量翻倍，高端产品醴销量同比增长35%；2024年线上业务GMV同比增速超30% [6] - 2024H2销量及收入降幅环比收窄，2025年1 - 2月啤酒销量在高基数下单位数增长，喜力持续双位数增长，预计2025Q1增速超20%；预计2025年啤酒销售较2024年改善，因经济和消费恢复、2025Q1态势良好、不利因素有望改善、2024年优化库存及拓展新渠道 [8] 白酒业务 - 2024年白酒业务收入增长4%，EBITDA同比提升0.5%，剔除政府补助影响，EBITDA同比增长近8%；大单品摘要销量同比增长35%，贡献白酒业务营业额70%以上；线上和连锁白酒业务营业额双位数以上增长 [6] - 摘要2024年销量增长得益于品牌建设、深耕市场、控制渠道库存、管控终端费用、重视BC联动和一体化、完成管理整合；2025年目标白酒业务收入两位数增长，将梳理产品线、优化价格体系、坚持品牌建设、加强品牌联动 [10] 财务情况 - 2024年毛利率42.6%，同比 + 1.3pcts；啤酒业务毛利率同比 + 0.9pcts至41.1%，因2024H2原材料成本下降；2024年销售费用率21.7%，同比 + 1.0pcts，因营销活动增加；管理费用率8.5%，同比 - 0.1pcts，因降本增效；2024年关停2间啤酒厂，2间新建智慧化工厂投入运营；扣除相关费用和收入后，核心EBIT同比增长2.9%至63.44亿元；2024年派发股息24.66亿元，分红比例52%，未来有望提升至60%以上 [7] 盈利预测与估值 - 下调华润啤酒2025 - 2026年归母净利润预测分别至53.08/57.20亿元（分别下调9%/9%），引入2027年归母净利润预测为60.65亿元 [11] - 给出2023 - 2027年营业收入、归母净利润、EPS、EV/EBITDA、P/E等指标预测数据 [12] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、资产负债表、现金流量表相关项目预测数据 [14][15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒发布2024年业绩公告，营收和股东应占溢利同比下降，但EBIT同比增长，公司派发末期股息，分红率为52% [7] - 啤酒业务销量和营业额受餐饮疲软、天气扰动和产品迭代影响下滑，但高端发力带动吨价提升，产品结构优化升级，EBITDA同比增长 [7] - 品类结构升级和成本红利释放带动啤酒业务毛利率提升，吨成本下降，公司销售及分销费用率和行政及其他费用率有变化，但降本增效方向不变 [7] - 白酒业务推行品牌焕新等举措，收入有波动，高端大单品势能充足，新兴渠道拓展顺利，EBITDA同比增长，2025年有望延续双位数增长 [7] - 预计2025年公司聚焦大单品，啤酒销量有望恢复单位数增长，随着高端化推进，费用投放优化，营业额及利润表现可期，利润增速或更高 [8] - 公司坚持啤白双赋能战略，高端化坚定，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|38932|38635|40015|41485|42975| |同比(%)|10.40|(0.76)|3.57|3.68|3.59| |归母净利润（百万元）|5153|4739|5276|5722|6134| |同比(%)|18.62|(8.03)|11.33|8.45|7.21| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.59|1.46|1.63|1.76|1.89| |P/E（现价&最新摊薄）|15.99|17.39|15.62|14.40|13.43| [1] 市场数据 - 收盘价28.50港元，一年最低/最高价21.60/39.55港元，市净率2.92倍，港股流通市值92459.04百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.77元，资产负债率48.66%，总股本和流通股本均为3244.18百万股 [6] 相关研究 - 《华润啤酒(00291.HK:)：2023年报点评：业绩符合预期，啤白共成长提速》2024 - 03 - 19 - 《华润啤酒(00291.HK:)：2023半年报点评：业绩符合预期，结构化升级加速》2023 - 08 - 22 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|15628.00|17665.50|20480.90|24287.58| |现金及现金等价物|3816.00|6219.41|8626.76|12070.20| |应收账款及票据|124.00|129.93|133.33|138.53| |存货|9640.00|8950.68|9666.72|9963.78| |其他流动资产|2048.00|2365.49|2054.09|2115.08| |非流动资产|53680.00|57658.33|61610.44|65576.26| |固定资产|18124.00|19954.00|21784.00|23614.00| |商誉及无形资产|28114.00|30258.00|32402.00|34546.00| |长期投资|1469.00|1498.33|1501.44|1518.26| |其他长期投资|3672.00|3628.00|3584.00|3540.00| |其他非流动资产|2301.00|2320.00|2339.00|2358.00| |资产总计|69308.00|75323.83|82091.34|89863.84| |流动负债|26054.00|26762.52|27765.48|29358.09| |短期借款|1168.00|1557.33|1905.78|2230.70| |应付账款及票据|3249.00|3263.94|3260.43|3446.57| |其他|21637.00|21941.25|22599.27|23680.82| |非流动负债|7669.00|7669.00|7669.00|7669.00| |长期借款|681.00|681.00|681.00|681.00| |其他|6988.00|6988.00|6988.00|6988.00| |负债合计|33723.00|34431.52|35434.48|37027.09| |股本|14090.00|14090.00|14090.00|14090.00| |少数股东权益|3893.00|3924.24|3966.82|4012.47| |归属母公司股东权益|31692.00|36968.08|42690.04|48824.28| |负债和股东权益|69308.00|75323.83|82091.34|89863.84| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|38635.00|40014.83|41485.44|42974.87| |营业成本|22160.00|22520.88|23224.62|23938.27| |销售费用|8378.00|8663.21|8981.60|9304.06| |管理费用|0.00|3361.25|3484.78|3609.89| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|4794.00|5469.50|5794.45|6122.66| |利息收入|0.00|0.00|0.00|0.00| |利息支出|86.00|0.00|0.00|0.00| |其他收益|1941.00|1945.58|2030.92|2117.20| |利润总额|6649.00|7415.07|7825.37|8239.86| |所得税|1890.00|2107.76|2060.82|2059.96| |净利润|4759.00|5307.32|5764.55|6179.89| |少数股东损益|20.00|31.24|42.58|45.65| |归属母公司净利润|4739.00|5276.08|5721.96|6134.24| |EBIT|6735.00|7415.07|7825.37|8239.86| |EBITDA|9070.00|7415.07|7825.37|8239.86| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6928.83|3913.50|3862.32|4883.42| |投资活动现金流|0.00|(1899.42)|(1803.41)|(1764.91)| |筹资活动现金流|0.00|389.33|348.44|324.93| |现金净增加额|0.00|2403.41|2407.35|3443.44| |折旧和摊销|2335.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支|0.00|(3974.00)|(3974.00)|(3974.00)| |营运资本变动|0.00|551.76|128.69|820.73| [10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.46|1.63|1.76|1.89| |每股净资产(元)|9.77|11.40|13.16|15.05| |发行在外股份(百万股)|3244.18|3244.18|3244.18|3244.18| |ROIC(%)|12.57|13.18|12.48|11.77| |ROE(%)|14.95|14.27|13.40|12.56| |毛利率(%)|42.64|43.72|44.02|44.30| |销售净利率(%)|12.27|13.19|13.79|14.27| |资产负债率(%)|48.66|45.71|43.16|41.20| |收入增长率(%)|(0.76)|3.57|3.68|3.59| |净利润增长率(%)|(8.03)|11.33|8.45|7.21| |P/E|17.39|15.62|14.40|13.43| |P/B|2.60|2.23|1.93|1.69| |EV/EBITDA|8.19|10.57|9.76|8.89| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年公司有望量价齐升，利润率提升确定性高，虽下调2025 - 2026年归母净利润预测，但看好中高端产品放量前景和白酒业务发展 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本32.44亿股，总市值974.88亿港元，一年最低/最高股价为21.60/38.12港元，近3月换手率38.75% [1] 收益表现 - 1个月相对收益2.47%、绝对收益13.53%；3个月相对收益 - 16.56%、绝对收益13.81%；1年相对收益 - 66.05%、绝对收益 - 16.19% [4] 2024年度业绩 - 实现营业收入386.4亿元，同比 - 0.8%；归母净利润47.4亿元，同比 - 8%；核心EBIT为63.44亿元，同比 + 2.9%；24H2实现营业收入148.9亿元，同比 - 1.1%；归母净利润0.3亿元，同比 - 93.3% [5] 业务表现 啤酒业务 - 2024年销量1087.4万千升，同比 - 2.5%；销售单价3355元/千升，同比 + 1.5%；次高档及以上产品销量同比单位数增长，高档及以上产品销量同比增长超9%；喜力销量近20%增长，老雪、红爵销量翻倍，醴销量同比增长35%；线上业务GMV同比增速超30% [6] - 2024H2销量及收入降幅环比收窄，2025年1 - 2月啤酒销量在高基数下单位数增长，喜力双位数增长，预计25Q1增速超20%；预计2025年啤酒销售较2024年改善 [8] 白酒业务 - 2024年业务收入增长4%，EBITDA同比提升0.5%，剔除政府补助影响同比增长近8%；大单品摘要销量同比增长35%，贡献营业额70%以上；线上和连锁白酒业务营业额双位数以上增长 [6] - 2025年目标收入两位数增长，将梳理产品线、优化价格体系，坚持品牌建设等策略 [10] 财务情况 - 2024年毛利率42.6%，同比 + 1.3pcts；啤酒业务毛利率同比 + 0.9pcts至41.1%；销售费用率21.7%，同比 + 1.0pcts；管理费用率8.5%，同比 - 0.1pcts [7] - 2024年关停2间啤酒厂，2间新建智慧化工厂投入运营；扣除相关费用和收入后，核心EBIT同比增长2.9%至63.44亿元；派发股息24.66亿元，分红比例52%，未来有望提升至60%以上 [7] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38,932|38,635|39,958|40,988|42,016| |营业收入增长率|10.4%|-0.8%|3.4%|2.6%|2.5%| |归母净利润（百万元）|5,153|4,739|5,308|5,720|6,065| |归母净利润增长率|18.6%|-8.0%|12.0%|7.8%|6.0%| |EPS（元）|1.59|1.46|1.64|1.76|1.87| |EV/EBITDA|10|10|9|8|8| |P/E|17|19|17|16|15| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 华润啤酒发布2024年业绩公告，营收和股东应占溢利同比下降，但EBIT同比增长，公司派发末期股息，分红率为52% [7] - 啤酒业务销量和收入略有下降，但吨价提升，产品结构优化升级，高端产品表现出色，EBITDA同比增长 [7] - 白酒业务收入有波动，高端大单品势能充足，新兴渠道拓展顺利，EBITDA同比增长，2025年有望延续双位数增长 [7] - 预计2025年公司啤酒业务将聚焦大单品，销量有望恢复单位数增长，费用投放优化，营业额及利润表现可期，利润增速或更高 [8] - 公司坚持啤白双赋能战略，高端化坚定，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价28.50港元，一年最低/最高价为21.60/39.55港元，市净率2.92倍，港股流通市值92,459.04百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.77元，资产负债率48.66%，总股本和流通股本均为3,244.18百万股 [6] 业绩情况 - 2024年/2024H2公司实现营收386.35/148.91亿元，同比-0.76%/-1.13%；实现股东应占溢利47.39亿元，同比-8.03%，还原相关费用和收入后，EBIT同比+2.9%至63.44亿元 [7] 啤酒业务 - 2024/24H2啤酒业务收入364.86/139.20亿元，同比-1.03%/-0.37%，销量1087.40/452.60万千升，同比-2.48%/-1.18%，吨价同增1.49%/0.82%至3355.34/3075.56元 [7] - 高档及以上啤酒销量同比+9%，次高档及以上超250万千升，同比单位数增长，中档及以上销量占比超50%；喜力增长近20%，老雪、红爵销量基本翻倍，醴销量同比+35% [7] - 2024年啤酒业务EBITDA同比+2.4%至78.81亿元，毛利率同增0.90/1.48pct至41.06%/33.34%，吨成本分别-0.03%/-1.36%至1977.75/2050.13元 [7] 白酒业务 - 2024年/24H2白酒业务收入21.49/9.65亿元，同比3.97%/-11.47%，24H2转弱或与金沙品牌梳理有关 [7] - 2024年摘要销量同比+35%，收入占比超70%，新兴渠道营业额同比双位数增长 [7] - 扣除24H2政府补助后，2024年白酒业务EBITDA同比增长约8%至8.47亿元，利润率39.41% [7] 未来展望 - 2025年聚焦喜力、雪花纯生、SX等大单品，喜力销量预计双位数高增，SX或较快增长，雪花纯生拓展非现饮渠道 [8] - 2025年1 - 2月啤酒销量高基数下单位数增长，喜力双位数高增，SX销量修复，EBIT增速或快于收入增速 [8] - 旺季将至、基数转低，叠加政策，2025年销量有望恢复单位数增长，利润增速或更高 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入为400.15/414.85/429.75亿元，同比增长3.57%/3.68%/3.59% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润为52.76/57.22/61.34亿元，同比增长11.33%/8.45%/7.21% [1][8] - 预计2025 - 2027年EPS为1.63/1.76/1.89元，对应当前PE15.62x、14.40x、13.43x [1][8] 财务预测表 - 展示了2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年作为“3+3+3战略”收官之年，公司将坚持高端化和高质量发展，深化啤白双赋能，推行“三精”管理策略；短期公司有望在低基数下恢复性增长，成本红利延续；中长期在高端化战略引领下，产品结构升级，有望重回价增赛道 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年全年营业收入386.35亿元，同比-0.8%；归母净利润47.39亿元，同比-8.0%；下半年营业收入148.91亿元，同比-1.1%；归母净利润0.34亿，同比-93.3% [1] 啤酒业务 - 2024年啤酒业务营业收入364.86亿元，同比-1.0%，销量/吨价同比分别-2.5%/+1.5%；下半年营业收入139.20亿元，同比-0.4%，销量/吨价同比分别-1.2%/+0.9%；高档及以上产品销量增长多于+9%，喜力销量增长接近+20%，老雪、红爵销量增长约+100%，中档及以上产品销量占比首次全年超50% [1] 白酒业务 - 2024年白酒业务营业收入21.49亿元，同比+4.0%，下半年营业收入9.71亿元，同比-10.9%；坚持大单品矩阵战略，2024年高端大单品摘要销量同比+35%，贡献白酒业务营收超70%；2024年线上和连锁业务营收同比均达双位数或以上增速 [2] 成本与利润率 - 2024年毛利率42.6%，同比+1.3pct；EBITDA 86.94亿，同比+3%，EBITDA Margin 22.5%，同比+0.8pct；啤酒和白酒毛利率分别41.1%/68.5%，同比+0.9/+5.5pct，EBITDA分别为78.81/8.47亿，同比分别+2.4%/+7.9%；EBITDA Margin分别21.6%/39.4%，同比+0.7/+1.4pct；利润率提升得益于原材料成本下降和数据赋能业务降本增效 [3] 财务指标预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别同比+10.6%/+11.1%/+12.7%至52.4/58.3/65.7亿元 [4] 财务报表数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项财务数据 [11][13] 主要财务比率 - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等多方面财务比率，展示了2023A - 2027E各年度相关数据 [13]

文章核心观点 2024年啤酒行业整体销量下滑，各企业业绩表现不一，行业高端化进程仍有空间，2025年行业量价有望修复但结构将分化 [1][3][6] 各公司业绩情况 - 华润啤酒2024年营业额386.35亿元，同比减少0.76%；股东应占溢利47.39亿元，同比减少8.03%；啤酒销量约1087.4万千升，较2023年的1115.1万千升有所下滑；高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力”近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍；毛利率同比上升1.2个百分点至42.6% [1][2] - 重庆啤酒2024年营收146.45亿元，同比下降1.15%，归母净利润下滑6.84%至12.45亿元 [3] - 青岛啤酒2024年前三季度营业收入289.59亿元，同比下降6.52%；归母净利润49.90亿元，同比增长1.67%；前三季度累计销量678.5万千升，较2023年同期的729.4万千升，同比下降6.98% [3] - 燕京啤酒预计2024年归属于上市公司股东的净利润10亿 - 11亿元，比上年同期增长55.11% - 70.62%；2024年前三季度销量344.73万千升，较2023年前三季度的343.09万千升，同比略有增长 [3] - 百威亚太全年收入62.46亿美元，同比下降7.0%；股权持有人应占溢利7.26亿美元，同比下降14.79%；销量848.1万千升，同比下滑8.8%；2024年在中国市场收入、销量、正常化除息税折旧摊销前盈利两位数下滑，市场份额流失，销量减少11.8%，总市场份额减少149个基点，收入及每百升收入下降分别13.0%及1.4% [3][4] 行业整体情况 - 2024年1 - 12月，中国规模以上企业累计啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%；2019 - 2023年，中国啤酒销量分别为4543万千升、4269.4万千升、3562.43万千升、3568.7万千升和3564.59万千升，五年内暴跌约两成 [6] - 国联证券称我国啤酒行业高端化进程空间充足且仍为行业主要逻辑；2024年行业去包袱，低端酒销量下行，高端酒通过区域与渠道下沉发展增量，促进产品结构提升，带动非现饮场景销量占比和行业罐化率提升；2025年行业量价有望修复，结构仍将分化，低价位啤酒销量或承压，中档及以上产品销量恢复或为行业增量主要贡献 [6] 百威亚太业绩下滑原因 - 百威亚太认为是消费者消费意愿疲弱、即饮渠道人流减缓及消费减少 [5] - 酒类分析师蔡学飞认为除行业影响外，还因国内啤酒企业高端化侵占其高端市场，以及其保守陈旧战略无法匹配年轻消费群体用酒需求 [5] 华润啤酒高端化成果 - 华润啤酒高端化发展持续发力，高档及以上啤酒销量增长，带动毛利率上升，高端产品市场占有率提高；整合喜力啤酒中国业务后，通过多方面赋能爆发强大生命力，在二、三线城市终端网点有产品陈列和动销 [2]