华润啤酒发布年度业绩 股东应占溢利47.39亿元 同 比减少8.03% 高端啤酒销量已经在行业中排在前列 面对内外部环境多变、消费分化的存缩量波动时代，集团于2024年实现啤酒销量约10,874,000千 升，表现跑赢主要竞争对手。集团高端化发展持续发力，高档及以上啤酒销量较去年同期取得超过9% 增长，其中，"喜力"在去年高基数的情况下仍取得近两成增长，"老雪"、"红爵"销量基本实现翻倍增 长。根据内部估算，集团在行业高端市场的影响力进一步加大，高端啤酒销量已经在行业中排在前列。 2025年首两个月的初步数据显示，集团啤酒销量在去年高基数的情况下达单位数增长，高端化持续 发展，其中"喜力"销量持续两位数快速增长。受惠于营业额增长及降本增效，集团啤酒业务首两个月未 经审核的未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速。在去年高基数的情况下，2025年初春节带动 首两个月的表现，为全年表现打好基础。在国家支持提振消费的政策、预计经济稳步增长、之后月份销 量基数不高，以及坚定落实三精的成本费用管理情况下，集团对2025年啤酒业务争取营业额增长和利润 恢复较快增长更有信心，整体表现维持审慎乐观的预期。 华润啤酒(002 ...

综合财务数据关键指标变化 - 2024年综合营业额为386.35亿元，毛利率同比上升1.2个百分点至42.6%，未计利息及税项前盈利同比上升2.9%至63.44亿元，经营活动现金流入净额同比增长67.0%至69.28亿元[3] - “十四五”首四年综合营业额增加超70亿元，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利上升85.0%，股东应占溢利超翻倍增长达126.3%[3][4] - 2024年公司股东应占溢利47.39亿元，每股基本盈利1.46元，每股股息0.76元（2023年为0.936元）[5] - 2024年末公司股东应占权益316.92亿元，总权益355.85亿元，综合现金净额20.11亿元，流动比率0.60[5] - 2024年集团综合营业额为386.35亿元，未计利息及税项前盈利和股东应占溢利分别为65.74亿元和47.39亿元[10] - 扣除相关费用和特别收入后，集团未计利息及税项前盈利同比上升2.9%至63.44亿元[10] - 2024年集团经营活动现金流入净额同比增长67.0%至69.28亿元[10] - “十四五”首四年，集团综合营业额从314.48亿元增至386.35亿元，年均上升5.2个百分点[11] - 过去四年，集团未计利息、税项、折旧及摊销前盈利上升85.0%至89.24亿元，股东应占溢利上升126.3%至47.39亿元[11] - 2024年度派息总额将达每股0.760元，2023年为每股0.936元[13] - 2024年营业额为386.35亿人民币，较2023年的389.32亿人民币有所下降[27] - 2024年毛利为164.75亿人民币，较2023年的161.03亿人民币有所增长[27] - 2024年除税前溢利为66.49亿人民币，较2023年的70.78亿人民币有所下降[27] - 2024年本年度溢利为47.59亿人民币，较2023年的52.14亿人民币有所下降[27] - 2024年基本每股盈利为人民币1.46，较2023年的人民币1.59有所下降[27] - 2024年非流动资产为536.8亿人民币，较2023年的543.83亿人民币有所下降[31] - 2024年流动资产为156.28亿人民币，较2023年的171.41亿人民币有所下降[31] - 2024年流动负债为260.54亿人民币，较2023年的243.64亿人民币有所上升[31] - 2024年流动负债净值为 -104.26亿人民币，较2023年的 -72.23亿人民币有所下降[31] - 2024年总权益为355.85亿人民币，较2023年的341.74亿人民币有所增长[31] - 2024年综合资产总值为693.08亿人民币，综合负债总值为337.23亿人民币[41] - 2023年综合资产总值为715.24亿人民币，综合负债总值为373.5亿人民币[43] - 2024年利息收入为1.69亿元，2023年为3.61亿元；已确认政府补助为4.82亿元，2023年为6.67亿元[46] - 2024年财务成本为9400万元，2023年为2.44亿元[47] - 2024年中国内地所得税本年度税项为17.6亿元，递延税项为1.3亿元；香港利得税税率为16.5%，中国内地附属公司适用所得税税率为25% [48] - 2024年员工成本为58.71亿元，2023年为58.67亿元；销售成本为221.6亿元，2023年为228.29亿元[50] - 2024年已派中期股息为12.13亿元，拟派末期股息为12.55亿元；2023年已派中期股息为9.31亿元，末期股息为11.56亿元，特别股息为9.94亿元[51] - 2024年每股基本盈利为1.46元，2023年为1.59元[53] - 2024年合营企业权益为4200万元，2023年为5500万元[54] - 2024年联营公司权益为14.27亿元，2023年为13.96亿元[55] - 2024年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产应收对价为36.72亿元，2023年为37.16亿元[56] - 2024年贸易及其他应收款项为16.46亿元，2023年为15.06亿元，2023年应收母公司集团附属公司款项1.01亿元已在本年度清偿，年利率3.2%[60] - 2024年贸易及其他应付款项为245.83亿元，2023年为227.55亿元[64] - 2024年合同负债包括预收货物款负债16.64亿元和促销计划负债67.66亿元，年初合同负债余额中已确认收入78.96亿元[66] - 2024年银行贷款为18.49亿元，2023年为51.12亿元，2024年固定利率银行贷款息率为每年2.00%[67] - 2024年公司综合营业额为386.35亿元，毛利率同比上升1.2个百分点至42.6% [72] - 扣除相关事项后，2024年公司未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升3.0个百分点至86.94亿元，盈利率同比提升0.8个百分点 [72] - 2024年公司经营活动现金流入净额同比提升67.0%至69.28亿元 [72] - 2024年12月31日，集团综合现金净额达38.6亿元，贷款为18.49亿元，其中11.68亿元须一年内偿还，6.81亿元须一年后但五年内偿还，固定利率贷款范围为每年2.00%，浮息贷款实际年利率范围为0.99%至2.35%[81] - 2024年12月31日，集团现金存款结余分别有1.7%以港币、97.9%以人民币及0.4%以美元持有[82] - 2024年12月31日，集团流动负债为260.54亿元，流动比率为0.60[82] - 2024年12月31日，集团已抵押账面价值为1800万元的资产用于在建工程及获取应付票据，与2023年持平[83] - 2024年12月31日，集团并无任何重大或然负债[84] - 2024年12月31日，集团聘用约26000人，2023年约27000人，超99%在中国内地雇用，截至2024年12月31日止年度，员工成本约为58.71亿元[86] - 董事会建议2025年7月4日或前后，向2025年5月26日名列公司股东名册的股东派发2024年度末期股息，每股0.387元，2023年每股末期股息0.349元及特别股息0.300元，2024年度派息总额达每股0.760元，2023年为每股0.936元[87] 啤酒业务数据关键指标变化 - 2024年啤酒销量约1087.4万千升，高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力®”近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍[3] - 2024年啤酒业务营业额为364.86亿元，平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1%，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升2.4%至78.81亿元[3] - 2025年首两月啤酒销量单位数增长，“喜力®”两位数增长，啤酒业务未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速[6] - 2024年东区、中区、南区啤酒业务营业额分别为182.75亿元、98.02亿元、101.77亿元，未计利息及税项前盈利分别为22.27亿元、21.14亿元、21.61亿元[7] - 2024年集团整体啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，啤酒业务综合营业额同比略微下降1.0%，为364.86亿元[16] - 2024年高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力®”接近两成增长，“老雪”“红爵”销量基本翻倍，“醴”销量同比增长35%[16] - 2024年中档及以上啤酒销量占比首次全年超50%[16] - 2024年公司线上业务GMV同比增长超30%，在即时零售啤酒市场GMV领先[17] - 2024年公司啤酒业务平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1%[17] - 扣除相关费用和特别收入后，2024年公司啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升2.4%至78.81亿元[17] - 2024年公司香港、澳门和海外业务主要市场销量同比均达两位数增长[18] - 2025年首两月公司啤酒销量在去年高基数下达单位数增长，“喜力®”销量持续两位数快速增长[22] - 2025年首两月公司啤酒业务未经审核的未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速[22] - 公司争取2025年啤酒业务营业额增长和利润恢复较快增长，整体表现维持审慎乐观预期[22] - 2024年公司啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，高档及以上啤酒销量超9%增长 [73] - 2024年公司啤酒业务营业额为364.86亿元，平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1% [74] - 扣除相关事项后，2024年公司啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升约2.4%，盈利率提升0.7个百分点至21.6% [74] - 2024年底公司在中国内地25个省、市、区共营运62间啤酒厂，年产能约1870万千升 [75] - 2024年公司线上业务整体商品交易总额同比增长超30% [76] 白酒业务数据关键指标变化 - 2024年白酒业务营业额同比上升4.0%至21.49亿元，毛利率同比上升5.6个百分点至68.5%，高端大单品“摘要”销量增长35%，贡献超70%营业额，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升近8%至8.47亿元[3] - 2024年公司白酒业务营业额为21.49亿元，较去年同期上升约4.0%，毛利率上升5.6个百分点至68.5%[19] - 2024年公司白酒高端大单品“摘要”销量较去年同期增长35%，贡献白酒业务营业额70%以上[19] - 扣除下半年政府补助特别收入，2024年公司白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升接近8%至8.47亿元[19] - 2024年公司白酒业务营业额同比上升4.0个百分点至21.49亿元，毛利率同比上升5.6个百分点至68.5% [78] - 扣除下半年政府补助特别收入后，公司白酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升接近8%至8.47亿元 [78] 企业管治相关情况 - 公司自2003年11月实行企业管治规范及目标，2005年4月8日采纳《企业管治常规手册》，2009 - 2024年间作出十次修订，最新版本日期为2024年6月27日[91] - 公司在2006 - 2024年间对《道德与证券交易守则》作出十次修订，最新版本日期为2024年6月27日[93] - 就企业管治守则第C.3.3项守则条文，公司未向董事发出正式董事委任书，但董事至少每三年轮值退任一次[91] - 就企业管治守则第D.1.2项守则条文，公司未每月向全体董事会成员提供更新资料，而是不定时提供[92] - 全体董事确认截至2024年12月31日止年度一直遵守标准守则及道德守则中所列指定准则[93] - 公司自2005年4月8日采纳《道德与证券交易守则》，将上市规则附录C3所载《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》包含在内[93] 股份及股息相关安排 - 公司将在2025年5月13日至20日暂停办理股份过户登记手续，为确定有权出席2025年5月20日股东大会并投票的股东身份，所有股份过户文件及股票须在2025年5月12日下午4时30分前交回[89] - 待股东在股东大会批准后，建议的末期股息将派予2025年5月26日下午4时30分办公时间结束后名列公司股东名册内的股东，公司将在该日暂停办理股份过户登记手续，所有股份过户文件及股票最迟须在2025年5月23日下午4时30分前送达[90] - 股息货币选择表格预计于2025年5月30日寄发，股东若选择以人民币收取全部或部分末期股息，须填妥表格并在2025年6月16日下午4时30分前送达公司股份登记过户处[88] 其他事项 - 2021年5月26日处置土地产生约35.1亿元使用权资产处置收益，确认相关递延所得税负债约8.78亿元，确认处置使用权资产收益约17.55亿元[58] - 截至2024年12月31日，应收对价公允价值约36.72亿元，当年计入损益的公允价值损失约4400万元[58] - 公司2024年度综合财务报告经审核委员会审阅，初步年度业绩公布财务资料获核数师同意[69] - 公司已交付2023年度综合财务报表，将适时交付2024年度综合财务报表[69] - 截至2024年12月31日止年度，公司或其附属公司无购买、出售或赎回任何本公司的上市证券[94] - 自本财政报告期间完结起，无发生影响公司及其附属公司的重大事项[95] - 于公告日期，公司逾25%之已发行股份由公众人士持有，维持了足够公眾持股量[96

报告公司投资评级 - 华兴证券对华润啤酒的评级为“买入”，目标价为HK$28.60，当前股价为HK$24.00，股价上行空间为+19% [2][3] 报告的核心观点 - 宏观环境令啤酒和白酒业务承压，华润啤酒2024年或经历自2020年以来的首次同比收入下降，啤酒收入同比下滑1.2%，白酒收入同比增长3.2%，调整后净利润同比增长7% [8] - 啤酒业务持续高端化但速度放缓，白酒面临行业整体消费下降挑战，喜力品牌2024年上半年销量同比增长约20%，下半年放缓至约15%，华润啤酒白酒业务收入2024年下半年同比下降11% [9] - 2025年单价增长或略微加速至2.2%，销量下降趋势有望暂停，啤酒销量增长有望转正至同比增长0.7% [10] - 重申“买入”评级，下调目标价至28.60港元，下调2024 - 2026年盈利预测 [10] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”，目标价从HK$31.30下调至HK$28.60，2024E - 2026E EPS分别从1.70、1.97、2.20下调至1.68、1.82、2.01，变动幅度为-1%、-8%、-9% [4] 股价表现 - 展示了2024年1月至2025年1月华润啤酒和恒生指数的股价走势 [6] 华兴证券(香港)对比市场预测 - 2024E营收预测为39,110百万元人民币，较市场预测低1%；EPS预测为1.64元人民币，较市场预测高2% - 2025E营收预测为40,544百万元人民币，较市场预测低2%；EPS预测为1.82元人民币，与市场预测持平 [7] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|35,263|38,932|38,566|39,742|41,694| |息税前利润（百万元人民币）|5,227|6,961|6,920|7,338|8,279| |归母净利润（百万元人民币）|4,408|5,088|5,444|5,920|6,513| |每股收益（元人民币）|1.36|1.57|1.68|1.82|2.01| |市盈率（x）|35.6|29.7|16.4|12.2|11.1| [11] 业绩预览报告（损益表） |项目|2023|2024E|2025E|2026E|1H23|2H23|1H24|2H24E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694|23,871|15,061|23,744|14,822| |啤酒营收（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194|22,894|13,971|22,566|13,850| |白酒营收（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500|977|1,090|1,178|972| |销售成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)|(12,880)|(9,949)|(12,605)|(9,788)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253|10,991|5,112|11,139|5,035| |啤酒毛利润（百万元人民币）|15,188|15,228|15,880|16,941|10,348|4,840|10,335|4,892| |白酒毛利润（百万元人民币）|915|946|1,125|1,313|643|272|804|142| |毛利率|41.4%|41.9%|42.8%|43.8%|46.0%|33.9%|46.9%|34.0%| |啤酒毛利率|41.2%|41.8%|42.4%|43.2%|45.2%|34.6%|45.8%|35.3%| |白酒毛利率|44.2%|44.0%|50.0%|52.5%|65.8%|24.9%|68.2%|14.6%| |其他收入（百万元人民币）|2,290|1,466|1,431|1,501|747|1,543|906|560| |销售与分销（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)|(3,914)|(4,151)|(4,189)|(3,910)| |一般性收入与行政收入（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)|(1,576)|(1,786)|(1,489)|(1,134)| |联营公司收入（百万元人民币）|(5)|2|(10)|(9)|(3)|(2)|1|1| |EBIT（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279|6,245|716|6,368|552| |啤酒EBIT（百万元人民币）|6,889|7,322|8,115|9,026|6,202|687|6,365|957| |白酒EBIT（百万元人民币）|130|11|405|575|71|59|48|(37)| |总部EBIT（百万元人民币）|(58)|(414)|(1,182)|(1,321)|(28)|(30)|(45)|(369)| |EBIT利润率|17.9%|17.9%|18.5%|19.9%|26.2%|4.8%|26.8%|3.7%| |啤酒EBIT利润率|18.7%|20.1%|21.6%|23.0%|27.1%|4.9%|28.2%|6.9%| |白酒EBIT利润率|6.3%|0.5%|18.0%|23.0%|7.3%|5.4%|4.1%|-3.8%| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,117|4,649|504|4,705|515| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,522|4,919|169|4,765|586| |调整后净利润率|13.1%|14.1%|14.9%|15.6%|20.6%|1.1%|20.1%|4.0%| [13] 预测修正 - 分别下调2024 - 2026年的营收预测1.7%、4.6%、5.6%，毛利润预测2.4%、5.4%、6.8%，调整后净利润预测1.2%、7.5%、8.8%，调整后EPS预测1.2%、7.5%、8.8% [14][15] 估值 - 目标价由31.50港元下调至28.60港元，继续采用EV/EBITDA作为估值方法，维持8倍的2025年调整后EV/EBITDA目标倍数不变，目标倍数处于同业公司当前交易估值的低端 [16] 可比公司估值 - 展示了华润啤酒及其他啤酒、白酒公司的现价、近三月日均交易规模、P/E、P/B、EV/EBITDA、股息率等估值指标 [17] 财务报表 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |收入 - 啤酒（百万元人民币）|36,865|36,416|37,492|39,194| |收入 - 白酒（百万元人民币）|2,067|2,150|2,250|2,500| |营业收入（百万元人民币）|38,932|38,566|39,742|41,694| |营业成本（百万元人民币）|(22,829)|(22,393)|(22,737)|(23,441)| |毛利润（百万元人民币）|16,103|16,174|17,005|18,253| |管理及销售费用（百万元人民币）|(11,427)|(10,721)|(11,088)|(11,466)| |其中：市场营销支出（百万元人民币）|(8,065)|(8,099)|(7,750)|(8,047)| |其中：管理支出（百万元人民币）|(3,362)|(2,623)|(3,338)|(3,419)| |息税前利润（百万元人民币）|6,961|6,920|7,338|8,279| |息税折旧及摊销前利润（百万元人民币）|8,408|9,029|9,538|10,573| |利息收入（百万元人民币）|361|359|411|342| |利息支出（百万元人民币）|(244)|(121)|(129)|(134)| |税前利润（百万元人民币）|7,078|7,157|7,619|8,488| |所得税（百万元人民币）|(1,864)|(1,932)|(1,905)|(2,122)| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |调整后净利润（百万元人民币）|5,088|5,444|5,920|6,513| |基本每股收益（元人民币）|1.59|1.61|1.71|1.88| |稀释每股调整收益（元人民币）|1.57|1.68|1.82|2.01| [21] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|17,141|20,937|24,194|27,827| |货币资金（百万元人民币）|5,520|11,735|14,860|18,223| |应收账款（百万元人民币）|1,506|614|623|642| |存货（百万元人民币）|9,502|7,976|8,098|8,349| |其他流动资产（百万元人民币）|613|613|613|613| |非流动资产（百万元人民币）|54,383|53,399|53,096|52,795| |固定资产（百万元人民币）|16,294|16,709|17,090|17,471| |无形资产（百万元人民币）|8,991|8,318|7,645|6,972| |商誉（百万元人民币）|16,806|16,806|16,806|16,806| |其他（百万元人民币）|7,113|7,113|7,113|7,113| |资产（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| |流动负债（百万元人民币）|24,364|24,450|24,842|25,599| |短期借款（百万元人民币）|931|1,073|1,115|1,159| |预收账款（百万元人民币）|0|0|0|0| |应付账款（百万元人民币）|22,755|22,700|23,049|23,762| |长期借款（百万元人民币）|4,181|4,291|4,460|4,637| |非流动负债（百万元人民币）|4,414|4,414|4,414|4,414| |负债（百万元人民币）|37,350|37,547|38,107|39,041| |股份（百万元人民币）|14,090|14,090|14,090|14,090| |资本公积（百万元人民币）|0|0|0|0| |未分配利润（百万元人民币）|18,535|21,145|23,358|25,495| |归属于母公司所有者权益（百万元人民币）|30,295|32,905|35,118|37,255| |少数股东权益（百万元人民币）|3,879|3,884|4,066|4,325| |负债及所有者权益（百万元人民币）|71,524|74,336|77,291|80,622| [21] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|5,153|5,220|5,532|6,107| |折旧摊销（百万元人民币）|1,447|2,109|2,200|2,294| |利息（收入）/支出（百万元人民币）|(179)|(253)|(291

文章核心观点 - 摩根士丹利下调华润啤酒2024至2026年净利润和经常性经营净利润预测，幅度6%至9%，并将目标价由34港元降至30港元 [1] 具体调整依据及预测 - 调整基于需求平淡，预测华润啤酒去年销售下降1%，今年将增长1% [1]

报告公司投资评级 - 买入 [2][6] 报告的核心观点 - 短期内啤酒消费环境承压，但高端化仍为长期推动力 [1] 根据相关目录分别进行总结 短期内业绩面临压力 - 啤酒市场在今年前三季度整体表现较弱，餐饮渠道是啤酒销售的重要渠道（约占4成以上），但今年以来餐饮市场总体表现较为疲软。2024年1-8月，全国餐饮相关企业注册量较去年同期减少了44.4万家，餐饮相关企业注销、吊销的数量超过了160万家（超过了2023年全年的9成）。除此之外，啤酒消费环境承压以及天气多变也对啤酒市场造成负面影响 [1] 高端化进程仍在持续 - 在整体行业面临较大压力的情况下，中国啤酒行业整体的高端化进程有所放缓。但华润啤酒的业绩表现优于行业，2024上半年公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，次高档及以上产品销量实现个位数增长，高端及以上的销量则实现双位数的亮眼增长，喜力、老雪和红爵等产品销量同比增速超20%。尽管上半年公司啤酒业务销量下滑3.4%，但高端产品组合的优异表现引领了均价的提升，使得公司整体收入表现较为稳定 [1] 管理层积极调整策略 - 管理层表示，尽管今年以来啤酒行业整体承压，明年啤酒消费环境仍需观察，但公司将继续推进高端化、差异化和地区性产品。同时，公司将在新品研发、消费渠道和消费场景拓展、营销模式等方面进行创新，在经济环境较好的时期实现双位数的销量增长目标，经济环境一般的时期实现个位数增长目标。因短期行业压力，下调财务预测和目标价，但仍看好公司长期可持续发展。最新目标价37.29港元，基于19倍（过去三年平均市盈率下调1个标准差）2025年市盈率（前为22.2倍2024-25年平均市盈率） [1] 上半年业绩回顾 - 华润啤酒于2024上半实现收入237.4亿元（人民币，下同），同比下滑0.5%。其中，啤酒业务收入为225.7亿元，同比下滑1.4%，销量/单价分别同比-3.4%/+2.0%，表现优于行业平均水平。产品结构提升和部分原材料价格的下降积极作用于毛利率，带领啤酒业务毛利率实现0.6个百分点的提升至45.8%。白酒业务收入达11.8亿元，同比提升20.6%。有效的库存管理利于终端价格的稳定，带动毛利率提升2.1个百分点至67.6%。归母净利润同比实现1.2%的增幅，达47亿元 [1] 财务数据 - 收入：2022年35,263百万元人民币，2023年38,932百万元人民币，2024E 39,778百万元人民币，2025E 40,842百万元人民币，2026E 42,695百万元人民币 [3] - 同比增长：2022年5.6%，2023年10.4%，2024E 2.2%，2025E 2.7%，2026E 4.5% [3] - 净利润：2022年4,344百万元人民币，2023年5,153百万元人民币，2024E 5,331百万元人民币，2025E 5,877百万元人民币，2026E 6,563百万元人民币 [3] - 每股盈利：2022年1.39人民币，2023年1.62人民币，2024E 1.64人民币，2025E 1.81人民币，2026E 2.02人民币 [3] - 同比增长：2022年26.2%，2023年16.3%，2024E 1.4%，2025E 10.2%，2026E 11.7% [3] - 市盈率：2022年17.2倍，2023年14.8倍，2024E 14.6倍，2025E 13.2倍，2026E 11.8倍 [3] - 每股账面净值：2022年8.33人民币，2023年9.34人民币，2024E 10.05人民币，2025E 11.04人民币，2026E 12.15人民币 [3] - 市账率：2022年2.87倍，2023年2.56倍，2024E 2.38倍，2025E 2.17倍，2026E 1.97倍 [3] - 股息率：2022年2.2%，2023年3.9%，2024E 3.4%，2025E 3.8%，2026E 4.2% [3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市（OUTPERFORM）评级[5] 报告的核心观点 - 报告期内，尽管行业需求在二三季度持续承压，但报告研究的具体公司在量价韧性和高端化节奏方面均优于行业平均水平，体现出坚实的品牌基础和强大运营能力；白酒业务已进入发展阶段，预计未来两年将快速增长；从业绩、估值和分红等多角度分析，公司股价已具备较高安全边际[14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 报告研究的具体公司2023 - 2026年预计营收分别为38,932、39,505、40,391、41,122（单位：百万元人民币），营收增长率分别为10.4%、1.5%、2.2%、1.8%；预计净利润分别为5,153、5,323、5,949、6,350（单位：百万元人民币），净利润增长率分别为18.6%、3.3%、11.8%、6.7%；预计每股收益（EPS）分别为1.59、1.64、1.83、1.96（单位：元）[4][10] - 报告研究的具体公司2024 - 2026年的市盈率（P/E）分别为19、18、16、15；市净率（P/B）分别为3.08、2.88、2.68、2.49；市销率（P/S）分别为2.40、2.37、2.31、2.27；股息率分别为3.2%、3.4%、3.8%、4.0%[10] 业务经营方面 - 在啤酒业务上，24H1公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，高档及以上/次高档及以上啤酒销量同比录得双位数/单位数增长，喜力、老雪和红爵等产品销量同增超20%；受高基数和天气负面影响，啤酒业务实现收入225.7亿元，同比 -1.4%，销量/吨价同比 -3.4%/+2.0%，但量价表现均优于行业平均；受益于产品结构提升和部分包装物成本下降，啤酒业务毛利率提升0.6pct至45.8%[5] - 在白酒业务方面，全国性高端大单品摘要的销量同增超50%，贡献白酒业务营业额约70%；经过摘要焕新以及降库稳价、组织重塑等措施，上半年白酒业务实现收入11.8亿元，同比+20.6%，带动毛利率提升2.1pct至67.6%[5] - 24H1公司实现营收/归母净利润237.4/47.0亿元，同比 -0.5%/+1.2%；报告期内经营活动现金流入净额同比增长25.6%；公司派发中期股息0.373元/股，同比增长30%，半年度分红率从20.1%提升至25.7%[5] 行业及宏观环境方面 - 自9月26日政治局会议召开以来，宏观政策组合拳相继推出，随着后续促消费、扩内需等政策逐渐发力，国内消费可能迎来加速复苏；截止10月底，H股必需性消费行业PE历史分位数处于2011年以来的1%（15.1x），其中酒精饮料PE历史分位数处于2011年以来的2%（16.6x）；国内经济预期转好、美元降息周期带来的流动性改善将进一步提升H股估值，报告研究的具体公司作为啤酒行业龙头和唯一的“啤酒 + 白酒”双轮驱动标的，有望率先受益于板块的估值修复[6]

一、华润啤酒：变革领航，高端崛起 - 华润啤酒成立于1993年,为啤酒行业的后起之秀,但发展势头迅猛,2023年啤酒销量达1115.1万千升,现已成为我国销量最大的啤酒企业 [1] - 公司发展历程可分为初创期、扩张期、跃升期、调整期和决胜期五个阶段 [16][17][18][19][22] - 华润集团控股,管理层经验丰富,在战略制定、营销策划等方面均展现前瞻思维与卓越眼光 [25][27][28] - 高端化助推毛利率提升,销售费用率和管理费用率持续优化,净利率不断改善 [29][30][31][32] 二、啤酒行业：量稳价增,高端化下半场 - 1990-2013年为行业高速增长期,企业跑马圈地;2014-2017年为销量下滑、竞争加剧期;2018年至今为竞争格局优化、高端化加速期 [33][34][35] - 行业吨价自2017年后加速提升,未来6-10元价格带仍有较大扩容空间 [36][37][39][40] - 渠道结构丰富多元,餐饮为最大终端场景,即饮渠道有望逐步修复 [41][42][43][44] - 行业CR5达92%,各企业在基地市场占据绝对优势 [45][46][47] 三、品牌领航，产品全面,渠道适配,高端化优势突出 - 公司坚持"3+3+3"高端化战略,构建"4+4"高端品牌矩阵,并拓展白酒业务实现"啤+白"双轨发展 [48][49][50][51][54][57] - 产品价格带全面覆盖,次高档及以上销量持续提升,大单品如勇闯天涯、Super X、雪花纯生等表现亮眼 [59][60][61][62][63][64][65] - 渠道模式从传统经销向"大客户+三华会"模式转变,高举高打营销策略有效提升市占率 [66][67][68][69] - 东区市场占比领先,中区增长强劲,公司在基地市场占据绝对优势 [72][73][75] 四、盈利预测与估值 - 预计2024-2026年公司营收395.6/413.2/436.5亿元,归母净利润52.8/58.7/63.8亿元,同比增长2.4%/11.4%/8.5% [76][77][79] - 公司作为行业龙头,将率先受益于板块复苏,首次覆盖给予"买入"评级,目标价位于同行业平均水平之上 [80]

财务业绩 - 营业额总额为237.44亿人民币，较上年同期下降0.5%[14] - 啤酒业务营业额为234.86亿人民币，较上年同期下降0.9%[14] - 白酒业务营业额为11.84亿人民币，较上年同期增长21.2%[14] - 本公司股东应佔溢利为47.05亿人民币，每股基本盈利为1.45人民币[12] - 每股中期股息为0.373人民币[12] - 本公司股東應佔權益為328.65億人民幣[12] - 綜合現金淨額為51.39億人民幣[12] - 二零二四年上半年，本集团未经审计之综合营业额为人民币23,744,000,000元[16] - 受益于啤酒和白酒业务高端化战略持续发展，本集团毛利率和未计利息、税项、折舊及摊銷前盈利率均同比上升0.9个百分点[16] - 本集团于二零二四年上半年的股东应佔溢利为人民币4,705,000,000元，较去年同期上升1.2%[16] - 本集团于回顾期内的经营活动之现金流入净额同比增长25.6%[16] - 本公司董事会宣布派发每股人民币0.373元的中期股息，较去年同期增加30%[18] 业务发展 - 本集團啤酒業務銷量雖同比下降3.4%，但優於部分大型啤酒企業[21] - 本集團啤酒業務高端產品銷量持續增長，中檔及以上啤酒銷量佔比首次超過50%[21] - 本集團啤酒業務毛利率上升0.6個百分點至45.8%，未計利息及稅項前盈利增長2.6%[21] - 本集團白酒業務上半年未經審計綜合營業額達11.78億元人民幣，同比增長20.6%[22] - 本集團白酒業務高端單品「摘要」銷量增長超過50%，貢獻約70%白酒業務營業額[22] - 本集團白酒業務未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利基本持平[22] - 集团将致力于啤酒业务的稳健增长，追求创新及科技赋能，稳步推进高端化发展[27] - 集团将通过与渠道伙伴合作等方式，帮助白酒业务缓解行业问题，并在资本、品牌、组织和渠道等方面进一步赋能[27] - 集团将建立"啤白双赋能、白白共成长"的模式，为消费者提供更优质的产品和品牌体验[27] - 集团将助力华润酒业建立独特的竞争能力、组织能力和经销商管理体系，成为"中国白酒的新生力量"[27] 财务状况 - 集团流动负债为人民币252.57亿元，流动比率为0.75[46] - 集团资产中有人民币1.8亿元用于抵押在建工程和应付票据[46] - 集团主要以人民币进行业务交易，外汇风险可控[46] - 集团员工总数约27,000人，员工成本约人民币28.82亿元[47] - 截至2024年6月30日,公司总资产为71,917百万人民币,较2023年12月31日增加[56] - 截至2024年6月30日,公司流动负债为25,257百万人民币,较2023年12月31日增加[56] - 截至2024年6月30日,公司总权益为36,772百万人民币,较2023年12月31日增加[56] 现金流 - 2024年上半年,公司经营活动产生的现金流入净额为6,012百万人民币,较2023年同期增加[58] - 2024年上半年,公司投资活动使用的现金净额为1,167百万人民币,较2023年同期减少[58] - 2024年上半年,公司融资活动使用的现金净额为3,827百万人民币,较2023年同期减少[58] - 集团将继续维持健康、充足的经营性现金流，有利于未来长远发展和提升派息[25] 股东权益 - 截至2024年6月30日止六个月的股东权益总额为367.72亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的本公司股东应占权益为328.65亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的非控制股东权益为39.07亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月的本期溢利为47.05亿人民币[61] - 截至2024年6月30日止六个月向股东派发股息为21.50亿人民币[61] 关联交易 - 2024年上半年，公司向母公司集团附属公司和关联公司销售货品金额分别为人民币1.40亿元和人民币0.10亿元[109] - 2024年上半年，公司从母公司集团附属公司和关联公司接受服务金额分别为人民币15.00亿元和人民币6.60亿元[109] - 2024年上半年，公司从母公司集团附属公司和关联公司购入货品金额分别为人民币4.00亿元和人民币22.30亿元[109] - 截至2024年6月30日，公司应收母公司集团附属公司的贸易款项为人民币1.20亿元[113] - 截至2024年6月30日，公司应付母公司集团附属公司的贸易款项为人民币0.50亿元[113] - 截至2024年6月30日，公司向合营企业深圳潤雪提供的财务担保金额为人民币24.44亿元[113] 企业管治 - 公司致力于达到和保持高水平的企业管治，采用的企业管治原则着重构建卓越的董事会、向所有利益群体负责、开放沟通和公平披露[155] - 公司已遵守企業管治守則的適用原則及守則條文，惟存在部分例外情況[161] - 公司並無向全體董事發出正式的董事委任書，但董事須根據公司章程輪值退任[161] -

投资评级和核心观点 投资评级 [3] - 报告给予公司"增持"评级,目前股价对应2024年PE 13X。 业绩符合预期,中期分红超预期 [2][3] - 公司2024H1实现营业额237.44亿元、同比-0.53%,息税前利润63.65亿元、同比+1.92%,归母净利47.05亿元、同比+1.20%,整体符合预期。 - 1H24每股股息0.373元,派息总额12.10亿元,同比+30%,派息率同比+6pct至26%,中期分红超预期。 业务板块分析 啤酒业务 [3] - 1H24啤酒销量635万千升,同比-3.39%,其中次高端及以上同比增长单位数,高档及以上同比+10%以上。预计2024年全年销量低单位数下滑。 - 1H24啤酒平均销售价格同比增长2.0%至3554元/千升,毛利率同比改善+0.6pct至45.8%,息税前利润率同比+1.1pct至28.2%,创历史新高。 白酒业务 [3] - 24H1白酒业务实现营业额11.78亿元,同比+20.6%,息税前利润4800万元,同比-32.39%,毛利率同比+2.1pct至67.6%。 - 摘要销量同比增长超50%,占白酒业务收入约70%。公司下一步规划补齐金沙产品,做好贵州河南等酱酒重点市场,发展宴请渠道,拓展非宴请渠道。 未来展望 - 公司对全年利润增长保持信心,未来计划补齐白酒业务结构短板。 [3] - 根据分析师预测,公司2024-2026年净利润分别为56.7亿元、61亿元和64.9亿元。 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予华润啤酒"买入"评级，维持原有评级 [1] 报告的核心观点 - 啤酒业务短期承压,但不改长期高端化趋势 [2] - 上半年受外部环境因素影响,销量有所承压,但高端化进程仍稳步推进 [7] - 毛利率改善明显,盈利能力持续提升 [7] - 高端化进入新篇章,中长期发展值得期待 [7] - 预计2024-2026年EPS分别为1.62元、1.76元、1.90元,给予2024年16倍估值,对应目标价28.37港元 [7][14] 分业务总结 啤酒业务 - 2024-2026年销量预计分别为-0.7%、-2.0%、-0.9%,吨价增速分别为1.6%、6.1%、4.6%,毛利率分别为39.4%、39.8%、40.2% [9][10] - 喜力、纯生和SuperX等大单品有望冲刺百万吨级体量,带动整体产品结构提升 [7][10] - 积极布局山姆/奥乐齐等新兴渠道,加大对新兴渠道覆盖力度 [7] 白酒业务 - 2024-2026年白酒业务毛利率分别为62.5%、63.0%、64.0% [10] - 核心大单品摘要自焕新后,上半年增速超50%,且贡献超70%的收入 [7] - 公司将持续理顺百元主流酒及光瓶酒产品结构,金沙品牌未来可期 [7]