公司最新动态与产品策略 - 古越龙山与华润啤酒联合推出跨界新品“越小啤”，产品包含青梅气泡岛和陈皮柚子铺两款口味，酒精度≥3.7%vol，基酒为拉格啤酒+黄酒 [3] - 公司推出新品的核心目的在于年轻化，产品采用低度化工艺、果味风格和类似啤酒瓶的包装，以对接年轻消费群体的“轻饮酒”场景 [4] - 公司在夏季啤酒旺季前加码“啤”化，推出状元红“冰彫气泡黄酒”，其天猫旗舰店销量超300，并围绕该产品开展拉新活动，如新会员可0.01元专享，拉10人得1罐等 [7] - 此次与华润啤酒的合作不同于以往，旨在借助华润覆盖全国的渠道网络和成熟的快消品运营经验，实现“借船出海” [10] - 合作消息在10月底传出后，古越龙山股价出现短期上涨，显示出市场对此次跨界尝试的积极期待 [10] 公司财务与市场竞争地位 - 公司前三季度营收同比下滑8.11%，净利润同比下降34.07% [8] - 同期，竞争对手会稽山营收反超古越龙山，成为新任“黄酒一哥” [8] - 从2014年至2024年，古越龙山营收从13.38亿元人民币增至19.36亿元人民币，增速约4.47%；净利润从1.85亿元人民币增至2.06亿元人民币，增速约1.14% [8] - 同期，会稽山营收从8.59亿元人民币增至16.31亿元人民币，增速约8.99%；净利润从1.10亿元人民币增至1.96亿元人民币，增速约7.82% [8] - 2024年，古越龙山在江浙沪地区的销售收入为10.87亿元人民币，约占总营收的57.03% [11] - 2024年，会稽山在江浙沪区域的营收领先古越龙山3.18亿元人民币 [13] 行业背景与公司战略挑战 - 黄酒行业面临结构性瓶颈，具有鲜明的区域消费特征，主要集中在江浙沪地区 [11] - 古越龙山试图突破区域限制，在2024年填补了22个地级市的市场空白，并通过“名酒进名企”活动、品鉴馆、慢酒馆等方式构建销售网络，但短期内尚未形成规模效应 [11] - 公司为吸引年轻消费者进行了多元化尝试，除咖啡黄酒、青柠黄酒外，还推出糯米威士忌、露酒、黄酒冰激凌、黄酒棒冰等产品，并在全国多地开设酒馆 [13] - 中国酒业协会发布的报告为黄酒破局提出创新方向，包括推出低糖、低度、气泡黄酒等轻饮品类，让黄酒适配更多生活场景 [15] - 分析认为，跨界联名的成功关键在于渠道共振，能否将啤酒渠道红利转化为黄酒增量是验证跨界是否成功的核心指标 [10][15]

公司业绩与展望 - 预计2025年第三季销售额及经调整EBITDA分别录得低个位数及双位数增长 [1] - 表现优于青岛啤酒股份和百威亚太 [1] - 维持2025年全年目标，经调整盈利（剔除2025年上半年与合资企业搬迁协议相关的特殊收入）同比增长高个位数至双位数 [1] - 2025年全年销售额同比增长低个位数 [1] 公司财务与股息政策 - 派息比率由2024年的52%升至2025年的60% [1] - 派息比率于2027-2028年再升至70-80% [1] - 白酒业务或将计入商誉减值，但不会影响股息 [1] 行业趋势与公司运营 - 啤酒行业呈现两极化趋势，即高端化与降级并存 [1] - 白酒业务虽仍面临压力，但相比夏季已有所改善 [1] - 集团管理层变更后业务保持韧性，发展步伐稳健 [1]

公司业绩与展望 - 预计华润啤酒2025年第三季销售额录得低个位数增长，经调整EBITDA录得双位数增长 [1] - 公司表现预计优于青岛啤酒股份和百威亚太 [1] - 公司维持2025年全年目标，经调整盈利（剔除特殊收入）同比增长高个位数至双位数，销售额同比增长低个位数 [1] - 公司派息比率将由2024年的52%升至2025年的60%，并于2027-2028年再升至70-80% [1] - 管理层变更后业务保持韧性，发展步伐稳健 [1] 行业趋势 - 啤酒行业呈现两极化趋势，即高端化与降级并存 [1] - 白酒业务虽仍面临压力，但相比夏季已有所改善 [1] 财务与运营 - 公司或将计入商誉减值，但不会影响股息 [1]

公司业绩与展望 - 预计2025年第三季销售额及经调整EBITDA分别录得低个位数及双位数增长 [1] - 表现优于青岛啤酒股份和百威亚太 [1] - 维持2025年全年目标，经调整盈利同比增长高个位数至双位数，销售额同比增长低个位数 [1] - 派息比率由2024年的52%升至2025年的60%，并于2027-2028年再升至70-80% [1] 行业趋势 - 啤酒行业呈现两极化趋势，即高端化与降级并存 [1] 公司运营与管理 - 管理层变更后业务保持韧性，发展步伐稳健 [1] - 白酒业务虽仍面临压力，但相比夏季已有所改善 [1] - 或将计入商誉减值，但不会影响股息 [1]

核心观点 - 食品饮料行业经历五年调整后进入分化阶段 白酒板块产业端仍以调整为主 但当前估值已处于价值区间 可关注左侧配置布局窗口 [5] - 大众品板块整体呈现结构性机会 啤酒行业竞争转向场景化扩张和跨品类发展 调味品受益成本红利和C端升级趋势 乳制品供给端持续去化 休闲食品和卤制品渠道变革深化 [5] - 报告重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等白酒龙头 以及华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、颐海国际、新乳业、伊利股份、盐津铺子等大众品公司 [135][136] 白酒板块分析 - 食品饮料及白酒板块自2021年以来持续五年调整 2025年5月后受政策影响调整明显 中信白酒指数截至2025年10月31日较年初下跌12% [7][8] - 白酒企业报表进入压力释放期 25Q2板块总营收同比下滑4.9% 25Q3降幅扩大至18.4% 销售现金回款25Q3同比下滑约95% [13] - 高端酒企中贵州茅台营收TTM（截至25Q3）为1786亿元、同比增速8.1% 五粮液营收TTM为822亿元、较高点下滑10% 泸州老窖营收TTM为300亿元、较高点下滑8% [20][23] - 次高端酒企调整幅度更大 酒鬼酒营收TTM回落至10亿元左右、较高点下滑77% 舍得酒业营收TTM回落至46亿元、较高点下滑36% [27] - 地产酒代表洋河股份营收TTM回落至194亿元、较高点下滑43% 古井贡酒营收TTM约209亿元、较高点下滑14% [32] - 当前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内 酒企平均股息率3.5%左右 板块已处于价值区间 [40] 大众品板块回顾 - 截至2025年10月31日 食品加工指数PE为27倍 较年内低点上升14.0% 啤酒指数PE为23倍 接近年内低点 较最高点下降20.2% [47] - 啤酒板块PE(TTM)处于近五年2.14%分位点 调味品板块PE(TTM)处于近五年23.66%分位点 估值均处于较低水平 [51] 啤酒行业 - 现饮场景恢复缓慢 非现饮渠道占比提升至53% 即时零售崛起推动渠道变革 华润啤酒25H1即时零售GMV增速近50% [57][60][71] - 成本压力进一步缓解 大麦价格同比下降 玻瓶成本稳中有降 26年原材料成本预计保持稳定 [62] - 啤酒企业跨界布局新品类寻求增量 华润啤酒25H1白酒业务营收占比3.3% 青岛啤酒收购即墨黄酒 重庆啤酒推出汽水和功能饮料 [75][78] 调味品行业 - B端餐饮需求较弱 2025年3-9月全国餐饮收入同比增速从5.6%下滑至0.9% C端便捷化、健康化趋势明显 复合调味汁25Q2销售额同比增速达16.8% [80][82][84] - 成本端压力下降 大豆价格从24年1月4704元/吨降至25年10月4240元/吨 龙头企业毛利率普遍提升 [88][89] - 龙头企业估值处于低位 海天味业PE-TTM为32.55倍 颐海国际PE-TTM为15.22倍 关注高分红和拓展海外市场的标的 [90][91] 乳制品行业 - 终端动销相对平稳 低温奶表现好于常温奶 主要乳企25H1合计收入同比增速回正 [92][93] - 供给端持续去化 原奶价格处于下行通道 但降幅收窄 存栏数量月度环比缩减 [98][100] - 费用投放更为理性 全国性企业销售费用率稳中有降 利润诉求持续未变 [103] 休闲食品行业 - 渠道变革进入深水期 零食量贩渠道关注单店模型增长 生产商转向寻找差异化优势 [108] - 折扣业态空间可期 欧洲折扣渠道销售额占比约23% 美国Dollar General门店数量达20594家 [109][111] - 企业强化单品势能 盐津铺子转向产品型公司 但25H1受原辅料价格上涨影响毛利率承压 [113][118] 卤制品行业 - 企业着重提高门店盈利能力 24H2起加速闭店调整 25H1单店收入同比开始恢复 [122][124] - 企业通过包装食品寻求增量 绝味食品包装产品收入从2019年900万元增至2024年3.65亿元 [128][130] - 鸭副价格持续下行 鸭脖价格回落至近5元/千克 为2018年以来最低位 成本端提供利润弹性 [132]

采购协议概况 - 公司在第八届中国国际进口博览会上与29个国家和地区的企业签署了103份采购或合作协议 [1] - 总采购金额达到19.13亿美元，同比增长26.3% [1] 合作方来源 - 合作方企业代表来自美国、澳大利亚、德国、新加坡等29个国家和地区 [1]

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

公司信息 - 公司为华润啤酒(控股)有限公司[1] - 普通股证券代号为00291，多柜台证券代号为80291[2] 股份数据 - 上月底和本月底已发行股份（不含库存）均为3,244,176,905，库存股份为0[2] 呈交信息 - 呈交者为梁伟强，职衔为公司秘书[5]

公司业绩表现 - 2025年上半年总营收239.42亿元，同比增长0.83%，股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.04% [4][6] - 2024年全年营收386.35亿元，同比减少0.76%，股东应占溢利47.39亿元，同比减少8.03%，为2020年以来首次营收下滑 [4] - 啤酒业务营收231.61亿元，同比增长2.6%，毛利率提升2.5个百分点至48.3% [6] - 白酒业务营收7.81亿元，同比下降33.7%，营收占比从2024年上半年的4.9%降至3.26%，未计利息及税项前盈利为-1.52亿元，由上年同期盈利0.48亿元转为亏损 [6] 管理层变动与战略背景 - 2025年10月10日，金汉权正式出任公司总裁，赵春武于9月初接任董事会主席，委任阳红霞接任首席财务官，管理层进入以赵春武、金汉权为首的“双核”时代 [2][3][9] - 前管理层侯孝海为核心推手，在其任内（2016-2024年）公司营收从286.9亿元增长至386.35亿元，股东应占溢利从6.29亿元增长至47.39亿元（2023年曾达51.53亿元） [8] - 侯孝海任内推动“啤白双赋能”战略，通过多次收购布局白酒业务，包括13亿元控股景芝白酒及123亿元收购金沙酒业控股权 [8][10] 白酒业务挑战与战略评估 - “啤白双赋能”战略第一阶段效果未达预期，啤酒渠道与白酒的协同仅停留在浅层，部分优质啤酒大商同步销售白酒的营业额超过4亿元 [12] - 白酒业务下滑受消费市场疲软、行业政策影响以及啤白协同效果有限共同导致，金沙酒业主品牌「摘要」2025年上半年营业额降至约6.2亿元，较2024年上半年的超8亿元出现下滑 [12] - 公司承认简单的渠道复用难产生“化学反应”，啤酒与白酒在消费人群、产品定位（高端啤酒约8元/瓶 vs 中端白酒100-300元）及市场培育方式上存在本质差异 [13] 啤酒业务与市场竞争 - 中国啤酒行业进入存量竞争时代，2024年规模以上企业啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%；2025年上半年产量1904.4万千升，同比下降0.3% [18] - 竞争对手边界模糊化，除传统啤酒企业外，白酒企业（五粮液推出「风火轮」精酿啤酒、珍酒李渡推出「牛市News」）及新消费公司（蜜雪冰城收购“鲜啤福鹿家”、三只松鼠推出「孙猴王」）纷纷跨界进入精酿啤酒细分市场 [16][18] - 精酿啤酒被视为行业二次高端化方向，预计销售额占比将从2020年的6.8%提升至2025年的17.2% [19] 渠道管理与新兴挑战 - 2025年上半年线上业务和即时零售业务商品交易额（GMV）分别同比增长接近40%和50%，但即时零售平台的“补贴战”导致价格体系混乱 [13][15] - 公司对四川地区即时零售平台发布《关于即时零售平台勇闯、纯生系列全面停货的通知》，因部分平台消费者到手价低至30元/件，突破价格红线 [15] - 渠道管理成为公司最紧迫的课题之一，反映出公司对新兴渠道控制力的不足 [15] 未来战略方向与跨界尝试 - 2025年10月，公司与黄酒龙头古越龙山达成战略合作，计划推出“黄酒精酿啤酒”，新任总裁金汉权认为此举是拓展产品边界、深化品牌内涵的重要一步 [19] - 公司面临核心战略抉择：是继续投入资源加码白酒业务，还是适时切割止损，聚焦啤酒主业寻求差异化竞争 [21] - 公司需要深刻的战略重构而非简单的战术调整，以应对激烈的市场竞争 [21]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但基于其核心观点和推荐，对港股食品饮料板块持积极看法 [9][10][11] 报告的核心观点 - 恒生必需消费指数经历六个阶段后，当前处于估值修复期，政策支持与周期转换是寻找弹性板块的主线 [3][4][28] - 上游养殖业（原奶、肉牛）面临价格拐点与供给紧张，有望形成“肉奶共振”效应 [6][44] - 下游乳制品行业受益于密集的政策支持，需求复苏与行业集中度提升是主要逻辑 [7][53] - 投资应聚焦于现金流充沛的头部牧场、政策受益的乳业巨头以及细分领域龙头 [9][10][11] 恒生必需消费指数行情回顾 - 指数走势与恒生指数强相关，2015年初至今可分为六个阶段：震荡下行、强劲复苏、震荡期、快速上行、持续下跌、估值修复 [3][4][18][23][26][27][28] - 指数于2021年2月17日达到近十年最高点32196点，于2024年9月跌至近年低点11348点，随后开启波动上行 [3][4][27][28] 各阶段涨幅领先的代表性标的 - **震荡下行期（2015/1-2016/1）**：华润啤酒区间上涨47.77%，由基本面改善驱动；H&H国际控股区间上涨42.94%，由估值提升驱动 [32] - **强劲复苏期（2016/2-2018/6）**：澳优区间上涨256.76%；蒙牛乳业区间上涨153.83%，估值提升116.1%；华润啤酒区间上涨239.99%，2017年归母净利润大幅增长86.8% [33][36] - **震荡期（2018/7-2020/3）**：中国飞鹤区间上涨86.83%，2019年高端奶粉营收占比达68.6%；中粮家佳康区间上涨85.22%，2020年营收同比增长70.8% [37][39] - **快速上行期（2020/4-2021/2）**：现代牧业区间上涨275.00%，2020年归母净利润同比增长125.6%；中粮家佳康区间上涨157.42% [40] - **持续下跌期（2021/3-2024/9）**：阜丰集团区间上涨109.61%，2023年归母净利润达31亿元 [42] - **估值修复期（2024/10-2025/10）**：优然牧业区间上涨108.78%，2025年上半年原料奶毛利率提升至34.7%；阜丰集团区间上涨84.60% [43] 寻找有弹性的食饮板块 - **上游养殖行业**：截至2025年10月16日，主产区生鲜乳均价降至3.04元/kg，较高点4.38元累计下降30.6%，原奶价格拐点临近；肉牛价格因供给因素进入上升周期，牛肉供不应求局面预计持续 [6][44] - **乳制品下游行业**：2025年多项政策出台支持需求复苏与行业规范，包括《育儿补贴制度实施方案》直接利好婴配粉消费，以及奶业纾困政策引导B端深加工需求释放 [7][53][54] 投资建议 - **上游牧场**：推荐现金流充沛、受益于原奶价格拐点的优然牧业（09858 HK）和现代牧业（01117 HK），建议关注中国圣牧（01432 HK） [9][59] - **下游乳企**：推荐估值底部、受益政策的蒙牛乳业（02319 HK）；建议关注H&H国际控股（01112 HK）、中国飞鹤（06186 HK）、澳优（01717 HK） [10] - **细分品类**：椰子水国标出台预期下，建议关注拥有上游原料优势的IFBH（06603 HK） [11]