报告公司投资评级 - 报告维持对公司的"优于大市"评级 [12] 报告核心观点 - 外部环境不利,啤酒量跌价增,但产品结构升级韧性仍足 [9] - 啤酒成本红利兑现,公司毛利率持续改善 [10] - 啤酒盈利能力提升,但白酒业务拖累整体业绩 [11] - 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持增长 [12] 公司业务分析 啤酒业务 - 2024H1公司啤酒销量同比下降3.4%,主要受疲弱市场环境、低端啤酒市场收缩等因素影响 [9] - 2024H1公司啤酒均价同比上涨2.0%,产品结构升级韧性仍足,次高档及以上啤酒销量实现个位数增长,高档及以上产品增速超10% [9] - 2024H1公司啤酒毛利率同比提升0.6个百分点至45.8%,主要受益于吨价提升和部分包装物成本下降 [10] - 2024H1公司啤酒业务息税前利润率同比提升1.1个百分点至28.2% [11] 白酒业务 - 2024H1公司白酒收入同比增长20.6%,其中全国性高端大单品"摘要"销量同比增长超50% [9] - 2024H1公司白酒毛利率同比提升2.1个百分点至67.6% [10] - 2024H1公司白酒业务息税前利润率同比下降3.2个百分点至4.1% [11] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到397.8亿元、408.9亿元和420.0亿元,同比增长2.2%、2.8%和2.7% [13] - 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到53.3亿元、59.3亿元和64.3亿元,同比增长3.5%、11.1%和8.6% [13] - 预计公司2024-2026年毛利率将分别达到42.9%、43.6%和44.3% [13] - 预计公司2024-2026年净资产收益率将维持在16.2%-16.5%之间 [13] 估值分析 - 采用分部估值法,给予公司啤酒业务16-20倍PE、白酒业务10-15倍PE,对应合理价值区间为27.94-35.20港元/股 [21] - 公司当前股价对应2024年PE为15.73-20.54倍,PB为1.35-3.66倍,估值水平处于行业中游 [17][19]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 报告的核心观点 产品结构持续升级，啤酒需求疲软致销量承压 - 24H1公司啤酒收入共实现225.66亿元，同比-1.4%。啤酒销量634.8万千升，同比-3.4%，主要受宏观经济波动和局部地区天气不利的影响。但公司产品结构持续升级，次高端及以上产品销量实现个位数增长，高端及以上产品销量同比增长10%+ [10] - 在喜力品牌势能释放和全国化推动下，24H1喜力销量增长超过20%；红爵和老雪销量亦同比增长超过20% [10] 成本下降叠加控费力度加强，盈利能力同比改善 - 24H1公司毛利率为46.9%，同比+0.9个百分点；其中啤酒业务毛利率为45.8%，同比+0.6个百分点，主要系部分包材成本同比下降，以及产品结构升级的影响 [11] - 费用方面，24H1销售费用率为17.6%，同比+1.2个百分点，估计主要系白酒业务推广费用增多。行政及其他费用率6.3%，同比-0.3个百分点，主要系公司持续推行"过紧日子"理念，采取多项降本增效措施控制费用 [11] - 综上，24H1公司EBIT率为26.8%，同比+0.7个百分点；其中啤酒EBIT率为28.2%，同比+1.1个百分点 [11] 喜力销量维持快速增长，白酒业务逐步发力 - 上半年次高端及以上产品销量仅实现个位数增长，中端及低端产品销量估计同比下滑。公司调整市场策略，对重点品牌喜力进行必要的投入与推广 [12] - 白酒业务方面，在低基数下，24H1实现了20%+的收入增长，其中全国性高端大单品摘要收入同比增长超过50%，贡献白酒业务营业额约70% [13] - 公司主要推广金沙酒业的摘要品牌，下半年金沙酒业将逐步落实流通商城市扁平化策路，深耕名烟名酒场所，加速电商/新零售渠道建设 [13] 盈利预测与估值 - 考虑到啤酒需求仍较疲软、白酒行业还处在调整期，我们下调华润啤酒2024-2026年归母净利润预测分别至53.21/58.07/63.05亿元（分别下调11%/15%/19%），对应2024-2026年PE分别为13x/12x/11x [14] - 维持"买入"评级。风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；行业需求疲软 [14]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 需求弱复苏，盈利能力延续提升 - 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入237.44亿元，同比-0.53%，实现归母净利润47.05亿元，同比+1.20%。需求弱复苏之下公司建设啤酒、白酒双赋能的业务模式，持续推进高端化战略发展。[10] 啤酒高端化延续推进，白酒同比亮眼 - 2024H1啤酒业务收入225.66亿元，我们测算同比约-1.43%，其中销量/均价分别同比-3.4%/+2.0%。分档次看，中档及以上啤酒销量占比首次于上半年超50%，次高档及以上啤酒销量同比实现单位数增长，其中电商渠道销量同比增长超60%，高档及以上啤酒销量同比增长超10%。分产品看，喜力、老雪、红爵销量同比增长超20%，核心产品雪花纯生销量实现同比正增长。分区域看（含对销分部间之交易影响），东区/中区/南区分别实现收入109.58/64.90/60.38亿元，分别同比-2.13%/-1.80%/+2.56%。公司积极布局白酒产业，2024H1白酒业务收入11.78亿元，同比+20.6%，其中全国性高端大单品"摘要"同比增长超50%，贡献白酒收入约70%。[10] 结构提升与成本红利带动盈利能力提升 - 2024H1公司毛利率46.91%，同比提升0.87pct，归母净利率19.82%，同比提升0.34pct，费用率24.15%，同比+0.59pct，其中销售/管理/财务费用率分别为17.64%/6.27%/0.24%，分别同比+1.25/-0.33 /-0.33pct。分业务看，白酒毛利率同比+2.1pct至67.6%；啤酒业务毛利率同比+0.6pct至45.8%，EBIT率同比+1.1pct至28.2%，扣除产能优化所产生的相关固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用等费用的EBIT率达历史新高28.3%，较2019H1提升超10pct。[10] 财务预测 - 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为396.40/411.35/426.33亿元，同比增速分别为1.82%/3.77%/3.64%，归母净利润分别为53.79/56.65/59.61亿元，同比增速分别为4.39%/5.30%/5.23%，对应三年CAGR为4.97%，对应2024-2026年PE14/13/13X。[4]

报告公司投资评级 - 报告给予"买入"评级 [3] 报告的核心观点 啤酒业务 - 啤酒业务高端化延续,中高档产品销量占比超过50% [2] - 喜力、老雪、红爵等高端产品销量增速超过20% [2] - 南区受益于中高档产品占比较高,销售增长有韧性 [2] - 成本端啤酒毛利率提升0.6个百分点至45.8% [2] - 啤酒业务EBITDA率和EBIT率分别提升1.1个百分点至31.6%和28.2% [2] 白酒业务 - 白酒业务收入增长20.6%,毛利率上升2.1个百分点至67.6% [2] - 摘要白酒销量同比增长超过50%,贡献白酒业务收入约70% [2] - 公司开始重塑金沙回沙产品,上半年已推出金沙经典 [2] - 白酒业务进入第二阶段发展,公司持续丰富"1+1+N"的品牌矩阵 [2] 整体经营 - 公司整体毛利率提升0.9个百分点至46.9% [2] - 销售费用率上升1.2个百分点至17.6%,管理费用率下降0.3个百分点至6.3% [2] - 核心净利率达19.9%,同比增加0.1个百分点 [2] - 公司发布2024年中期股息,每股股息达0.373元,同比增长30% [2] 财务数据总结 - 预计2024-2026年收入增速分别为2%/5%/5%,归母净利润增速分别为2%/11%/9% [4] - 预计2024-2026年EPS分别为1.62/1.80/1.97元,对应PE为14x/12x/11x [4] - 公司资产负债率在45.84%-52.22%之间,流动比率在0.70-1.25之间,偿债能力较强 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"优于大市"的投资评级 [4] 报告核心观点 - 公司2024年上半年实现营业总收入237.44亿元,同比下降0.5%;实现息税前利润63.68亿元,同比增长2.0%;实现归母净利润47.05亿元,同比增长1.2% [7] - 啤酒业务方面,上半年实现营业收入225.66亿元,同比下降1.4%,主要受行业整体需求偏弱、不利天气以及去年同期高基数的影响,但公司销量表现优于部分具规模的啤酒企业 [8] - 公司啤酒业务延续高端化发展趋势,中档及以上啤酒销量占比持续提升,次高及以上啤酒销量实现同比单位数增长,高档及以上啤酒销量实现同比超10%增长 [8] - 公司啤酒业务毛利率同比提升0.6个百分点,EBIT同比增长2.6%,EBIT率达28.2%,同比提升1.1个百分点 [9] - 白酒业务方面,上半年实现营业收入11.78亿元,同比增长20.6%,但EBIT同比下降32.4%,EBIT率为4.1%,同比下降3.2个百分点 [10] 盈利预测与投资建议 - 考虑到经济弱复苏背景下,啤酒需求恢复仍然偏慢,公司2024-2026年营业收入和归母净利润预测值被下调 [13] - 当前公司估值仍处于偏低位置,维持"优于大市"评级 [13]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [8] 报告的核心观点 啤酒业务 - 啤酒业务销量端承压,但高端化仍在持续 [5] - 公司24H1实现啤酒销量634.8万吨,同比-3.4% [5] - 但次高端及以上啤酒销量同比实现单位数增长,高档及以上啤酒销量同比实现10%以上增长 [5] - 其中"喜力"、"老雪"和"红爵"等产品销量同比均实现20%以上增长 [5] - 南区表现好于整体水平,主因结构升级产品在该地区表现较好 [5] 白酒业务 - 白酒业务重塑初显成效,全国性大单品"摘要"表现亮眼 [6] - 白酒业务24H1实现营收11.8亿元,同比+20.6% [6] - "摘要"销量较同期增长超50%,贡献白酒业务营业额约70% [6] - 公司自2023年入主金沙以来所推行的管理、品牌、产品和渠道重塑已经取得一定效果 [6] 财务表现 - 利润稳健增长,毛利率提升 [7] - 24H1实现毛利率46.9%,同比+0.9pct [7] - 啤酒/白酒业务分别实现毛利率45.8%/67.6%,分别同比+0.6pct/+2.1pct [7] - 费用端精益管控,提供利润弹性 [7] - 销售费用率17.6%,同比+1.2pct [7] - 管理费用率6.3%,同比-0.3pct [7] - 派息比率提升,股东回报有所提升 [7] - 中报宣布派发中期股息0.373元/股,较去年同期增长30% [7] - 派息比率从去年同期20.1%提升至25.7% [7] 财务预测 - 公司24-26年营业总收入预测下调至395.27/413.67/428.42亿元 [8] - 公司24-26年EPS预测下调至1.62/1.73/1.87元 [8] - 对应8月20日收盘价22.65港元/股,PE分别为13/12/11倍 [8]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 啤酒业务 - 2024H1 啤酒销量承压,但吨酒收入稳步提升 [3] - 2024H1 毛利率同比提升0.9个百分点,成本改善较多 [3] - 2024H1 啤酒业务息税前利润率同比提升10个百分点至28.3%,创历史新高 [3] 白酒业务 - 2024H1 白酒业务实现收入11.78亿元,同比增长20.6% [4] - 全国性高端大单品销量同比增长超过50%,贡献白酒业务营业额约70% [4] - 公司积极推进白酒业务的投后整合、赋能及提升,未来白酒业务有望保持较好增长 [4] 财务表现 - 2024H1公司实现营业收入237.44亿元,同比下降0.5%;股东应占溢利47.05亿元,同比增长1.2% [2] - 2024-2026年EPS预计分别为1.69元、1.88元、2.15元,对应市盈率13倍、12倍、10倍 [5] - 公司中期派息0.373元/股,同比增长29.97%,分红率为25.72%,同比提升5.65个百分点 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，下调目标价至35.8港元，较当前股价有58%的上涨空间 [1] 报告的核心观点 - 2024年上半年消费环境承压，啤酒高端产品仍在增长，行业高端化进入更复杂多元的升级阶段 [1] - 白酒整合顺利，进入“发展”阶段，重新梳理品牌，着手产品重塑并开展相关业务 [1] - 上半年毛利提升但被销售费用增加抵消，净利润同比增长1.2%，未来会控制行政费用 [1] - 提高分红比例，未来啤酒和白酒产能资源投入有限，为继续提高派息率提供基础 [1] - 考虑高端化进入后半段增速放缓，下调24/25/26年净利润预测，长期看好公司发展前景 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务报表预测 - 2024 - 2026年主营业务收入预计分别为387.1亿、391.85亿、406.08亿元，净利润预计分别为53.03亿、54.97亿、57.99亿元 [2][6] - 啤酒业务中，中档及以下预计销量下降，次高及以上预计增长；白酒业务预计收入增长 [6] - 毛利率预计从2024年的42.1%提升至2026年的43.7%，净利率预计从13.7%提升至14.3% [2][6] 估值分析 - 采用可比公司和DCF两种方式估值，给予20倍PE，可比公司估值法合理股价为35.2港元，DCF方法下合理市值为1176亿港元，对应股价36.3港元，综合目标价为35.8港元 [7] 附录：财务报表预测 - 资产负债表显示，2024 - 2026年总资产预计从747.11亿增长至811.14亿，总负债预计从370.52亿增长至375亿 [12] - 利润表显示，营业收入增长率预计2024 - 2026年分别为 - 0.6%、1.2%、3.6%，净利润增长率预计分别为1.7%、3.7%、5.5% [12] - 现金流量表显示，经营性现金流净额预计2024 - 2026年分别为57.78亿、56.25亿、61.56亿 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年上半年公司营收237.44亿元，同比-0.53%，归母净利润47.05亿元，同比+1.20%，收入符合预期，利润略低于预期；低基数下预计下半年啤酒销量环比改善，成本端维持改善趋势，全年毛利率有望提升；公司未来将开发多元化和个性化产品，构建新消费场景；白酒坚持双品牌运作，补齐金沙增长短板；预计今年分红率维持在40%左右 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价24.00港元，总股本和流通股本均为32.44亿股，总市值和流通市值均为779亿港元，52周内最高价47.34港元，最低价22.90港元，资产负债率48.87%，市盈率13.25，第一大股东为华润集团（啤酒）有限公司，持股比例51.67% [1] 业务表现 - 啤酒业务收入225.66亿元，同比-1.43%，销量634.8万吨，同比-3.39%，吨价3555元/吨，同比+2.03%，吨成本1927元/吨，同比+0.91%，毛利率同比提升0.6pct至45.8%，经营费用基本持平；24H1中档及以上啤酒销量占比超50%，次高档及以上啤酒销量单位数增长，电商渠道销量同比增约60%，高档及以上啤酒销量同比超10%，喜力等产品销量同比超20%，纯生销量同比正增长 [3] - 白酒业务收入11.78亿元，同比+20.6%，毛利率上升2.1pct至67.6%，全国性高端大单品摘要销量较去年同期增长超50%，贡献白酒业务营业额约70% [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为392.27/401.97/412.09亿元，同比增长0.76%/2.47%/2.52%，归母净利润54.04/60.66/67.47亿元，同比增长4.88%/12.24%/11.24%，未来三年EPS分别为1.67/1.87/2.08元，对应当前股价PE分别为13/12/11倍 [4] 财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|38,932|39,227|40,197|41,209| |增长率(%)|10.40|0.76|2.47|2.52| |归属母公司净利润（百万元）|5,153|5,404|6,066|6,747| |增长率(%)|18.62|4.88|12.24|11.24| |EPS(元/股)|1.59|1.67|1.87|2.08| |市盈率（P/E）|19.79|13.25|11.81|10.62| |市净率（P/B）|3.37|2.13|1.92|1.73| [5] 财务报表和主要财务比率 - 利润表：营业收入、其他收入、营业成本、销售费用、管理费用、财务费用、除税前溢利、所得税、净利润、少数股东损益、归属母公司净利润、EBIT、EBITDA、EPS等指标在2023A - 2026E期间有相应数据及变化 [6] - 资产负债表：流动资产、现金、应收账款及票据、存货、其他、非流动资产、固定资产、无形资产、其他、资产总计、流动负债、短期借款、应付账款及票据、其他、非流动负债、长期债务、其他、负债合计、普通股股本、储备、归属母公司股东权益、少数股东权益、股东权益合计、负债和所有者权益总计等指标在2023A - 2026E期间有相应数据及变化 [6] - 现金流量表：经营活动现金流、净利润、少数股东权益、折旧摊销、营运资金变动及其他、投资活动现金流、资本支出、其他投资、筹资活动现金流、借款增加、普通股增加、已付股利、其他、现金净增加额等指标在2023A - 2026E期间有相应数据及变化 [6] - 主要财务比率：成长能力（营业收入增长率、归属母公司净利润增长率）、获利能力（毛利率、销售净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（P/E、P/B、EV/EBITDA）等指标在2023A - 2026E期间有相应数据及变化 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 在高基数、不利天气以及疲弱的消费环境下，公司上半年整体实现稳定业绩，啤酒高端化趋势持续，下半年销量增速预计改善，展望全年仍将实现利润增长，预计2024 - 2026年归母净利润分别为54.4/61.7/67.9亿元，同比+6%/13%/10%，2024/8/19收盘价23.9港元对应P/E分别为13/12/11x，估值处于历史低位 [2] 各业务情况总结 整体业绩 - 2024年上半年，公司实现营收237.4亿元，同比 - 0.5%；归母净利润47.1亿元，同比 + 1.2%，扣非归母净利润44.6亿元，同比 + 0.2% [1] 啤酒业务 - 24H1啤酒业务收入226亿元，同比 - 1.4%；息税前利润63.7亿元，同比 + 2.6%，其中销量同比 - 3.4%，吨价同比 + 2.0%，毛利率同比 + 0.6pct，预计下半年基数走低后啤酒销量同比增速改善，啤酒吨价保持提升趋势，高端化下半年持续，24H1高端产品同比增速10% +，喜力、老雪、红爵等产品销量增速20% + [1] 白酒业务 - 24H1白酒业务收入11.8亿元，同比 + 20.6%；息税前利润0.5亿元；毛利率67.6%，同比 + 2.1pcts，并购整合赋能后恢复性增长，高端大单品“摘要”上半年销量同比 + 50%以上，占白酒业务收入比重达70%，中低档产品加快补齐，上半年推出300元价格带金沙经典，未来将持续推出100 - 200元价格带酱酒产品，加强渠道建设，预计下半年白酒业务仍将快速增长 [1] 盈利能力 - 上半年毛利率同比 + 0.9pct，受益于啤酒业务毛利率提升和白酒业务占比提升拉动，预计下半年趋势持续；销售及分销费用率同比 + 1.2pct，因销量下降规模效应减弱，预计下半年随销量改善和费用管控将有所改善；其余费用和收益基本稳定；上半年归母净利率同比 + 0.3pct，预计下半年仍将同比提升 [1] 中期分红 - 24H1公司派发中期股息0.37元/股，同比 + 30%，当前公司现金流稳健，啤酒业务产能充足，白酒业务未来资本开支预计较小，预计今年常规分红比例将提升 [2] 主要财务指标预测总结 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|38932|39779|42166|44275| |收入增长率|10%|2%|6%|5%| |归母净利润（百万元）|5153|5441|6169|6794| |利润增速|19%|6%|13%|10%| |毛利率%|41.36|42.41|43.00|43.50| |摊薄EPS(元)|1.59|1.68|1.90|2.09| |PE|19.72|13.12|11.57|10.51|[7][8][9] 公司财务预测表总结 资产负债表 - 流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目在2023A - 2026E期间有不同程度变化，如流动资产2023A为17141百万元，2024E为15938百万元等 [10] 利润表 - 营业收入、营业成本、销售费用等项目在2023A - 2026E期间有不同表现，如营业收入2023A为38932百万元，2024E为39779百万元等 [10] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等项目在2023A - 2026E期间有不同变动，如经营活动现金流2023A为4149百万元，2024E为9172百万元等 [10] 主要财务比率 - 营业收入、归属母公司净利润、毛利率等比率在2023A - 2026E期间有不同变化，如营业收入增长率2023A为10.40%，2024E为2.18%等 [10]