投资评级 - 对波司登（03998 HK）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告认为波司登通过品牌引领和渠道差异化运营积势蓄能，并看好冷冬及春节前旺季延长对销售的催化作用 [7] - 公司FY2025财年在暖冬环境下营收达25902亿元，同比增长1158%，归母净利润达3514亿元，同比增长1431%，展现出经营韧性 [7] - 预计FY2026-FY2028财年归母净利润将保持稳健增长，分别为3938亿元、4393亿元和4897亿元，同比增长率分别为1206%、1157%和1145% [1][7] 品牌与市场活动 - 公司于2025年10月7日在巴黎时装周发布“大师泡芙”系列新品，并于10月20日官宣英国设计师Kim Jones出任新创AREAL高级都市线创意总监，以提升品牌国际影响力与时尚调性 [7] - 预计10月底在上海南京东路新开登峰概念店，通过差异化门店层级（中高端、主流、大众）运营提升渠道效率和消费者体验 [7] - 预计FY26H1主品牌经销渠道终端流水将大幅增长，有助于降解库存 [7] 财务业绩表现 - FY2025财年营业总收入为25902亿元，同比增长1158% [1][7] - FY2025财年归母净利润为3514亿元，同比增长1431% [1][7] - 分业务看，品牌羽绒服业务收入2167亿元，同比增长110%，占总收入837%；贴牌加工业务收入337亿元，同比增长264%；女装业务收入65亿元，同比下降206% [7] 盈利能力与运营效率 - FY2025财年毛利率为573%，同比下降23个百分点，主要因低毛利率业务占比提升及原材料成本上涨，但预计FY2026财年有望改善 [7] - FY2025财年分销开支费用率为329%，同比下降18个百分点；行政开支费用率为64%，同比下降01个百分点，显示费用管控有效 [7] - FY2025财年归母净利润率为136%，同比提升03个百分点 [7] - 截至FY2025末存货周转天数为118天，同比微增3天；经营活动现金流净额为3982亿元，财务状况健康 [7] 盈利预测与估值 - 预测FY2026-FY2028财年营业总收入将持续增长，分别为28512亿元、31420亿元和34627亿元，同比增长率分别为1008%、1020%和1020% [1] - 预测FY2026-FY2028财年每股收益（EPS）分别为034元、038元和042元 [1] - 基于现价，对应预测市盈率（P/E）分别为1315倍、1179倍和1058倍 [1]

研报核心观点 - 维持波司登跑赢行业评级，上调目标价4.6%至5.89港元，对应16/15倍FY26/27年市盈率，较当前股价有20%上行空间 [1] - 维持FY26/27年EPS预测0.34/0.38元，当前股价对应13/12倍FY26/27年市盈率 [1] 公司近期表现与运营 - 1HFY26波司登在淡季取得稳健零售表现，为旺季奠定基础 [1] - 在南京东路旗舰店装修数月情况下，上海区域线下零售依然取得稳健增长 [1] - 10月中旬华东区域降温后，公司在上海区域表现加速提升 [1] - 公司拓展更多高端商圈渠道并进行精细化营销管理，带动业绩高质量增长 [1] - 波司登与经销商紧密配合，提升经销商运营质量，带动其零售表现出色 [1] 财务业绩展望 - 预计1HFY26波司登集团收入保持平稳 [2] - 集团羽绒服主业保持健康增长势头，但OEM业务因关税等因素遇到波动 [2] - 经销渠道在灵活政策指导下表现出色，成为业务增长重要推动力 [2] - 自营业务因集团在淡季战略性调整销售重点，整体表现平稳 [2] - 由于OEM占比略有下降，预计集团1HFY26利润率有望提升，在收入平稳情况下维持利润增长趋势 [2] 品牌与战略发展 - 波司登发布全新"AREAL高级都市线"，并任命著名设计师Kim Jones担任创意总监，彰显推动品牌高端化战略升级的决心 [2] - 与Kim Jones合作充分展现公司在战略高端化、品牌国际化与产品创新层面的前瞻性布局 [2]

研报核心观点与财务预测 - 维持波司登FY26/27年每股收益预测分别为0.34元/0.38元 [1] - 当前股价对应FY26/27年市盈率分别为13倍/12倍 [1] - 维持跑赢行业评级，上调目标价4.6%至5.89港元，对应FY26/27年市盈率分别为16倍/15倍，较当前股价有20%上行空间 [1] 公司近期运营表现 - 1HFY26波司登在淡季取得稳健零售表现，为旺季奠定基础 [2] - 在南京东路旗舰店装修数月的情况下，上海区域线下零售依然取得稳健增长 [3] - 10月中旬华东区域降温后，公司在上海区域表现加速提升 [3] 业务增长驱动力与渠道表现 - 产品和品牌力持续提升，带动业绩高质量增长 [3] - 上海区域拓展更多高端商圈渠道并进行精细化营销管理 [3] - 经销渠道在灵活政策指导下表现出色，成为业务增长重要推动力 [4] - 自营业务因战略性调整淡季销售重点，整体表现平稳 [4] 财务业绩展望 - 预计1HFY26集团收入保持平稳，羽绒服主业保持健康增长势头 [4] - OEM业务因关税等因素影响遇到一定波动 [4] - 由于OEM占比略有下降，预计1HFY26利润率有望提升，在收入平稳情况下维持利润增长趋势 [4] 品牌战略与产品创新 - 2025年10月20日发布全新"AREAL高级都市线"，任命著名设计师Kim Jones担任创意总监 [5] - 此举彰显公司推动品牌高端化战略升级的坚定决心 [5] - 体现了公司在战略高端化、品牌国际化与产品创新层面的前瞻性布局 [5]

港股“双十一”概念板块市场表现 - 10月21日港股“双十一”概念板块全线走高，服饰方向涨幅领跑[2] - 波司登大涨9.11%，都市丽人上涨7.81%，迅销涨5.07%，李宁涨3.32%，安踏体育涨2.1%[2] - 电商及物流概念股表现活跃，宝尊电商-W涨5.52%，阿里巴巴-W涨1.98%，安能物流大涨10.47%，京东物流涨1.87%，中通快递-W涨1.15%[2] 2025年天猫“双十一”销售数据 - 10月20日晚8时2025年天猫“双11”正式开启，开卖首小时80个品牌成交破亿[4] - 开卖首小时30516个品牌成交翻倍，18919个品牌首小时成交超去年全天[4] - 美妆品牌珀莱雅6分钟破亿，雅诗兰黛、兰蔻等10分钟内破亿[5] - 运动户外品牌斐乐6分钟、耐克12分钟、lululemon15分钟成交破亿，30分钟内多个品牌破亿[5] - 家电品牌海尔、美旳首小时迅速破亿，3C数码iPhone 17系列开售不到2小时成交额超去年全天[5] 抖音电商平台“双十一”销售情况 - 10月9日至14日抖音电商超3万个服饰商家通过直播实现销售额同比增长300%[6] - 搜索渠道带动销售额破千万元的服饰商家数量同比增200%，商城渠道对应商家数量同比增112%[6] 季节性需求与行业分析 - 冷空气影响中东部地区，南方气温创今年下半年来新低，秋冬旺季临近提振保暖服饰需求[7] - 降温有利于以冬装销售为主的波司登终端动销[7] - 2026年春节较2025年延后19天，旺季有效销售窗口期拉长，将产生额外销售增量[7] - 2024年冬季暖冬基数较低，客观有利于销售目标达成[7]

核心事件 - 有网友在社交平台发帖称其在短视频平台直播间购买的阿迪达斯羽绒服实为雪中飞代工产品并质疑品牌溢价 [1] - 阿迪达斯客服回应称所售产品均具备质量保障 [1] - 阿迪达斯服务热线工作人员表示具体产品是否代工及代工厂信息门店并不掌握所有商品由仓库直发 [4] 产品对比 - 阿迪达斯一款短款羽绒服售价579元填充物为鸭绒蓬松度600+绒子含量80% [4] - 雪中飞一款短款羽绒服售价519元蓬松度达680+绒子含量为90% [4] - 在京东平台阿迪达斯一款男士运动短款羽绒服售价869元含135克鸭绒绒子含量80%带有暖芯科技由雪中飞代工 [4] - 雪中飞一款售价879元的短款羽绒服含200-249克鸭绒绒子含量为90% [5] - 在价格相当的情况下雪中飞羽绒服的含绒量更高而阿迪达斯产品含有暖芯技术 [5] 公司信息 - 江苏雪中飞制衣有限公司成立于1997年9月法定代表人为赖和东注册资本约1.5亿元人民币 [8] - 该公司由江苏康博智能制造有限公司全资持股后者为波司登股份有限公司全资子公司 [9] 市场反应 - 此前已有消费者在阿迪达斯官方旗舰店商品评价中提出代工质疑并展示由雪中飞代工的标签 [4]

公司发展历程与现状 - 公司为中国第四大本土户外服饰品牌，2023年营收达13亿元人民币[1] - 公司由王勇萍与王丽莉夫妇于2004年创立，通过收购苏北一家濒临倒闭的羽绒服厂起步，并接收了其300多名技术骨干[3] - 公司早期定位为“波司登平替”，主打高性价比，但市场主要集中在山东、河南等区域，存在地域局限性[3] - 公司曾于2015年在新三板上市，后因品牌老化、营销不力等问题退市，营收从6.6亿元下滑至3.7亿元[5] - 2022年公司进行战略转型，切入户外服饰市场，推出高端户外系列产品，并成为奥地利北欧滑雪队的场外供应商[5] 业务运营与财务表现 - 产品线划分细致，涵盖顶尖户外系列（售价上千元）和城市轻户外系列，后者贡献约70%营收，产品SKU总数达687个[5] - 2024年线上渠道收入大幅增长79.6%，线上收入占比已超过总收入的一半，同期线下门店数量减少了40家[7] - 公司严重依赖代工生产，约90%的产品由代工厂完成，面临羽绒等原材料采购成本上升的压力[7] - 公司净利润率从11.7%下降至5.5%，营销费用占收入比例接近40%，侵蚀了利润空间[7] 行业趋势与市场定位 - 公司转型瞄准了中产消费心态的变化，定位介于高端户外品牌与低价杂牌之间，主打“专业又不贵”[9] - 2024年消费风向转变，高端户外装备（如露营装备、公路自行车）需求降温，性价比高的室内运动及轻户外活动更受青睐，为公司创造了市场机会[9] - 户外服饰行业竞争激烈，公司面临波司登、凯乐石等成熟品牌以及众多新晋网红品牌的竞争压力[9]

（文章来源：每日经济新闻） 每经AI快讯，波司登(03998.HK)午后涨幅扩大，截至发稿，涨10.67%，报4.98港元，成交额4.99亿港 元。 ...

股价表现 - 公司股价午后涨幅扩大，截至发稿上涨10.67%，报4.98港元，成交额达4.99亿港元 [1] 天气因素与销售促进 - 受台风“风神”及冷空气共同影响，华南等地将出现强风雨天气并成为核心降温区域 [1] - 冷空气活动持续，25日前后将有新一股冷空气，气温难有起色，需持续保暖，降温直接有利于以冬装销售为主业的公司终端动销 [1] - 2024年冬季为暖冬，销售基数较低，客观上有助于公司达成销售目标 [1] 旺季销售窗口与业绩预期 - 2026年春节为2月17日，相比2025年1月29日的春节延后19天，导致旺季有效销售窗口期拉长，将产生额外销售增量并提升旺季销售上限 [1] - 公司过往分红率持续保持在80%及以上，今年高分红基调延续 [1] - 市场风格转向重视高股息资产，看好公司后续业绩及估值提升 [1]

股价表现 - 公司股价午后涨幅扩大，截至发稿上涨10.67%，报4.98港元，成交额达4.99亿港元 [1] 天气因素与销售促进 - 受台风"风神"及冷空气共同影响，华南等地将出现强风雨天气，江南、华南成为核心降温区域 [1] - 冷空气活动持续，25日前后将有新一股冷空气，气温回升缓慢，需持续保暖，有利于冬装终端动销 [1] - 24年冬季为暖冬，销售基数较低，客观上有助于公司达成销售目标 [1] 旺季销售窗口与财务预期 - 2026年春节为2月17日，较2025年春节延后19天，旺季有效销售窗口期拉长，将产生额外销售增量并提升旺季销售上限 [1] - 公司过往分红率持续保持在80%及以上，今年高分红基调延续 [1] - 市场风格转向重视高股息资产，看好公司后续业绩及估值提升 [1]

港股市场表现及驱动因素 - 中石化油服股价上涨超12%，公司持续推进海外战略，上半年新签合同额增长超七成[1] - 中国港能股价下跌超13%，公司称可能投资的磋商仍在进行中[1] - 比亚迪电子股价上涨超4%，公司将成为英伟达新型800VDC AI服务器架构电源组件供应商[1] - 地平线机器人-W股价上涨超6%，星途ET5全球首搭地平线HSD，公司HSD已获多家车企定点[1] - 哔哩哔哩-W股价上涨超10%，近期新游表现亮眼，公司商业化价值有望逐步释放[1] - 中国中车股价上涨近4%，本月底将发布前三季业绩，动车组新车采招及维保有望持续向上[1] - 云顶新耀股价上涨超5%，EVM14直击鳞癌治疗临床痛点，实现临床开发进程领跑[1] - 波司登股价上涨近6%，公司任命著名英国设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，并推出AREAL高级都市线[1] - 德林控股股价下跌超11%，公司发布公告拟折让约11.34%先旧后新配股筹资，用于扩充比特币挖矿等[1] - 基石药业-B股价上涨超5%，公司在2025 ESMO年会首次发表CS2009的I期临床试验数据[2] 美股市场表现及驱动因素 - 台积电股价上涨0.89%，首颗英伟达Blackwell晶圆近日在美国本土下线[3] - 小马智行股价上涨1.76%，与Stellantis就自动驾驶车辆解决方案达成合作[3] - 文远知行股价上涨2.67%，公司更新聆讯后资料集，意味着成功通过港交所聆讯，有望成为港股"Robotaxi第一股"[3] - 极氪股价上涨4.48%，焕新极氪7X正式开启预售，目前可享受2000元抵7000元预售权益[3] - 爱奇艺股价上涨8.37%，摩根士丹利认为内地IP商品市场正处于长期增长的初期阶段，该行上调目标价[3] - 淘屏股价上涨4.27%，公司宣布已与Alphalion Holding Limited的股东签署了一份不具约束力的意向书，以收购其100%的股权[3] - 美光科技股价上涨2.17%，公司持续获多家大行上调目标价[3] - 美国锑业公司股价上涨20.02%，公司宣布一项收购矿产资源勘探与评估企业Larvotto Resources的提议，旨在增强其关键矿物资产组合[4] - 苹果股价上涨3.94%，研究公司Counterpoint报告显示iPhone 17系列在中国和美国市场的早期销售强劲[4] - Moderna股价上涨4.73%，公司在IDWeek 2025大会上展示其mRNA疫苗管线最新数据，两款新mRNA疫苗数据积极[4]