报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，2025年运动鞋服板块相关品牌公司增长韧性强；服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化；黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力，有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [4][26][27] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增0.1%至20.76亿欧元，毛利率降0.6pcts至47%，经营利润降63.7%至0.6亿欧元，净利润降99.5%至50万欧元，库存同比增16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比低到中单位数增长 [1][15] - 分地区看，2025Q1EMEA地区营收同比增5.1%至8.9亿欧元，美洲地区降2.7%至7.5亿欧元，亚太地区降4.7%至4.3亿欧元；分业务模式看，批发业务营收同比降3.6%至15.3亿欧元，DTC业务营收同比增12%至5.5亿欧元 [2][3][20][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登、罗莱生活等公司 [4][26][28] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等公司 [27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基 [27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步(+19.4%)、开润股份(+13.6%)、莱绅通灵(+11.33%)，后三为华孚时尚(-12.9%)、海澜之家(-4.94%)、潮宏基(-1.31%)；H股周涨跌幅前三为特步国际(+7.15%)、超盈国际控股(+6.56%)、裕元集团(+6.33%)，后三为中国利郎(-0.83%)、互太纺织(-0.82%)、维珍妮(0%) [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，全年业绩有望在低基数上修复 [38][41] - 服饰制造过去收入平稳增长、业绩卓越，当下关税冲击或加速格局优化，龙头公司持续受益 [39][41] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的公司表现优，中长期关注产品设计和品牌力 [40][41] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕；斯凯奇将以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市；2025年中国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升，运动鞋服板块增长韧性强 [4] - 服饰制造关税事件短期影响订单及利润，长期利好竞争格局优化，龙头公司或享受份额提升 [8] - 黄金珠宝中长期标的公司提升产品与渠道力增强竞争力，预计居民珠宝消费需求触底反弹，有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [8] 各部分总结 本周专题 - Puma2025Q1业绩整体符合预期，货币中性基础上营收同比增长0.1%至20.76亿欧元，毛利率略降，经营利润、净利润大幅下降，库存同比增长16.3%至20.8亿欧元，预计2025年营收同比增长低到中单位数 [1][15] - 分地区看，EMEA地区营收同比增长5.1%，美洲地区下降2.7%，亚太地区下降4.7%，大中华区营收下降17.7%；公司跟进美国关税政策，优化采购并重新分配中国生产产品 [2][20] - 分业务模式看，2025Q1批发业务营收同比下降3.6%，DTC业务营收同比增长12%，电商和自营零售店业务均增长，DTC业务营收占比同比提升2.8pcts [3][22] 本周观点 - 服装家纺推荐安踏体育、滔搏、海澜之家、稳健医疗、波司登等标的，运动鞋服板块受益政策和居民运动参与度提升，增长韧性强 [4][26] - 服饰制造推荐申洲国际、华利集团、伟星股份、浙江自然等标的，关税事件长期利好格局优化 [8][27] - 黄金珠宝关注周大福、潮宏基，预计居民珠宝消费需求触底反弹，产品差异和品牌力强的公司有望跑赢行业 [8][27] 本周行情 - 沪深300指数+2%，纺织制造板块+4.72%，品牌服饰板块+2.4%；A股周涨跌幅前三为ST起步、开润股份、莱绅通灵，后三为华孚时尚、海澜之家、潮宏基；H股周涨跌幅前三为特步国际、超盈国际控股、裕元集团，后三为中国利郎、互太纺织、维珍妮 [33] 近期报告 - 服饰品牌2024年利润承压，2025Q1降幅收窄，盈利能力受负向经营杠杆影响，营运表现存货增加、毛利率稳中有升，现金流与分红匹配业绩且分红比例高 [38] - 服饰制造过去收入和业绩表现好，当下关税冲击或加速格局优化，核心制造商订单及出货正常，龙头公司持续受益 [39] - 黄金珠宝板块公司业绩分化，有拓店逻辑或产品差异化强的品牌公司表现优，消费者或更关注产品设计和品牌力 [40] 重点公司近期公告 - 地素时尚2025年4月累计回购公司股份661,200股，占总股本0.1387%，截至4月30日累计回购5,346,280股，占总股本1.1214% [44] 本周行业要闻 - HOKA ONE ONE®全球首家品牌体验中心启幕 [45] - 斯凯奇以94亿美元出售给巴西投资公司3G Capital并退市 [45] - 2025年全国运动装备市场规模预计达6021亿元，同比增长14.2% [45] 本周原材料走势 - 截至2025/05/06末国棉237价格同比-21%至22500元/吨，截至2025/05/09末长绒棉328价格同比-15%至14122元/吨，内棉价格高于外棉622元/吨 [46]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 波司登再度入选可持续发展年鉴，引领品牌可持续时尚，渠道升级与产品创新驱动品牌成长，积极回购股票彰显管理层信心，长期看好公司产品力、品牌力提升实现利润率提高，维持“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 公司表现 - 最近一年波司登相对恒生指数1个月表现为 -1.0%，3个月为7.6%，12个月为 -6.0%；恒生指数1个月表现为 -6.8%，3个月为12.0%，12个月为31.2% [4] - 2025年4月23日，波司登当前价格为3.95港元，52周价格区间为3.46 - 5.14港元，总市值45,569.39百万港元，流通市值45,569.39百万港元，总股本1,153,655.45万股，流通股本1,153,655.45万股，日均成交额53.95百万港元，换手率0.12% [4] 公司动态 - 2025年4月15日，波司登凭借ESG方面卓越表现，再次入选《可持续发展年鉴（中国版）2025》，成为仅两家入选该年鉴的中国品牌服装公司之一 [5] - 2025年4月23日消息，波司登（哈尔滨）羽绒产业智能工厂（一期）项目预计6月20日土建竣工，8月20日正式投产 [6] 投资要点 - 公司将“可持续时尚”作为品牌战略核心之一，2024年发布ESG战略愿景，构建“1 + 3 + X”ESG战略框架，设立“2038年实现运营环节净零排放”目标，加入“时尚气候创新30·60碳中和加速计划”，“近零碳工厂”项目有初步成果 [8] - 渠道上，公司持续夯实扩大打造Top店体系，定制一店一策，提升渠道管理和运营效率，强化分店态资源差异化匹配；产品上，2025年春夏系列全新上市，场景丰富，面料科技创新升级，如科技骄阳系列防晒服采用原纱防晒，UPF100 +且UVA透过率<5%，搭载BO - shield 4.0科技，透气率为国标的129% [8] - 截至2025年4月17日，公司2025年初以来累计进行23次回购，合计回购6920.60万股，占总股本比例0.6%，累计回购金额2.60亿港元，回购均价3.75港元 [9] 盈利预测 - 预计公司FY2025 - FY2027实现收入255.6、288.3及325.0亿元人民币，归母净利润35、40及45亿元人民币，2025年4月23日收盘价3.95港元，对应FY2025 - FY2027 PE估值为12/11/9X [11] - 具体财务指标预测见盈利预测表，如营业收入FY2024A为23214百万元，FY2025E为25557百万元等 [10][12]

文章核心观点 - 波司登在港交所进行股份回购，今年以来已多次回购，给出4月17日回购情况及今年累计回购数据，并列出部分回购明细 [2] 公司回购情况 - 4月17日公司以每股3.850 - 3.930港元价格回购500.00万股，回购金额达1947.71万港元，当日收盘价3.900港元，上涨1.56%，全天成交额9752.25万港元 [2] - 今年以来公司累计进行23次回购，合计回购6920.60万股，累计回购金额2.60亿港元 [2] 公司回购明细 - 2025年1月15 - 4月17日期间，公司多次进行回购，各次回购股数从106.60 - 500.00万股不等，回购最高价在3.660 - 3.930港元之间，回购最低价在3.530 - 3.930港元之间，回购金额在408.28 - 1947.71万港元之间 [2][3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司 FY2025 举办多场品牌建设活动，通过联名及时装周等增加品牌曝光度，打造高端渠道标杆店提升品牌势能，保持旺季稳健增长 [2][4] - 多品类拓展成效凸显，防晒服开启 2.0 时代，冲锋衣推出新品，助力品牌力提升和销售提速 [6] - 收购 Moose Knuckles 打造多品牌矩阵，后续有望在大中华区加速增长并贡献投资收益，中长期品牌出海可期 [6] - 货品结构调整灵活，预计 FY2025 在高基数下仍稳健增长，经销渠道增速快于直营，暖冬下行业竞争格局优化 [6] - 预计公司 FY2025 - FY2027 实现归母净利润 35/41/46 亿元，当前对应 PE 分别为 13/11/10X，估值处于历史偏低水平，给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司 FY2025 举办“致敬冰雪”尔滨×波司登战略成果发布等多场品牌建设活动，通过联名及时装周等增加品牌曝光度，打造高端渠道标杆店提升品牌势能，保持旺季稳健增长 [2][4] 事件评论 - 多品类拓展成效凸显，防晒服开启 2.0 时代，注重专业防晒功能研发和时尚设计，春夏淡季销售有望提速；冲锋衣推出三合一及单壳冲锋衣，应对不同季节销售 [6] - 收购 Moose Knuckles 打造多品牌矩阵，利用集团品牌资源赋能，后续有望在大中华区加速增长，贡献投资收益，中长期品牌出海可期 [6] - 货品结构调整灵活，经销商订货信心强，预计 FY2025 在高基数下仍稳健增长，经销渠道增速快于直营；通过快反补单调整货品结构，暖冬下行业竞争格局优化 [6] 盈利预测与估值表 | 单位/百万元 | FY2024 | FY2025 | FY2026 | FY2027 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 23214 | 25772 | 28773 | 31778 | | （+/-)(%) | 38% | 11% | 12% | 10% | | 归母净利润 | 3074 | 3541 | 4088 | 4595 | | （+/-)(%) | 44% | 15% | 15% | 12% | | EPS | 0.28 | 0.31 | 0.35 | 0.40 | | P/E | 12.81 | 12.95 | 11.22 | 9.98 | [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 报告的核心观点 - 暖冬背景下预计稳健增长，积极回购彰显信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股价（2025年03月14日）为4.23港元，目标价格为5.26港元，52周最高价/最低价为5.06/3.46港元，总股本/流通H股为1,156,337/1,156,337万股，H股市值为48,913百万港币，国家/地区为中国，行业为纺织服装 [1] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为2.67、7.09、6.55、7.07，相对表现%分别为3.79、1.17、 -13.42、 -34.19，恒生指数%分别为 -1.12、5.92、19.97、41.26 [1] 盈利预测与投资建议 - 小幅调整FY25 - 27的盈利预测（下调收入、上调费用率），预测FY25 - 27年每股收益分别为0.30、0.35和0.40元（原0.32、0.37和0.43元），参考可比公司，给予FY26年14倍PE估值，对应目标价5.26港币（1人民币 = 1.07港币） [4][5] 公司经营情况 - 预计24年冬季异常气温，叠加24年春节较晚造成的高基数，对公司旺季销售有一定影响，但公司品牌势能强劲，增长韧性较强，预计FY25财年公司品牌羽绒服业务实现接近10%的稳健增长 [4] - 2024年11月9日，“尔滨×波司登”联名系列羽绒服上市，此后与哈尔滨持续深化战略合作，助力公司品牌在东北地区的渠道拓展和势能提升 [4] - 2024年12月，波司登于北京三里屯开幕新一代登峰概念店，提升品牌势能 [4] - 董事长高德康表示未来公司将推动数字创新落地应用到企业经营管理全过程，2024年首款由AI智能设计落地的产品反响热烈，人工智能技术将开发时间从100天缩短到27天 [4] - 2025年初以来公司积极回购，自1月15日至今，累计回购5,621万股，占总股本0.5%，累计回购金额为2.09亿港币 [4] 行业可比公司估值 - 展示了安踏体育、Canada Goose、Moncler、滔搏、特步、耐克等公司截至2025年3月17日的股价、每股收益、市盈率等数据，调整后平均市盈率FY25E为15倍，FY26E为14倍，FY27E为13倍 [6] 财务报表预测与比率分析 - 给出了FY23A - FY27E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及其等价物、营业收入、营业成本等项目 [8] - 展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等 [8] - 呈现了每股指标和估值比率，如每股收益、市盈率、市净率等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 报告的核心观点 - 暖冬背景下预计稳健增长，积极回购彰显信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股价（2025年03月14日）为4.23港元，目标价格为5.26港元，52周最高价/最低价为5.06/3.46港元，总股本/流通H股为1,156,337/1,156,337万股，H股市值为48,913百万港币，国家/地区为中国，行业为纺织服装 [1] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为2.67、7.09、6.55、7.07，相对表现%分别为3.79、1.17、 -13.42、 -34.19，恒生指数%分别为 -1.12、5.92、19.97、41.26 [1] 盈利预测与投资建议 - 小幅调整FY25 - 27的盈利预测，下调收入、上调费用率，预测FY25 - 27年每股收益分别为0.30、0.35和0.40元（原0.32、0.37和0.43元），参考可比公司，给予FY26年14倍PE估值，对应目标价5.26港币（1人民币 = 1.07港币） [4][5] 公司经营情况 - 预计24年冬季异常气温，叠加24年春节较晚造成的高基数，对公司旺季销售有一定影响，但公司品牌势能强劲，增长韧性较强，预计FY25财年公司品牌羽绒服业务实现接近10%的稳健增长 [4] - 2024年11月9日，“尔滨×波司登”联名系列羽绒服上市，此后与哈尔滨持续深化战略合作，助力公司品牌在东北地区的渠道拓展和势能提升 [4] - 2024年12月，波司登于北京三里屯开幕新一代登峰概念店，提升品牌势能 [4] - 未来公司将持续推动数字创新，落地应用到企业经营管理全过程，2024年首款由AI智能设计落地的产品反响热烈，人工智能技术将开发时间从100天缩短到27天 [4] - 2025年初以来公司积极回购，自1月15日至今，累计回购5,621万股，占总股本0.5%，累计回购金额为2.09亿港币 [4] 行业可比公司估值 - 展示了安踏体育、Canada Goose、Moncler、滔搏、特步、耐克等公司截至2025年3月17日的股价、每股收益、市盈率等数据，调整后平均市盈率FY25E为15、FY26E为14、FY27E为13 [6] 财务报表预测与比率分析 - 展示了FY23A - FY27E的资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括现金及其等价物、营业收入、营业成本等项目 [8] - 呈现了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，如营业收入、营业利润、归属于母公司净利润的同比增长情况，毛利率、净利率、ROE等指标 [8] - 给出了每股指标和估值比率，如每股收益、每股经营现金流、每股净资产、市盈率、市净率等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][5] 报告的核心观点 - 根据FY25财年天气和春节日期等因素，小幅调整FY25 - 27盈利预测，预测FY25 - 27年每股收益分别为0.30、0.35和0.40元，给予FY26年14倍PE估值，对应目标价5.26港币 [4][5] - 24年冬季异常气温和春节较晚的高基数影响旺季销售，但公司品牌势能强劲，预计FY25财年品牌羽绒服业务实现接近10%的稳健增长 [4] - 与哈尔滨深度合作，发力东北市场，助力品牌在东北地区的渠道拓展和势能提升 [4] - 2024年12月在北京三里屯开幕新一代登峰概念店，提升品牌势能 [4] - 未来公司将推动数字创新应用于企业经营管理，2024年首款AI智能设计产品反响热烈，提升设计效率 [4] - 公司2025年初以来积极回购，彰显管理层信心 [4] 报告相关目录总结 公司基本信息 - 股价（2025年03月14日）为4.23港元，目标价格为5.26港元，52周最高价/最低价为5.06/3.46港元 [1] - 总股本/流通H股为1,156,337/1,156,337万股，H股市值为48,913百万港币 [1] - 国家/地区为中国，行业为纺织服装 [1] 公司表现数据 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|2.67|3.79|-1.12| |1月|7.09|1.17|5.92| |3月|6.55|-13.42|19.97| |12月|7.07|-34.19|41.26|[1] 公司主要财务信息 |项目|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|16,774|23,214|25,545|29,024|32,942| |同比增长 (%)|3.5%|38.4%|10.0%|13.6%|13.5%| |营业利润(百万元)|2,826|4,398|4,762|5,406|6,101| |同比增长 (%)|10.0%|55.6%|8.3%|13.5%|12.8%| |归属母公司净利润(百万元)|2,139|3,074|3,515|4,015|4,598| |同比增长 (%)|3.7%|43.7%|14.3%|14.2%|14.5%| |每股收益（元）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.40| |毛利率(%)|59.5%|59.6%|59.0%|58.8%|58.7%| |净利率(%)|12.7%|13.2%|13.8%|13.8%|14.0%| |净资产收益率(%)|17.2%|23.3%|24.2%|25.0%|26.0%| |市盈率（倍）|21.3|14.8|13.0|11.3|9.9| |市净率（倍）|4.0|3.8|3.4|3.1|2.8|[4] 行业可比公司估值（截至2025年3月17日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（FY24A/FY25E/FY26E/FY27E）|市盈率（FY24A/FY25E/FY26E/FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |安踏体育|2020.HK|99.15|3.97/5.19/5.31/5.95|25/19/19/17| |Canada Goose|GOOS US Equity|8.65|0.62/0.70/0.76/0.72|14/12/11/12| |Moncler|MONRF|6.14|2.23/2.33/2.47/2.73|3/3/2/2| |滔搏|6110.HK|3.86|0.36/0.22/0.27/0.31|11/18/14/12| |特步|1368.HK|5.67|0.44/0.49/0.55/0.62|13/12/10/9| |耐克|NKE US Equity|71.66|3.95/2.18/2.46/2.96|18/33/29/24| |调整后平均| - | - | - |15/14/13|[6] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及其等价物|5,543|8,979|10,242|12,162|13,979| |按金,预付款项及其它应收|1,355|1,288|1,551|1,513|1,781| |存货|2,689|3,197|2,833|3,192|3,523| |其他|4,212|4,057|4,057|4,057|4,057| |流动资产合计|14,722|19,019|19,455|22,731|24,461| |固定资产|1,728|1,544|1,967|2,414|2,886| |无形资产和商誉|1,342|1,236|1,141|1,045|949| |投资性房地产|263|265|258|252|245| |有使用权资产|978|958|450|-53|-549| |其他|1,910|2,749|2,702|2,702|2,702| |非流动资产合计|6,221|6,753|6,518|6,360|6,233| |资产总计|20,943|25,771|25,973|29,091|30,693| |短期借款|770|768|0|0|0| |即期所得税负债|669|497|497|497|497| |应付账款及其它应付款项|4,346|7,765|7,846|9,891|10,240| |应付关联方款项|4|87|87|87|87| |租赁负债|264|356|126|-116|-355| |流动负债合计|6,054|11,183|10,265|12,069|12,179| |递延税项负债|142|309|309|309|309| |租赁（非流动）|526|384|136|-125|-383| |可换股债券（长期借款）|1,603|0|0|0|0| |非流动负债合计|2,284|769|445|184|-74| |负债合计|8,338|11,952|10,710|12,253|12,105| |股本|1|1|0|0|0| |储备|12,546|13,735|15,132|16,679|18,401| |少数股东权益|57|84|131|159|187| |股东权益合计|12,604|13,819|15,263|16,838|18,588| |负债和股东权益总计|20,943|25,771|25,973|29,091|30,693|[8] 利润表（单位:百万元） |项目|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|16,774|23,214|25,545|29,024|32,942| |营业成本|-6,798|-9,380|-10,481|-11,950|-13,615| |毛利|9,976|13,834|15,064|17,074|19,326| |销售费用|-6,125|-8,055|-8,813|-10,100|-11,431| |管理费用|-1,204|-1,508|-1,724|-1,930|-2,158| |其他收入和开支|179|127|235|363|363| |其他收入|310|216|375|412|412| |商誉及无形资产减值损失|-118|-70|-120|-30|-30| |其它开支|-12|-19|-19|-19|-19| |营业利润|2,826|4,398|4,762|5,406|6,101| |财务费用|83|158|105|132|151| |财务收入|293|374|296|312|331| |财务支出|-210|-216|-192|-180|-180| |除税前溢利|2,887|4,541|4,853|5,538|6,252| |所得税|-731|-1,421|-1,310|-1,495|-1,625| |归属于母公司净利润|2,139|3,074|3,515|4,015|4,598| |少数股东权益|18|46|28|28|28| |每股收益（元）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.40|[8] 主要财务比率 |项目|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|3.5%|38.4%|10.0%|13.6%|13.5%| |成长能力 - 营业利润|10.0%|55.6%|8.3%|13.5%|12.8%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|3.7%|43.7%|14.3%|14.2%|14.5%| |获利能力 - 毛利率|59.5%|59.6%|59.0%|58.8%|58.7%| |获利能力 - 净利率|12.7%|13.2%|13.8%|13.8%|14.0%| |获利能力 - ROE|17.2%|23.3%|24.2%|25.0%|26.0%| |偿债能力 - 资产负债率|39.8%|46.4%|41.2%|42.1%|39.4%| |偿债能力 - 净负债率|-25.1%|-59.4%|-67.1%|-72.2%|-75.2%| |偿债能力 - 流动比率|2.43|1.70|1.90|1.88|2.01| |偿债能力 - 速动比率|1.99|1.41|1.62|1.62|1.72| |营运能力 - 应收账款周转率|15.5|19.2|22.5|22.5|22.5| |营运能力 - 存货周转率|2.5|3.2|3.5|4.0|4.1| |营运能力 - 总资产周转率|0.8|1.0|1.0|1.1|1.1| |每股指标 - 每股收益|0.18|0.27|0.30|0.35|0.40| |每股指标 - 每股经营现金流|0.26|0.63|0.48|0.51|0.54| |每股指标 - 每股净资产|1.09|1.20|1.32|1.46|1.61| |估值比率 - 市盈率|21.3|14.8|13.0|11.3|9.9| |估值比率 - 市净率|4.0|3.8|3.4|3.1|2.8|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 波司登积极探索新质生产力，将数字技术与传统经营模式融合，实现数字化全链路协同，首款AI智能设计产品反响良好，且注重可持续发展，ESG评级领先[5] - 受高基数、气温及终端需求影响，预计FY2025销售端品牌羽绒服业务高单增长，OEM贴牌业务双位数增长，女装业务收入或下滑[5] - 主品牌持续创新升级，拓展产品品类，25年春夏新品有望带动淡季销售，产品多元化和四季化布局或使整体销售超预期，当前股价和市盈率处于低位，值得布局[5] - 公司战略转型后品牌力和产品力提升，24/25上半财年业绩超预期，下半财年预计营收稳健增长，毛利率略降，净利率有望提升，略微调整盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本11,563百万股，流通股本11,563百万股，市价4.15港元，市值47,988百万港元，流通市值47,988百万港元[3] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,681|28,930|32,426| |增长率yoy%|3%|38%|11%|13%|12%| |归母净利润（百万元）|2,139|3,074|3,521|4,041|4,562| |增长率yoy%|4%|44%|15%|15%|13%| |每股收益（元）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股现金流量|0.26|0.63|0.21|0.41|0.57| |净资产收益率|17%|23%|23%|21%|19%| |P/E|20.2|14.0|12.3|10.7|9.5| |P/B|3.4|3.1|2.5|2.0|1.7|[2] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|6,227|9,883|14,049|20,357| |应收款项合计|2,879|3,736|4,093|4,442| |存货|3,197|4,014|4,405|4,857| |流动资产合计|19,019|24,263|29,166|35,624| |固定资产净额|1,544|1,347|1,700|1,714| |非流动资产合计|6,752|5,560|6,019|6,830| |资产总计|25,771|29,823|35,185|42,454| |应付账款及票据|5,177|5,279|5,946|6,903| |流动负债合计|11,183|11,665|12,957|14,756| |非流动负债合计|769|766|739|1,582| |负债总计|11,952|12,431|13,696|16,338| |归属母公司所有者权益|13,735|17,257|21,297|25,860| |股东权益总计|13,819|17,392|21,490|26,116| |负债及股东权益总计|25,771|29,823|35,185|42,454|[7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|23,214|25,681|28,930|32,426| |营业总支出|18,963|21,059|23,681|26,492| |营业利润|4,251|4,623|5,250|5,934| |除税前利润|4,541|4,860|5,538|6,210| |所得税|1,421|1,288|1,440|1,584| |净利润|3,074|3,521|4,041|4,562| |归属普通股东净利润|3,074|3,521|4,041|4,562| |EPS（按最新股本摊薄）|0.27|0.30|0.35|0.39|[7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,315|2,406|4,717|6,602| |投资活动现金流|-2,426|462|-301|-418| |融资活动现金流|-2,380|788|-250|124|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|38.4%|10.6%|12.7%|12.1%| |归属普通股东净利润增长率|43.7%|14.5%|14.7%|12.9%| |毛利率|59.6%|59.3%|59.2%|59.1%| |净利率|13.2%|13.7%|14.0%|14.1%| |ROE|23.4%|22.7%|21.0%|19.3%| |ROA|13.2%|12.7%|12.4%|11.8%| |资产负债率|46.4%|41.7%|38.9%|38.5%| |流动比率|1.7|2.1|2.3|2.4| |速动比率|1.4|1.7|1.9|2.1| |每股收益（元）|0.27|0.30|0.35|0.39| |每股经营现金流| - |0.21|0.41|0.57| |每股净资产|1.19|1.49|1.84|2.24| |P/E|14.0|12.3|10.7|9.5| |P/B|3.1|2.5|2.0|1.7|[7][8]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元（原值为265亿元、301亿元、341亿元）；归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元（原值为36亿、41亿、46亿）；EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元（原值为0.32元、0.37元、0.42元），维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 春夏新品 - 波司登在防晒衣产品集合中增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求；女版产品运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 波司登全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，提供适合都市/户外穿着的轻防护功能外套选择 [1] 品牌形象 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度，实现品牌引领感知以及品销最大化目标 [2] 物流与供应链 - 公司智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 公司实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率，夯实优质快反能力 [3]