报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024/25上半财年业绩高质量增长，期待冬装旺季继续发挥龙头优势[1] 根据相关目录分别进行总结 上半财年业绩 - 2024/25上半财年收入、归母净利润同比增18%、23%[1] - 营业收入88.0亿元，同比增长17.8%，归母净利润11.3亿元，同比增长23.0%，EPS为0.1元人民币，拟每股派中期股息6.0港仙[1] - 毛利率同比下降0.1PCT至49.9%，经营利润率同比提升0.2PCT至16.7%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%[1] 分业务收入 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入同比+23%/+13%/-22%/+21%[1] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为68.9%/26.3%/3.5%/1.3%，收入同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[1] 品牌羽绒服业务再拆分 - 按品牌，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为87.1%/6.4%/0.4%/6.1%，收入分别同比增长19.4%/47.1%/61.5%/54.5%[1] - 按渠道，自营/批发/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为37.3%/56.6%/6.1%，收入分别同比增长36.7%/12.6%/54.5%[1] - 分线上线下，全品牌线上销售收入14.0亿元，同比增长23.2%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入13.5亿元，同比增长24.1%，在羽绒服业务收入中占比达到22.3%；女装业务线上收入0.5亿元，同比增长0.7%，在女装业务中占比达到14.7%[1] 线下门店 - 截至24年9月末，公司羽绒服业务共拥有门店3188家，较年初净减少29家（-0.9%）[1] - 自营和经销门店分别为1154/2034家，较年初分别+18/-47家，变化比例分别为+1.6%/-2.3%；波司登/雪中飞品牌门店分别为2873/315家，较年初分别-124/+95家，变化比例分别为-4.1%/+43.2%[1] 财务指标 - 毛利率基本持平，费用率略降，存货增加，经营净现金流转为净流入[1] - 毛利率为49.9%，同比下降0.1PCT；品牌羽绒服业务毛利率同比下降0.1PCT至61.1%，贴牌加工业务毛利率为20.1%，同比下降0.3PCT；女装业务毛利率同比下降5.9PCT至61.8%；多元化服装业务毛利率同比提升1.3PCT至27.6%[1] - 期间费用率同比下降0.3PCT至33.5%，销售/管理/财务费用率分别为25.8%/8.7%/-1.0%，分别同比-1.3/+0.9/+0.05PCT[1] - 存货为59.4亿元，较年初增加85.7%，同比增加53.4%，存货周转天数同比增加29天至189天[1] 经营亮点 - 产品方面，波司登品牌持续进行品类迭代创新，在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展新一代轻薄羽绒服、三合一冲锋衣羽绒服等创新产品[4] - 渠道方面，公司进一步优化渠道质量，开大店关小店，持续打造TOP店体系，拉升品牌势能，并迭代渠道分层经营体系，提升单店运营效率[4] 展望 - 公司将继续强化品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验四项核心举措，聚焦羽绒服业务，并布局时尚功能科技服饰赛道[4] - 公司此前收购的博格纳将聚焦中国高端滑雪时尚运动人群，加大在大中华区的业务拓展力度，同时24年10月公司战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，进一步拓展国际业务版图、强化公司高端品牌布局[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 波司登发布 FY25 财年中期业绩，营收利润再创同期历史新高。FY25 上半财年，波司登集团收入同比上升 17.8%至 88 亿元，归母净利润同比增长 23.0%至 11.3 亿元，表现符合预期。中期营收和净利润创历史新高，且中期利润增速连续 7 年高于收入增速，高质量增长延续。公司拟派发中期股息每股 0.06 港币，同比增长 20%，分红率约为 54%。[8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港币）：4.05 [3] - 恒生中国企业指数：6946.68 [3] - 52 周最高/最低（港币）：5.14/3.18 [3] - H 股市值（亿港币）：449.36 [3] - 流通 H 股（百万股）：11,095.27 [3] - 汇率（人民币 / 港币）：1.0828 [3] 一年内股价与基准指数对比走势 - 波司登股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比：-23%、27%、77% [5] 财务数据 - 营业收入（百万元）：16,774、23,214、26,421、29,719、33,269 [7] - 同比增长率（%）：3%、38%、14%、12%、12% [7] - 归母净利润（百万元）：2,139、3,074、3,629、4,191、4,775 [7] - 同比增长率（%）：4%、44%、18%、15%、14% [7] - 每股收益（元/股）：0.20、0.28、0.33、0.38、0.43 [7] - 市盈率：19、13、11、10、9 [7] 业务表现 - 羽绒服业务增长超 20%，毛利率稳步提升。上半年公司羽绒服业务收入同比增长 23%至 60.6 亿元，毛利率同比略降 0.1pct，主要是由于毛利率较低的雪中飞品牌销售增长较快，业务结构变化导致的毛利率变动。分品牌看，波司登主品牌收入同比上升 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同比提升 0.9pct 至 66.3%；雪中飞收入同比上升 47.1%至 3.9 亿元，且毛利率同比上升 6pct 至 50.1%。贴牌业务收入同比上升 13.4%至 23.2 亿元，在复杂的外贸环境下依然实现稳健增长。女装业务收入同比下降 22%至 3.1 亿元，与行业趋势相同，并计提商誉减值 7000 万。多元化业务收入同比增长 21%至 1.2 亿元。[8] - 分渠道看，自营渠道领衔高增，彰显真实成长能力。羽绒服业务中，自营业务上半年收入同比增长 37%至 22.6 亿元，占比 37%。截至 9/30 日，自营渠道的门店数量为 1154 家（波司登 1052 家/雪中飞 102 家），比财年初增加 18 家，自营渠道的高增长彰显真实成长能力。加盟业务收入同比增长 13%至 34.3 亿元，占比 57%，门店数量为 2034 家（波司登 1821/雪中飞 213 家），比财年初减少 47 家。线上渠道取得高质量增长，羽绒服业务线上收入同比增长 24%至 13.5 亿元，占比 22%。双十一期间天猫平台销售额位居女装行业排行榜第一，男装行业第二，综合服饰榜第二，仅次于优衣库，在国产品牌中位列第一。[8] - 费用管控有效，盈利能力稳步提升。公司上半年毛利率小幅下降 0.1pct 至 49.9%，得益于较强的费用管控能力，销售费用率同比下降 1.4pct 至 25.8%，管理费用率同比提升 0.9pct 至 8.7%，主要由于集团在 2023 年 11 月授予员工的期权费用摊销增加所致。经营利润率同比提升 0.2pct 至 16.7%，撇除女装业务后（计提了商誉减值）同比提升 2.5pct 至 19%，最终归母净利率同比提升 0.5 个百分点至 12.8%，稳步上行。[8] - 资产质量稳健，充裕现金增强抗风险能力。上半年存货周转天数为 189 天，同比提升 29 天，主要因：1）由于做了羽绒服原材料涨价较多，公司前期进行了更多原材料的储备；2）今年春节提前，生产备货时间更加前置；3）在当前不确定的市场环境下，公司有意识地放缓加盟发货节奏，希望更多通过小单快反的方式实现更加精准地补单。应收账款周转天数同比减少 1 天至 63 天，应付账款周转天数同比增加 41 天至 260 天，反映出较强的产业链低位及议价权。截止到 9/30 日，公司现金净值为 64 亿元，同比去年的 55 亿明显增加。[8] 未来展望 - 公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望在中长期贡献增量，持续看好公司未来发展。维持 FY24-26 年盈利预测，预计归母净利润分别为 36.3/41.9/47.8 亿元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持"买入"评级。[8]

公司投资评级 - 买入（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY25H1业绩高质量兑现，期待旺季销售[2] - 公司通过迭代创新品类扩大穿着场景，推出防晒服、冲锋衣等功能性服饰，以应对不断变化的终端消费者需求[4] - 继续夯实经典羽绒系列，预计FY25~27公司分别实现归母净利36.2/42.0/47.8亿元，对应PE 11.5/9.9/8.7倍，维持"买入"评级[4] 基本数据 - 日期：2024-11-29 - 收盘价：4.05港元 - 总股本/流通股本：11,095.27百万股 - 流通市值：44,935.82百万港元 - 每股净资产：1.33港元 - 资产负债率：50.39% - 一年内最高/最低价：5.14/3.18港元[1] 财务数据和估值 - 主营收入（百万元）：2023A 16,774，2024A 23,214，2025E 26,800，2026E 30,404，2027E 34,687 - 增长率：2024A 38%，2025E 15%，2026E 13%，2027E 14% - 归母净利润（百万元）：2023A 2,139，2024A 3,074，2025E 3,616，2026E 4,202，2027E 4,776 - 增长率：2024A 44%，2025E 18%，2026E 16%，2027E 14% - EPS（元/股）：2024A 0.19，2025E 0.28，2026E 0.33，2027E 0.38，2028E 0.43 - 市盈率（P/E）：2024A 19.4，2025E 13.5，2026E 11.5，2027E 9.9，2028E 8.7 - 市净率（P/B）：2024A 3.3，2025E 3.0，2026E 2.7，2027E 2.5，2028E 2.4[7] 经营分析 - 羽绒服业务引领增长，聚焦高质量渠道打造[3] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[3] - 波司登、雪中飞分别贡献收入52.8亿元、3.9亿元，同比+19.4%、+47.1%[3] - 品牌羽绒服自营/批发分别同比+36.7%/12.6%[3] - FY25H1波司登品牌直营/经销店分别-21/-114家至648/1503家[3] - 品牌羽绒服线上收入同比+24.1%[3] - FY25H1公司毛利率同比-0.1Pct至49.9%[3] - 销售/管理费用率分别同比-1.4Pct/+0.9Pct至25.8%/8.7%[3] - 经营溢利同比+19.6%，经营溢利率达到16.7%，剔除女装业务减值影响，公司经营溢利率为19%，同比提升2.5Pct[3] - 截至FY25H1末公司库存总额同比+53.4%至59.4亿元，库存周转天数较去年同期+29天[3] - 应收账款周转天数同比减少1天[3] 财务预测摘要 - 营业收入增长率：2024A 38.4%，2025E 15.4%，2026E 13.4%，2027E 14.1% - 归母公司净利润增长率：2024A 43.7%，2025E 17.6%，2026E 16.2%，2027E 13.7% - 毛利率：2024A 59.6%，2025E 59.7%，2026E 59.7%，2027E 59.8% - 净利率：2024A 13.2%，2025E 13.5%，2026E 13.8%，2027E 13.8% - ROE：2024A 23.4%，2025E 24.8%，2026E 26.2%，2027E 28.1% - ROA：2024A 13.2%，2025E 13.9%，2026E 15.4%，2027E 16.1% - 资产负债率：2024A 46.4%，2025E 40.2%，2026E 41.3%，2027E 42.8% - 流动比率：2024A 1.7，2025E 2.1，2026E 2.1，2027E 2.0 - 速动比率：2024A 1.4，2025E 1.7，2026E 1.7，2027E 1.7 - 每股收益：2024A 0.3，2025E 0.3，2026E 0.4，2027E 0.4 - 每股经营现金流：2024A 0.3，2025E 0.4，2026E 0.4，2027E 0.5 - 每股净资产：2024A 1.2，2025E 1.4，2026E 1.5，2027E 1.6 - P/E：2024A 14，2025E 11，2026E 10，2027E 9 - P/B：2024A 3，2025E 3，2026E 3，2027E 2[10]

投资评级 - 波司登（03998）维持买入评级 [1] 核心观点 - 波司登FY25H1收入88亿人民币，同比增长17.8%，净利润11.3亿人民币，同比增长23%，中期利润增速连续7年高于收入增速 [1] - 毛利率微降0.1个百分点至49.9%，EPS为10.35分，同比增长22.2%，派发中期股息每股普通股6.0港仙 [1] - 羽绒服收入60.7亿人民币，同比增长22.5%，净利润12.3亿人民币，同比增长30.6% [1] - 贴牌加工收入23.2亿人民币，同比增长13.4%，净利润3.9亿人民币，同比增长14% [1] - 女装收入3.1亿人民币，同比下降21.5%，亏损0.5亿人民币 [1] - 多元化服装收入1.3亿人民币，同比增长17.2%，亏损0.1亿人民币 [1] 品牌表现 - 波司登主品牌收入52.8亿人民币，同比增长19.4%，直营收入同比增长36.2% [1] - 波司登品牌线上收入同比增长24.1%，全渠道可比同店增长30%+ [1] - 雪中飞品牌羽绒服收入3.9亿人民币，同比增长47.1% [1] - 飒美特校服收入同比增长30.4% [1] 战略举措 - 合资公司BOGNER高奢滑雪定位，推出迎合中国消费者的滑雪系列产品 [1] - 投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，布局打造完整的品牌矩阵 [1] - 主品牌业务首提"四项强化"，包括强化品牌引领、品类经营、渠道运营和客户体验 [1] - 强化品牌引领：持续夯实"全球领先的羽绒服专家"品牌形象 [1] - 强化品类经营：推新防晒服、单壳冲锋衣等功能性外套 [1] - 强化渠道运营：线下扩大打造Top店体系，线上持续稳健及高质量增长 [1] - 强化客户体验：构建用户全生命周期精细化运营体系 [1] 未来展望 - 预计FY25-27收入分别为265亿人民币、301亿人民币、341亿人民币 [1] - 预计FY25-27归母净利分别为36亿人民币、41亿人民币、46亿人民币 [1] - 预计FY25-27EPS分别为0.32元人民币/股、0.37元人民币/股、0.42元人民币/股 [1] 行业 - 波司登属于非必需性消费/纺织及服饰行业 [1]

投资评级 - 报告维持波司登的"买入"评级，目标价为5.5港元，对应FY25年PE估值为15.5x [1][4] 核心观点 - 波司登FY1H25收入同比增长17.8%至88.04亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.30亿元，主要得益于品牌羽绒服的优异表现 [1] - 品牌羽绒服业务收入同比增长22.7%至60.63亿元，成为公司增长的主要驱动力 [1] - 公司宣派中期股息6.0港仙/股，显示出稳健的现金流和盈利能力 [1] 业务表现 - 主品牌波司登收入同比增长19.4%至52.80亿元，得益于防晒衣、单壳冲锋衣等爆款产品的推出 [2] - 雪中飞和冰洁品牌收入分别同比增长47.1%和61.5%，显示出高性价比定位和全渠道突破的成功 [2] - 线上平台收入同比增长24.1%至13.51亿元，线下全渠道可比同店同比增长超过30% [2] 盈利能力 - FY1H25公司毛利率为49.9%，营业利润率提升至16.7%，若剔除女装业务的影响，营业利润率同比提升2.5pct至19.0% [3] - 存货周转天数同比增加29天至189天，主要因原材料和备货增长，但应收账款周转天数同比减少1天至63天 [3] - 公司净现金同比增长16.7%至64.13亿元，显示出充裕的现金流 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY2025~27年归母净利润分别为35.87亿元、41.37亿元和46.15亿元，同比增长16.7%、15.3%和11.6% [4] - 同业可比公司2025年Wind一致预期PE为12.8x，波司登的估值上调至15.5x，显示出市场对其龙头地位的认可 [4] 经营预测指标 - 预计FY2025~27年营业收入分别为264.60亿元、300.15亿元和333.94亿元，同比增长13.98%、13.44%和11.26% [5] - 预计FY2025~27年EPS分别为0.33元、0.38元和0.42元，ROE分别为25.49%、27.95%和29.53% [5]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 逆势维持较快增长，店效大幅提升 [1] 事件概述 - 公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，主要得益于防晒服、轻薄羽等拓品类进展顺利带来店效大幅增长。公司获得政府补助1.96亿元，商誉减值亏损0.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.05亿元。扣除这些影响后，归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙 [1] 分析判断 - 羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为60.63/23.16/3.08/1.17亿元，同比增长22.7%/13.4%/-21.5%/21.3%。羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%。羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%。公司门店数为3188家，净减少29家，其中直营/加盟分别+18/-47家至1154/2034家，直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年 [2] - 毛利率基本稳定，销售费用率下降。FY24/25H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%。分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%，同比提高-0.1/-0.3/-5.9/1.3PCT。FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3PCT。销售费用率下降1.4PCT至25.8%，管理费用率同比提升0.9PCT至8.7%，财务费用率同比下降0.1PCT [2] - 存货增长主要来自原材料备货，存货及存货周转天数上升。公司存货为59.39亿元，同比增长53.4%，其中原材料/在制品/制成品占比35.0%/0.6%/64.4%，同比变化4.0/0.2/-4.1PCT。存货/收入为67.5%，同比提升15.6PCT。库存周转天数为189天，同比增加29天。应收账款同比提升4.7%至45.47亿元 [2] 各电商平台粉丝数平稳增长 - 24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万人，新增会员超100万人。截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1900万人。同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万人，共计粉丝超950万人 [5] 投资建议 - 公司未来空间在于：短期来看，11月全国气温偏高市场担心今年为暖冬影响羽绒服品类销售，但可以看到近期气温已大幅下降，且公司近年来保持较低的首订比例，后续气温下降后经销商可以按照销售情况滚动下单。中期来看，公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品持续创新，重点发力户外，未来公司四季化产品比重有望进一步提升。渠道效率提升：注重单店精细化管理，直营门店店效大幅增长，加强旺季快闪店开设。未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑下半财年面临高基数、尽管中报增长较快，谨慎维持公司FY25-27财年收入预测265/301/342亿元，维持FY25-27财年归母净利预测36.0/41.8/48.6亿元，对应FY25-27财年EPS 0.33/0.38/0.44元，2024年11月28日收盘价4.21港元对应PE为11.9/10.3/8.8倍，维持"买入"评级 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY2025H1净利润同比增长23%，收入同比增长18%，业绩表现超出预期。公司预计FY2025品牌羽绒服业务和OEM业务将稳健增长，全财年收入预计增长15%左右，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利质量 - FY2025H1公司毛利率同比下降0.1个百分点至49.9%，销售费用率同比下降1.4个百分点至25.8%，管理费用率同比上升0.9个百分点至8.7%，净利率同比上升0.5个百分点至12.8%。 [2] 分红 - 公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。 [2] 分业务 品牌羽绒服业务 - FY2025H1收入同比增长22.7%至60.6亿元，收入占比达68.9%，毛利率同比下降0.1个百分点至61.1%。分品牌来看，雪中飞增速快于主品牌。波司登主品牌FY2025H1销售同比增长19%至52.8亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至66.3%。雪中飞FY2025H1销售同比增长47%至3.9亿元，毛利率同比上升6.0个百分点至50.1%。冰洁FY2025H1销售同比增长62%至0.2亿元。其他FY2025H1销售同比增长55%至3.7亿元。分渠道来看，直营增速快于加盟，线上销售收入同比增长24%至13.5亿元，线下销售收入同比增长22%至47.1亿元。 [3] OEM业务 - FY2025H1销售同比增长13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率同比下降0.3个百分点至20.1%。预计FY2025全年业务销售有望快速增长15%~20%。 [3] 女装业务 - FY2025H1销售同比下降21.5%至3.1亿元，销售占比3.5%，毛利率同比下降5.9个百分点至61.8%，整体经营表现符合行业趋势。 [3] 多元化服装业务 - FY2025H1销售同比增长21.3%至1.2亿元，销售占比1.3%，毛利率同比上升1.3个百分点至27.6%。 [3] 库存管理 - FY2025H1末库存金额上升，库存周转天数同比增加29天至189天，期末库存金额较年初增加27.4亿元（+86%）至59.4亿元，其中原材料增加11.6亿元，产成品增加15.6亿元。公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%，后续60%按照销售情况滚动下单。 [3] 投资建议 - 预计FY2025~2027归母净利润分别为35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025 PE为12倍，维持"买入"评级。 [3]

投资评级 - 报告维持波司登的"买入"评级 [4] 核心观点 - 波司登FY25中报表现超预期 营收88亿元同比+17.8% 归母净利润11.3亿元同比+23.0% 均创同期历史新高 [2] - 羽绒服业务收入60.6亿元同比+22.7% 波司登品牌收入52.8亿元同比+19.4% 雪中飞品牌收入3.9亿元同比+47.1% [2] - OEM业务收入23.2亿元同比+13.4% 女装业务收入3.1亿元同比-21.5% 经营性亏损5042万元 [2] - 预计FY25-FY27财年收入263/297/335亿元 归母净利35.4/40.7/46.4亿元 对应PE 12.2/10.6/9.3X [2] 财务摘要 - 24/3/31财年中期营收88亿元 营业利润14.7亿元 归母净利润11.3亿元 中期派息每股6.0港元 现金分红比例54.5% [2] - 羽绒服业务毛利率61.1% 营业利润率20.2% 波司登品牌毛利率66.3% 雪中飞品牌毛利率50.1% [2] - 期末存货59.4亿元同比+53.4% 存货周转天数189天同比+29天 经营现金流-34.8亿元 [2] 盈利预测 - 预计FY25-FY27财年收入263/297/335亿元 同比+13%/13%/13% [2] - 预计FY25-FY27财年归母净利35.4/40.7/46.4亿元 同比+15%/+15%/+14% [2] - 预计FY25-FY27财年EPS 0.32/0.37/0.42元 对应PE 12.2/10.6/9.3X [2] 业务分析 - 羽绒服业务增长亮眼 防晒衣、单壳冲锋衣等功能性新产品贡献增量 [2] - 波司登品牌积极拓展功能性外套及轻薄羽绒服 雪中飞品牌做强线上核心渠道 [2] - OEM业务核心客户订单稳定增长 女装业务承压减值 [2]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表 任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任 何責任。 波司登國際控股有限公司 Bosideng International Holdings Limited （於開曼群島註冊成立之有限責任公司） （股份代號：3998） 截至2024年9月30日止六個月之中期業績 | --- | --- | --- | |-------|--------------------------------------------------------------|-------| | | | | | 摘要 | | | | ‧ | 收入增加 17.8% 至約人民幣 8,804.1 百萬元。 | | | ‧ | 毛利率小幅下降 0.1 個百分點至 49.9% 。 | | | ‧ | 經營溢利率提升 0.2 個百分點至 16.7% 。 | | | ‧ | 本公司權益股東應佔溢利上升 23.0% 至約人民幣 1,129.7 百萬元。 | | | ‧ | 董事會宣派中期股息每股普通股 ...

报告公司投资评级 - 波司登投资评级为“买入（首次）”[2][3][5] 报告的核心观点 - 波司登是羽绒服饰头部国牌，自1976年成立后经历多阶段发展，2018年聚焦主业战略使其业绩稳增长，高管团队经验丰富且家族持股比例高有助于战略推进[13] - 中国羽绒服饰行业规模维持双位数年化增长，预计至2028年年复合增速达11%左右，消费模式转变下各品牌挖掘需求提供创新产品是发展核心动力，且新国标下市场份额有望向头部集中[2][20][26] - 波司登核心竞争力源于供应链、产品、销售渠道和营销手段，包括供应链的“小单快反”模式、丰富的产品矩阵、高效的渠道运营和提升品牌形象的营销方式[2] 根据相关目录分别进行总结 1. 羽绒服饰头部国牌, 核心主业驱动业绩增长 - 波司登1976年成立前期以代工为主，后培育多个品牌进入快速增长期，2018年聚焦主品牌，家族持股68%助力战略推进，高管团队经验丰富[13] - 自2018年聚焦主业后经营良好，FY2019 - FY2024营收/毛利CAGR分别为17.46%/20.20%，归母净利润CAGR为25.66%，品牌羽绒服业务营收占比和毛利持续提升[15][16][17] [13][15][16] 2. 行业端：经济发展推动行业规模增长, 新国标下市场份额向头部集中 - 中国羽绒服饰行业规模至2023年达1960亿元，2015 - 2023年CAGR为12.44%，预计2023 - 2028年年复合增速达11%左右，需求多元化下羽绒服量价有望提升[20] - 新国标提升质量要求，大量中小厂家因成本被剔除，2021年11月行业CR10同比增长4.36 pct，市场份额有望向头部集中[26] [20][26] 3. 深耕羽绒服饰赛道, 公司竞争优势较多壁垒深厚 - 波司登的供应链数字化管理实现“小单快反”，在首期订40%货品基础上按需补货，旺季补单频次高，快反周期短，有效管控库存[28] - 主品牌产品矩阵丰富，涵盖多种系列满足不同需求，且选料制作精良，提升品牌力[29][30] - 公司聚焦单店增效，通过Top店体系优化渠道，FY2019 - FY2024整体店铺下降但直营和高线城市店铺占比提升，主品牌直营占比小幅度提升且六代店升级持续[32][35] - 波司登积极举办大秀、参与国际时装周、发布联名产品，提升品牌国际化形象和国潮气质[38] [28][29][32][38] 4. 盈利预测与评级 - 按业务拆分预测，品牌羽绒服业务为核心业务，预计FY2025 - FY2027年收入同比增速分别为+15.60%/+14.73%/+13.85%，代工业务、女装业务和多元化服装业务也有相应增长预测[40] - 预计FY2025 - FY2027年公司营业收入分别为266.24亿元/302.76亿元/342.07亿元，同比分别增长14.69%/13.72%/12.98%，归母净利润分别为35.89亿元/41.89亿元/49.08亿元，同比分别增长16.77%/16.70%/17.18%[43][44] - 考虑到波司登在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力上乘，对标可比公司估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级[45] [40][43][45]