股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年11月30日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 波司登國際控股有限公司 呈交日期: 2025年12月2日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 03998 | 說明 | 不適用 | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 20,000,000,000 | USD | | 0.00001 USD | | 200,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | USD | | | | 本月底結存 | | | 20,000,000,000 | USD | | 0.00001 USD | | 200,000 | 本月底法定/註冊股本總額： USD 2 ...

（原标题：中银国际：升波司登(03998)目标价至5.4港元 维持"买入"评级） 智通财经APP获悉，中银国际发布研报称，波司登(03998) 2026财年上半年收入和净利润分别同比增长 1%和5%，其主品牌波司登表现稳健，且优于整体服装行业。最近双十一的销售数据也显示，波司登的 羽绒服持续受到消费者青睐，市场认可度进一步提升。该行预计波司登将在2026财年下半年旺季实现业 绩环比改善。即使产品结构有所调整，但预计毛利率将基本保持稳定，维持"买入"评级，并将目标价上 调至5.4港元。同时认为波司登2026财年的预计股息收益率超过6%，具备较高吸引力。 ...

公司财务表现 - 2026财年上半年收入同比增长1% [1] - 2026财年上半年净利润同比增长5% [1] - 预计2026财年下半年旺季业绩将实现环比改善 [1] 品牌与市场表现 - 主品牌波司登表现稳健，优于整体服装行业 [1] - 双十一销售数据显示其羽绒服持续受到消费者青睐 [1] - 市场认可度进一步提升 [1] 盈利能力与估值 - 即使产品结构有所调整，预计毛利率将基本保持稳定 [1] - 预计2026财年股息收益率超过6%，具备较高吸引力 [1] - 目标价被上调至5.4港元 [1]

该行预计波司登将在2026财年下半年旺季实现业绩环比改善，即使产品结构有所调整，但预计毛利率将 基本保持稳定；2026财年的预计股息收益率超过6%，具备较高吸引力。该行维持对其"买入"评级，并 将目标价上调至5.4港元。 中银国际发表报告指，波司登2026财年上半年收入和净利润分别按年增长1%和5%，主品牌波司登表现 稳健，且优于整体服装行业。最近双十一的销售数据也显示，波司登的羽绒服持续受到消费者青睐，市 场认可度进一步提升。 ...

每经AI快讯，波司登(03998.HK)涨超3%，截至发稿，涨3.19%，报5.17港元，成交额1.03亿港元。 ...

消息面上，波司登近期发布2025/26财年中期业绩公告。财报显示，截至2025年9月30日，公司实现营收 约89.28亿元（人民币，下同），同比上涨1.4%；权益股东应占溢利同比增长5.2%至约11.89亿元，中期 业绩连续8年创同期历史新高。 东方证券指出，展望26下半财年，预计公司收入和盈利均有望提速。在之前结束的双十一活动中，在天 猫和抖音平台，公司波司登主品牌在服饰品类名列前茅，其副牌雪中飞也表现优异，为旺季提速打下了 良好基础。围绕双聚焦战略和羽绒主业的多品牌矩阵，该行预期公司未来3年将保持稳健可持续增长。 波司登(03998)涨超3%，截至发稿，涨3.19%，报5.17港元，成交额1.03亿港元。 来源：智通财经网 ...

股价表现与财务业绩 - 公司股价上涨3.19%至5.17港元，成交额达1.03亿港元 [1] - 公司2025/26财年中期营收约89.28亿元人民币，同比增长1.4% [1] - 权益股东应占溢利约11.89亿元人民币，同比增长5.2%，中期业绩连续8年创同期历史新高 [1] 业务运营与市场表现 - 在双十一活动中，波司登主品牌在天猫和抖音服饰品类名列前茅 [1] - 副牌雪中飞表现优异，为旺季销售增长打下良好基础 [1] 未来展望与战略 - 预计公司在下半财年的收入和盈利均有望提速 [1] - 公司围绕双聚焦战略和羽绒主业构建多品牌矩阵 [1] - 预期公司未来3年将保持稳健可持续增长 [1]

公司概况 * 波司登2025财年上半年集团收入89.3亿元 同比增长1.4% 经营溢利同比上升3.1% 权益股东应占溢利11.9亿元 同比增长5.3% 均创同期历史新高[3] * 公司连续8年实现利润增速快于收入增速[3] * 毛利率小幅提升0.1个百分点至50%[2][3] * 库存周转天数同比大幅下降11天至178天 得益于原材料和产成品库存的减少[2][3] 业务板块表现 * **羽绒服业务**：营收同比增长8.3%至65.68亿元 占集团收入74% 是核心增长引擎[2][5] * 波司登主品牌收入增速为8.3%[5] * 春夏季产品销售金额占比从去年的15%提升至18%[5] * 雪中飞品牌定位户外和运动 上半年营收略有下降 但10月和11月销售增速超20%[5] * **OEM业务**：受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响 同比下降11.7%至20.4亿元 占集团收入23%[2][5] * **女装和多元化服饰板块**：略有下降 但对集团整体影响较小[2][5] 产品策略与市场表现 * **新品与经典款**：新品和设计师款需求量超出预期 对品牌拉伸及高线城市客群扩展效果显著[2][6] * 轻薄羽时尚款中的泡芙产品表现尤为出色 预计将实现大几十的增长[2][6] 公司在充绒、版型和面料方面进行了升级 并在巴黎时装周推出[15] * 经典款如极寒系列预计在12月和1月旺季中持续受到市场认可 以哈尔滨为代表的极寒地区销售占比较高[2][6] * **价格策略**：去年波司登品牌平均销售价格（ASP）约为1800元 2025年预计至少持平 并可能小幅提升[18][19] 新品整体销售折扣控制在八八折左右[5] * **市场拓展**： * 高线城市：高端功能性产品仍有不错市场环境[18] * 下沉市场：推出了多套不同方案 满足消费分层市场的需求[4][18] 通过精细化运营提升销量 不仅打价格战 还要建设新增渠道[18] 渠道运营与销售表现 * **渠道策略**：2025年上半年经销渠道主要集中于去库存 下半年自营与经销渠道权重和支持力度相当 预计两者增速差不多 全年收入占比大约为7:3[4][9] * **线下渠道**：线下直营渠道营收持平 但可比同店实现6%的增长[2][5] 可比同店实现了中单位数百分比的增长[14] 经销商终端流水增速达到大几十的水平[5] * **线上渠道**：总体线上销售优于线下[2][8] * **传统电商平台**：通过精细化投放和控制折扣力度实现稳健增长 双十一期间在天猫排名第二 京东排名第一[2][7] 去年双十一折扣82-83折 今年折扣更轻[6] * **内容平台（抖音）**：上半年增长不显著 但通过重塑官方旗舰店 在旺季开始后实现了快速增长 截至10月和11月的表现非常突出[2][8] 品牌建设与营销活动 * 公司在巴黎时装周举行走秀并与King Jones合作推出联名款 对品牌影响力提升显著[5] * 雪中飞在吉林松花湖举办大秀 旨在巩固其作为中国冰雪运动第一品牌的地位[21] 未来展望与指引 * **全年指引**：集团全年指引为10%的双位数增长 下半年品牌羽绒服板块需超过10%的增速[4][11] * **毛利率展望**：预计集团毛利率至少持平 羽绒服业务板块增速快于OEM业务板块将对集团毛利率有正向帮助[10] * **OEM业务**：通过积极布局海外产能（如越南、印尼工厂）以及寻求新合作品牌订单 有望在未来财年看到进一步增长[2][11] OEM订单能见度因品牌而异 有些品牌可以谈到未来几年的订单需求[12] * **门店计划**：波司登品牌整体门店数量预计会有小幅提升 相比去年的331家门店数量会有所增加[20] 雪中飞和冰洁主要以线上销售为主 线下开关店方面变化不大[21] * **库存管理**：2025年上半年已对库存进行极致管理 库存处于健康水平 不会成为下半财年的负担[13]

投资评级 - 报告对波司登维持“买入”评级 [3][4][9] - 目标价为6.36港币，基于FY2026年17倍市盈率估值，当前股价（2025年11月28日）为4.96港币 [3][4][9] 核心观点与业绩展望 - FY2026上半财年公司经营稳健，在去年同期高基数上，收入和盈利同比分别增长1.4%和5.28%，展现了经营韧性 [8] - 品牌羽绒服主业是最大亮点，在淡季实现同比增长8.3%，而贴牌加工和女装业务收入同比分别下降11.7%和18.6% [8] - 展望FY2026下半财年，受益于良好的库存水平、春节较晚拉长销售旺季及贸易摩擦缓和，预计收入和盈利将提速，全年羽绒服业务有望实现双位数以上增长 [8] - 公司坚持“双聚焦”战略，未来三年预计保持稳健可持续增长，FY26-28年营收和净利润预计维持约10%的复合增长 [3][8] 财务表现与预测 - 盈利预测基本维持，预计FY26/27/28年每股收益分别为0.34/0.38/0.42元 [3][9] - FY2026H1盈利增长超越收入增长，主要得益于毛利率微增（高毛利羽绒服主业占比提升）和期间费用的良好控制 [8] - 预计FY26-28年毛利率稳定在57.6%-57.7%，净利率从13.7%稳步提升至14.0% [3] 运营质量与效率 - FY2026H1运营质量提升，存货周转天数同比减少11天，期末库存降至47.35亿元，同比下降约20% [8] - 应收账款周转天数同比减少3.4天，营运资金管理改善带动经营活动现金流优化 [8] - 双十一期间，波司登主品牌在天猫和抖音平台位列服饰品类前列，副牌雪中飞表现优异，为旺季销售奠定良好基础 [8]

核心观点 - 波司登发布FY25/26财年中期业绩，收入与利润增长符合预期，延续自2018年战略转型以来连续八年利润增速快于收入的高质量增长态势 [1] 财务业绩概览 - FY2025/26上半财年，公司收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [1] - 归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [3] - 派发中期股息每股0.063港元，派息比率约为55% [1] 分业务表现 - **品牌羽绒服业务**：作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6% [1] - 波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元 [1] - 雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%，后续将聚焦性价比赛道 [1] - 冰洁品牌上半年启动重塑，收入下降26% [1] - **贴牌加工管理业务**：受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响，收入同比下降11.7%至20.4亿元 [1] - **女装与多元化服装业务**：尚在调整期，收入分别下降18.6%和45.3%，但占比较小 [1] 渠道与零售网络 - 自营渠道收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟渠道收入同比增长7.9%至37.0亿元 [2] - 得益于对加盟商的库存去化支持，实际加盟终端流水表现远高于收入增长 [2] - 截至9月30日，羽绒服业务零售网点（不含旺季店）总数净增加88家至3558家，其中自营净增3家、加盟净增85家 [2] - 公司持续打造具有品牌基因的门店，巩固拓展Top店体系，构建分店态精细化运营体系 [2] 盈利能力与费用 - 上半财年公司毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0% [2] - 品牌羽绒服业务毛利率下降2.0个百分点至59.1%，主要因毛利率较低的经销商渠道增速较快 [3] - 贴牌业务毛利率逆势提升0.4个百分点至20.5% [3] - 女装业务毛利率下降1.9个百分点至59.9% [3] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，主要用于战略拓展头部势能门店及优化渠道结构和质量 [3] - 管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2%，主要因员工持股计划摊销及咨询费用减少 [3] 运营效率与现金流 - 库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天，主要因放缓原材料采购节奏及进行库存去化 [3] - 截至9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期的约64亿元净增加38.8亿元，现金流表现优异 [3] 未来展望与估值 - 公司深耕羽绒服行业四十余年，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河 [4] - 维持盈利预测，预计FY26-28年公司归母净利润分别为39.0亿元、43.4亿元、47.5亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [4] - 中长期来看，公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量 [4]