天气与季节性因素 - 10月14日起最强冷空气自北向南影响中国 华北北部、东北地区南部、湖南、贵州等地为降温核心区 不少地方气温降幅可超10℃ [1] - 北京预计从10月18日至24日连续7天单日平均气温低于10℃ 很可能在10月18日入冬 [1] - 2026年春节为2月17日 相比2025年春节（1月29日）延后近20天 早冬晚春或利好冬装销售 [1] 品牌动态与产品发布 - 波司登于10月7日巴黎时装周期间携「大师泡芙」系列全新亮相 是对羽绒服「轻暖」质感的探索 [1] - 「大师泡芙」系列采用建筑般挺括廓形与新古典主义宫廷立领 视觉饱满与体感轻盈形成反差 [2] - 产品采用高蓬松度优质绒朵与轻薄babyskin面料 创新充绒结构在关键区域精准填充以实现保暖减重 [2] - 10月20日波司登任命设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监 Kim Jones曾担任Dior男装艺术总监和路易威登男装艺术总监 [2] - AREAL高级都市线以轻奢美学回归日常 以科技赋能设计 适应多元气候与场景 [2] 公司财务预测 - 预计FY26-FY28年营收分别为人民币284亿元、311亿元、341亿元 [3] - 预计FY26-FY28年归母净利分别为40亿元、44亿元、50亿元 [3] - 预计FY26-FY28年EPS分别为0.34元、0.38元、0.43元 [3]

投资评级与基本数据 - 对波司登（03998）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [4][6] - 当前股价为4.96港元 [6] - 港股总股本为11,589.64百万股，总市值约为57,484.59百万港元 [6] - 每股净资产为1.59港元，资产负债率为37.85% [6] 财务预测 - 预计FY26财年营收为人民币284亿元，FY27财年为311亿元，FY28财年为341亿元 [4] - 预计FY26财年归母净利润为40亿元，FY27财年为44亿元，FY28财年为50亿元 [4] - 预计FY26财年每股收益（EPS）为0.34元，FY27财年为0.38元，FY28财年为0.43元 [4] 行业与市场环境 - 报告所属行业为非必需性消费/纺织及服饰 [6] - 早冬及晚春气候可能利好冬装销售，北京可能在10月18日入冬，气温降幅可超10℃ [1] - 2026年春节为2月17日，较2025年春节延后近20天，形成早冬晚春格局 [1] 品牌与产品动态 - 波司登在巴黎时装周亮相“大师泡芙”系列，主打“轻暖”质感，打破传统羽绒服厚重臃肿的刻板印象 [2] - “大师泡芙”系列采用立体剪裁、高蓬松度优质绒朵及轻薄Babyskin面料，实现视觉饱满与体感轻盈的平衡 [2] - 波司登任命英国设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，旨在打造轻奢美学与科技赋能的产品系列 [3]

投资评级 - 华福证券对波司登维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 波司登与英国著名时装设计师Kim Jones合作，旨在重塑高端商务羽绒服概念，提升品牌形象 [2][3][4][5] - 公司通过产品强势迭代和精细化渠道运营，持续提升品牌势能和单店效率 [6] - 近期气温骤降为公司旺季销售创造了有利的外部条件，且2026年春节较晚延长了销售窗口期，利好冬装表现 [7] - 公司聚焦"时尚功能科技服饰"赛道，构建用户价值驱动的增长模型，预计FY26-FY28归母净利润将实现持续增长 [7] 产品与品牌动态 - 波司登官宣Kim Jones担任品牌创意总监，合作推出高级都市线AREAL系列 [3][4][5] - Kim Jones拥有Dunhill、Louis Vuitton男装、Dior Men以及Fendi女装等高端品牌工作经历，具备连接时尚与经典的设计理念 [5] - 冬季产品聚焦极寒、户外、泡芙三大心智品类并进行迭代升级，包括联合Errolson Hugh推出全新叠变三合一，以及"大师泡芙"系列登陆巴黎时装周 [6] 渠道运营与外部环境 - 公司持续优化渠道质量，进行分店态精细化运营以提升单店效率 [6] - 2025年10月中下旬全国多地气温创下半年来新低，0℃冰冻线推进至华北中部，剧烈的冷热切换为羽绒服旺季销售创造了良好条件 [7] - 2026年春节对应公历2月17日，相比2025年1月29日，旺季销售时间窗口期同比延长 [7] 财务预测与估值 - 预计FY26-FY28归母净利润分别为39.3亿元、43.7亿元、49.1亿元，对应同比增长率分别为12%、11%、12% [7] - 预计FY26-FY28每股收益分别为0.34元、0.38元、0.42元 [8] - 对应FY26-FY28市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [7] - 预计FY26-FY28营业收入将保持约10%的增速，分别达到285.02亿元、314.46亿元、347.99亿元 [8]

公司战略动向 - 波司登任命Kim Jones担任新创设的AREAL高级都市线创意总监 [1] - 公司旨在通过与国际知名设计师合作转向时尚与都市生活场景 [2] - 发展高端产品线是公司应对市场趋势的必然方向 [2] 行业趋势与市场定位 - 羽绒服产品正从保暖必需品转向时尚单品 [2] - 行业存在通过品牌故事和产品品质支撑产品溢价的普遍挑战 [3] 管理层背景与潜在影响 - Kim Jones拥有在LVMH集团旗下路易威登执掌男装的经验，其主导的路易威登与Supreme合作为集团带来直接盈利 [2] - 其在2018年至2025年期间担任迪奥男装及配饰系列艺术总监并取得不错成绩 [2] - 公司需要在本土化与国际审美之间找到平衡以更好地服务中国消费者 [2]

近期销售表现与旺季展望 - 近期华东地区大幅降温已对上海地区销售产生正面影响 [1] - 北方市场特别是东北市场在气温助力下预计将逐步进入品牌收获期 [1] - 公司销售旺季从10月开始至春节前 26年春节在2月17日比去年晚19天 有效拉长销售旺季周期 对FY2026财年带来积极影响 [1] - 全国范围持续降温利好冬季服饰销售 双十一期间主力品牌在部分平台开局良好 [1] 产品线与品牌建设 - 公司任命国际知名设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监 [1] - AREAL系列瞄准高端商务时尚领域 致力于打造多维场景下的艺术性商务衣橱 [1] - 高端产品线预计未来销售占比不会太高 但对提升主品牌势能和国际化影响力有积极影响 [1] 财务表现与股东回报 - FY2021-FY2025公司收入和盈利的复合增速分别为17.66%和19.73% [2] - 未来3年公司收入有望保持两位数左右的复合增长 盈利增速有望略超收入增速 [2] - 考虑到当前气温和销售旺季拉长 FY2026财年业绩不排除超预期可能 [2] - 公司上市至今平均分红率在78%左右 未来有望保持较高分红水平 [2]

评级与目标价 - 东方证券维持波司登"买入"评级，目标价为6.31港元 [1] 近期销售表现与天气利好 - 近期华东地区大幅降温对上海地区销售已产生正面影响 [1] - 北方市场特别是东北市场在气温助力下预计将逐步进入品牌收获期 [1] - 全国范围持续降温利好冬季服饰销售，公司主力品牌在双十一开局良好 [1] 销售旺季周期 - 公司销售旺季一般从10月开始直至春节前 [1] - 2026年春节在2月17日，比2025年春节晚了19天，有效拉长了销售旺季周期，预计对FY2026财年带来积极影响 [1] 新产品线与品牌建设 - 公司任命国际知名设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监 [1] - AREAL系列瞄准高端商务时尚领域，旨在打造艺术性商务衣橱 [1] - 该举措预计将提升主品牌势能和国际化影响力 [1] 历史财务表现与增长预期 - FY2021至FY2025公司收入和盈利的复合增速分别为17.66%和19.73% [2] - 预计未来3年公司收入有望保持两位数左右的复合增长，盈利增速有望略超收入增速 [2] - 考虑到当前气温和销售旺季拉长，FY2026财年业绩不排除超预期的可能 [2] 股东回报 - 公司上市至今平均分红率在78%左右 [2] - 预计未来有望保持较高的分红水平，增加了投资吸引力 [2]

全球资产配置与黄金市场观点 - 短期金价进入高位宽幅震荡区间，波动率预计从高位回落，黄金不再是性价比高的全球资产，做多黄金已成为市场最拥挤的交易，黄金ETF指数基金期权成交额创历史新高 [14] - 复盘历史黄金突破行情，波动率回到启动前的低位是新一轮上涨或下跌行情启动的前提，例如2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月的几波行情 [14] - 配置型资金可等待逢低布局机会，量化模型显示3800-3900美元/盎司是金价基本面的底部区域，中性假设下2025年下半年金价中枢在3886美元/盎司 [14] - 交易型资金建议在波动率缓解至本轮启动前的低位再重新入场，高波环境下交易盈亏比较低，黄金与各类资产弱相关性的特征将被打破 [14] - 中长期看好黄金继续创新高，量化模型显示2026年金价中枢在4814美元/盎司，驱动因素包括全球财政赤字上升、美联储维持宽松货币政策及全球央行购金趋势持续 [14] 航运减碳行业趋势与机会 - IMO及欧盟等航运减碳政策频发，行业进入落地期，欧盟要求2025年开始降碳2%，2050年降碳80%，违者罚款642€/tCO2e，IMO批准净零框架草案，明确统一碳价（$380或$100/tCO2e） [15] - 2030年零碳燃料使用目标5-10%，合规成本提升助力需求释放，行业供不应求，生柴、LNG、绿醇需求分别约2亿/4000万/600万吨，但船燃供给仅70/10/10万吨，低碳燃料供给严重不足 [16] - 生物柴油是存量船舶核心减碳措施，港口加注量高增，全球产量约5200万吨，伴随电动车发展，生物柴油有望转向船运等难以电气化领域，建议关注山高环能 [17] - 生物天然气（RNG）需求广阔，绿色溢价助推爆发，中国及欧盟目标2030年产量超200/350亿方，IMO框架落地有望推动RNG绿色溢价兑现，建议关注维尔利、中国天楹 [17] - 绿色甲醇中期有望供需两旺，当前406艘甲醇船（含订单）对应需求超800万吨，但2025年底全球绿色甲醇产能仅124万吨，短期供不应求，建议关注复洁环保、金风科技等 [18] 宝丰能源公司业绩与项目进展 - 2025年第三季度业绩略超预期，实现营业收入127.25亿元（同比+72.49%，环比+5.61%），归母净利润32.32亿元（同比+162.34%，环比-1.48%），盈利能力逆势提升 [18] - 内蒙一期项目达产且成本持续优化，采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能300万吨/年，是全球单厂规模最大煤制烯烃项目，盈利水平预计提升500元/吨以上 [22] - 宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，计划2026年底投产，新疆准东400万吨煤制烯烃项目取得环评、安评等支持性文件评审意见，打开中长期成长空间 [22] - 维持2025-2027年归母净利润预测分别为135、151、160亿元，当前市值对应PE分别为9、8、7倍，维持"买入"评级 [22] 其他公司三季报业绩亮点 - 广东宏大2025年第三季度业绩低于预期，归母净利润1.49亿元（同比-37%，环比-64%），民爆矿服持续增长，军工板块有望进入成长期，收购雪峰科技后炸药产能新增2.6万吨 [38] - 延江股份2025年第三季度订单放量趋势确认，营收4.5亿元（同比+16.6%，环比+11.1%），归母净利润1666万元（同比+209%，环比+13.1%），热风无纺布在海外可替代市场规模超500亿元 [40] - 巨化股份2025年第三季度业绩符合预期，归母净利润11.97亿元（同比+187%，环比-4%），制冷剂价格同环比继续走高，R32/R125/R134a均价环比提升7823/236/3123元/吨 [41] - 润丰股份2025年第三季度业绩同环比提升，归母净利润3.34亿元（同比+109%，环比+12%），To C业务快速成长，杀虫剂、杀菌剂收入占比提升至28.64% [43] - 东材科技2025年第三季度业绩环比略有下滑，归母净利润0.93亿元（环比-6%），高频高速树脂持续放量，受益AI算力升级带来的高速覆铜板需求爆发 [46] 中国企业出海策略与风险 - 出海成功关键在于跳出"复制思维"，适配目标市场，需求端需针对当地基础设施、用户习惯优化功能，消费型产品以文化共鸣优先，供给端需关注海外政策合规细节 [23] - 风险研判核心在于评估潜在损失规模与发生概率，部分拉美国家"资源国有化"浪潮冲击存量资源项目，产能结移不应被视为针对关税壁垒的一次性解决方案 [26] - 摒弃短期"以价换量"策略，通过强化产品力、塑造品牌力构建长期竞争力，避免压缩利润空间和削弱品牌中高端定位 [26] 四中全会政策解读与市场影响 - 四中全会强调"积极识变应变求变"和"勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验"，十五五时期突出科技自立自强，加快建设现代化产业体系 [26] - 扩大高水平对外开放，维护多边贸易体制，区域发展承接"反内卷"政策，强调"制造业合理比重"，建设强大国内市场聚焦收入分配 [28] - A股反内卷、都市圈、消费服务集中发展，走出去相关方向有望保持较高政策主题弹性，产业政策布局与AI、机器人、半导体等产业趋势共振 [28]

核心事件与战略 - 公司于10月20日官宣英国著名时装设计师KIM JONES担任波司登高级都市线AREAL系列创意总监 [1] - KIM JONES曾担任LV男装艺术总监和Dior男装设计师，将深度参与AREAL系列的设计、视觉艺术及全球营销策略 [1] - 该合作契合公司“专业羽绒+高品质设计”战略，AREAL系列瞄准高端商务时尚领域，产品定价区间为2399-3999元 [1] 产品创新与规划 - 公司冬季产品持续打造泡芙、户外、极寒三大心智系列产品，其中泡芙系列推出创新、大师、秀款等新品 [2] - 极寒系列在经典和高端基础上推出轻量极寒系列，其收入规模有望突破35亿元 [2] - AREAL系列采用可蜕变式叠穿设计和超轻高密柔肤面料等高品质材料，实现功能与美学的平衡 [1] 渠道运营与市场环境 - 公司持续优化店铺位置及门店形象，推动渠道结构升级，并通过打造“TOP店”等店态提升经营质量 [2] - 2025年春节为1月29日，2026年春节为2月17日，春节旺季销售时间预计延长2至3周，利于冬装销售 [2] - 十一黄金周后北京、上海等地迅速降温，预计10月25-26日北方大部地区气温下降4至6℃，局地降幅可达8℃，有望刺激冬装终端需求 [2] 财务表现与估值 - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 以10月21日收盘价计算，对应2026-2028财年市盈率分别为13.2倍、11.9倍、10.9倍 [3]

品牌建设与营销活动 - 巴黎时装周期间携手意大利设计大师Pietro Ferragina发布"大师泡芙"系列新品，并邀请世界跳水冠军郭晶晶等名人现身秀场，有效提升品牌声量[1] - 官宣著名英国设计师Kim Jones（前Dior男装艺术总监）出任新创设的AREAL高级都市线创意总监，进一步巩固品牌时尚审美调性，提升国际影响力[1] - 预计10月底在上海南京东路新开登峰概念店，门店在空间、视觉、场景设计方面显著区别于常规店铺，以提高消费者体验感[1] 财务业绩表现 - FY2025财年（2024年4月1日至2025年3月31日）营收为259.0亿元，同比增长11.6%，归母净利润为35.1亿元，同比增长14.3%[2] - 品牌羽绒服业务收入为216.7亿元，同比增长11.0%，占总收入的83.7%，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%[2] - 贴牌加工业务收入为33.7亿元，同比增长26.4%，受益于关税政策变化预期下的订单前置[2] - 女装业务收入为6.5亿元，同比下降20.6%，受市场环境低迷影响，公司关闭了低效亏损店铺[2] 盈利能力与运营效率 - FY2025财年毛利率为57.3%，同比下降2.3个百分点，主要因毛利率较低的批发渠道和贴牌加工业务收入占比提升、新品类毛利率较低以及原材料成本上涨所致[3] - 分销开支费用率为32.9%，同比下降1.8个百分点，行政开支费用率为6.4%，同比下降0.1个百分点，显示运营效率提升和费用管控成效显著[3] - 归母净利润率为13.6%，同比提升0.3个百分点[3] - 截至FY2025财年末，存货周转天数为118天，同比微增3天，在暖冬环境下仍保持高质量稳健管理[3] 渠道发展与销售展望 - 波司登品牌门店按层级划分为中高端、主流、大众店型，进行差异化运营以提升渠道效率[1] - 截至FY2025财年末，常规零售网点净增加253家至3,470家[2] - 经营活动现金流净额为39.82亿元，显示公司财务状况健康[3] - 预计FY26上半财年主品牌经销渠道终端流水将大幅增长，有效降解库存，以更好实现下半财年的轻装上阵[1]

财务业绩与展望 - 24/25财年公司营业收入同比增长11.6%至259亿元，其中波司登主品牌收入同比增长10.1%至184.8亿元 [1] - 24/25财年公司归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元，净利率稳步提升 [1] - 25/26上半财年品牌羽绒服业务稳健发展，集团收入预计同比基本持平，全财年维持收入增速10%、净利润增速高于收入增速的指引 [1] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别同比增长10.1%/10.4%/10.5%至285.1/314.6/347.7亿元，归母净利润分别同比增长11.7%/12.4%/11.8%至39.2/44.1/49.3亿元 [3] 品牌升级与产品策略 - 公司在巴黎时装周发布“泡芙”系列新品，并推出定位商务羽绒服的AREAL高级都市线，首季产品超过20款，价格带为2399-3999元 [2] - AREAL系列聘任前路易威登、迪奥品牌男装艺术总监Kim Jones为创意总监，持续与国际影响力设计师合作以推动品牌升级 [2] - 公司战略方向为“专业羽绒+高品质设计”，通过增加功能性面料使用和分店态运营以强化产品力与单店运营 [3] - 公司推进雪中飞及冰洁品牌升级变革，布局大众高性价比市场 [3] 行业环境与销售契机 - 2025年10月16日起最强冷空气横扫中国中东部，部分地区降温幅度可达10℃以上，南方大片区域最低气温降至10至20℃，正式开启羽绒服销售旺季 [3] - 2026年春节位于2月下旬，春节前冬装销售旺季较2025年延长约15天，利好品牌服装冬装消费 [3]