核心财务表现 - 2025/26上半财年营收89.28亿元，同比小幅上升1.4% [1] - 同期净利润12.01亿元，同比增长5.2% [1] - 品牌羽绒服业务收入65.68亿元，占总收入73.6%，同比增长8.3% [1][2] - 品牌羽绒服业务毛利率下降2个百分点至59.1% [2] 品牌羽绒服业务分析 - 主品牌波司登收入57.19亿元，增速为8.3%，较2023/24上半财年的25.5%和2024/25上半财年的19.4%明显放缓 [1][4] - 雪中飞品牌收入3.78亿元，同比下降3.2% [1][10] - 冰洁品牌收入1530万元，同比下降26.0% [10] - 其他品牌收入4.56亿元，同比增长22.8% [10] 市场竞争与成本压力 - 高端羽绒服市场竞争加剧，始祖鸟、凯乐石、迪桑特、北面、高梵等户外或轻奢品牌分流高净值消费者 [4] - 原材料成本攀升，鸭绒(含绒量95%)价格从2020年的304.0元/千克上涨至2025年的669.0元/千克 [5] 公司战略与产品布局 - 公司坚持高端定位，在巴黎时装周发布“大师泡芙”系列，并与Kim Jones合作推出高级产品线波司登AREAL，与Errolson Hugh合作推出VERTEX叠变三合一羽绒系列 [6] - 2024/25财年战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可(Moose Knuckles)，持股约31.6% [7] - AREAL系列约六成销售收入来自新客，且以年轻人为主 [7] - 雪中飞品牌在10月和11月业绩增速由负转正，同比增长约二十几个点 [11] - 公司聚焦时尚功能科技服饰主赛道，布局防晒衣、功能外套、冲锋衣羽绒服等产品 [11] 其他业务表现 - 多元化服装业务板块收入0.64亿元，占总收入0.7%，同比下降45.3% [12] - 功能外套在市场端反馈良好，但营收占比较小 [12] - 公司强调羽绒服依然是支柱产品，新品类的开发将围绕主赛道展开 [12]

核心观点 - 波司登2025/26上半财年业绩增长显著放缓，营收同比微增1.4%至89.28亿元，净利润增长5.2%至12.01亿元，核心品牌羽绒服业务收入增速从过去两年超20%的高位回落至8.3% [2] - 公司面临核心品牌增速放缓、雪中飞品牌收入下滑、原材料成本上涨及高端市场竞争加剧等多重挑战，但仍坚持高端化战略，并通过产品创新、品牌合作及战略投资寻求突破 [2][5][6][7] - 管理层对雪中飞品牌未来增长及高端产品线表现持乐观态度，并强调将继续聚焦羽绒服主航道，围绕主赛道进行品类拓展 [8][9][13][14] 整体财务表现 - 2025/26上半财年，公司实现营收约89.28亿元，同比小幅上升1.4% [2] - 同期净利润约12.01亿元，同比增长5.2% [2] 品牌羽绒服业务分析 - 品牌羽绒服业务作为公司基本盘，2025/26上半财年贡献收入约65.68亿元，占总收入的73.6%，同比上升8.3% [2][3] - 该业务板块毛利率下降2个百分点至59.1%，主要由于经销商渠道销售增速高于自营渠道，且经销商毛利率较低 [3] - 主品牌波司登2025/26上半财年实现收入57.19亿元，增速为8.3%，而前两年同期增速分别高达25.5%和19.4% [2][5] - 雪中飞品牌同期实现收入3.78亿元，同比小幅下降3.2% [2] - 冰洁品牌收入为0.15亿元，其他品牌收入为4.56亿元 [12] 市场竞争与成本压力 - 高端羽绒服市场竞争加剧，始祖鸟、凯乐石、迪桑特、北面、高梵等户外或轻奢品牌分流高净值消费者 [5] - 原材料成本持续攀升，国内鸭绒(含绒量95%)价格从2020年的304.0元/千克上涨至2025年的669.0元/千克 [5] 公司战略与应对措施 - 公司坚持高端定位，在巴黎时装周发布“大师泡芙”系列，并与前奢侈品牌创意总监Kim Jones合作推出高级产品线波司登AREAL，再度联手Errolson Hugh推出VERTEX系列 [6] - 公司于2024/25财年战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可 (Moose Knuckles)，持股约31.6% [7] - 高端产品线AREAL系列销售表现优于预期，约六成销售收入来自以年轻人为主的新客 [8] - 公司强调将持续在羽绒服品类深度发展，通过经典品类迭代和新品类创新拓宽客群并稳固市场份额 [9] - 对于雪中飞品牌，公司表示10月和11月销售已由负转正，同比增长约二十几个点，未来将定位为“中国冰雪羽绒服第一品牌”并加大资源投入 [13] 其他业务板块 - 多元化服装业务板块（包括防晒衣、功能外套等）2025/26上半财年实现收入约0.64亿元，占总收入的0.7%，同比下降45.3% [13] - 公司表示功能外套在市场端反馈良好，但所有新品类的开发都将围绕羽绒服主赛道展开 [14]

里昂发布研报称，将波司登(03998)目标价由5.2港元上调至5.8港元，因预测市盈率提高至13倍(原本12 倍)。考虑到未来12个月预测股息收益率达6.5%，风险回报具吸引力，加上前期基数较低，维持"跑赢大 市"评级。 波司登上半财年销售及净利润分别同比增长1.4%及5.3%，符合预期。管理层重申2026财年指引，预期 销售同比增长10%，而净利润增幅将超越销售增长。10月至今，波司登品牌的线下销售录得双位数同比 增长，当中折扣幅度有所收窄，而线上业务在双十一期间亦保持强劲势头。该行将2026至28财年净利润 预测上调1至2%，以反映业务组合更为有利，以及严格成本控制;销售预测大致维持不变。 ...

评级与目标价调整 - 里昂将波司登目标价由5.2港元上调至5.8港元，主要基于预测市盈率由12倍提高至13倍 [1] - 维持“跑赢大市”评级，因未来12个月预测股息收益率达6.5%，且风险回报具吸引力 [1] 近期财务表现与业务趋势 - 公司上半财年销售及净利润分别同比增长1.4%及5.3%，表现符合预期 [1] - 自10月以来，波司登品牌线下销售录得双位数同比增长，且折扣幅度有所收窄 [1] - 线上业务在双十一期间保持强劲势头 [1] 未来业绩指引与盈利预测 - 管理层重申2026财年指引，预期销售同比增长10%，净利润增幅将超越销售增长 [1] - 里昂将公司2026至2028财年净利润预测上调1%至2%，以反映业务组合更为有利及严格的成本控制 [1] - 销售预测大致维持不变 [1]

核心业绩概览 - FY26H1（自然年2025年4月至9月）公司实现营收89.3亿元，同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元，同比增长5.3% [1] - 公司拟每股派中期股息6.3港仙，对应现金分红比例60.9% [1] - 期内公司经营利润率17.0%，同比提升0.3个百分点，归母净利率13.3%，同比提升0.5个百分点 [1][3] 分业务表现 - **品牌羽绒服业务**：FY26H1营收65.7亿元，同比增长8.3%，占总营收73.6% [1][2] - 主品牌波司登营收57.2亿元，同比增长8.3%，是核心增长驱动 [2] - 雪中飞品牌营收3.78亿元，同比下降3.2%，冰洁品牌营收0.15亿元，同比下降26.0% [2] - 分模式看，直营营收24.1亿元（+6.6%），经销营收37.0亿元（+7.9%） [2] - 分渠道看，线上营收14.3亿元（+2.2%），线下营收47.3亿元（+9%） [2] - **OEM业务**：FY26H1营收20.4亿元，同比下降11.7%，收入下滑主要受关税影响导致发货提前至上财年 [3] - **女装业务**：FY26H1营收2.51亿元，同比下降18.6%，公司延续收缩策略，聚焦核心品类与优质渠道 [3] 盈利能力与费用 - FY26H1公司毛利率为50.0%，同比微增0.1个百分点，主要得益于毛利率较高的羽绒服业务占比提升 [1][3] - 分业务毛利率：品牌羽绒服59.1%（-2.0个百分点）、OEM业务20.5%（+0.4个百分点）、女装业务59.9%（-1.9个百分点）、多元化服装业务27.8%（+0.2个百分点） [3] - 期间费用率：销售费用率27.5%（+1.7个百分点）、管理费用率7.2%（-1.5个百分点）、财务费用率-2.3%（-1.3个百分点） [3] - 其他收入占比同比提升0.4个百分点，与财务费用率下降共同助力利润率改善 [1][3] 渠道与运营 - 截至FY26H1期末（9月底），波司登品牌门店3140家，较财年初净减少67家；雪中飞品牌门店389家，净增126家；冰洁品牌门店29家，净增29家 [1][2] - 公司库存周转天数为178天，较去年同期下降11天，库存结构持续优化 [3] 未来展望与战略 - 展望FY26H2（销售旺季），公司预计增长有望提速，10月至今羽绒服主业销售表现良好 [1][4] - 波司登主品牌将加大羽绒品类投入，强化“专业+时尚”双属性，积极推进产品科技研发与渠道升级 [1][4] - 具体举措包括：在2025年10月巴黎时装周发布“大师泡芙系列”、与前顶级奢侈品牌创意总监合作推出高级产品线波司登AREAL、升级上海南京东路登峰旗舰店 [4] - 预计泡芙和极寒系列产品有望引领增长 [1][4] 盈利预测 - 预计公司FY26-FY28营收分别为285.0亿元、312.2亿元、340.9亿元，同比增速分别为10.0%、9.6%、9.2% [4] - 预计FY26-FY28归母净利润分别为39.2亿元、43.4亿元、48.0亿元，同比增速分别为11.6%、10.8%、10.6% [4] - 对应市盈率（PE）分别为13.4倍、12.1倍、10.9倍 [4]

财务业绩概览 - 上半财年实现营收89.28亿元，同比增长1.4% [1] - 上半财年实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3% [1] - 公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [1] - 归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [2] 分业务收入表现 - 品牌羽绒服业务收入65.68亿元，同比增长8.3%，其中主品牌波司登收入57.19亿元，同比增长8.3% [1] - 雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元，冰洁品牌收入同比下降26.1%至0.15亿元 [1] - 贴牌加工业务收入20.44亿元，同比下降11.7% [1] - 女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%，多元化服装业务收入0.64亿元，同比下降45.3% [1] 渠道与运营 - 品牌羽绒服自营渠道收入24.11亿元，同比增长6.6%，批发渠道收入37.01亿元，同比增长7.9% [1] - 品牌羽绒服线上渠道收入13.83亿元，同比增长2.4%，占该业务比重21.1% [1] - 羽绒服业务常规零售门店净增加88家至3558家，其中波司登品牌门店净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店净增加126家至389家 [1] - 波司登品牌在天猫及京东平台会员约2140万，在抖音平台粉丝约1100万，分别新增约40万和超100万 [1] 盈利能力与成本 - 公司整体毛利率同比轻微提升0.1个百分点至50.0% [2] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，主品牌波司登毛利率下降1.5个百分点至64.8% [2] - 贴牌加工业务毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%，女装业务毛利率同比下降1.9个百分点至59.9% [2] - 分销开支占收入比重同比提升1.7个百分点至27.5%，行政开支占收入比重同比下降1.5个百分点至7.2% [2] 营运资本与现金流 - 平均存货周转天数为178天，同比减少11天 [3] - 经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄 [3] 未来展望 - 预计代工业务下半财年有望逐步企稳，重回增长通道 [3] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 维持"买入-A"评级 [3]

核心财务表现 - 公司2025/26上半财年实现营收89.3亿元，同比增长1.4% [1] - 公司2025/26上半财年实现归母净利润11.9亿元，同比增长5.3%，归母净利率为13.3%，同比提升0.5个百分点 [1] - 公司中期宣派股息每股0.063港元，同比增长5.0% [1] 分业务营收与战略 - 核心主业品牌羽绒服业务上半财年营收65.7亿元，同比增长8.3%，营收占比提升4.7个百分点至73.6% [2] - 品牌羽绒服业务中，波司登主品牌营收同比增长8.3%，是核心驱动 [2] - 贴牌加工业务上半财年营收20.4亿元，同比下降11.7%，主要受关税等外部因素影响 [2] - 女装及多元化服饰业务仍在调整，公司正着力提升整体运营和管理效率 [2] - 公司持续锚定“双聚焦”战略 [2] 品牌羽绒服业务运营 - 品牌羽绒服业务上半财年毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，主要因经销渠道销售增速更高，其毛利率低于自营渠道 [2] - 品牌羽绒服业务的自营及批发渠道上半财年营收同比分别增长6.6%和7.9% [3] - 公司通过深化Top店改革，定制“一店一设”、“一店一策”的精细化策略提升店铺运营效率 [3] - 下半财年与Kim Jones、Errolson Hugh等国际设计师合作发布产品，有望提升品牌形象 [2] 渠道发展 - 线下渠道方面，截至上半财年末，波司登线下店铺较2024/25财年底净减少67家至3140家，雪中飞线下店铺净增加126家至389家 [3] - 冰洁品牌开启品牌重塑及焕新，并于上半财年开启线下渠道布局 [3] - 线上渠道方面，公司通过发力核心品类、品牌建设、内容创新及精细化运营，推动上半财年线上营收同比增长2.4% [3] - “双十一”期间，公司战绩位于多平台榜单前列 [3] 未来展望与竞争力 - 公司深耕行业多年，具备优秀的品牌力、产品研发设计能力及高效的供应链管理能力 [4] - 高效的供应链管理带来了行业领先的库存管理能力和优秀的代工能力，形成竞争壁垒 [4] - 公司聚焦主业的战略将推动羽绒服饰等核心商品快速发展，未来增长空间较大 [4] - 机构预测公司2026至2028财年归母净利润分别为39.14亿元、44.03亿元、48.97亿元，同比增速分别为11.38%、12.50%、11.22% [4]

公司FY2026H1业绩总览 - 营收89.28亿元，同比增长1.4%，归母净利润11.89亿元，同比增长5.3%，中期派息每股6.3港仙 [1] - 归母净利润率同比提升0.5个百分点至13.3% [3] - 经营活动现金流净额为-10.84亿元，期末持有现金及现金等价物30.34亿元 [3] 品牌羽绒服业务表现 - 品牌羽绒服业务收入65.68亿元，同比增长8.3%，占总营收73.6% [1] - 主品牌波司登收入57.19亿元，同比增长8.3%，雪中飞收入3.78亿元同比下降3.2%，冰洁收入0.15亿元同比下降26.0% [1] - 自营收入同比增长6.6%，批发收入同比增长7.9%，批发增长快于自营 [1] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1% [1] - 羽绒服业务零售网点总数净增加88家至3,558家 [1] 其他业务表现 - 贴牌加工业务收入20.44亿元，同比下降11.7%，毛利率同比提升0.4个百分点至20.5% [2] - 女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%，毛利率同比下降1.9个百分点至59.9% [2] - 多元化服装业务收入0.64亿元，同比下降45.3%，主要因校服业务收入同比下滑49.3% [2] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率同比微升0.1个百分点至50.0% [3] - 分销开支费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，行政开支费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [3] - 存货周转天数同比下降11天至178天 [3] 未来展望 - 冷冬预期及春节旺季延长有望催化销售 [3] - 维持FY26-28归母净利39.4亿元、43.9亿元、49.0亿元的预测 [3]

公司财务表现与预期 - 上半财年公司销售额按年增长1.4%，净利润按年增长5.3%，表现符合预期 [1] - 公司重申2026财年指引，预期销售额将实现按年10%的增长，且净利润增幅将超越销售额增长 [1] 近期运营与销售趋势 - 自10月以来，波司登品牌线下销售额录得双位数按年增长，且折扣幅度有所收窄 [1] - 公司在线业务在双十一期间保持强劲势头 [1] 盈利预测与估值调整 - 研究报告将公司2026至2028财年的净利润预测上调1%至2%，主要反映业务组合更为有利及严格的成本控制 [1] - 研究报告对公司的销售预测大致维持不变 [1] - 研究报告将公司目标价由5.2港元上调至5.8港元，原因是预测市盈率提高至13倍 [1] 投资评级与回报 - 研究报告维持对公司“跑赢大市”的评级 [1] - 考虑到未来12个月预测股息收益率达6.5%，风险回报具吸引力，且前期基数较低 [1]

行业标准化与认证服务 - 全国服装标准化技术委员会与中国服装协会标准化技术委员会共同推动服装标准建设，旨在引领行业发展 [7] - 中纺标检验认证股份有限公司提供纺织服装领域的检验与认证服务，业务范围覆盖纤维、纱线、面料、服装、家居用品、产业用纺织品、皮革制品及鞋制品 [7] - 该认证服务的核心理念是传递信任、提升价值，以共创美好质量生活为目标 [7] 行业信息与联络 - 相关标准化技术委员会的联系方式为021-62294705与010-85229441 [7] - 《中国服饰》杂志是行业相关信息的一个发布渠道 [5]