近期，受美国超预期关税政策影响，全球资本市场波动性加剧，港股市场也未能幸免。4月7日，恒生指 数回吐年内全部涨幅。 然而，市场巨震往往伴随估值体系重构，在恐慌性抛售与流动性折价的双重挤压下，那些拥有独特壁垒 并长期稳健增长的企业往往成为资金配置的优先选择，也更容易实现估值修复。 中烟香港凭借独特的市场定位，理当也是其中之一，最新出炉的财报也再度验证了这一点。2024年，公 司实现营业收入130.74亿港元，同比增长10.5%；净利润达到9.03亿港元，同比增长30.4%。 自2021年，中烟香港收购中烟巴西100%股权，标志着其从贸易流通向全产业链掌控的跨越，整合了烟 叶种植、采购、加工、销售及出口等环节。借此，公司形成"种植-加工-贸易"一体化能力，打破传统贸 易商对上游的被动依赖。同时，公司以巴西成为辐射南美及欧洲的支点，逐渐打开全球市场空间。 更重要的是，中烟香港在做好烟叶基本盘的前提下，还在进一步培育更多增长点。 比如卷烟出口业务,2024年销售额达到15.74亿港元，同比增长30.2%；毛利2.77亿港元，同比增长 69.1%，是公司近年来最具成长性的板块。 中烟香港近年来持续积极拓宽市场覆盖范围， ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布独家卷烟出口业务采购交易进展公告，4月3日与蒙昆公司按原框架协议条款订立新协议，且获联交所同意修订现有豁免以涵盖新协议 [4] - 卷烟出口业务积极丰富优化产品组合，2024年出口数量3339700千支、同比增19.1%，营业收入1573.6百万港元、同比增30.2%，毛利277.4百万港元、同比增69.1%，增长得益于拓宽区域、引入新品、优化结构等 [5] - 公司是中烟国际境外平台，承载全球化使命，烟叶进出口业务稳定，卷烟及新型烟草出口提供增长点，预计2025 - 2027年营收143.96/156.48/169.00亿港元、同比增10%/9%/8%，归母净利润9.39/10.44/11.71亿港元、同比增10%/11%/12%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|18.24|14.74|13.26|11.82| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [10] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [10] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|18.24|14.74|13.26|11.82| |估值比率 - P/B|5.16|3.51|2.78|2.25| |估值比率 - EV/EBITDA|13.56|10.45|9.30|8.18| [10][11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布独家卷烟出口业务采购交易进展公告，4月3日与蒙昆公司按原框架协议条款订立新框架协议，且联交所同意授出现有豁免修订以涵盖新协议 [4] - 卷烟出口业务稳中有升，2024年出口数量3339700千支，同比增19.1%；营业收入1573.6百万港元，同比增30.2%，占总收入12%；毛利277.4百万港元，同比增69.1%，占总毛利20%，增长得益于拓宽经营区域、优化业务结构等 [5] - 公司为中烟国际境外平台，承载全球化使命，烟叶进出口业务稳定，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，预计2025 - 2027年营业收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|18.24|14.74|13.26|11.82| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [10] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [10] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|18.24|14.74|13.26|11.82| |估值比率 - P/B|5.16|3.51|2.78|2.25| |估值比率 - EV/EBITDA|13.56|10.45|9.30|8.18| [10][11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中烟香港“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草业务上市平台，定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，海外资产整合空间大 [7] - 国内烟草专营体制下，公司独家经营壁垒深厚、计划性强，对供应商和客户议价能力强，传统主业兼具确定性和成长性 [7] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为131.41/142.31/153.76亿元，同比8.5%/8.3%/8.0%；归母净利润为8.69/9.98/11.31亿元，同比9.9%/14.9%/13.3%，当前市值对应PE为18/16/14倍 [7] - 给予公司2025年目标PE 20倍，对应目标市值174亿元，向上空间12% [6] 根据相关目录分别进行总结 中烟香港：中烟旗下唯一烟草业务上市平台 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口业务，2019 - 2024年收入/毛利/净利润CAGR分别为8.5%/27.8%/22.6% [19] - 大股东中国烟草总公司持股比例高且稳定，管理层经验丰富、背景多元 [25][27] - 中国烟草实行专卖专营体制，公司是国内主要供应商/客户，烟草相关税收是国家财政收入重要来源，行业税率约46% [30][35] - 公司独家经营壁垒深厚、计划性强、盈利稳定，业务推进使盈利能力提升但波动增加 [42] - 2024年烟叶进出口业务收入/毛利合计占比分别为79%/66%，卷烟出口业务快速修复，毛利率整体稳定且有序优化，带动整体盈利能力提升 [56][59] 传统主业：基本盘稳健，出口业务增长动力充足 - 烟叶进出口：国内进口烟叶以中高端为主，均价远超出口，全球烟叶种植类型差异催化进口需求，高端卷烟需求增长和税率提升带动进口，中国烟叶口感和香型带动出口，需求整体维稳 [63][66][78] - 公司烟叶进口受益于卷烟高端化，预计量价齐升，毛利率稳定但附属公司并表增加波动；出口业务稳健，区域拓展有望提升占比，毛利率稳定且有望优化 [82][93][96] - 卷烟出口：出境游人流复苏带动业务修复，东南亚传统烟草需求稳定，价格提升是增长驱动力，公司在特定区域市占率领先 [103][107] - 公司卷烟出口业务未修复至2019年高峰，后续将优化产品结构、引入高端雪茄、拓展有税市场，提升自营比例和盈利能力 [109][112][116] - 新型烟草：全球HNB市场规模稳步扩张，英美烟草和菲莫国际专利和解有望加速市场扩容 [120][122] - 公司新型烟草出口业务产品迭代和渠道差异化优化盈利能力，预计延续量增价减趋势 [6][8] 资本运作：中烟海外资产整合的独家营运实体 - 日本烟草通过体制改革和全球并购成为国际烟草巨头，全球化扩张阶段有估值溢价 [9] - 中烟系统海外资产储备充足，约20家经营实体有望成为公司海外整合标的 [9] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测：预计2025 - 2027年烟叶进口销量同比+2.0%/+3.0%/+3.0%，出口销量同比+8.0%/+9.0%/+9.0%，卷烟出口销量同比+15.0%/+15.0%/+12.0%，均价同比+4.0%/+3.0%/+3.0%，新型烟草出口销量同比+15.0%/+15.0%/+15.0%，均价同比 - 5.0%/-5.0%/-5.0% [8] - 估值分析：给予公司2025年目标PE 20倍，对应目标市值174亿元，向上空间12% [6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中烟香港定位稀缺，是中烟旗下负责资本运作和国际业务拓展的指定平台，内生外延协同发展，看好长期发展空间 [6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润9.7亿港元、11.3亿港元、12.3亿港元，分别同比+14%、+17%和+8%；对应2025年PE 17.3x [6] 相关目录总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为118.36亿港元、130.74亿港元、145.39亿港元、159.34亿港元、172.09亿港元，同比增长42%、10%、11%、10%、8% [1] - 2023 - 2027年营业利润分别为9.35亿港元、12.19亿港元、13.21亿港元、15.92亿港元、17.19亿港元，同比增长42%、30%、8%、20%、8% [1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为5.99亿港元、8.54亿港元、9.69亿港元、11.32亿港元、12.27亿港元，同比增长60%、43%、14%、17%、8% [1] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.87港元、1.23港元、1.40港元、1.64港元、1.77港元，PE分别为28.0、19.6、17.3、14.8、13.6，PB分别为6.7、5.6、4.6、3.8、3.4 [1] 基础数据 - 总股本6.92亿股，香港股6.92亿股，总市值16.6亿港元，香港股市值16.6亿港元，每股净资产4.3港元，ROE（TTM）28.4，资产负债率67.5% [2] - 主要股东为中国烟草总公司，持股比例72.2892% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-11%、33%、138%，相对表现分别为-10%、15%、96% [4] 2024年度业绩 - 全年营收130.7亿港元，同比+10.5%；归母净利润8.5亿港元，同比+42.6% [6] - 下半年收入43.7亿港元，同比+6.8%；归母净利润2.10亿港元，同比+48.4% [6] - 2024年EPS 1.23港元，较2023年同期提升0.36港元 [6] 各业务情况 - 烟叶进出口业务：进口业务2024年营业收入82.5亿港元，同比+2.2%，进口数量11.2万吨，销售单价提高，毛利率10%，同比+0.9pct；出口业务收入20.6亿港元，同比+24.8%，数量8.35万吨，同比+18.4%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [6] - 卷烟出口业务：2024年营业收入15.7亿港元，同比+30.2%，数量33.4亿支，同比+19.1%，毛利率17.63%，同比+4.06pct [6] - 新型烟草业务：2024年出口收入1.4亿港元，同比+4%；巴西CBT向中国以外地区出口收入10.5亿港元，同比+37.0% [6] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027年流动资产分别为62.14亿港元、93.72亿港元、122.44亿港元、130.99亿港元、139.60亿港元等 [7] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流分别为-4.01亿港元、4.15亿港元、7.44亿港元、10.17亿港元、11.27亿港元等 [7] - 利润表：2023 - 2027年总营业收入分别为118.36亿港元、130.74亿港元、145.39亿港元、159.34亿港元、172.09亿港元等 [7] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027年营业收入同比增长42%、10%、11%、10%、8%等 [8] - 获利能力：2023 - 2027年毛利率分别为9.2%、10.5%、10.3%、11.2%、11.2%等 [8] - 偿债能力：2023 - 2027年资产负债率分别为60.0%、67.5%、69.3%、65.2%、63.3%等 [8] - 营运能力：2023 - 2027年资产周转率分别为1.8、1.3、1.1、1.2、1.2等 [8] - 每股资料：2023 - 2027年每股收益分别为0.87港元、1.23港元、1.40港元、1.64港元、1.77港元等 [8] - 估值比率：2023 - 2027年PE分别为28.0、19.6、17.3、14.8、13.6等 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，首次覆盖 [2] 报告的核心观点 - 公司盈利能力持续提升，内生与外延协同并进，预计25 - 26年净利润分别为9.65、11.24亿港元，同比增速13%、16%，3月20日收盘价对应25 - 26年PE为17.70、15.20倍，参考可比公司，给予公司25年20 - 21倍PE估值，对应合理价值区间28.00 - 29.40港元（25.76 - 27.05元，按1港元 = 0.92元折算），给予“优于大市”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年3月至2025年3月，中烟香港与恒生指数、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 9.2%、13.3%、1.2%，相对涨幅分别为 - 17.2%、 - 13.2%、 - 24.2% [4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为118.36亿、130.74亿、145.90亿、159.89亿、173.46亿港元，同比增速分别为42.2%、10.5%、11.6%、9.6%、8.5%；净利润分别为5.99亿、8.54亿、9.65亿、11.24亿、12.88亿港元，同比增速分别为59.7%、42.6%、13.1%、16.4%、14.6%；全面摊薄EPS分别为0.87、1.23、1.40、1.63、1.86港元；毛利率分别为9.19%、10.54%、10.93%、11.27%、11.59%；净资产收益率分别为24.0%、28.4%、27.0%、26.8%、26.2% [6] 各业务情况 - 烟叶类产品进口业务：24年收入82.54亿港元，同比增长2.2%，进口数量11.20万吨，同比减少4.5%，受极端天气导致的产量波动影响，未来将加强对原烟市场参与度，完善保障体系，实现毛利8.26亿港元，同比增长12.7%，因巴西烟叶类产品占比提升 [6] - 烟叶类产品出口业务：24年收入20.62亿港元，同比增长24.8%，出口数量8.35万吨，同比增长18.4%，实现毛利0.84亿港元，同比增长85.8%，因积极组织适销货源，拓展非独家经营区域业务，优化定价机制 [6] - 卷烟出口业务：24年收入15.74亿港元，同比增长30.2%，出口数量33.40亿支，同比增长19.1%，实现毛利2.77亿港元，同比增长69.1%，因拓宽经营区域，拓展有税业务，优化业务结构和产品组合，扩大自营业务规模 [6] - 新型烟草制品出口业务：24年收入1.35亿港元，同比增长4.0%，聚焦重点品牌培育发展，重点市场、重点客户订单增加，巴西CBT向中国以外地区出口收入10.50亿港元，同比增长37.0%，因成品片烟占比提升以及烟叶单价提升，销量同比减少2.4%至3.16万吨，未来将扩大原烟收购区域和规模 [6] 盈利预测假设 - 预计25 - 27年EPS分别为1.40、1.63、1.86港元；营业收入分别为145.90、159.89、173.46亿港元，同比增长12%、10%、8%；归母净利润分别为9.65、11.24、12.88亿港元，同比增长13%、16%、15% [10] - 各业务收入增长预测：烟叶类产品进口业务25 - 27年增长7.12%、5.06%、4.04%；烟叶类产品出口业务25 - 27年增长7.10%、7.10%、7.10%；卷烟出口业务25 - 27年增长26.00%、19.60%、16.48%；新型烟草制品出口业务25 - 27年增长12.70%、12.70%、12.70%；来自巴西的其他业务25 - 27年增长33.90%、27.50%、22.40% [9][10] - 毛利率方面，预计25 - 27年分别为10.93%、11.27%、11.59%；费用率方面，预计25 - 27年行政及其他经营开支费用率维持1.2% [10] 同业可比公司 - 菲莫国际，证券代码PM.N，主营业务为烟草制品，3月19日收盘价154.29美元，2025E的PE为21.91倍；英美烟草，证券代码BTI.N，主营业务为烟草制品，3月19日收盘价41.19美元，2025E的PE为11.24倍 [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2024 - 2027年，流动资产分别为9372、9292、10305、11415百万港元；非流动资产分别为444、417、393、363百万港元；资产总计分别为9817、9710、10698、11778百万港元；流动负债分别为6534、5767、6026、6277百万港元；非流动负债分别为95、95、95、95百万港元；负债合计分别为1404、1404、1404、1404百万港元；少数股东权益分别为1601、2167、2791、3509百万港元；股本分别为3005、3571、4195、4912百万港元；归属母公司股东权益分别为3187、3848、4577、5406百万港元 [12] - 利润表：2024 - 2027年，营业总收入分别为13074、14590、15989、17346百万港元；营业成本分别为11697、12996、14187、15336百万港元；销售费用均为0；管理费用分别为158、175、192、208百万港元；财务费用均为0；除税前溢利分别为1116、1326、1536、1750百万港元；所得税分别为213、265、307、350百万港元；净利润分别为903、1061、1228、1400百万港元；少数股东损益分别为49、95、104、112百万港元；归属母公司净利润分别为854、965、1124、1288百万港元；EBITDA分别为1323、1466、1655、1842百万港元；EPS分别为1.23、1.40、1.63、1.86港元 [12] - 现金流量表：2024 - 2027年，经营活动现金流分别为0、1016、1201、1377百万港元；投资活动现金流分别为0、 - 20、 - 20、 - 10百万港元；筹资活动现金流分别为0、 - 636、 - 736、 - 806百万港元；现金净增加额分别为0、361、445、562百万港元 [12] - 主要财务比率：成长能力方面，营业收入同比增速分别为10.46%、11.60%、9.59%、8.49%，归属母公司净利润同比增速分别为42.58%、13.08%、16.43%、14.56%；获利能力方面，毛利率分别为10.54%、10.93%、11.27%、11.59%，净利率分别为6.53%、6.62%、7.03%、7.42%，ROE分别为28.41%、27.04%、26.80%、26.21%，ROIC分别为17.45%、16.70%、17.12%、17.26%；偿债能力方面，资产负债率分别为67.53%、60.37%、57.22%、54.10%，净负债比率分别为76.25%、53.79%、35.49%、19.66%，流动比率分别为1.43、1.61、1.71、1.82，速动比率分别为0.60、0.99、1.06、1.14；营运能力方面，总资产周转率分别为1.58、1.49、1.57、1.54，应收账款周转率分别为20.84、10.55、7.53、7.49，应付账款周转率分别为5.03、4.37、5.37、5.34；每股指标方面，每股收益分别为1.23、1.40、1.63、1.86港元，每股经营现金分别为0.00、1.47、1.74、1.99港元，每股净资产分别为4.34、5.16、6.06、7.10港元；价值评估方面，P/E分别为19.31、17.70、15.20、13.27倍，P/B分别为5.47、4.78、4.07、3.48倍，EV/EBITDA分别为14.25、13.06、11.30、9.85倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 29.2 港元，较当前股价有 19%上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中烟香港 2024 年收入 13,074.2 百万港元，同比增长 10.5%；年内利润 902.8 百万港元，同比增长 30.4% [1] - 预计 2025/2026/2027 年净利润为 9.6/10.2/10.8 亿元，对应每 EPS 收益为 1.32/1.40/1.48 港元 [1][5] - 烟叶价格可能触顶回落，对进出口业务有压力，但卷烟出口、新烟出口和巴西业务将保持收入和利润率的持续增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 烟叶进口业务：2024 年营业收入 82.54 亿港元，同比增长 2.2%，毛利润 8.26 亿港元，同比增长 12.7%，毛利率 10.0%，同比提高 0.9pct；进口数量 111,980 吨，同比下降 4.5%，单位销售价格 73726 港元/吨，同比上涨 6.9%；下半年因巴西洪水，毛利率回落到 5.6% [2] - 卷烟出口业务：2024 年营业收入 15.74 亿港元，同比增长 30.2%，毛利润 2.77 亿港元，同比增长 69.1%，毛利率 17.6%，同比提高 4.0pct；全年销量 33.4 亿支，同比增长 19.1%，销售均价 9.42 港元/20 支，同比上涨 9.3%；未来有望稳健增长且毛利率有提升空间 [3] - 烟叶类产品出口业务：2024 年营业收入 20.62 亿港元，同比增长 24.8%，毛利润 0.84 亿港元，同比增长 85.8%，毛利率 4.1%，同比提高 1.4pct；全年销量 83,487 吨，同比增长 18.4%，销售均价 24698 港元/吨，同比上涨 5.4% [3] - 新型烟草制品出口业务：2024 年营业收入 1.35 亿港元，同比增长 4.0%，毛利润 0.07 亿港元，同比增长 23.2%，毛利率 5.2%，同比提升 0.8pct；全年销量 7.6 亿支，同比增长 12.5%，销售均价 3.55 港元/20 支，同比下降 7.6% [4] - 巴西业务：2024 年营业收入 10.50 亿港元，同比增长 37.0%，毛利润 1.84 亿港元，同比增长 30.2%，毛利率 17.5%，同比降低 0.9pct；全年销量 31,627 吨，同比下降 2.4%，销售均价 33187 港元/吨，同比上涨 40.3%；2024 年成本上涨压力预计今年缓解 [4] 股息情况 - 公司派发期末股息每股 0.31 港元，叠加中期股息，全年共发放每股股息 0.46 港元，派息率 37%，对应当前股价的股息率为 1.9% [4] 股东结构 - 截止 2024 - 6 - 30，中烟国际持股 72.3%，其他股东持股 27.7% [8] 股价表现 - 一个月相对收益 -23.26%，绝对收益 -7.28%；三个月相对收益 -28.02%，绝对收益 -6.05%；十二个月相对收益 116.18%，绝对收益 164.35% [9] 财务及估值摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（港元百万）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |增长率(%)|/|42.19%|10.46%|0.50%|4.04%|3.54%| |净利润（港元百万）|464|692|903|960|1,021|1,076| |增长率(%)|/|49.16%|30.39%|6.38%|6.32%|5.39%| |毛利率(%)|10.14%|9.19%|10.54%|11.21%|11.41%|11.57%| |净利润率(%)|5.58%|5.85%|6.91%|7.31%|7.47%|7.60%| |每股收益(港元)|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |每股净资产(港元)|3.24|3.90|4.61|5.54|6.53|7.56| |市盈率|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6| |市净率|7.6|6.3|5.3|4.4|3.8|3.2| |股息率|1.8%|3.3%|1.9%|2.0%|2.1%|2.2%| |净资产收益率(%)|21.99%|28.07%|30.69%|27.37%|24.48%|22.09%|[11] 财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入（港元百万）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |YoY|/|42.2%|10.5%|0.5%|4.0%|3.5%| |营业成本（港元百万）|-7,480|-10,748|-11,697|-11,667|-12,111|-12,517| |毛利（港元百万）|844|1,088|1,378|1,473|1,560|1,638| |毛利率|10.1%|9.2%|10.5%|11.2%|11.4%|11.6%| |管理费用（港元百万）|-187|-153|-158|-210|-219|-226| |占收入比例|-2.2%|-1.3%|-1.2%|-1.6%|-1.6%|-1.6%| |财务费用（港元百万）|-85|-167|-224|-197|-205|-212| |占收入比例|-1.0%|-1.4%|-1.7%|-1.5%|-1.5%|-1.5%| |其他收入/支出（港元百万）|44|91|120|121|126|130| |占收入比例|0.5%|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |除税前溢利（港元百万）|616|859|1,116|1,187|1,262|1,330| |所得税（港元百万）|-151|-167|-213|-226|-241|-254| |所得税率|24.6%|19.4%|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%| |净利润(含少数股东权益)（港元百万）|464|692|903|960|1,021|1,076| |净利率|5.6%|5.8%|6.9%|7.3%|7.5%|7.6%| |少数股东损益（港元百万）|89|94|49|49|51|53| |净利润(不含少数股东权益)（港元百万）|375|599|854|911|970|1,023| |每股收益 （港元）|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |市盈率 （倍）|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6|[13] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [14] - 可比公司选取港股和美股中烟草相关公司，2025 年预测 PE 平均值 23.2x，考虑公司特许经营地位和行业前景，给予 22x PE，2025 年预测 EPS 为 1.32 港元，对应股价测算为 29 港元 [14] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 8.3%，长期增速 2%，合理市值为 203 亿港元，对应价格为 29.4 港元 [14] - 综合两种估值方法，认为公司目标价为 29.2 港元，较最新收盘价有 19%上涨空间 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 29.2 港元，较当前股价有 19%上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中烟香港 2024 年收入 13,074.2 百万港元，同比增长 10.5%；年内利润 902.8 百万港元，同比增长 30.4% [1] - 预计 2025/2026/2027 年净利润为 9.6/10.2/10.8 亿元，对应每 EPS 收益为 1.32/1.40/1.48 港元 [1][5] - 烟叶价格可能触顶回落，对进出口业务有压力，但卷烟出口、新烟出口和巴西业务将保持收入和利润率增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 烟叶进口业务：2024 年营业收入 82.54 亿港元，同比增长 2.2%，毛利润 8.26 亿港元，同比增长 12.7%，毛利率 10.0%，同比提高 0.9pct；进口数量 111,980 吨，同比下降 4.5%，单位销售价格 73726 港元/吨，同比上涨 6.9% [2] - 卷烟出口业务：2024 年营业收入 15.74 亿港元，同比增长 30.2%，毛利润 2.77 亿港元，同比增长 69.1%，毛利率 17.6%，同比提高 4.0pct；销量 33.4 亿支，同比增长 19.1%，销售均价 9.42 港元/20 支，同比上涨 9.3% [3] - 烟叶类产品出口业务：2024 年营业收入 20.62 亿港元，同比增长 24.8%，毛利润 0.84 亿港元，同比增长 85.8%，毛利率 4.1%，同比提高 1.4pct；销量 83,487 吨，同比增长 18.4%，销售均价 24698 港元/吨，同比上涨 5.4% [3] - 新型烟草制品出口业务：2024 年营业收入 1.35 亿港元，同比增长 4.0%，毛利润 0.07 亿港元，同比增长 23.2%，毛利率 5.2%，同比提升 0.8pct；销量 7.6 亿支，同比增长 12.5%，销售均价 3.55 港元/20 支，同比下降 7.6% [4] - 巴西业务：2024 年营业收入 10.50 亿港元，同比增长 37.0%，毛利润 1.84 亿港元，同比增长 30.2%，毛利率 17.5%，同比降低 0.9pct；销量 31,627 吨，同比下降 2.4%，销售均价 33187 港元/吨，同比上涨 40.3% [4] 股息情况 - 公司派发期末股息，每股 0.31 港元，叠加中期股息，全年共发放每股股息 0.46 港元，派息率 37%，对应当前股价的股息率为 1.9% [4] 股东结构 - 截止 2024 - 6 - 30，中烟国际持股 72.3%，其他股东持股 27.7% [8] 股价表现 - 一个月相对收益 -23.26%，绝对收益 -7.28%；三个月相对收益 -28.02%，绝对收益 -6.05%；十二个月相对收益 116.18%，绝对收益 164.35% [9] 财务及估值摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |增长率(%)|/|42.19%|10.46%|0.50%|4.04%|3.54%| |净利润（百万港元）|464|692|903|960|1,021|1,076| |增长率(%)|/|49.16%|30.39%|6.38%|6.32%|5.39%| |毛利率(%)|10.14%|9.19%|10.54%|11.21%|11.41%|11.57%| |净利润率(%)|5.58%|5.85%|6.91%|7.31%|7.47%|7.60%| |每股收益(港元)|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |每股净资产(港元)|3.24|3.90|4.61|5.54|6.53|7.56| |市盈率|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6| |市净率|7.6|6.3|5.3|4.4|3.8|3.2| |股息率|1.8%|3.3%|1.9%|2.0%|2.1%|2.2%| |净资产收益率(%)|21.99%|28.07%|30.69%|27.37%|24.48%|22.09%|[11] 财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入（百万港元）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |YoY|/|42.2%|10.5%|0.5%|4.0%|3.5%| |营业成本（百万港元）|-7,480|-10,748|-11,697|-11,667|-12,111|-12,517| |毛利（百万港元）|844|1,088|1,378|1,473|1,560|1,638| |毛利率|10.1%|9.2%|10.5%|11.2%|11.4%|11.6%| |管理费用（百万港元）|-187|-153|-158|-210|-219|-226| |占收入比例|-2.2%|-1.3%|-1.2%|-1.6%|-1.6%|-1.6%| |财务费用（百万港元）|-85|-167|-224|-197|-205|-212| |占收入比例|-1.0%|-1.4%|-1.7%|-1.5%|-1.5%|-1.5%| |其他收入/支出（百万港元）|44|91|120|121|126|130| |占收入比例|0.5%|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |除税前溢利（百万港元）|616|859|1,116|1,187|1,262|1,330| |所得税（百万港元）|-151|-167|-213|-226|-241|-254| |所得税率|24.6%|19.4%|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%| |净利润(含少数股东权益)（百万港元）|464|692|903|960|1,021|1,076| |净利率|5.6%|5.8%|6.9%|7.3%|7.5%|7.6%| |少数股东损益（百万港元）|89|94|49|49|51|53| |净利润(不含少数股东权益)（百万港元）|375|599|854|911|970|1,023| |每股收益 （港元）|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |市盈率 （倍）|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6|[13] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [14] - 可比公司 2025 年预测 PE 平均值 23.2x，考虑公司特许经营地位和行业前景，给予 22x PE，2025 年预测 EPS 为 1.32 港元，对应股价测算为 29 港元 [14] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 8.3%，长期增速 2%，合理市值为 203 亿港元，对应价格为 29.4 港元 [14] - 综合两种估值方法，认为公司目标价为 29.2 港元，较最新收盘价有 19%上涨空间 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港利润超出此前预告，各业务表现良好，未来公司将坚持战略定位，开展投资并购，聚焦盈利能力提升和业务区域扩大，烟草出海进行时，作为稀缺平台、产业整合者充分受益，持续推荐 [1][5][6] 各业务情况总结 烟叶进出口 - 烟叶进口收入82.54亿港元（+2.2%），数量11.2万吨（-4.5%），量减但ASP提升，毛利率达10%（+0.93pct），因24年到港的毛利率较高的巴西烟叶类占比提升且整体产品单价提高 [2] - 烟叶出口收入20.62亿港元（+24.8%），数量为8.35万吨（+18.4%），量价齐升，毛利率4.07%（+1.34pct），得益于定价策略优化、对上下游议价能力提升 [2] 卷烟出口 - 24年出口卷烟收入15.74亿港元（+30.2%），数量33.4亿支（+19.1%），毛利率17.63%（+4.06pct），得益于经营区域扩大、拓宽有税业务并引进新产品，以及着重发展自营业务，提高其规模与占比 [3] 巴西业务&新型烟草出口 - 24年CBT出口烟叶收入10.5亿港元（+37%，中国以外区域），数量为3.16万吨（-2.4%），毛利率为17.51%（-0.9pct），在销量下滑下实现营收和毛利增长是因为单价较高的成品片烟的销量及占比大幅增长，且巴西烟叶类产品整体的销售单价提升 [4] - 24年新型烟草制品出口收入1.35亿港元（+4.0%），数量7.62亿支（+12.5%），毛利率5.2%（+0.8pct），通过挖掘渠道增量空间、丰富产品组合实现增长 [4] 25年经营展望 - 公司继续坚持资本市场运作和国际业务拓展平台的战略定位，主动寻找、筛选及跟踪优质标的，适时开展投资并购，内生增长方面聚焦盈利能力提升（通过供应链协同、产品组合优化等）、扩大卷烟/CBT/新烟的经营区域 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为144亿、158亿、172亿港元，同比增速分别为10%、9%、9%，归母净利润9.58亿、10.95亿、12.36亿港元，同比增速分别为12%、14%、13%，对应PE分别为17.95X、15.69X、13.91X [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14416|15753|17238| |(+/-) (%)|10.46%|10.26%|9.27%|9.43%| |归母净利润（百万港元）|854|958|1095|1236| |(+/-) (%)|42.58%|12.17%|14.40%|12.78%| |每股收益(港元)|1.23|1.38|1.58|1.79| |P/E|19.31|17.95|15.69|13.91|[12] 三大报表预测值 资产负债表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|8382|9587|10759| |现金|517|1648|2371|7444| |应收账款及票据|739|641|700|766| |存货|5426|3214|3495|0| |其他|2690|2880|3021|2549| |非流动资产|444|554|664|664| |固定资产|78|178|278|278| |无形资产|313|323|333|333| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|8936|10251|11423| |流动负债|6534|4635|4785|4642| |短期借款|2948|2948|2948|2948| |应付账款及票据|3420|1428|1553|1694| |其他|167|259|284|0| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|4730|4880|4737| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2559|3655|4890| |归属母公司股东权益|3005|3963|5058|6294| |少数股东权益|182|243|313|392| |股东权益合计|3187|4206|5371|6686| |负债和股东权益|9817|8936|10251|11423|[13] 利润表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14416|15753|17238| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12854|13981|15250| |销售费用|158|0|0|0| |管理费用|153|173|189|207| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|(208)|0|0|0| |除税前溢利|1116|1273|1457|1643| |所得税|213|255|291|329| |净利润|903|1019|1165|1314| |少数股东损益|49|61|70|79| |归属母公司净利润|854|958|1095|1236| |EBIT|1323|1273|1457|1643| |EBITDA|1323|1383|1567|1643| |EPS（元）|1.23|1.38|1.58|1.79|[13] 现金流量表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1450|1043|5073| |净利润|854|958|1095|1236| |少数股东权益|49|61|70|79| |折旧摊销|0|110|110|0| |营运资金变动及其他|(903)|322|(233)|3759| |投资活动现金流|0|(320)|(320)|0| |资本支出|0|(220)|(220)|0| |其他投资|0|(100)|(100)|0| |筹资活动现金流|0|0|0|0| |借款增加|0|0|0|0| |现金净增加额|0|1130|723|5073|[13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.26%|9.27%|9.43%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|12.17%|14.40%|12.78%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|10.83%|11.25%|11.53%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.64%|6.95%|7.17%| |获利能力 - ROE|28.41%|24.17%|21.66%|19.63%| |获利能力 - ROIC|17.45%|14.24%|14.01%|13.64%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|52.93%|47.60%|41.47%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|30.90%|10.74%|-67.25%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.81|2.00|2.32| |偿债能力 - 速动比率|0.60|1.11|1.27|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.54|1.64|1.59| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|20.90|23.50|23.51| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|5.30|9.38|9.39| |每股指标 - 每股收益|1.23|1.38|1.58|1.79| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|2.10|1.51|7.33| |P/B|5.47|4.34|3.40|2.73| |EV/EBITDA|14.25|13.36|11.34|7.73|[13]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 中烟香港2024年年报显示全年收入和归母净利润同比增长，盈利能力改善显著，各业务板块表现良好，2025年展望乐观，内生外延可期，预计未来净利润增长，长期成长动能充沛 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年全年收入130.74亿元（同比+10.5%），归母净利润8.54亿元（同比+42.6%）；24H2收入43.70亿元（同比+6.8%），归母净利润2.10亿元（同比+48.4%），全年毛利率10.5%（同比+1.3pct），24H2毛利率9.5%（同比+1.1pct） [1] - 预计2025 - 2027年净利润分别为9.7、11.2、12.2亿港元，对应PE分别为19.5X、16.9X、15.5X [5] 业务板块表现 - 烟叶进口：全年收入82.54亿元（同比+2.2%），销量/均价同比分别-4.5%/+7.0%；单H2收入14.52亿元（同比-11.0%），销量/均价同比分别-28.4%/+24.4%，24年毛利率+0.93pct [2] - 烟叶出口：全年收入20.62亿元（同比+24.8%），销量/均价同比分别+18.4%/+5.4%；单H2收入11.44亿元（同比+26.3%），销量/均价同比分别+26.2%/+0.1% [2] - 卷烟出口：全年收入15.74亿元（同比+30.2%），销量/均价同比分别+19.1%/+9.3%；单H2收入10.26亿元（同比+6.0%），销量/均价同比分别-0.3%/+6.3% [2] - 新型烟草出口：全年收入1.35亿元（同比+4.0%），销量/均价同比分别+12.5%/-7.6%；单H2收入0.92亿元（同比-4.6%），销量/均价同比分别+3.1%/-7.5% [3] - 巴西经营业务：全年收入10.50亿元（同比+37.0%），销量/均价同比分别-2.4%/+40.3%；单H2收入6.56亿元（同比+33.7%），销量/均价同比分别+7.1%/+24.9% [3] 2025年展望 - 持续改善盈利能力、保障每股派息金额稳中有升 [4] - 坚持内生外延同步推进、持续聚焦资本运作平台建设 [4] - 动态研判国际形势，保障高性价比优质烟叶的稳定供应、培育新兴市场增长点 [4] - 持续聚焦卷烟品牌发展、优化产品&品牌矩阵，逐步扩大雪茄业务范围&有税市场范围 [4] - 持续推动新型烟草创新发展，提高品牌国际知名度，加速技术创新及产品迭代 [4] 重要财务指标预测 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 13074 | 14732 | 15979 | 17400 | | 增长率YoY % | 10% | 13% | 8% | 9% | | 归属母公司净利润(百万元) | 854 | 969 | 1121 | 1223 | | 增长率YoY% | 43% | 13% | 16% | 9% | | EPS(摊薄)(元) | 1.23 | 1.40 | 1.62 | 1.77 | | 市盈率P/E(倍) | 19.31 | 17.74 | 15.33 | 14.05 | [7] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目的预测数据，如流动资产、现金、应收账款及票据、营业收入、营业成本等 [8] 研究团队简介 - 姜文镪为新消费研究中心总经理，有丰富研究经验和荣誉 [9] - 李晨主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道 [9] - 曹馨茗有3年左右行业研究经验 [9] - 骆峥主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道 [9]