投资评级 - 报告给予中烟香港"买入"评级，目标价为32.20港元，基于2025年23倍PE估值 [4] 核心观点 - 中烟香港作为中烟体系资本运作及国际业务拓展平台，具备稀缺性和确定性，特许经营权奠定业绩基本盘 [1] - 公司2023年营收118.4亿港元，归母净利润6.0亿港元，2019-2023年CAGR分别为7.2%和17.0% [1] - 2024H1营收同比增长12.4%，归母净利润同比增长40.8%，ROE多年维持在20%以上 [1] 业务分析 烟叶进出口业务 - 烟叶进口业务2024H1营收68.0亿港元，同比增长5.5%，占比78.2% [1] - 烟叶出口业务2024H1营收9.2亿港元，同比增长23.0%，占比10.5% [1] - 预计2024-2028年中国卷烟零售量CAGR为0.3%，雪茄需求提升有望带动高端烟叶进口 [1] - 2022年起中国烟叶播种面积止跌企稳，欧洲市场开拓有望带动出口增长 [1] 卷烟出口业务 - 2023年卷烟出口业务营收12.1亿港元，同比增长875.8%，占比10.2% [2] - 2024H1卷烟出口业务营收同比增长128.0%，受益于出入境客流恢复和有税市场扩张 [2] - 预计2024年全国出入境人次恢复至2019年的91%，推动销量提升 [2] 新型烟草业务 - 2023年新型烟草业务营收占比1.1%，2019-2023年CAGR达48% [3] - 2024H1新型烟草业务营收同比增长28%，全球HNB市场规模2023年达341亿美元 [3] - 预计2023-2027年全球HNB市场规模CAGR为13.5%，中烟HNB品牌市场份额有望提升 [3] 资本运作 - 公司定位为中烟体系资本运作平台，2023年/2024H1巴西业务营收增长41%/43% [3] - 收购中烟巴西为后续并购扩张提供范本，助力中烟国际化发展 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年公司EPS为1.15/1.40/1.66港元，对应PE为18X/15X/12X [4] - 预计2024-2026年营收分别为133.81/150.32/167.38亿港元，CAGR为12.3% [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为7.97/9.66/11.49亿港元，CAGR为21.3% [6] 行业分析 - 中国卷烟市场总量保持稳定，中高端需求增加，预计2024-2028年CAGR为0.32% [45] - 中国雪茄消费量预计从2018年的71.55亿支增长至2028年的82.03亿支，CAGR为1.38% [45] - 全球HNB市场规模2023年达341亿美元，预计2023-2027年CAGR为13.5% [3]

投资评级 - 中烟香港首次覆盖给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 中烟香港是中国烟草体系内唯一烟草业务上市公司，作为中烟国际旗下唯一上市平台，具有独特的市场地位和资源整合潜力 [6] - 公司主营业务为烟叶类产品进出口，2023年烟叶类进出口业务收入占比超80%，毛利占比超70% [6] - 公司未来增长点在于卷烟出口和新型烟草制品出口业务的拓展，以及境外产业链资源的进一步整合 [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为8.1/9.3/10.2亿港元，对应PE为19/17/15倍 [6] 中国烟草行业概览 - 中国是全球第一大烟叶种植国和烟草制品消费市场，2021年烟叶产量占全球36%，卷烟销量占全球45% [6][12] - 中国烟草行业实行"统一领导、垂直管理、专营专卖"的管理体制，2023年上缴财政总额达1.5万亿元 [6][19] - 2023年中国烟草进口规模23亿美元，以烟叶类原材料为主；出口规模92亿美元，以新型烟草制品为主 [6][25][26] 中烟香港业务分析 - 公司2023年收入118亿港元，主要业务包括烟叶类进口（68%）、烟叶类出口（14%）、卷烟出口（10%）、巴西经营（6%）和新型烟草制品出口（1%） [6] - 烟叶进出口业务量稳价增，2024H1烟叶进口吨价7.1万港元，出口吨价2.69万港元 [6][43] - 卷烟出口业务随出入境重启量价齐升，2024H1出口量同比增长411%，单价495元/千支 [6][49] - 新型烟草制品出口业务仍在起步期，2024H1出口量67.7万支，单价185元/千支 [6][55] 财务表现与预测 - 2023年公司营收118.36亿港元，同比增长42.2%；归母净利润5.99亿港元，同比增长59.71% [1][6] - 预计2024-2026年营收分别为132.77/143.28/153.18亿港元，同比增长12.2%/7.9%/6.9% [1][6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为8.06/9.25/10.18亿港元，同比增长34.68%/14.73%/9.97% [1][6] - 2024H1毛利率提升至11.1%，主要受益于卷烟出口业务高毛利的结构性拉动 [6][68]

行业或公司 * **公司**：中央香港 * **行业**：烟草行业，包括烟叶进口、烟叶出口、卷烟出口、新型烟草出口等 核心观点和论据 * **烟叶进口**： * 巴西烟叶采购占比提升，导致毛利率稳定提升。 * 巴西烟叶受气候影响，成本上涨，销售单价上涨。 * 烟叶进口业务采用成本加成模式，毛利率同比增长。 * 烟叶进口量受配额限制，无法预测具体数量。 * **烟叶出口**： * 烟叶出口业务毛利率提升，主要得益于自营业务占比提升。 * 疫情后，烟叶出口业务恢复，但恢复至2019年水平需时间。 * 海关政策及免税店恢复情况影响烟叶出口业务。 * **卷烟出口**： * 卷烟出口业务毛利率提升，主要得益于自营业务占比提升。 * 卷烟出口业务毛利率在接下来半年到一年甚至未来会持续提升。 * **新型烟草出口**： * 新型烟草出口业务毛利率提升，主要得益于深耕核心市场区域。 * 新型烟草出口业务毛利率从2点多%提升至4.44%。 * **有税市场**： * 有税市场毛利率高于免税市场。 * 有税市场毛利率提升，主要得益于产品结构优化和自营业务占比提升。 * **并购**： * 公司定位为资本运作和国际业务拓展平台，会进行并购。 * 具体并购方向和时间表不便披露。 其他重要内容 * 公司上市后定位为资本运作和国际业务拓展平台。 * 公司积极拓展业务范围，提高经营效率。 * 公司关注免税店恢复情况和海关政策变化。 * 公司关注新型烟草市场，并持续优化产品结构。 * 公司关注全球气候变化对烟叶种植的影响。

投资评级 - 中烟香港（06055）的投资评级为“买入”，目标价格为25.8港元 [1] 核心观点 - 中烟香港2024年全年公司所有者应占利润同比增幅预计不低于30% [1] - 公司五大业务板块毛利额均实现增长，包括烟叶类进口业务、烟叶类出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务和巴西经营业务 [1] - 公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台及相关贸易业务独家营运实体，具有稀缺性和经营模式优势 [1] - 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为7.87亿港元、9.10亿港元、11.00亿港元 [1] 业务板块分析 - **烟叶类进口业务**：2024年度到港烟叶中，毛利率较高的巴西烟叶类产品占比提升且烟叶销售单价上涨，使烟叶类产品进口业务毛利实现增长 [1] - **烟叶类出口业务**：受益于公司积极组织适销货源，同时优化定价策略，有效提高毛利率，烟叶类产品出口业务毛利大幅增长 [1] - **卷烟出口业务**：公司持续优化业务结构，提升自营业务占比，推动卷烟出口业务毛利水平大幅上升 [1] - **新型烟草制品出口业务**：公司持续优化经营模式，毛利率不断提高，新型烟草制品出口业务毛利实现增长 [1] - **巴西经营业务**：2024年度销售单价较高的成品片烟销量占比大幅增长，同时巴西烟叶类产品销售单价上行，巴西经营业务毛利大幅增长 [1] 公司优势 - **稀缺优势**：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权，是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体 [1] - **经营模式优势**：公司背靠中烟集团，收入稳中有增，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高，议价能力较强且现金流较好 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为7.87亿港元、9.10亿港元、11.00亿港元 [1] - 公司是中烟体系唯一的国际业务平台，维持“买入”评级 [1]

中国/欧美对新型烟草政策存在本质差异，产业发展需向外看 - 财政差异决定中国与欧美发达国家对新型烟草态度。烟草税收在发展中国家占财政收入比重普遍在 5%-10%；如中国 2023 年烟草利税达 1.52 万亿元（相比白酒仅千亿级别），占财政收入比重近 7%，2023 年该数值在日本英国比例都在 2.5%以下。[1][5] - 对于发达国家已经基本摆脱了烟草对财政的制约，更多基于 ESG 维度关注烟草产业发展，包括降低产品吸引力&对身体危害，对于减害类产品的新型烟草包容度相对更高。[1][5] - 反观中国，税收依然是烟草市场考核的关键要素，对于新型烟草依然表现相对严苛的政策态度。[1][5] 强势&弱势政府对新型烟草监管执行力存在差异 - 中国政府执行力更强，对新型烟草监管力度远远大于海外。2022年新型烟草政策出台后，整个新型烟草市场规模下滑 80%。[11][12] - 美国不同于中国，虽然在 2020 年已经限制了口味型产品，但目前美国仍有庞大的水果口味电子烟市场。[12] 中烟香港是烟草"国家队"走出去的核心平台 - 中烟香港作为中国烟草海外资产整合平台，一方面中烟或把更多进出口业务置于中烟香港上市公司体内；另一方面地方中烟公司的海外资产亦或置于上市公司，以统一主体进行海外布局。[24][25] - 中烟巴西于 2021 年注入中烟香港，注入估值不足 5X。这加强公司在烟叶供应链的布局，扩大其全球市场的业务覆盖范围。[25] 税收是中烟考核的核心 KPI，中烟出海成必选 - 烟草作为财政第一大税收来源，税利贡献是关键考核项目，在 2023 年贡献烟草利税达 1.45 万亿元。[28][29] - 伴随国内整体消费承压，类似于其他消费品，高端烟草的消费或逐步表现出疲态，若要保证烟草对财政持续的贡献，中烟出海从可选项变成必选项。[28][29] 日烟改革经验为中烟出海提供借鉴 - 日烟在 1985 年前类似中烟是封闭的非市场化企业，当时因为销售见顶叠加美国政府施压，倒逼日本取消专卖制度并对日烟进行民营化改革。[38][39] - 在市场化运作叠加日本政府财务支持下，日本烟草公司与 90 年代开启全球市场烟草并购，同时对于自身营销、供应链和管理持续完善，截至 2023 年收入/净利润为 1427/242 亿元，是全球第四大烟草集团。[39][40][41][42][43] 中烟香港业绩属于下有底，上有想象空间 - 中烟香港作为中烟海外业务的划拨（2023 年 90%来自关联交易），当前收入仅百亿级别，2023 年仅中烟进出口业务总和约 200 亿元规模。[49][50] - 在不考虑外延并购背景下，2024-2026 年利润分别为 8.50/9.90/11.52 亿港元，对应估值仅为 14/12/11X，相比国内外烟草产业链公司，中烟香港业绩/估值均有较大提升空间。[49][50]

业务经营情况 - 公司2024年中期收入为XX亿元[3] - 公司煙葉類產品出口代理業務收入為XX億元[5] - 公司煙葉類產品進口業務採購額為XX億元[4] - 公司收購中煙巴西全部已發行及發行在外配額[4] - 公司與中煙國際集團、CBT、中煙國際(北美)及中煙國際阿根廷簽訂長期供貨框架協議[4,6] - 公司與中國煙草總公司旗下實體簽訂煙葉類產品出口代理協議[8] - 公司在泰國、新加坡、香港、澳門及中國內地免稅店擁有獨家經營權[6] - 公司正在拓展新增特定區域的業務[6] - 煙葉類產品進口業務數量同比增長1%，營業收入同比增長5%，毛利同比增長22%[13] - 煙葉類產品出口數量同比增長9%，營業收入同比增長23%，毛利同比增長32%[14] - 捲煙出口數量同比增長96%，營業收入同比增長128%，毛利同比增長223%[15] - 新型烟草产品出口业务数量增长41%，营业收入增长28%，毛利增长57%[16] - 巴西经营业务销售数量下降14%，营业收入增长43%，毛利下降8%[17] - 收入增长12%至8,704.0百万港元，毛利增长29%至964.2百万港元[19] - 期内利润增长33%至679.7百万港元，本公司权益持有人应占期内利润增长41%至643.3百万港元[20] - 每股基本盈利增长至0.93港元[21] 财务管理 - 資本負債比率為0.91，流動比率為1.42[22] - 流動資產淨值為2,739.3百萬港元[22] - 其他收入净额增长131%至68.4百万港元，融资成本增长60%至115.5百万港元[19] 关联交易 - 中煙國際為本公司的主要股東[25] - 中煙巴西已成為本公司的全資附屬公司，CBT成為本公司的間接非全資附屬公司[26] - 本集團於正常業務過程中與關連人士開展持續關連交易，包括發行人層面和附屬公司層面[27] - 煙葉類產品進口業務的銷售交易金額為6,802.2百萬港元，佔總收入的78.1%[30] - 煙葉類產品出口業務的採購交易金額為1,635.2百萬港元，佔總採購額的19.0%[27] - 於報告期內，捲煙出口業務構成關連交易的採購交易金額為374.9百萬港元，約佔公司捲煙出口業務總採購額約99.2%[43] - 於報告期內，新型煙草製品出口業務構成關連交易的採購交易金額為41.4百萬港元，約佔公司新型煙草製品出口業務總採購額100%[47] - 報告期內煙葉類產品進口業務構成關連交易的採購金額為329.2百萬港元，佔總採購額5.0%[53] - 報告期內煙葉類產品銷售代理業務構成關連交易的佣金金額為0.2百萬港元，約佔出口業務總收入0.024%[58] 煙葉類产品采购定价 - 煙葉採購價格由數量、質量、與獨立第三方客戶供應商價格比較、與最終客戶談判零售價和利潤率等因素決定[1] - 煙葉加工服務收取固定費用,主要包括勞動力成本、公用事業費及倉儲開支,並按年調整[1] - 公司向獨立第三方客戶銷售煙葉類產品的價格包括供應商成本、運輸保險費用、產品質量溢價或折價、市場供需情況等因素[5] - 公司向新增區域出口捲煙的採購價格參考相關部門定價文件,如無則參考國際市場慣例和行業規範[6] 捲烟出口定价 - 根据国家煙草專賣局發佈的250號文，高端捲煙的出口價格不得低於國內出售之不含稅調撥價的35%，而其他一類免稅捲煙的出口價格不得低於國內出售之不含稅調撥價的45%[86] - 公司通過與中國煙草總公司旗下有關實體進行公平協商後釐定最終採購價，包括生產成本、運輸成本、品牌溢價、歷史關係折扣等因素[86,87,88] - 公司在與自營業務客戶公平協商後釐定銷售價格，並考慮目標市場零售價、預期利潤率、自身成本及利潤率等因素[86,87] - 公司增量業務客戶的銷售價格通過在採購價基礎上增加1%-2%、2%-5%或5%以上的加價比例釐定[86,87] 新增区域捲烟出口 - 向新增區域出口捲煙框架協議項下的捲煙採購交易金額於2024-2026年度的年度上限分別為60.8百萬港元、66.3百萬港元及73.3百萬港元[89] - 報告期內，公司向新增區域出口捲煙框架協議項下的捲煙採購交易金額為0.3百萬港元，佔總採購額的100%[90] 其他 - 公司董事會下設審核委員會、薪酬委員會、提名委員會及戰略發展委員會[6,7,8] - 公司股份於2019年6月12日在香港聯交所主板上市[7] - 公司已獲聯交所授權豁免嚴格遵守年度上限的規定，不須就捲煙出口框架協議項下的採購交易規定年度上限[43] - 公司已獲聯交所豁免嚴格遵守《上市規則》第14A章中的部分規定[90,91]

报告评级和核心观点 - 报告给予中烟香港(6055.HK)买入评级,目标价为20.2港元,较当前股价有24%上涨空间 [5] - 报告认为中烟香港受益于烟叶价格上升、卷烟出口业务恢复性增长,以及新型烟草业务的扩张,未来业绩有望持续增长 [3] 财务数据和业绩分析 - 2024年上半年,中烟香港收入87亿港元,同比增长12.4%;净利润6.8亿港元,同比增长33% [2] - 预计2024/2025/2026年净利润分别为9.0/9.7/10.9亿港元,每股收益为1.12/1.20/1.34港元 [2] - 烟叶进出口业务收入及利润快速增长,毛利率分别为10.9%和3.1% [3] - 卷烟出口业务收入大幅增长128%,销量增长96%,毛利率提升至22.2% [3] - 新型烟草出口收入增长28.4%,销量增长41.3% [3] - 巴西烟叶出口业务收入增长42.7%,但毛利率下降9.5个百分点 [3] 估值分析 - 采用可比公司和DCF两种方法进行估值,给予目标价20.2港元 [11] - 可比公司2025年预测PE平均值为14.4倍,考虑到中烟香港的特许经营地位和行业前景,给予16倍PE [11] - DCF估值中,给予WACC为10%,长期增速为2%,合理价格为21.3港元 [11] 风险提示 - 公司特许经营地位发生重大改变 - 国内烟叶进口需求转弱 - 气候影响巴西地区烟草种植 - 烟草价格下跌 [19]

报告公司投资评级 中烟香港（06055）的投资评级为"买入"(维持)。[1] 报告的核心观点 1) 2024H1 公司总收入为 87.0 亿港元，同比增长 12.4%。其中烟叶类产品进口业务收入为 68.0 亿港元，同比增长 5.5%；烟叶类产品出口业务收入为 9.2 亿港元，同比增长 23.0%；卷烟出口业务收入为 5.5 亿港元，同比增长 127.9%；新型烟草出口业务收入为 0.44 亿港元，同比增长 28.4%；巴西经营业务收入为 3.9 亿港元，同比增长 42.8%。[2] 2) 2024H1 公司归母净利润为 6.4 亿港元，同比增长 40.8%，归母净利率为 7.4%，较上年同期提升 1.5个百分点。公司整体毛利率为 11.1%，较上年同期提升 1.5个百分点。[2] 3) 受益于免税市场客流恢复，公司卷烟出口业务收入同比增速亮眼。[3] 4) 公司作为中国烟草体系内唯一以烟草主业的上市公司，背靠坚实壁垒。我们认为公司出口业务产品结构的优化以及自营业务规模的提升将带动公司整体毛利率提升。预计公司 2024E-2026E 年收入和归母净利润均保持良好增长。[4][5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 五大业务板块全面增长，卷烟出口业务表现突出 - 烟叶类出口业务收入同比增长23.0%,毛利率为3.1% [1] - 烟叶类进口业务收入同比增长5.5%,毛利率为10.9% [1] - 卷烟出口业务收入同比增长127.9%,毛利率为22.2% [1] - 新型烟草制品出口业务收入同比增长28.4%,毛利率为4.8% [1] - 巴西经营业务收入同比增长42.8%,毛利率为17.2% [1] 公司经营模式优势凸显，稀缺性较强 - 中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权,具有稀缺性 [1][2] - 公司现金流稳健,议价能力强,抗风险能力较高 [2] - 未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力 [2] 盈利预测与估值 - 上调公司24/25/26年归母净利润预测至7.66/8.85/10.66亿港元 [1] - 维持"买入"评级,公司是中烟体系唯一的国际业务平台 [1]

财务业绩 - 集团收入为87.04亿港元，同比增长12%[3] - 毛利为9.64亿港元，同比增长29%[3] - 稅前利潤為8.42億港元，同比增長35%[3] - 本公司權益持有人應佔期內利潤為6.43億港元，同比增長41%[3] - 每股基本及攤薄盈利分別為0.93港元和0.66港元[4] - 上半年集團整體業績同比取得較大幅度增長[66] - 期內利潤及本公司權益持有人應佔期內利潤較上年同期分別增長33%和41%至679.7百萬港元和643.3百萬港元，主要受煙葉類產品進口業務、捲煙出口業務及煙葉類產品出口業務增長所驅動[94][95] 股息分配 - 董事會宣佈自2024年起派發中期股息，每股0.15港元[5] - 董事會決定宣派截至2024年6月30日止六個月每股15港仙的中期股息[55] 主要業務 - 集團的煙葉類產品出口業務、捲煙出口業務和新型煙草製品出口業務是主要收入來源[15][16][17][18] - 集團在巴西的煙葉採購、加工和銷售業務也是重要業務[18] - 公司主要業務包括煙葉類產品出口、煙葉類產品進口、捲煙出口、新型煙草製品出口以及巴西經營業務[35,36,37,38] 業務表現 - 煙葉類產品進口業務數量增長1%，營業收入增長5%，毛利增長22%[76] - 煙葉類產品出口業務數量增長9%，營業收入增長23%，毛利增長32%[77] - 捲煙出口業務數量增長96%，營業收入增長128%，毛利增長223%[78][79] - 新型煙草製品出口業務數量增長41%，營業收入增長28%，毛利增長57%[80] - 巴西經營業務出口煙葉類產品數量下降14%，營業收入增長43%，毛利下降8%[81][82] - 集團整體收入增長12%，銷售成本增長11%，毛利增長29%[90][91] 业务发展策略 - 持續優化產品組合和重點市場經營模式，提升自營業務比重[71][80] - 加強供應鏈韌性，提升對客戶的差異化服務水平[86] - 持續聚焦品牌組合優化和產品結構升級，提高業務盈利水平[87] - 持續提升新型煙草製品國際知名度，加快新興市場拓展[88] 财务状况 - 集團的物業、廠房及設備、無形資產和商譽等非流動資產合計達4.82億港元[9] - 集團的存貨和貿易及其他應收款項合計達63.65億港元[11] - 截至2024年6月30日，集團現金及現金等價物和短期銀行存款為2,808.9百萬港元，董事會認為集團擁有充足資源支持其營運及滿足資本開支[96][98] - 集團資本負債比率為0.91，流動比率為1.42，流動資產淨值為2,739.3百萬港元[99][100] - 集團主要以美元及雷亞爾進行交易，未進行任何對沖外匯風險的安排[101] 其他收支 - 其他收入淨額較上年同期增長131%至68.4百萬港元，主要由於平均存款利率上升及短期銀行存款增加所帶動的利息收入大幅增加[92] - 融資成本較上年同期大幅上升60%至115.5百萬港元，主要由於CBT向銀行借款的規模及利率上升[93] 所得款項用途 - 所得款項淨額用於進行對本集團的業務形成補充的投資與收購，佔總額約45%[112] - 所得款項淨額用於支持本集團業務的持續發展，佔總額約20%[112] - 所得款項淨額用於與其他國際煙草公司的戰略業務合作，包括共同探索及開發新興煙草市場，佔總額約20%[112] - 所得款項淨額用於一般營運資金，佔總額約10%[112] - 所得款項淨額用於改善本集團採購和銷售資源的管理以及優化本集團的經營管理，佔總額約5%[112] 公司治理 - 於2024年股東周年大會上，代佳輝先生獲重選為執行董事，鄒小磊先生及錢毅先生獲重選為獨立非執行董事[114] - 何俊華女士於2024年股東周年大會上獲委任為本公司獨立非執行董事[114] - 本公司已遵守《上市規則》附錄C1所載《企業管治守則》內的所有適用守則條文[117] - 本公司已採納《上市規則》附錄C3所載的《標準守則》以規範董事的證券交易[118] 其他 - 公司收入按主要产品和服務线划分，其中煙葉類產品銷售額為81.12億港元，捲煙銷售額為5.47億港元，新型煙草製品銷售額為4,352萬港元[31] - 公司收入主要來自中國內地市場，佔總收入83.4%，其次為印度尼西亞共和國8.2%、巴西2.3%、越南社會主義共和國1.5%等[34] - 貿易應收款項及應收票據於2024年6月30日的賬齡為90日以上達1,910,383千港元[60] - 貿易應付款項於2024年6月30日的賬齡為31至90日達2,290,538千港元[64] - 於2024年6月30日，管理層認為不會對集團財務狀況及財務表現產生實質負面影響的質量申索[65] - 截至2024年6月30日止六個月的香港利得稅撥備按本期間估計應評稅利潤的16.5%計算[52] - 海外附屬公司的稅