报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 29.2 港元，较当前股价有 19%上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 中烟香港 2024 年收入 13,074.2 百万港元，同比增长 10.5%；年内利润 902.8 百万港元，同比增长 30.4% [1] - 预计 2025/2026/2027 年净利润为 9.6/10.2/10.8 亿元，对应每 EPS 收益为 1.32/1.40/1.48 港元 [1][5] - 烟叶价格可能触顶回落，对进出口业务有压力，但卷烟出口、新烟出口和巴西业务将保持收入和利润率增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 烟叶进口业务：2024 年营业收入 82.54 亿港元，同比增长 2.2%，毛利润 8.26 亿港元，同比增长 12.7%，毛利率 10.0%，同比提高 0.9pct；进口数量 111,980 吨，同比下降 4.5%，单位销售价格 73726 港元/吨，同比上涨 6.9% [2] - 卷烟出口业务：2024 年营业收入 15.74 亿港元，同比增长 30.2%，毛利润 2.77 亿港元，同比增长 69.1%，毛利率 17.6%，同比提高 4.0pct；销量 33.4 亿支，同比增长 19.1%，销售均价 9.42 港元/20 支，同比上涨 9.3% [3] - 烟叶类产品出口业务：2024 年营业收入 20.62 亿港元，同比增长 24.8%，毛利润 0.84 亿港元，同比增长 85.8%，毛利率 4.1%，同比提高 1.4pct；销量 83,487 吨，同比增长 18.4%，销售均价 24698 港元/吨，同比上涨 5.4% [3] - 新型烟草制品出口业务：2024 年营业收入 1.35 亿港元，同比增长 4.0%，毛利润 0.07 亿港元，同比增长 23.2%，毛利率 5.2%，同比提升 0.8pct；销量 7.6 亿支，同比增长 12.5%，销售均价 3.55 港元/20 支，同比下降 7.6% [4] - 巴西业务：2024 年营业收入 10.50 亿港元，同比增长 37.0%，毛利润 1.84 亿港元，同比增长 30.2%，毛利率 17.5%，同比降低 0.9pct；销量 31,627 吨，同比下降 2.4%，销售均价 33187 港元/吨，同比上涨 40.3% [4] 股息情况 - 公司派发期末股息，每股 0.31 港元，叠加中期股息，全年共发放每股股息 0.46 港元，派息率 37%，对应当前股价的股息率为 1.9% [4] 股东结构 - 截止 2024 - 6 - 30，中烟国际持股 72.3%，其他股东持股 27.7% [8] 股价表现 - 一个月相对收益 -23.26%，绝对收益 -7.28%；三个月相对收益 -28.02%，绝对收益 -6.05%；十二个月相对收益 116.18%，绝对收益 164.35% [9] 财务及估值摘要 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万港元）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |增长率(%)|/|42.19%|10.46%|0.50%|4.04%|3.54%| |净利润（百万港元）|464|692|903|960|1,021|1,076| |增长率(%)|/|49.16%|30.39%|6.38%|6.32%|5.39%| |毛利率(%)|10.14%|9.19%|10.54%|11.21%|11.41%|11.57%| |净利润率(%)|5.58%|5.85%|6.91%|7.31%|7.47%|7.60%| |每股收益(港元)|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |每股净资产(港元)|3.24|3.90|4.61|5.54|6.53|7.56| |市盈率|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6| |市净率|7.6|6.3|5.3|4.4|3.8|3.2| |股息率|1.8%|3.3%|1.9%|2.0%|2.1%|2.2%| |净资产收益率(%)|21.99%|28.07%|30.69%|27.37%|24.48%|22.09%|[11] 财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入（百万港元）|8,324|11,836|13,074|13,140|13,671|14,155| |YoY|/|42.2%|10.5%|0.5%|4.0%|3.5%| |营业成本（百万港元）|-7,480|-10,748|-11,697|-11,667|-12,111|-12,517| |毛利（百万港元）|844|1,088|1,378|1,473|1,560|1,638| |毛利率|10.1%|9.2%|10.5%|11.2%|11.4%|11.6%| |管理费用（百万港元）|-187|-153|-158|-210|-219|-226| |占收入比例|-2.2%|-1.3%|-1.2%|-1.6%|-1.6%|-1.6%| |财务费用（百万港元）|-85|-167|-224|-197|-205|-212| |占收入比例|-1.0%|-1.4%|-1.7%|-1.5%|-1.5%|-1.5%| |其他收入/支出（百万港元）|44|91|120|121|126|130| |占收入比例|0.5%|0.8%|0.9%|0.9%|0.9%|0.9%| |除税前溢利（百万港元）|616|859|1,116|1,187|1,262|1,330| |所得税（百万港元）|-151|-167|-213|-226|-241|-254| |所得税率|24.6%|19.4%|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%| |净利润(含少数股东权益)（百万港元）|464|692|903|960|1,021|1,076| |净利率|5.6%|5.8%|6.9%|7.3%|7.5%|7.6%| |少数股东损益（百万港元）|89|94|49|49|51|53| |净利润(不含少数股东权益)（百万港元）|375|599|854|911|970|1,023| |每股收益 （港元）|0.54|0.87|1.23|1.32|1.40|1.48| |市盈率 （倍）|45.2|28.3|19.8|18.6|17.5|16.6|[13] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值 [14] - 可比公司 2025 年预测 PE 平均值 23.2x，考虑公司特许经营地位和行业前景，给予 22x PE，2025 年预测 EPS 为 1.32 港元，对应股价测算为 29 港元 [14] - DCF 方式估算，给予 WACC 为 8.3%，长期增速 2%，合理市值为 203 亿港元，对应价格为 29.4 港元 [14] - 综合两种估值方法，认为公司目标价为 29.2 港元，较最新收盘价有 19%上涨空间 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港利润超出此前预告，各业务表现良好，未来公司将坚持战略定位，开展投资并购，聚焦盈利能力提升和业务区域扩大，烟草出海进行时，作为稀缺平台、产业整合者充分受益，持续推荐 [1][5][6] 各业务情况总结 烟叶进出口 - 烟叶进口收入82.54亿港元（+2.2%），数量11.2万吨（-4.5%），量减但ASP提升，毛利率达10%（+0.93pct），因24年到港的毛利率较高的巴西烟叶类占比提升且整体产品单价提高 [2] - 烟叶出口收入20.62亿港元（+24.8%），数量为8.35万吨（+18.4%），量价齐升，毛利率4.07%（+1.34pct），得益于定价策略优化、对上下游议价能力提升 [2] 卷烟出口 - 24年出口卷烟收入15.74亿港元（+30.2%），数量33.4亿支（+19.1%），毛利率17.63%（+4.06pct），得益于经营区域扩大、拓宽有税业务并引进新产品，以及着重发展自营业务，提高其规模与占比 [3] 巴西业务&新型烟草出口 - 24年CBT出口烟叶收入10.5亿港元（+37%，中国以外区域），数量为3.16万吨（-2.4%），毛利率为17.51%（-0.9pct），在销量下滑下实现营收和毛利增长是因为单价较高的成品片烟的销量及占比大幅增长，且巴西烟叶类产品整体的销售单价提升 [4] - 24年新型烟草制品出口收入1.35亿港元（+4.0%），数量7.62亿支（+12.5%），毛利率5.2%（+0.8pct），通过挖掘渠道增量空间、丰富产品组合实现增长 [4] 25年经营展望 - 公司继续坚持资本市场运作和国际业务拓展平台的战略定位，主动寻找、筛选及跟踪优质标的，适时开展投资并购，内生增长方面聚焦盈利能力提升（通过供应链协同、产品组合优化等）、扩大卷烟/CBT/新烟的经营区域 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为144亿、158亿、172亿港元，同比增速分别为10%、9%、9%，归母净利润9.58亿、10.95亿、12.36亿港元，同比增速分别为12%、14%、13%，对应PE分别为17.95X、15.69X、13.91X [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14416|15753|17238| |(+/-) (%)|10.46%|10.26%|9.27%|9.43%| |归母净利润（百万港元）|854|958|1095|1236| |(+/-) (%)|42.58%|12.17%|14.40%|12.78%| |每股收益(港元)|1.23|1.38|1.58|1.79| |P/E|19.31|17.95|15.69|13.91|[12] 三大报表预测值 资产负债表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|8382|9587|10759| |现金|517|1648|2371|7444| |应收账款及票据|739|641|700|766| |存货|5426|3214|3495|0| |其他|2690|2880|3021|2549| |非流动资产|444|554|664|664| |固定资产|78|178|278|278| |无形资产|313|323|333|333| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|8936|10251|11423| |流动负债|6534|4635|4785|4642| |短期借款|2948|2948|2948|2948| |应付账款及票据|3420|1428|1553|1694| |其他|167|259|284|0| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|4730|4880|4737| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2559|3655|4890| |归属母公司股东权益|3005|3963|5058|6294| |少数股东权益|182|243|313|392| |股东权益合计|3187|4206|5371|6686| |负债和股东权益|9817|8936|10251|11423|[13] 利润表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14416|15753|17238| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12854|13981|15250| |销售费用|158|0|0|0| |管理费用|153|173|189|207| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|(208)|0|0|0| |除税前溢利|1116|1273|1457|1643| |所得税|213|255|291|329| |净利润|903|1019|1165|1314| |少数股东损益|49|61|70|79| |归属母公司净利润|854|958|1095|1236| |EBIT|1323|1273|1457|1643| |EBITDA|1323|1383|1567|1643| |EPS（元）|1.23|1.38|1.58|1.79|[13] 现金流量表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1450|1043|5073| |净利润|854|958|1095|1236| |少数股东权益|49|61|70|79| |折旧摊销|0|110|110|0| |营运资金变动及其他|(903)|322|(233)|3759| |投资活动现金流|0|(320)|(320)|0| |资本支出|0|(220)|(220)|0| |其他投资|0|(100)|(100)|0| |筹资活动现金流|0|0|0|0| |借款增加|0|0|0|0| |现金净增加额|0|1130|723|5073|[13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|10.46%|10.26%|9.27%|9.43%| |成长能力 - 归属母公司净利润|42.58%|12.17%|14.40%|12.78%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|10.83%|11.25%|11.53%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.64%|6.95%|7.17%| |获利能力 - ROE|28.41%|24.17%|21.66%|19.63%| |获利能力 - ROIC|17.45%|14.24%|14.01%|13.64%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|52.93%|47.60%|41.47%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|30.90%|10.74%|-67.25%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.81|2.00|2.32| |偿债能力 - 速动比率|0.60|1.11|1.27|2.32| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.54|1.64|1.59| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|20.90|23.50|23.51| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|5.30|9.38|9.39| |每股指标 - 每股收益|1.23|1.38|1.58|1.79| |每股指标 - 每股经营现金流|0.00|2.10|1.51|7.33| |P/B|5.47|4.34|3.40|2.73| |EV/EBITDA|14.25|13.36|11.34|7.73|[13]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 中烟香港2024年年报显示全年收入和归母净利润同比增长，盈利能力改善显著，各业务板块表现良好，2025年展望乐观，内生外延可期，预计未来净利润增长，长期成长动能充沛 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年全年收入130.74亿元（同比+10.5%），归母净利润8.54亿元（同比+42.6%）；24H2收入43.70亿元（同比+6.8%），归母净利润2.10亿元（同比+48.4%），全年毛利率10.5%（同比+1.3pct），24H2毛利率9.5%（同比+1.1pct） [1] - 预计2025 - 2027年净利润分别为9.7、11.2、12.2亿港元，对应PE分别为19.5X、16.9X、15.5X [5] 业务板块表现 - 烟叶进口：全年收入82.54亿元（同比+2.2%），销量/均价同比分别-4.5%/+7.0%；单H2收入14.52亿元（同比-11.0%），销量/均价同比分别-28.4%/+24.4%，24年毛利率+0.93pct [2] - 烟叶出口：全年收入20.62亿元（同比+24.8%），销量/均价同比分别+18.4%/+5.4%；单H2收入11.44亿元（同比+26.3%），销量/均价同比分别+26.2%/+0.1% [2] - 卷烟出口：全年收入15.74亿元（同比+30.2%），销量/均价同比分别+19.1%/+9.3%；单H2收入10.26亿元（同比+6.0%），销量/均价同比分别-0.3%/+6.3% [2] - 新型烟草出口：全年收入1.35亿元（同比+4.0%），销量/均价同比分别+12.5%/-7.6%；单H2收入0.92亿元（同比-4.6%），销量/均价同比分别+3.1%/-7.5% [3] - 巴西经营业务：全年收入10.50亿元（同比+37.0%），销量/均价同比分别-2.4%/+40.3%；单H2收入6.56亿元（同比+33.7%），销量/均价同比分别+7.1%/+24.9% [3] 2025年展望 - 持续改善盈利能力、保障每股派息金额稳中有升 [4] - 坚持内生外延同步推进、持续聚焦资本运作平台建设 [4] - 动态研判国际形势，保障高性价比优质烟叶的稳定供应、培育新兴市场增长点 [4] - 持续聚焦卷烟品牌发展、优化产品&品牌矩阵，逐步扩大雪茄业务范围&有税市场范围 [4] - 持续推动新型烟草创新发展，提高品牌国际知名度，加速技术创新及产品迭代 [4] 重要财务指标预测 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 13074 | 14732 | 15979 | 17400 | | 增长率YoY % | 10% | 13% | 8% | 9% | | 归属母公司净利润(百万元) | 854 | 969 | 1121 | 1223 | | 增长率YoY% | 43% | 13% | 16% | 9% | | EPS(摊薄)(元) | 1.23 | 1.40 | 1.62 | 1.77 | | 市盈率P/E(倍) | 19.31 | 17.74 | 15.33 | 14.05 | [7] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目的预测数据，如流动资产、现金、应收账款及票据、营业收入、营业成本等 [8] 研究团队简介 - 姜文镪为新消费研究中心总经理，有丰富研究经验和荣誉 [9] - 李晨主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道 [9] - 曹馨茗有3年左右行业研究经验 [9] - 骆峥主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命 烟叶进出口业务为基本盘，盈利能力稳定、现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场增长和公司份额提升，业绩有望持续稳定增长 中烟香港承载中烟海外业务战略重任，将集中和整合海外资源，成为更具竞争力的市场参与者 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，截至2025年3月6日，对应EPS为1.36/1.51/1.69港元，对应PE为20.14/18.12/16.15倍 [4][5] 各业务情况 烟叶类产品进口业务 - 进口数量111,980吨，同比下降4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增长2.2%；毛利825.6百万港元，同比增长12.7% 主要因本年度到港的毛利率较高的巴西烟叶类产品占比同比提升，进口烟叶类产品的整体销售单价较去年提高 [4] 烟叶类产品出口业务 - 出口数量83,487吨，同比增长18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增长24.8%；毛利83.9百万港元，同比增长85.8% 主要因紧抓国际市场对烟叶需求增加契机，积极组织适销货源，提升出口数量，优化定价策略，增强对供需两端的议价力度 [4] 卷烟出口业务 - 出口数量3,339,700千支，同比增长19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增长30.2%；毛利277.4百万港元，同比增长69.1% 主要因积极拓宽经营区域，拓展有税业务，扩大市场覆盖面，积极引入新品卷烟，提升业务发展动能，持续优化卷烟业务结构及产品组合，扩大自营业务规模、提升自营业务占比 [4] 新型烟草制品出口业务 - 出口数量761,910千支，同比增长12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增长4.0%；毛利7.0百万港元，同比增长22.9% 主要因聚焦重点品牌培育发展，深挖市场渠道增量空间，重点市场、重点客户订单增加，持续优化经营模式，丰富品规组合，完善定价策略，稳步提升盈利水平 [4] 巴西经营业务 - 中烟巴西旗下非全资附属公司CBT向中国以外地区出口烟叶类产品31,627吨，同比下降2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增长37.0%；毛利183.8百万港元，同比增长30.3% 主要因本年度销售单价较高的成品片烟销量占比大幅增长，巴西烟叶类产品整体销售单价较去年上升 [4] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|19.31|20.14|18.12|16.15| [7] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [8] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [8] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比(%)|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润同比(%)|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |获利能力 - ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |获利能力 - ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|19.31|20.14|18.12|16.15| |估值比率 - P/B|5.47|4.80|3.79|3.07| |估值比率 - EV/EBITDA|14.25|13.75|12.28|10.90| [8][9]

报告公司投资评级 - 行业评级为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格24.85港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收、毛利、净利润同比增长，拟派末期股息同比增长，2025年将提升业务规模等并寻找优质标的开展投资并购，各业务板块有望高质量增长 [1][3] - 公司拥有相关烟草国际业务独家经营权，经营模式现金流稳健、议价能力强，背靠中烟集团壁垒优势显著，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收130.7亿港元，同比+10.5%；毛利13.8亿港元，同比+26.6%；归属于公司权益持有人的净利润8.54亿港元，同比+42.6% [1] 公司业务情况 - 烟叶类产品出口业务2024年收入20.6亿港元，同比+24.8%，营收占比15.8%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [8] - 烟叶类产品进口业务2024年收入82.5亿港元，同比+2.2%，营收占比63.1%，毛利率10.0%，同比+0.9pct [8] - 卷烟出口业务2024年收入15.7亿港元，同比+30.2%，营收占比12.0%，毛利率17.6%，同比+4.1pct [8] - 新型烟草制品出口业务2024年收入1.4亿港元，同比+4.0%，营收占比1.0%，毛利率5.2%，同比+0.8pct [8] - 巴西经营业务2024年收入10.5亿港元，同比+37.0%，营收占比8.0%，毛利率17.5%，同比-0.9pct [8] 公司盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收为150.4/171.9/196.4亿港元；净利润为9.5/11.1/13.0亿港元 [4] 公司基本数据 - 港股总股本691.68百万股，总市值17,188.25百万港元，每股净资产4.34港元，资产负债率67.53%，一年内最高/最低30.30/9.39港元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命，烟叶进出口业务为基本盘，盈利能力稳定、现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场增长和公司份额提升，业绩有望持续稳定增长，还将集中和整合中烟海外资源，成为更具竞争力的市场参与者 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，截至2025年3月6日，对应EPS为1.36/1.51/1.69港元，对应PE为20.14/18.12/16.15倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入130.74亿港元，同比增长10.5%；实现归母净利润8.54亿港元，同比增长42.6%，业绩增长受卷烟出口业务、烟叶类产品进口业务及巴西经营业务增长驱动，派发全年股息合计每股0.46港元，同比增长43.8% [4] 各业务情况 - 烟叶类产品进口业务：进口数量111,980吨，同比下降4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增长2.2%；毛利825.6百万港元，同比增长12.7%，原因是巴西烟叶类产品占比提升和销售单价提高 [4] - 烟叶类产品出口业务：出口数量83,487吨，同比增长18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增长24.8%；毛利83.9百万港元，同比增长85.8%，得益于抓住市场需求契机和优化定价策略 [4] - 卷烟出口业务：出口数量3,339,700千支，同比增长19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增长30.2%；毛利277.4百万港元，同比增长69.1%，源于拓宽经营区域和优化业务结构 [4] - 新型烟草制品出口业务：出口数量761,910千支，同比增长12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增长4.0%；毛利7.0百万港元，同比增长22.9%，是因为聚焦品牌培育和优化经营模式 [4] - 巴西经营业务：CBT向中国以外地区出口烟叶类产品31,627吨，同比下降2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增长37.0%；毛利183.8百万港元，同比增长30.3%，由于成品片烟销量占比增长和销售单价上升 [4] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|19.31|20.14|18.12|16.15| [7] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、应收账款及票据等，还呈现了主要财务比率，包括获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关指标数据 [8][9]

报告公司投资评级 - 行业为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格24.85港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收、毛利、净利润同比增长，拟派发末期股息，2025年将提升业务规模等并适时开展投资并购，各业务板块有望高质量增长 [1][3] - 公司拥有相关烟草国际业务独家经营权，经营模式现金流稳健、议价能力强，背靠中烟集团壁垒优势显著，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收130.7亿港元，同比+10.5%；毛利13.8亿港元，同比+26.6%；归属于公司权益持有人的净利润8.54亿港元，同比+42.6% [1] 公司业务收入情况 - 烟叶类产品出口业务2024年收入20.6亿港元，同比+24.8%，营收占比15.8%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [9] - 烟叶类产品进口业务2024年收入82.5亿港元，同比+2.2%，营收占比63.1%，毛利率10.0%，同比+0.9pct [9] - 卷烟出口业务2024年收入15.7亿港元，同比+30.2%，营收占比12.0%，毛利率17.6%，同比+4.1pct [9] - 新型烟草制品出口业务2024年收入1.4亿港元，同比+4.0%，营收占比1.0%，毛利率5.2%，同比+0.8pct [9] - 巴西经营业务2024年收入10.5亿港元，同比+37.0%，营收占比8.0%，毛利率17.5%，同比-0.9pct [9] 公司基本数据 - 港股总股本691.68百万股，总市值17,188.25百万港元，每股净资产4.34港元，资产负债率67.53%，一年内最高/最低30.30/9.39港元 [6] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收为150.4/171.9/196.4亿港元；净利润为9.5/11.1/13.0亿港元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润同比增长，盈利表现优异，股息增加，各业务营收有不同程度增长，毛利率和净利率提升，内生利润率有望持续提升，外延并购或助推跨越式发展 [1][2][3][4] 事件 - 3月6日公司发布2024年年报，24年营收/归母净利润分别同比+10.5%/+42.6%至130.7/8.5亿港元，24H2营收/归母净利分别同比+6.8%/+48.6%至43.7/2.1亿港元，2024年全年股息合计为每股0.46港元，同比+43.8% [1] 经营分析 - 市场需求恢复和优异经营使烟叶、卷烟出口业务表现较优，2024全年烟叶出口/烟叶进口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务分别实现营收20.6/82.5/15.7/1.4/10.5亿港元，同比分别+24.8%/+2.2%/+30.2%/+3.8%/+37.1%，24H2各业务营收及同比情况有差异 [2] - 烟叶出口营收增幅大因把握国际市场需求增加组织适销货源，出口数量H1/H2分别同比+8.7%/+25.9%；卷烟出口业务增长因拓宽经营区域、拓展有税市场，出口量H1/H2分别同比+96%/-0.3%，且提高自营占比助推均价提升 [2] 多因素推动公司毛利率显著提升，费用率管控相对较优 - 2024年公司毛利率与净利率为10.5%与6.9%，同比+1.4/+1.1pct，2024H2毛利率与净利率为9.5%与5.1%，同比+1.1/+0.7pct [3] - 2024年各业务毛利率有不同变化，卷烟出口业务毛利率显著提升因优化业务结构及产品组合、提升自营业务占比，烟叶类产品进/出口业务毛利率提升分别因产品结构变化、优化定价策略增强议价能力 [3] - 2024年公司行政及其他经营开支费用率为1.2%，同比-0.1pct，财务费率同比+0.3pct至1.7% [3] 内生利润率持续提升可期，外延并购有望助推跨越式发展 - 公司现有业务依托行业需求增长及市场扩张规模有望稳健增长，盈利能力持续提升具备较强确定性，公司明确聚焦资本运作平台建设，适时开展投资并购，有望实现跨越式发展 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.48/1.73/2.01元，当前股价对应PE分别为17/15/13倍 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,836|13,074|14,971|16,887|18,890| |营业收入增长率|42.19%|10.46%|14.51%|12.80%|11.86%| |归母净利润(百万元)|599|854|1,027|1,198|1,390| |归母净利润增长率|59.71%|42.58%|20.25%|16.69%|16.06%| |摊薄每股收益(元)|0.87|1.23|1.48|1.73|2.01| |每股经营性现金流净额|0.75|0.00|1.72|1.52|2.11| |ROE(归属母公司)(摊薄)|24.01%|28.41%|25.46%|22.91%|21.00%| |P/E|10.71|18.07|17.31|14.83|12.78| |P/B|2.57|5.13|4.41|3.40|2.68|[8] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、比率分析等多方面财务数据预测，如主营业务收入、成本、利润、资产、负债等在2022A - 2027E各年份的情况及相关增长率、利润率等指标 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比增长10%；毛利13.8亿港元，同比增长27%；归母净利润8.5亿港元，同比增长43%；2024H2营收43.7亿港元，同比增长6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比增长47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看量价变化不一，公司毛利率为10.5%，同比增加1.3pct [7] - 2024H2烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动，各业务收入和量价同比有不同表现，公司2024H2毛利率为9.5%，同比增加1.1pct [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 各业务情况 - 2024年烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口业务收入分别为82.5/20.6/15.7/1.4/10.5亿港元，同比增长2%/25%/30%/4%/37%；各业务进/出口量同比 - 4%/+18%/+19%/+12%/-2%，价同比 + 7%/+5%/+9%/-8%/+40%；各业务毛利率分别为10%/4%/18%/5%/18% [7] - 2024H2烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口业务收入分别为14.5/11.4/10.3/0.9/6.6亿港元，同比 - 11%/+26%/+6%/-5%/+34%；各业务进/出口量同比 - 28%/+33%/+22%/+40%/+16%，价同比 + 24%/-5%/-13%/-32%/+16%；各业务毛利率分别为6%/5%/15%/5%/18% [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比+10%；毛利13.8亿港元，同比+27%；归母净利润8.5亿港元，同比+43%；2024H2营收43.7亿港元，同比+6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比+47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看量价变化不一，公司毛利率为10.5%，同比+1.3pct [7] - 2024H2各业务收入有增有减，拆分量价来看量价变化不一，公司2024H2毛利率为9.5%，同比+1.1pct，烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动 [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]