报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告的核心观点 - 在全球降息周期下，烟草股展现出亮眼的收益率表现，兼具进攻与防守双重属性，是当前值得关注的投资方向 [4][7] - 烟草股的防御性源于其需求刚性、逆周期属性以及优秀的现金流与持续高分红（股息率通常为5-7%）[4][20][22] - 烟草股的进攻性则由区域与品类扩张驱动，以菲莫国际为例，其无烟业务（如RRP系列）已成为核心增长引擎 [5][25] - 国内烟草行业聚焦现代化与国际拓展，中烟香港作为中国烟草境外资本运作与国际拓展的指定平台，在卷烟出口免税市场享有独家地位，新政落地有望提升其业务毛利率和盈利能力 [6][30] - 报告建议积极关注中烟香港、思摩尔国际等标的 [7][33] 根据相关目录分别进行总结 1. 周专题：降息周期下烟草股 - **收益率表现亮眼**：自2024年9月美联储开启降息周期以来，烟草股超额收益率显著提升。截至2026年2月26日，英美烟草与菲莫国际较标普500的超额收益率分别达42%和32% [4][20]。从更长周期（2024年1月2日至2026年2月26日）看，英美烟草和菲莫国际的累计收益率分别为110%和96%，远超标普500的46% [20] - **防御属性凸显**：源于1）需求刚性，价格弹性极低，经济下行期销量稳定；2）现金流优秀且持续高分红，股息率通常为5-7%，在债券收益率下行环境下吸引力提升 [4][22] - **进攻属性兼备**：增长由区域与品类扩张驱动。以菲莫国际为例，2016年前增长主要依靠亚洲、拉美等区域市场扩展；2016年后则由无烟产品（RRP系列）贡献核心增量。截至2025年，公司无烟业务占总净收入41.5%，占总毛利润近43% [5][25]。2025年公司无烟产品净收入与毛利润分别增长15.0%（有机增长14.1%）和20.3%（有机增长8.6%），并预计2026年调整后稀释每股收益同比增长11.1%至13.1% [5][26] - **国内烟草投资机会**：2026年全国烟草工作会议强调建强建优现代烟草产业体系，加力推动国际业务高质量发展 [6][29]。中烟香港作为指定平台，在卷烟出口免税市场享有独家经营权。新政优化了供应链，特别是下游链条变化，预计将提升其卷烟出口业务毛利率 [6][30]。未来公司有望通过整合更多进出口业务、收购海外资产及优质品牌等方式，进一步发挥平台作用 [6][32] 2. 一周行情回顾 - **指数表现**：2026年2月23日至2月27日，申万轻工制造指数上涨1.24%，跑赢沪深300指数0.17个百分点；申万纺织服饰指数上涨1.47%，跑赢沪深300指数0.39个百分点 [35] - **个股涨跌**： - 轻工制造行业周涨幅前五为：高乐股份(+22.98%)、金陵体育(+17.41%)、金富科技(+16.33%)、华瓷股份(+14.14%)、顶固集创(+12.46%) [37] - 轻工制造行业周跌幅前五为：嘉美包装(-21.83%)、*ST金时(-19.97%)、创源股份(-9.18%)、集友股份(-7.14%)、京华激光(-5.99%) [37] - 纺织服饰行业周涨幅前五为：洪兴股份(+35.50%)、聚杰微纤(+16.67%)、联发股份(+13.89%)、宏达高科(+11.66%)、哈森股份(+11.13%) [39] - 纺织服饰行业周跌幅前五为：潮宏基(-13.70%)、万事利(-8.14%)、恒辉安防(-8.12%)、浙文影业(-7.49%)、真爱美家(-6.81%) [39][40] 3. 重点数据追踪 3.1 家居 - **地产数据**：2026年2月15日至22日，全国30大中城市商品房成交面积8.57万平方米，环比-92.37%；100大中城市住宅成交土地面积5.33万平方米，环比-88.57% [8][41]。2025年全年，住宅新开工面积4.3亿平方米，累计同比-19.8%；住宅竣工面积4.28亿平方米，累计同比-20.2%；商品房销售面积8.81亿平方米，累计同比-8.7% [8][41] - **原材料数据**：截至2026年2月27日，软体家居上游TDI现货价为14900元/吨，周环比+1.71%；MDI现货价为14100元/吨，周环比+1.08% [8][47] - **销售数据**：2026年1月，建材家居卖场销售额为1106.01亿元，同比+1.33% [10][49] 3.2 包装造纸 - **价格数据**：截至2026年2月27日： - 木浆：针叶浆5277.69元/吨（周环比+0.24%），阔叶浆4592.11元/吨（周环比+1.37%），化机浆3883.33元/吨（周环比0%）[11][52] - 废纸：废黄板纸1491元/吨（周环比-0.47%），废书页纸1750元/吨（周环比+0.4%），废纯报纸2185元/吨（周环比0%）[11][52] - 成品纸：白卡纸4269元/吨（周环比0%），白板纸3717.5元/吨（周环比-0.34%），箱板纸3546.2元/吨（周环比+0.49%），瓦楞纸2736.25元/吨（周环比+1.58%），双铜纸4660元/吨（周环比0%），双胶纸4725元/吨（周环比0%），生活用纸5875元/吨（周环比0%）[11][52] - **吨盈数据**：截至2026年2月27日，双铜纸/双胶纸/箱板纸/白卡纸每吨毛利分别为-593.89/-591.44/475.66/-341.36元/吨 [11][55] - **库存数据**：截至2026年1月31日，青岛港木浆库存1370千吨，月环比-0.36%；白卡纸/双胶纸/铜版纸企业库存天数分别为14.64/17.63/22天，月环比分别为+2.95%/-4.34%/-1.35% [11][56] 3.3 纺织服饰 - **原材料价格**：截至2026年2月27日： - 棉花：中国棉花价格指数3128B为16713元/吨，周环比+3.69%；长绒棉137指数为26440元/吨，周环比+2.05% [12][59] - 化纤：粘胶短纤12800元/吨，周环比+1.59%；涤纶短纤6700元/吨，周环比+1.98% [12][59] - 价差：内外棉差价为2780元/吨，周环比+15.21% [12][59] - **销售数据**：2025年12月，服装鞋帽、针、纺织品类零售额1661亿元，同比+0.6%；服装及衣着附件出口金额1341241万美元，同比-10.2% [12][61] 4. 行业重要新闻摘要 - **造纸业**：2026年1月，造纸和纸制品业工业生产者出厂价格同比下降2.4% [63][64]。中国胶合板出口量创新高，2025年超1299万立方米，对澳大利亚出口增长超22% [65][66] - **纺织服装业**：2026年春节假期，穿着类商品需求释放，新疆、吉林延边、浙江宁波等地服装销售额同比显著增长（如延边州同比+38.8%）[67]。冬奥赛事带动运动鞋服消费，国货品牌关注度提升 [68] 5. 公司重要公告摘要 - **太阳纸业**：发布2025年度业绩快报，营业总收入391.84亿元，同比降低3.79%；营业利润38.38亿元，同比增长6.25% [69] - **中顺洁柔**：拟以6000万元至1.2亿元自有资金回购股份，用于员工持股或股权激励 [72] - **比音勒芬**：控股股东一致行动人计划增持公司股份，金额不低于1亿元且不超过2亿元 [76] 6. 投资建议 - **家居**：政策促进房地产市场止跌回稳及以旧换新落地，有望刺激消费。板块估值处于历史底部，建议关注经营稳健的头部公司及智能家居赛道 [13] - **造纸**：行业格局或随反内卷及头部企业停机减产而改善，建议关注产品多元化及林浆纸一体化的太阳纸业 [13] - **包装**：奥瑞金收购中粮包装后，二片罐市占率将从20%提升至37%，议价能力有望提升，建议关注包装头部企业 [13] - **出口**：关税扰动持续，建议关注交易关税情绪下错杀的出海标的 [13]

股份情况 - 截至本月底已发行股份总数为691,680,000，库存股份数目为0[2] 合规情况 - 截至本月底公司已符合公众持股量要求[3] 授权情况 - 本月证券发行等已获董事会正式授权批准并依规进行[6]

公告核心内容 - 根据国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》政策解读及现行法律法规，中国烟草国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，该法规将于2026年1月1日生效，并设有6个月实施过渡期 [1] 业务模式调整 - 法规实施前，中烟香港已与相关工业公司订立框架协议，负责采购并出口卷烟至独家经营区域 [1] - 为在法规实施后继续通过中烟香港出口，工业公司将与中国烟草国际订立代理协议，中国烟草国际将作为代理人，并与中烟香港及工业公司订立个别协议，将工业公司制造的卷烟出口至中国境内免税市场 [1] - 新的业务模式将优化境内关外免税市场卷烟出口业务的供应链 [1] 财务影响与预测 - 自2026年7月1日起法规正式实施后，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，供应链优化将提升公司卷烟出口业务毛利率 [2] - 2024年公司卷烟出口业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6% [2] - 2025年上半年卷烟出口业务毛利率已提升至25.7% [2] - 考虑到过渡期备货和发运节奏波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [2] - 基于卷烟出口业务毛利率上行，上调公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿港元、10.6亿港元、13.0亿港元（前值分别为9.4亿港元、10.4亿港元、12.1亿港元），对应市盈率分别为34倍、30倍、24倍 [2] 公司定位与前景 - 中烟香港是中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一的上市公司 [2] - 公司主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口业务则打开了业绩向上的弹性空间 [2] - 公司进一步整合境外产业链资源的前景可期 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 中烟香港是中国境内免税市场独家卷烟出口商，新法规将优化其供应链并提升该业务毛利率，从而带动公司整体盈利能力提升 [7] - 公司主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口业务提供了增长弹性，未来有进一步整合境外产业链资源的空间 [7] - 基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 公司业务与催化剂 - 根据国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》及政策解读，中国烟草国际（公司关联方）是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，法规将于2026年1月1日生效并设有6个月过渡期 [7] - 新法规实施后，从2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，取代原有的通过交易对手方的框架协议模式，此举将优化供应链 [7] - 供应链优化预计将提升公司卷烟出口业务的毛利率，2024年该业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6%；2025年上半年该业务毛利率已升至25.7% [7] - 考虑到过渡期备货和发运节奏的波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为148.56亿港元、160.71亿港元、174.70亿港元，同比增速分别为13.63%、8.17%、8.71% [1][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.38亿港元、10.58亿港元、13.00亿港元，同比增速分别为9.90%、12.76%、22.90% [1][7][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.36港元、1.53港元、1.88港元 [1][8] - 基于当前股价，报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为33.70倍、29.89倍、24.32倍 [1][8] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为9.63%、10.04%、11.17%；销售净利率分别为6.32%、6.58%、7.44% [8] - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为23.82%、21.19%、20.68% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日公司收盘价为45.72港元，一年股价区间为19.82-48.10港元 [5] - 公司市净率（P/B）为9.03倍，港股流通市值为316.24亿港元 [5] - 公司每股净资产为5.06港元，资产负债率为63.00%，总股本与流通股本均为6.92亿股 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对中烟香港（06055.HK）维持“买入”评级 [1] - 核心观点：公司作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务稳健，境内免税市场独家出口卷烟的新业务模式将优化供应链并提升毛利率，从而带动盈利能力提升 [7] 业务与政策分析 - 根据新规，中国烟草国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，法规将于2026年1月1日生效并设有6个月实施过渡期 [7] - 新业务模式优化供应链：2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，取代原有的通过交易对手方采购再出口的模式 [7] - 供应链优化将提升公司卷烟出口业务毛利率：2024年该业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6%；2025年上半年毛利率已提升至25.7% [7] - 考虑过渡期备货和发运节奏波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测上调：预计2025-2027年归母净利润分别为9.38亿港元、10.58亿港元、13.00亿港元（前值为9.4亿、10.4亿、12.1亿港元） [1][7] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为148.56亿港元、160.71亿港元、174.70亿港元，同比增速分别为13.63%、8.17%、8.71% [1][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2025-2027年分别为1.36港元、1.53港元、1.88港元 [1][8] - 估值：基于最新摊薄EPS，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为33.70倍、29.89倍、24.32倍 [1][8] - 市净率（P/B）为9.03倍，港股流通市值约为316.24亿港元 [5] 公司基础数据与财务比率 - 公司总股本及流通股本均为6.9168亿股 [6] - 每股净资产为5.06港元，资产负债率为63.00% [6] - 主要财务比率预测：2025-2027年毛利率分别为9.63%、10.04%、11.17%；销售净利率分别为6.32%、6.58%、7.44%；ROE分别为23.82%、21.19%、20.68% [8]

核心观点 - 中烟香港作为中烟国际集团公司指定的国际业务独家营运实体，肩负资本运作重责，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛 [1] - 国家烟草专卖局新规确认中国烟草国际有限公司是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，中烟香港作为核心环节，其卷烟出口业务商业模式获优化，产业链流程缩短，相关业务毛利率有望提升 [1][2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.2亿港元、11.3亿港元、13.3亿港元 [1] - 对应2025-2027年市盈率分别为31.1倍、27.9倍、23.7倍 [1] 政策影响与业务模式 - 新政策《境内免税市场烟草制品管理办法》将于2026年1月1日生效，设置6个月过渡期，2026年7月1日正式实施 [1] - 新政前，公司卷烟出口业务供应商主要为卷烟进出口&工业公司，公司出口卷烟至独家经营区域 [2] - 新政后，交易对手方（工业公司）将与中烟国际订立代理协议，中烟国际作为代理人，与中烟香港及工业公司三方签署个别协议，把卷烟出口至中国境内免税市场 [2] - 公司向海外免税市场出售卷烟的运营模式将不会受到新政策影响 [2]

核心观点 - 信达证券认为中烟香港作为中国烟草国际集团公司指定的国际业务独家平台 肩负资本运作重责 未来有望加速优质标的收并购进程 长期成长动能充沛 [1] - 信达证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.2亿港元、11.3亿港元、13.3亿港元 对应市盈率分别为31.1倍、27.9倍、23.7倍 [1] 政策事件 - 国家烟草专卖局发布《境内免税市场烟草制品管理办法》 将于2026年1月1日生效并设置6个月过渡期 于2026年7月1日正式实施 [1] - 根据新政 中国烟草国际有限公司被指定为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业 [1] 商业模式影响 - 新政落地前 公司卷烟出口业务供应商主要为卷烟进出口及工业公司 公司出口卷烟至独家经营区域 [2] - 新政落地后 交易对手方（工业公司）将与中烟国际订立代理协议 中烟国际作为代理人 与中烟香港及工业公司三方签署个别协议 将卷烟出口至中国境内免税市场 [2] - 公司卷烟出口（向境内关外）的整体商业模式获得有效优化 产业链流程进一步缩短 [2] - 中烟香港作为核心环节 相关业务毛利率有望在2026年7月新政正式生效后得到提升 [2] - 公司向海外免税市场出售卷烟的运营模式将不会受到此次新政影响 [2]

行业与公司 * 行业：烟草行业，具体涉及中国境内关外免税市场的卷烟出口业务[1] * 公司：中烟香港[1] 核心观点与论据 * **交易模式优化**：公告描述了卷烟出口至中国境内关外免税市场的业务供应链变化[1] 调整后，整个交易链条简化为各中烟工业公司、中国烟草国际、中烟香港、境内免税市场[2] * **毛利率有望大幅提升**：交易模式优化预计将带动中烟香港毛利率有较大向上弹性[2] 调整前，公司卷烟出口业务的自营部分毛利率或在40%-50%甚至以上，而通过分销商渠道的增量业务毛利率较低[2] * **收入端无重大影响**：此次供应链变化主要影响中国境内关外免税市场，对海外免税市场运作无影响[2] 对该业务收入无重大影响[2] * **政策背景与执行方**：基于国家烟草专卖局2025年9月12日发布、2026年1月1日生效的政策[1] 中国烟草国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业[1] 中国烟草国际将作为相关交易对手方的代理人，与中烟香港及交易对手方订立协议[1] 其他重要内容 * **政策过渡期影响**：2026年1月1日至6月30日为政策过渡期[2] 由于个别协议需陆续谈判签订、交易系统需上线调试，发货节奏或受影响而有所延迟[2] 预计27年恢复常态[2]

投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体评级，但给出了详细的盈利预测和估值倍数，显示其积极观点 [1] 核心观点 - 政策变化优化了中烟香港的卷烟出口业务模式，中国烟草国际有限公司成为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，交易流程从涉及多方简化为中烟国际作为代理人，与中烟香港及工业公司三方签署协议 [1] - 报告认为，此项新政使公司卷烟出口（向境内关外）整体商业模式获有效优化、产业链流程进一步缩短，作为核心环节，相关业务毛利率有望在2026年7月正式生效后得到提升 [2] - 公司向海外免税市场出售卷烟的运营模式将不会受到此次政策影响 [2] - 公司作为中烟国际集团公司指定的国际业务独家营运实体，肩负资本运作重责，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为151.32亿港元、165.72亿港元、183.10亿港元，同比增长率分别为16%、10%、10% [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为10.15亿港元、11.32亿港元、13.28亿港元，同比增长率分别为19%、11%、17% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.47港元、1.64港元、1.92港元 [3] - 基于2026年2月20日收盘价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为31.1倍、27.9倍、23.7倍 [2][3] - 预计毛利率将从2024年的10.54%逐步提升至2027年的12.02% [5] - 预计销售净利率将从2024年的6.53%逐步提升至2027年的7.25% [5] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的28.41%逐步降至2027年的20.97% [5] 关键财务数据（历史与预测） - 2024年营业总收入为130.74亿港元，归属母公司净利润为8.54亿港元 [3] - 预计2027年末现金将增至16.81亿港元，存货将增至63.84亿港元 [5] - 预计2027年末归属母公司股东权益将增至63.35亿港元 [5] - 预计2025-2027年经营活动现金流分别为7.24亿港元、12.94亿港元、12.68亿港元 [5]

公司公告核心信息 - 公司将于2026年3月5日举行董事会会议 [1] - 会议议程包括审议并批准截至2025年12月31日止年度的全年业绩 [1] - 会议将考虑宣布及派发末期股息 [1] - 会议将考虑暂停办理股份过户登记手续（如有需要） [1] - 公司全年业绩及公告将刊登于香港联合交易所及公司网站 [1]