报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命 烟叶进出口业务为基本盘，盈利能力稳定、现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场增长和公司份额提升，业绩有望持续稳定增长 中烟香港承载中烟海外业务战略重任，将集中和整合海外资源，成为更具竞争力的市场参与者 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，截至2025年3月6日，对应EPS为1.36/1.51/1.69港元，对应PE为20.14/18.12/16.15倍 [4][5] 各业务情况 烟叶类产品进口业务 - 进口数量111,980吨，同比下降4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增长2.2%；毛利825.6百万港元，同比增长12.7% 主要因本年度到港的毛利率较高的巴西烟叶类产品占比同比提升，进口烟叶类产品的整体销售单价较去年提高 [4] 烟叶类产品出口业务 - 出口数量83,487吨，同比增长18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增长24.8%；毛利83.9百万港元，同比增长85.8% 主要因紧抓国际市场对烟叶需求增加契机，积极组织适销货源，提升出口数量，优化定价策略，增强对供需两端的议价力度 [4] 卷烟出口业务 - 出口数量3,339,700千支，同比增长19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增长30.2%；毛利277.4百万港元，同比增长69.1% 主要因积极拓宽经营区域，拓展有税业务，扩大市场覆盖面，积极引入新品卷烟，提升业务发展动能，持续优化卷烟业务结构及产品组合，扩大自营业务规模、提升自营业务占比 [4] 新型烟草制品出口业务 - 出口数量761,910千支，同比增长12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增长4.0%；毛利7.0百万港元，同比增长22.9% 主要因聚焦重点品牌培育发展，深挖市场渠道增量空间，重点市场、重点客户订单增加，持续优化经营模式，丰富品规组合，完善定价策略，稳步提升盈利水平 [4] 巴西经营业务 - 中烟巴西旗下非全资附属公司CBT向中国以外地区出口烟叶类产品31,627吨，同比下降2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增长37.0%；毛利183.8百万港元，同比增长30.3% 主要因本年度销售单价较高的成品片烟销量占比大幅增长，巴西烟叶类产品整体销售单价较去年上升 [4] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|19.31|20.14|18.12|16.15| [7] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [8] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [8] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比(%)|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润同比(%)|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |获利能力 - ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |获利能力 - ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|19.31|20.14|18.12|16.15| |估值比率 - P/B|5.47|4.80|3.79|3.07| |估值比率 - EV/EBITDA|14.25|13.75|12.28|10.90| [8][9]

报告公司投资评级 - 行业评级为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格24.85港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收、毛利、净利润同比增长，拟派末期股息同比增长，2025年将提升业务规模等并寻找优质标的开展投资并购，各业务板块有望高质量增长 [1][3] - 公司拥有相关烟草国际业务独家经营权，经营模式现金流稳健、议价能力强，背靠中烟集团壁垒优势显著，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收130.7亿港元，同比+10.5%；毛利13.8亿港元，同比+26.6%；归属于公司权益持有人的净利润8.54亿港元，同比+42.6% [1] 公司业务情况 - 烟叶类产品出口业务2024年收入20.6亿港元，同比+24.8%，营收占比15.8%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [8] - 烟叶类产品进口业务2024年收入82.5亿港元，同比+2.2%，营收占比63.1%，毛利率10.0%，同比+0.9pct [8] - 卷烟出口业务2024年收入15.7亿港元，同比+30.2%，营收占比12.0%，毛利率17.6%，同比+4.1pct [8] - 新型烟草制品出口业务2024年收入1.4亿港元，同比+4.0%，营收占比1.0%，毛利率5.2%，同比+0.8pct [8] - 巴西经营业务2024年收入10.5亿港元，同比+37.0%，营收占比8.0%，毛利率17.5%，同比-0.9pct [8] 公司盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收为150.4/171.9/196.4亿港元；净利润为9.5/11.1/13.0亿港元 [4] 公司基本数据 - 港股总股本691.68百万股，总市值17,188.25百万港元，每股净资产4.34港元，资产负债率67.53%，一年内最高/最低30.30/9.39港元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命，烟叶进出口业务为基本盘，盈利能力稳定、现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场增长和公司份额提升，业绩有望持续稳定增长，还将集中和整合中烟海外资源，成为更具竞争力的市场参与者 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，截至2025年3月6日，对应EPS为1.36/1.51/1.69港元，对应PE为20.14/18.12/16.15倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入130.74亿港元，同比增长10.5%；实现归母净利润8.54亿港元，同比增长42.6%，业绩增长受卷烟出口业务、烟叶类产品进口业务及巴西经营业务增长驱动，派发全年股息合计每股0.46港元，同比增长43.8% [4] 各业务情况 - 烟叶类产品进口业务：进口数量111,980吨，同比下降4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增长2.2%；毛利825.6百万港元，同比增长12.7%，原因是巴西烟叶类产品占比提升和销售单价提高 [4] - 烟叶类产品出口业务：出口数量83,487吨，同比增长18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增长24.8%；毛利83.9百万港元，同比增长85.8%，得益于抓住市场需求契机和优化定价策略 [4] - 卷烟出口业务：出口数量3,339,700千支，同比增长19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增长30.2%；毛利277.4百万港元，同比增长69.1%，源于拓宽经营区域和优化业务结构 [4] - 新型烟草制品出口业务：出口数量761,910千支，同比增长12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增长4.0%；毛利7.0百万港元，同比增长22.9%，是因为聚焦品牌培育和优化经营模式 [4] - 巴西经营业务：CBT向中国以外地区出口烟叶类产品31,627吨，同比下降2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增长37.0%；毛利183.8百万港元，同比增长30.3%，由于成品片烟销量占比增长和销售单价上升 [4] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|19.31|20.14|18.12|16.15| [7] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、应收账款及票据等，还呈现了主要财务比率，包括获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关指标数据 [8][9]

报告公司投资评级 - 行业为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格24.85港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收、毛利、净利润同比增长，拟派发末期股息，2025年将提升业务规模等并适时开展投资并购，各业务板块有望高质量增长 [1][3] - 公司拥有相关烟草国际业务独家经营权，经营模式现金流稳健、议价能力强，背靠中烟集团壁垒优势显著，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收130.7亿港元，同比+10.5%；毛利13.8亿港元，同比+26.6%；归属于公司权益持有人的净利润8.54亿港元，同比+42.6% [1] 公司业务收入情况 - 烟叶类产品出口业务2024年收入20.6亿港元，同比+24.8%，营收占比15.8%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [9] - 烟叶类产品进口业务2024年收入82.5亿港元，同比+2.2%，营收占比63.1%，毛利率10.0%，同比+0.9pct [9] - 卷烟出口业务2024年收入15.7亿港元，同比+30.2%，营收占比12.0%，毛利率17.6%，同比+4.1pct [9] - 新型烟草制品出口业务2024年收入1.4亿港元，同比+4.0%，营收占比1.0%，毛利率5.2%，同比+0.8pct [9] - 巴西经营业务2024年收入10.5亿港元，同比+37.0%，营收占比8.0%，毛利率17.5%，同比-0.9pct [9] 公司基本数据 - 港股总股本691.68百万股，总市值17,188.25百万港元，每股净资产4.34港元，资产负债率67.53%，一年内最高/最低30.30/9.39港元 [6] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收为150.4/171.9/196.4亿港元；净利润为9.5/11.1/13.0亿港元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和归母净利润同比增长，盈利表现优异，股息增加，各业务营收有不同程度增长，毛利率和净利率提升，内生利润率有望持续提升，外延并购或助推跨越式发展 [1][2][3][4] 事件 - 3月6日公司发布2024年年报，24年营收/归母净利润分别同比+10.5%/+42.6%至130.7/8.5亿港元，24H2营收/归母净利分别同比+6.8%/+48.6%至43.7/2.1亿港元，2024年全年股息合计为每股0.46港元，同比+43.8% [1] 经营分析 - 市场需求恢复和优异经营使烟叶、卷烟出口业务表现较优，2024全年烟叶出口/烟叶进口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务分别实现营收20.6/82.5/15.7/1.4/10.5亿港元，同比分别+24.8%/+2.2%/+30.2%/+3.8%/+37.1%，24H2各业务营收及同比情况有差异 [2] - 烟叶出口营收增幅大因把握国际市场需求增加组织适销货源，出口数量H1/H2分别同比+8.7%/+25.9%；卷烟出口业务增长因拓宽经营区域、拓展有税市场，出口量H1/H2分别同比+96%/-0.3%，且提高自营占比助推均价提升 [2] 多因素推动公司毛利率显著提升，费用率管控相对较优 - 2024年公司毛利率与净利率为10.5%与6.9%，同比+1.4/+1.1pct，2024H2毛利率与净利率为9.5%与5.1%，同比+1.1/+0.7pct [3] - 2024年各业务毛利率有不同变化，卷烟出口业务毛利率显著提升因优化业务结构及产品组合、提升自营业务占比，烟叶类产品进/出口业务毛利率提升分别因产品结构变化、优化定价策略增强议价能力 [3] - 2024年公司行政及其他经营开支费用率为1.2%，同比-0.1pct，财务费率同比+0.3pct至1.7% [3] 内生利润率持续提升可期，外延并购有望助推跨越式发展 - 公司现有业务依托行业需求增长及市场扩张规模有望稳健增长，盈利能力持续提升具备较强确定性，公司明确聚焦资本运作平台建设，适时开展投资并购，有望实现跨越式发展 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.48/1.73/2.01元，当前股价对应PE分别为17/15/13倍 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|11,836|13,074|14,971|16,887|18,890| |营业收入增长率|42.19%|10.46%|14.51%|12.80%|11.86%| |归母净利润(百万元)|599|854|1,027|1,198|1,390| |归母净利润增长率|59.71%|42.58%|20.25%|16.69%|16.06%| |摊薄每股收益(元)|0.87|1.23|1.48|1.73|2.01| |每股经营性现金流净额|0.75|0.00|1.72|1.52|2.11| |ROE(归属母公司)(摊薄)|24.01%|28.41%|25.46%|22.91%|21.00%| |P/E|10.71|18.07|17.31|14.83|12.78| |P/B|2.57|5.13|4.41|3.40|2.68|[8] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、比率分析等多方面财务数据预测，如主营业务收入、成本、利润、资产、负债等在2022A - 2027E各年份的情况及相关增长率、利润率等指标 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比增长10%；毛利13.8亿港元，同比增长27%；归母净利润8.5亿港元，同比增长43%；2024H2营收43.7亿港元，同比增长6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比增长47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看量价变化不一，公司毛利率为10.5%，同比增加1.3pct [7] - 2024H2烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动，各业务收入和量价同比有不同表现，公司2024H2毛利率为9.5%，同比增加1.1pct [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 各业务情况 - 2024年烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口业务收入分别为82.5/20.6/15.7/1.4/10.5亿港元，同比增长2%/25%/30%/4%/37%；各业务进/出口量同比 - 4%/+18%/+19%/+12%/-2%，价同比 + 7%/+5%/+9%/-8%/+40%；各业务毛利率分别为10%/4%/18%/5%/18% [7] - 2024H2烟叶类进口/烟叶类出口/卷烟出口/巴西经营/新型烟草制品出口业务收入分别为14.5/11.4/10.3/0.9/6.6亿港元，同比 - 11%/+26%/+6%/-5%/+34%；各业务进/出口量同比 - 28%/+33%/+22%/+40%/+16%，价同比 + 24%/-5%/-13%/-32%/+16%；各业务毛利率分别为6%/5%/15%/5%/18% [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比+10%；毛利13.8亿港元，同比+27%；归母净利润8.5亿港元，同比+43%；2024H2营收43.7亿港元，同比+6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比+47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看量价变化不一，公司毛利率为10.5%，同比+1.3pct [7] - 2024H2各业务收入有增有减，拆分量价来看量价变化不一，公司2024H2毛利率为9.5%，同比+1.1pct，烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动 [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年中烟香港业绩略超预期，营收130.7亿港元，同比+10%；毛利13.8亿港元，同比+27%；归母净利润8.5亿港元，同比+43%；2024H2营收43.7亿港元，同比+6.8%，归母净利润2.1亿港元，同比+47.1% [7] - 产品结构变化带动毛利率提升，2024年各业务收入有不同程度增长，拆分量价来看，各业务进/出口量和价同比有不同表现，公司毛利率为10.5%，同比+1.3pct [7] - 2024H2烟叶进口业务量因船只到港节奏有所波动，各业务收入、量价及毛利率有不同变化 [7] - 中烟香港主营业务发展稳健，卷烟及新型烟草产品出口有向上弹性，上调2025/2026年、新增2027年盈利预期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.6/10.6/11.9亿港元，对应PE为20/18/16倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|11836|13074|14383|15481|16584| |同比(%)|42.19|10.46|10.01|7.63|7.13| |归母净利润（百万港元）|598.77|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |同比(%)|59.71|42.58|12.68|10.20|11.99| |EPS - 最新摊薄（港元/股）|0.87|1.23|1.39|1.53|1.72| |P/E（现价&最新摊薄）|31.59|22.16|19.66|17.84|15.93| [1] 市场数据 - 收盘价27.35港元 - 一年最低/最高价9.50/30.30港元 - 市净率6.29倍 - 港股流通市值18917.45百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.34港元 - 资产负债率67.53% - 总股本691.68百万股 - 流通股本691.68百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372.29|10001.77|11102.37|12297.83| |现金及现金等价物|517.47|3080.40|4072.33|5155.69| |应收账款及票据|738.84|639.24|645.03|598.86| |存货|5425.75|3553.69|3626.93|3755.42| |其他流动资产|2690.24|2728.44|2758.08|2787.87| |非流动资产|444.36|443.99|441.69|429.96| |固定资产|78.41|85.55|90.39|95.19| |商誉及无形资产|313.20|305.68|298.54|282.01| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产|52.76|52.76|52.76|52.76| |资产总计|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| |流动负债|6534.48|6106.44|6052.43|5945.69| |短期借款|2947.74|3047.74|3147.74|3247.74| |应付账款及票据|3419.80|2842.96|2672.47|2449.19| |其他|166.94|215.74|232.21|248.76| |非流动负债|94.90|94.90|94.90|94.90| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|94.90|94.90|94.90|94.90| |负债合计|6629.39|6201.35|6147.33|6040.59| |股本|1403.72|1403.72|1403.72|1403.72| |少数股东权益|182.10|277.24|369.42|472.66| |归属母公司股东权益|3005.17|3967.18|5027.31|6214.54| |负债和股东权益|9816.66|10445.76|11544.07|12727.79| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|13074.24|14382.83|15480.62|16583.76| |营业成本|11696.60|12793.30|13744.16|14695.13| |销售费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|158.40|172.59|185.77|199.01| |研发费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他费用|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润|1219.25|1416.94|1550.69|1689.62| |利息收入|0.00|15.35|46.61|81.45| |利息支出|207.56|139.93|172.93|175.93| |其他收益|103.84|14.38|0.00|0.00| |利润总额|1115.52|1306.74|1424.37|1595.14| |所得税|212.72|249.59|272.05|304.67| |净利润|902.80|1057.15|1152.32|1290.47| |少数股东损益|49.07|95.14|92.19|103.24| |归属母公司净利润|853.74|962.01|1060.13|1187.23| |EBIT|1323.09|1431.32|1550.69|1689.62| |EBITDA|1323.09|1451.69|1571.00|1709.36| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0.00|2608.48|1082.87|1167.29| |投资活动现金流|0.00| - 5.62| - 18.00| - 8.00| |筹资活动现金流|0.00| - 39.93| - 72.93| - 75.93| |现金净增加额|0.00|2562.93|991.94|1083.35| |折旧和摊销|0.00|20.37|20.30|19.74| |资本开支|0.00| - 20.00| - 18.00| - 8.00| |营运资本变动|0.00|1405.41| - 262.68| - 318.85| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.23|1.39|1.53|1.72| |每股净资产(元)|4.34|5.74|7.27|8.98| |发行在外股份(百万股)|691.68|691.68|691.68|691.68| |ROIC(%)|18.93|17.25|15.84|14.79| |ROE(%)|28.41|24.25|21.09|19.10| |毛利率(%)|10.54|11.05|11.22|11.39| |销售净利率(%)|6.53|6.69|6.85|7.16| |资产负债率(%)|67.53|59.37|53.25|47.46| |收入增长率(%)|10.46|10.01|7.63|7.13| |净利润增长率(%)|42.58|12.68|10.20|11.99| |P/E|22.16|19.66|17.84|15.93| |P/B|6.29|4.77|3.76|3.04| |EV/EBITDA|14.25|13.01|11.45|9.95| [8]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为13,074,243千港元，较2023年的11,836,221千港元增长10.5%[4] - 2024年公司毛利为1,377,642千港元，较2023年的1,088,324千港元增长26.6%[4] - 2024年公司税前利润为1,115,524千港元，较2023年的859,059千港元增长29.9%[4] - 2024年公司年内利润为902,802千港元，较2023年的692,373千港元增长30.4%[4] - 2024年公司本公司权益持有人应占年内利润为853,735千港元，较2023年的598,773千港元增长42.6%[4] - 2024年公司每股基本及摊薄盈利为1.23港元，2023年为0.87港元[4] - 2024年公司每股中期股息为0.15港元，末期股息为0.31港元，全年股息合计每股0.46港元，同比增长43.8%[4] - 2024年末公司存货为5,425,745千港元，较2023年末的2,973,650千港元大幅增加[6] - 2024年末公司流动负债为6,534,481千港元，较2023年末的3,997,613千港元有所增长[6] - 2024年末公司资产净额为3,187,270千港元，较2023年末的2,695,292千港元有所增加[7] - 2024年客户合约收入为13,074,243千港元，2023年为11,836,221千港元[16] - 2024年税前利润为1,115,524千港元，所得税开支为212,722千港元，年内利润为902,802千港元[22] - 2023年公司须予报告分部收入为11836221千港元，毛利为1088324千港元，年内利润为692373千港元[24] - 2024年公司收入为13074243千港元，较2023年的11836221千港元增长10.46%[27] - 2024年指定非流动资产为391605千港元，较2023年的387503千港元增长1.06%[28] - 2024年其他收入净额为120374千港元，较2023年的91117千港元增长32.11%[30] - 2024年融资成本为224096千港元，较2023年的167396千港元增长33.87%[31] - 2024年员工成本为107331千港元，较2023年的102807千港元增长4.40%[33] - 2024年存货成本为11657430千港元，较2023年的10694104千港元增长9.01%[36] - 2024年所得税开支为212722千港元，较2023年的166686千港元增长27.62%[39] - 公司未就约51930000千港元（2023年：约35553000千港元）税项亏损确认递延税项资产[42] - 2024年香港利得税结余为23,532千港元，2023年为48,450千港元；巴西税项结余2024年为 - 33,380千港元，2023年为18,552千港元[43] - 2024年综合财务状况表中递延税项资产净额为15,746千港元，递延税项负债净额为 - 68,384千港元；2023年递延税项资产净额为80,687千港元，递延税项负债净额为 - 46,953千港元[46] - 2024年宣派中期股息103,752千港元，建议派发末期股息214,421千港元；2023年无中期股息，末期股息为221,338千港元[49] - 2024年批准及派付上个财政年度末期股息221,338千港元，2023年为138,336千港元[50] - 截至2024年12月31日止年度每股基本盈利根据约853,735,000港元利润及691,680,000股普通股加权平均数计算，2023年根据约598,773,000港元利润及691,680,000股普通股加权平均数计算[51] - 2024年贸易应收款项为610,985千港元，应收票据为127,855千港元；2023年贸易应收款项为513,257千港元，应收票据为2,496千港元[54] - 2024年贸易应付款项为3,419,802千港元，合约负债为28,665千港元；2023年贸易应付款项为1,232,557千港元，合约负债为29,262千港元[59] - 2024年公司累计实现营业收入130.7亿港元，同比增长10.5%；归母净利润8.54亿港元，同比增长42.6%[62] - 2024年公司收入较2023年同期增长10.5%至130.742亿港元，成本增加8.8%至116.966亿港元，毛利增长26.6%至13.776亿港元[72] - 2024年公司其他收入净额较2023年同期上升32.1%至1.204亿港元[73] - 2024年公司行政及其他经营开支较2023年同期上升3.5%至1.584亿港元[74] - 2024年公司融资成本较2023年同期上升33.9%至2.241亿港元[75] - 2024年公司权益持有人应占年内利润较2023年同期增长42.6%至8.537亿港元，集团年内利润增长30.4%至9.028亿港元[76] - 2024年公司每股盈利为1.23港元，2023年为0.87港元[77] - 2024年公司流动资产净值为28.378亿港元，2023年为22.16亿港元[79] - 2024年银行借款年度加权平均利息为7.76%，2023年为7.58%[83] - 2024年公司资产总值为98.167亿港元，现金及现金等价物和短期银行存款为28.576亿港元，负债总额为66.294亿港元[87] - 2024年公司资本负债比率为0.94，流动比率为1.43；2023年分别为0.92和1.55[87] - 2024年12月31日，集团在香港有53名雇员（2023年：42名），在巴西有265名雇员（2023年：239名），2024年员工成本为1.073亿港元（2023年：1.028亿港元）[88] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年烟叶类产品销售额为11,363,153千港元，2023年为10,496,971千港元；卷烟销售额2024年为1,573,644千港元，2023年为1,208,727千港元；新型烟草制品销售额2024年为135,184千港元，2023年为129,979千港元；提供服务收入2024年为2,262千港元，2023年为544千港元[16] - 截至2024年12月31日止年度，来自一名客户的收入约为8,256,471,000港元，2023年约为8,079,031,000港元，均超集团收入10%[16] - 2024年烟叶类产品出口业务销售收入为2,061,544千港元，毛利为83,859千港元[22] - 2024年烟叶类产品进口业务销售收入为8,254,248千港元，毛利为825,563千港元[22] - 2024年卷烟出口业务销售收入为1,573,644千港元，毛利为277,414千港元[22] - 2024年新型烟草制品出口业务销售收入为135,184千港元，毛利为7,026千港元[22] - 2024年巴西经营业务销售收入为1,049,623千港元，毛利为183,780千港元[22] - 2024年公司烟叶类产品进口数量111,980吨，同比减少5,236吨，降幅4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增加175.2百万港元，增幅2.2%；毛利825.6百万港元，同比增加93.2百万港元，增幅12.7%[64] - 2024年公司烟叶类产品出口数量83,487吨，同比增加12,978吨，增幅18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增加409.3百万港元，增幅24.8%；毛利83.9百万港元，同比增加38.7百万港元，增幅85.8%[65] - 2024年公司卷烟出口数量3,339,700千支，同比增加535,833千支，增幅19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增加364.9百万港元，增幅30.2%；毛利277.4百万港元，同比增加113.4百万港元，增幅69.1%[66] - 2024年公司新型烟草制品出口数量761,910千支，同比增加84,600千支，增幅12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增加5.2百万港元，增幅4.0%；毛利7.0百万港元，同比增加1.3百万港元，增幅22.9%[68] - 2024年中烟巴西旗下非全资附属公司CBT向中国以外地区出口烟叶类产品数量31,627吨，同比减少769吨，降幅2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增加283.3百万港元，增幅37.0%；毛利183.8百万港元，同比增加42.7百万港元，增幅30.3%[69] 贸易款项账龄数据变化 - 2024年30日以内贸易应收款项及应收票据为71,136千港元，31 - 90日为401,163千港元，90日以上为266,541千港元；2023年对应分别为220,842千港元、77,207千港元、217,704千港元[57] - 2024年未逾期贸易应收款项及应收票据为701,531千港元，逾期1 - 30日为2,037千港元，逾期31 - 90日为35,122千港元，逾期90日以上为150千港元；2023年对应分别为253,385千港元、39,808千港元、125,720千港元、96,840千港元[57] - 2024年30日以内贸易应付款项为2,192,797千港元，31 - 90日为1,040,799千港元，90日以上为186,206千港元；2023年对应分别为626,348千港元、330,714千港元、275,495千港元[60] 公司上市及所得款项使用情况 - 公司上市发行1.6667亿股股份，每股4.88港元，所得款项总额约8.13亿港元，超配权行使后又发行2500万股，所得款项总额约1.22亿港元，所得款项净额约9.04亿港元，净价约每股4.72港元[91] - 截至2024年12月31日，进行业务补充投资与收购所得款项净额占比45%，金额4.068亿港元，未使用金额8140万港元，预计2025年6月30日前使用[93] - 支持业务持续发展所得款项净额占比20%，金额1.808亿港元，2024年已使用640万港元，未使用金额1.651亿港元，预计2025年6月30日前使用[93] - 与国际烟草公司战略合作所得款项净额占比20%，金额1.808亿港元，2024年已使用150万港元，未使用金额1.786亿港元，预计2025年6月30日前使用[93] - 一般营运资金所得款项净额占比10%，金额9040万港元[93] - 改善采购和销售资源管理所得款项净额占比5%，金额4520万港元，2024年已使用1140万港元，未使用金额450万港元，预计2025年6月30日前使用[93] 股息派付及股东相关事项 - 董事会建议派付2024年度每股0.31港元末期股息（2023年：每股0.32港元），按已发行6.9168亿股股份计算，总额约2.14421亿港元，预计2025年7月18日或前后派付[96] - 股东周年大会将于2025年6月20日举行，公司股东名册6月16 - 20日暂停登记[97][98] 财报审核及披露相关事项 - 审核委员会由三名独立非执行董事组成，已审阅集团2024年度业绩，信纳业绩按适用会计准则编制[103] - 独立核数师毕马威已核对集团截至2024年12月31日止年度财报数字与经审核综合财务报表数字一致，但未发表保证[104] - 截至公告日期，无2024年12月31日之后需披露的重大事项[105] - 2024年年度业绩公告刊登于联交所网站及公司网站，2024年年报将寄发股东并可在相关网站查阅[107] 公司注册及上市相关信息 - 中煙巴西于2002年6月6日在巴西注册成立，CBT于2011年9月15日在巴西注册成立[110] - 公司股份于2019年6月12日在联

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命 [2][3][7] - 行业层面，高价格、新市场、新产品驱动市场持续增长 [2] - 公司业绩持续稳定增长，烟叶进出口业务为基本盘，卷烟及新型烟草出口培育新增长点，盈利能力良好、现金流充裕，持续稳定派息 [2][3][7] - 预计公司2024 - 2026年营业总收入和归母净利润持续增长，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 概况：重组天利国际业务版图，打造境外战略桥头堡 - 中烟香港是中烟国际指定境外平台，2004年成立，2018年重组，2019年港交所上市，核心业务有五项，经营品类和市场区域广泛 [17] - 中烟国际集团为控股股东，中国烟草总公司为实际控制人，高管均系中烟系出身，管理经验丰富 [21][23] - 2016 - 2023年公司营收和归母净利润CAGR分别为9.40%和8.67%，2024H1各业务均较快增长，预计2024年归母净利润同比增幅不低于30% [27] - 收购中烟巴西带动供应链整合，2024H1各业务毛利率有变化，综合毛利率和净利率同比提升 [31] 行业：高价格&新市场&新产品，驱动市场持续增长 - 全球卷烟市场规模增长由单价和人均消费额增长贡献，中国卷烟市场规模增长近年来主要由单价增长推动，烟草价格弹性低，中国烟草通过产品结构升级和创新推动价格提升 [33][35][36] - 卷烟工业化后烟草巨头进行全球版图扩张，菲莫国际2008 - 2016年区域扩展贡献核心业绩增量 [42][43] - 控烟与减害背景下，新型烟草市场规模稳步较快增长，传统市场疲软时电子烟提供市场增量，且能为国家税收提供增量补充 [48][53] 公司：承载中烟全球化使命，前路星辰大海 - 中国烟草行业实行专卖专营管理体制，烟草是重要财政收入来源，全球烟草制度差异决定海外烟草经营需专业营运平台，中烟香港承载全球化使命 [56][58][62] - 烟叶进出口业务为基本盘，提供安全边际，未来增长有望持续稳定 [3] - 积极拓展卷烟及新型烟草出口，免税卷烟出口业务疫后恢复红利有望持续2 - 3年，2024年9月起拓展有税市场，新型烟草制品出口业务把握全球HNB发展机遇 [3] - 公司盈利能力良好、现金流充裕，持续稳定派息，保障股东权益 [3][6] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营业总收入为133.06/147.13/160.55亿港元，同比增长12%/11%/9%，归母净利润为8.04/9.34/10.62亿港元，同比增长34%/16%/14%，对应EPS为1.16/1.35/1.54港元，对应PE为23.04/19.85/17.45倍，首次覆盖给予“买入”评级 [7]