投资评级 - 报告对京东健康的投资评级为“买入”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 公司2025年收入延续超预期增长，全年Non-IFRS经营利润率及净利率创历史新高 [7] - 公司作为国内医药电商龙头，自营供应链及履约优势显著，将持续受益于处方外流、医药零售线上化、线上医保支付开放等趋势 [7] - AI能力在问诊导流、用户教育、慢病管理及医院端数字化解决方案中的落地，有望持续提升平台转化效率 [7] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入为734.41亿元人民币，同比增长26.28%，高于市场预期3.1% [6][7]；Non-IFRS经营利润为44亿元人民币，同比增长68.9%；Non-IFRS净利润为65亿元人民币，同比增长36.3% [7]；期末资金储备达695亿元人民币 [7] - **收入结构**：2025年医药和健康产品销售收入同比增长24.8%至609亿元人民币；线上平台、数字化营销及其他服务收入同比增长34.1%至126亿元人民币 [7] - **未来预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为862.59亿、989.64亿、1116.45亿元人民币 [6][7]；预计同期归母净利润分别为56.77亿、66.33亿、77.16亿元人民币 [6] 运营与业务进展 - **用户增长**：截至2025年末，过去12个月年度活跃用户数达到2.177亿，同比增长19% [7] - **供给侧与产品**：2025年平台新药首发超过100款，同比显著提升 [7]；自营药房门店超300家 [7] - **新业务拓展**：即时零售业务与线上医保支付稳步推进，截至2025年底，线上医保支付已拓展至29个重点城市 [7] - **AI应用**：公司加速推动AI在多场景落地，C端AI医生“大为”已完成数亿次交互，用户好评率达98% [7] 关键财务比率 - **盈利能力**：报告预测毛利率将从2025年的24.78%稳步提升至2028年的25.79% [8]；ROE从2025年的8.95%预计将提升至2028年的9.76% [8] - **估值指标**：基于2026年3月6日收盘价计算，2025-2028年预测PE分别为28.73倍、24.09倍、20.62倍、17.72倍 [6][8]；同期预测PB分别为2.61倍、2.09倍、1.91倍、1.73倍 [6][8]

关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：京东健康 (JD Health International， 股票代码 6618.HK) [1] * 行业：中国游戏、娱乐与医疗科技 (China Games, Entertainment & Healthcare Tech) [9] 2025年下半年业绩表现 (2H25) 与 2025年第四季度 (4Q25) 业绩 * 2H25 总收入为 382 亿元人民币，同比增长 28%，超出高盛及市场一致预期约 5% [1] * 2H25 非国际财务报告准则净利润为 30 亿元人民币，同比增长 38%，超出高盛预期 16%，超出市场一致预期 5% [1] * 非国际财务报告准则净利率达到 7.8%，创下下半年历史最高水平 [1] * 2H25 毛利率同比提升至 24.4%，超出高盛预期 0.8 个百分点 [1] * 2H25 自营产品 (1P) 销售额同比增长 27%，超出高盛预期 4% [1] * 2H25 服务收入（市场及其他）同比增长 34%，超出高盛预期 10% [1] * 4Q25 收入同比增长 27%，调整后净利润同比增长 30%，调整后净利率为 5% [1] 管理层指引与 2026 财年展望 * 管理层对 2026 财年收入给出高十位数至 20% 的同比增长指引 [2] * 2026 财年调整后营业利润率预计至少与上年持平（约 6%+）[2] * 2026 财年调整后净利润预计与上年持平，主要受利息收入波动影响 [2] * 按品类划分的 2026 财年增长预期： * 药品：预计同比增长约 25%（2025财年为 30%+）[2] * 营养保健品：目标同比增长约 15%（2025财年为 20%+）[2] * 医疗设备：预计同比增长约 10%（2025财年为十位数增长）[2] 增长驱动力与盈利能力 * 业绩反映了公司在药品/营养品类上的强劲增长和市场份额提升 [2] * 毛利率的持续改善得益于广告收入的良好增长以及公司议价能力增强带来的自营产品盈利能力提升 [2] * 公司计划在即时配送和人工智能相关举措上进行投资，这可能增加费用，但预计可被上述盈利改善所抵消 [2] 投资评级与目标价 * 高盛给予京东健康“买入”评级，12个月目标价为每股 75 港元，基于 30 倍 2026 财年预期市盈率 [3] * 当前股价为 47.50 港元，目标价隐含 57.9% 的上行空间 [9] 主要风险因素 * 2026 年药品或非药品销售增长可能慢于预期 [6] * 考虑到对即时配送和人工智能相关举措的投资，2026 年的利润率动态存在不确定性 [6] * 来自在线药房、O2O 和直播电商同行的竞争加剧 [6] 其他重要信息 * 公司 2025 财年调整后营业利润率为 6% [2] * 公司 2026 财年预期收入为 831 亿元人民币，预期每股收益为 2.20 元人民币 [9] * 高盛在京东健康拥有投资银行业务关系，并持有该公司 1% 或以上的普通股权益 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 京东健康2025年收入利润实现强劲增长，核心指标超市场预期，并积极打造医疗“AI+供应链”新基建，打通了从线上到线下、从院内到院外的服务闭环，维持“买入”评级 [1][4][8] 财务表现与核心经营指标 - **营收与利润高速增长**：2025年公司实现营收734亿元，同比增长26.3%；经调整经营利润43.9亿元，同比增长69%；经调整净利润65.3亿元，同比增长36% [4] - **利润率创历史新高**：2025年经调整经营利润率实现6.0%，经调整净利润率实现8.9%，达到公司成立以来最高利润率水平 [5] - **用户与资金储备**：截至2025年12月31日，过去12个月的年度活跃用户数量达到2.18亿，较2024年净增超3400万；公司资金储备总额为695亿元 [5] - **分业务收入**：2025年销售药品和健康产品收入同比增长25%至609亿元；线上平台/数字化营销及其他服务收入同比增长34%至126亿元 [5] 业务发展亮点 - **超级医药供应链优势**： - 药品：2025年全年首发超100款新药，较2024年的30余款实现跨越式增长，力争“新药全网首发第一站” [5] - 保健品：2025年超7000个营养保健品牌实现连续3年销售增长，持续挖掘婴童发育、银发营养、抗炎抗衰老、滋补即食化四大高潜力赛道 [5] - 医疗器械：积极探索“硬件+软件+服务+生态”四位一体智能健康管理新生态 [5] - **即时零售与线上线下融合**： - 线上购药医保个账支付服务范围扩展至29个重点城市 [5] - 截至2025年底已开设超300家自营药房门店，连接即时零售业务 [5] - 京东到家快检业务2025年订单量同比增长81.9%，服务覆盖至全国27个城市，可提供160多项到家检测服务 [5] - 截至2025年12月31日，超2.1万名护士入驻京东健康，为全国超47个城市的用户提供居家护理服务 [5][6] - **医疗AI全场景应用**： - 消费者端：打造“AI京医”系列产品，其中AI医生“大为”截至2025年底已完成数亿次交互，好评率达到98% [8] - 医院端：打造“京东卓医”，已在温州医科大学附属第一医院、华中科技大学同济医学院附属协和医院等多家医院成功落地，累计服务患者超500万人次 [8] 市场数据与估值 - **市场表现**：截至2026年3月6日，当前股价为48.40港元，总市值为155,401.52百万港元，52周价格区间为27.15-71.70港元 [3] - **近期走势**：近1个月股价下跌18.2%，近3个月下跌19.6%，但近12个月跑赢恒生指数，涨幅为18.6%（同期恒指涨5.7%） [3] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为874亿元、1,004亿元、1,122亿元，同比增长率分别为19%、15%、12% [7][8] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为66亿元、75亿元、82亿元 [8] - 对应经调整P/E分别为21倍、18倍、17倍（基于2026年3月6日汇率1港元=0.88元人民币换算） [7][8] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年ROE维持在10%，毛利率提升至25%，摊薄每股收益分别为1.8元、2.1元、2.3元 [7][9]

2025年京东健康财报与业务转型分析 - 公司2025年全年收入达734亿元人民币，同比增长26.3% [1] - 公司2025年Non-IFRS净利润为65亿元人民币，同比增长36.3%，净利润率创历史新高达到8.9% [1] - 公司年度活跃用户数突破2.18亿，连续四个季度收入增速超过20% [1] 战略定位与价值重估 - 公司正从“医药电商”向“全场景健康消费平台”跃迁，构建“医-检-诊-药”服务闭环 [1] - 公司通过AI与供应链重构，以用户真实痛点为起点，构建创新服务体系 [1] - 公司的长期价值评估锚点正从交易规模转向服务密度和信任深度 [12] 创新服务业务模式 - 在医美领域，公司开设自营医美门店，严格把控医生资质与供应链，预售即售出超3000单，开业首月服务名额全部约满 [3] - 在居家健康场景，公司推出“到家快检”服务，由护士上门采样，样本直送合作医院，3小时出报告，2025年流感季订单量同比增长238% [4] - 在体检领域，公司打造专业体检中心，智能导检缩短候检时间近30分钟，AI总检系统提升报告产出效率135%，用户平均提前3.5天拿到结果 [5] 技术能力与基础设施支撑 - 公司构建了“AI+超级供应链”双引擎能力，作为效率工具与信任基础设施 [8] - 在AI端，公司拥有“AI京医”健康智能体矩阵，AI医生“大为”提供24×7免费咨询，累计交互数亿次，好评率达98% [8] - 面向医院的“京东卓医”大模型已在多家顶级医院落地，累计服务患者超500万人次 [8] 供应链能力与生态合作 - 在供应链端，公司成为药企全渠道超级医药供应链核心枢纽，2025年全网首发新药超100款，较2024年的30余款实现跨越式增长 [9] - 公司通过全球采购引入新品牌，并联合开发“硬件+软件+服务+生态”的定制产品，如联名动态血糖仪 [9] - 在医美领域，公司基于超亿级医患对话与千万级皮肤图像训练AI测肤工具，并可通过“京东买药秒送”实现最快9分钟送达 [9] 业务模式的可扩展性与未来增长逻辑 - 公司创新服务的核心是将高门槛专业服务转化为标准化、可调度的产品单元，即“服务即产品”范式 [11] - 业务模式具备极强扩展性，例如“到家快检”的“护士网络+医院合作+样本物流+报告系统”架构可在跑通后快速复制至全国 [12] - 公司通过打造高信任度的服务节点形成区域密度效应，以提升单用户ARPU与履约效率，而非无限扩张SKU [12] - 公司定位正转变为连接用户、医生、医院、药企与政府的数智化健康服务网络 [12]

报告投资评级 * 报告引用了中信里昂研究的观点，但未在汇编文章中明确给出自身的投资评级 [4] 报告核心观点 * 公司2025年下半年业绩显著超预期，收入同比增长28%至382亿元人民币，经调整息税前利润同比飙升88%至19亿元人民币，利润率因收入强劲增长与审慎的线下投资而扩大 [3][4][7] * 公司收入增长势头强劲，预计动能将持续至2026年，主要由药品（尤其是原研处方药）销售推动，但经调整净利润同比增速将维持在低个位数，主要受即时零售、线下药房和人工智能投资增加以及利息收入下降的影响 [4][7] * 公司独特的“B2C + 即时零售 + 线下”网络为其提供竞争优势，能为一站式数字营销服务提供支持 [6] 财务业绩与运营表现 * **2025年下半年收入**：同比增长28%至382亿元人民币 [4][5] * **直营收入**：同比增长28%至382亿元人民币，其中药品销售增长30%，营养保健增长20%，医疗器械增长十数个百分点 [5] * **平台与广告收入**：同比增长34%至66亿元人民币，主要得益于数字营销服务费增加及平台广告主数量增长 [6] * **2025年第四季度收入**：保持同比增长27% [4] * **盈利能力**： * 2025年下半年经调整息税前利润率提升1.6个百分点至5% [7] * 2025年下半年调整后净利润同比增长38%，利润率同比提升0.6个百分点至7.7% [7] * **用户与支出**：年度活跃用户增至2.18亿（同比增长19%），约占京东活跃买家的30%；过去12个月单用户支出同比增长5% [5] * **成本与投资**：运营优化与广告增长带动毛利率提升，抵消了履约与研发费用率上升（主要来自即时零售与线下业务，2025年下半年约低于1亿元人民币）及人工智能投入 [7] * **利息收入**：环比下降至约7.3亿元人民币，因利率走低 [7] 业务分类与增长动力 * **按产品分类收入结构**：医药与健康产品占85.3%，平台、广告与其他服务占14.7% [12] * **主要增长类目**：药品（尤其是原研处方药）增长最快，其次是营养品 [4][5]；原研药销售增幅最大，占药品销售额的40% [5] * **平台与广告业务**：加速增长，营养保健品类广告主增长尤为显著 [6] * **线下扩张计划**：公司计划2026年新增300家线下门店，与2025年扩张规模相当 [7] * **人工智能投资**：将聚焦于人才、算力与算法 [7] * **催化因素**：京东集团的流量支持与广告收入分成，互联网与医疗行业的政策利好 [8] 公司概况与市场数据 * **业务模式**：主要通过直营与平台模式经营在线零售药房，核心类目为药品（含处方药与非处方药）、营养保健与医疗器械，并积极拓展在线问诊、即时零售消费医疗及医疗企业数字化转型解决方案等医疗服务 [11] * **股价与市值**：截至2026年3月5日，股价为47.5港元，市值为195.00亿美元 [12] * **交易数据**：3个月日均成交额为57.51百万美元 [12] * **市场共识目标价**：路孚特数据显示为76.73港元 [12] * **主要股东**：JD Jiankang Limited持股67.49% [12] * **收入地区分布**：100%来自亚洲地区 [12]

投资评级 - 报告对京东健康（6618.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩表现强劲，收入增长26.28%至734.41亿元，非国际财务报告准则盈利增长36.3%至65.33亿元，核心驱动力为活跃用户增长、品类扩张及线上渗透率提升 [2] - 盈利能力持续改善，2025年毛利率提升1.9个百分点至约24.8%，经调整净利率提升0.66个百分点至8.9%，主要得益于产品结构丰富及数字化营销业务快速增长 [3] - 公司通过强化“新药全网首发第一站”优势、全面布局AI医疗及加速发展即时零售业务，构建了差异化竞争壁垒和增长引擎 [3][4] - 预计公司2026-2028年收入将保持稳健增长，归母净利润增速在2026年调整后于2027-2028年恢复至16% [5][6] 财务业绩与预测 2025年实际业绩 - **收入**：734.41亿元，同比增长26.28% [2] - **分部收入**：医药和健康产品收入609亿元，同比增长24.8%；数字化营销及其他收入126亿元，同比增长34.1% [3] - **盈利能力**：毛利率约24.8%，同比提升1.9个百分点；非国际财务报告准则盈利率为8.9% [3] - **费用率**：履约费用率10.4%，销售费用率约5.2%，一般及行政开支费用率约1.6%（下降0.8个百分点），研发费用率2.22%（略微下降0.1个百分点） [3] - **利润**：归母净利润53.67亿元，同比增长29.1%；非国际财务报告准则盈利65.33亿元，同比增长36.3% [2] - **用户数据**：年度活跃用户数量达2.18亿，同比增长约19% [3] 2026-2028年业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为876.02亿元、1009.83亿元、1138.92亿元，同比增速分别约为19%、15%、13% [5][6] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为54.37亿元、63.07亿元、72.86亿元，同比分别约增长1%、16%、16% [5][6] - **盈利能力预测**：预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为25.57%、25.97%、26.33% [5] - **估值指标**：基于2026年3月6日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别约为25倍、22倍、19倍 [5][6] 业务运营与战略举措 品类与供应链优势 - **新药首发**：强化“新药全网首发第一站”优势，2025年首发超100款新药，远超2024年的30余款 [3] - **营养保健**：聚焦婴童发育、银发营养等高潜力赛道，平台有超过7000个营养保健品牌实现了连续3年销售增长 [3] - **线下网络**：截至2025年底，已开设超过300家自营药房门店，与线上业务形成协同 [3][4] AI医疗生态布局 - **C端（用户）**：打造AI健康管家，包括AI医生“大为”、多角色专业智能体等，提供全生命周期健康管理服务 [3] - **D端（医生）与H端（医院）**：通过“京东卓医”为医院构建数智化新基建；互联网医院“大为”医生提供24x7免费咨询 [3] - **应用成效**：截至2025年12月31日，AI医生“大为”已完成数亿次交互，好评率达98% [3] 即时零售与支付创新 - **业务发展**：2025年即时零售业务实现跨越式发展，通过强化“供给+履约+支付+体验”协同，提供高效可及的服务 [3] - **医保支付**：积极响应国家医保数字化改革，推动线上购药医保支付试点在29个重点城市落地，打通“线上下单、医保支付、快速配送”流程 [3][4] - **差异化供给**：通过连接京东买药秒送业务与自营药房门店，形成差异化供给 [4]

市场整体表现 - 恒生指数高开0.15% [1] - 恒生科技指数上涨0.47% [1] 个股异动情况 - 京东物流股价上涨超过6% [1] - 京东健康股价上涨超过3% [1] - 携程集团股价上涨超过3% [1] - 网易、京东集团、小米集团股价涨幅靠前 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入达到人民币734亿元，同比增长26.3% [7][17] - 2025年全年非国际财务报告准则净利润为人民币65亿元，同比增长36.3%，净利润率达8.9%，为上市以来最高水平 [8][18] - 2025年第四季度收入为人民币210亿元，同比增长27.4% [7][18] - 2025年第四季度非国际财务报告准则净利润为人民币11亿元，同比增长13.5%，净利润率为5% [7][18] - 截至2025年12月31日，年度活跃用户数约为2.02亿，较2024年12月31日增加3400万 [18] - 2025年毛利率为24.8%，同比提升1.9个百分点 [22] - 2025年履约费用率为10.4%，同比上升0.2个百分点 [23] - 2025年销售及市场推广费用率为5.2%，与上年基本持平，但相关费用同比增长22.9% [23] - 2025年研发费用率为2.2%，同比微增0.1个百分点 [23] - 2025年一般及行政费用率为0.8%，与2024年持平 [24] - 2025年财务收入为人民币15亿元，主要由于现金结余增加 [24] - 2025年其他收入净额约为人民币16亿元，主要反映理财产品公允价值变动（不包括股份激励） [25] - 2025年经营活动现金流量净额为人民币102亿元 [25] - 截至2025年12月31日，现金及现金等价物、受限制现金、定期存款及按公允价值计入损益或按摊销成本计量的理财产品总额为人民币965亿元，净增加人民币101亿元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **自营业务**：2025年自营收入为人民币169亿元，同比增长24.8%，占总收入的82.9% [19] - **平台及广告服务**：2025年服务收入为人民币126亿元，同比增长34.1%，占总收入的17.1%，占比提升1个百分点 [19] - **药品**：公司利用供应链优势深化与药企合作，成为新药和特药首发的线上市场，全年引入超过100种新药，远高于2024年的13种 [8] - **健康补品**：聚焦老年营养、儿童发育、美容补品和即食营养产品，通过产品共同开发、供应链优化等强化平台在价值链中的核心作用 [10] - **医疗器械**：整合供应链优势，打造线上到线下无缝服务闭环，例如与鱼跃医疗合作推出JD品牌连续血糖监测仪 [11] - **医疗服务**：互联网+医疗服务生态系统通过AI赋能深化，AI技术已在问诊、检查、诊断、用药等场景规模化部署 [20] - **到家零售业务**：持续拓展在线医保支付服务，覆盖范围扩大至29个重点城市，并与全国超过300家自营药房整合 [12] - **家庭快速检测服务**：全年订单量同比增长81.9%，并新增了接近医院级别的家庭检测服务，覆盖北京、上海等16个核心城市 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - **在线医保支付**：服务已覆盖29个重点城市 [12] - **自营药房网络**：截至2025年，在全国建立了超过300家自营药房 [12] - **家庭快速检测服务覆盖**：已扩展至包括北京、上海在内的16个核心城市 [13] - **AI医疗服务覆盖**：例如JoyDoc已与温州医科大学附属第一医院、浙江学院联合医院等合作，覆盖500万患者 [12][21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：深化全渠道、超级医药供应链基础设施，构建AI赋能的在线医疗服务能力和全生命周期健康管理生态系统 [6] - **AI战略**：推进“AI+供应链”战略，在咨询、检查、诊断、用药服务闭环中应用AI，并推出一系列AI解决方案，如AI Jingyi、Dr. Da Wei、JoyDoc、AI健康聊天机器人Kangkang等 [11][15][20] - **合作伙伴关系**：深化与制药公司（如诺和诺德、礼来）的战略合作，共同构建新型医疗生态系统，专注于慢性病管理和患者解决方案 [9] - **行业竞争格局看法**：管理层认为市场尚未完全竞争，各公司可发挥自身优势（如供应链管理），公司凭借务实作风和对产品质量的坚持，在竞争中脱颖而出 [40][41] - **线下业务策略**：公司拥有约300家线下药房，旨在满足即时服务需求，但暂无大规模并购线下药房的计划，将采取稳健、逐步扩展的策略 [44][45][47][48] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观环境**：2025年中国经济保持稳健有韧性的势头，为持续发展奠定基础，政府积极推动健康消费领域新质生产力发展，鼓励AI在医疗健康领域标准化应用，为长期显著增长指明清晰路径 [5][17] - **市场潜力**：公司认为医药、健康产品和医疗器械市场总规模约为人民币3-4万亿元，相比公司当前收入，仍有巨大增长空间 [29][30] - **增长驱动力**：未来1-3年主要增长点包括：1) 药品业务，特别是新药和特药的线上首发；2) 健康补品业务，通过提供高品质产品和增值服务；3) 医疗器械业务，提供软硬件结合的全病程管理方案；4) AI赋能的服务和健康管理设备 [32][34][35][36] - **AI业务前景**：AI应用（如Dr. Da Wei）虽未完全商业化，但将是未来的长期驱动力，公司对AI在2C（对用户）、2H（对医院）和2B（对企业/医生）方向的应用前景持乐观态度 [37][52][53][54] 其他重要信息 - **新药合作案例**：以Devigo（依菲与京东健康的旗舰合作产品）为例，上市首月订单量即超过2万 [8] - **健康补品案例**：与诚汐合作开发高端鱼油产品，EPA纯度达90%，上市当天在平台获得超过150亿次曝光 [10] - **AI产品进展**：截至2025年底，AI医生Dr. Da Wei已完成数亿次交互，用户满意度达98% [12][21] - **研发投入**：截至2025年底，研发人员超过880人，同比增加 [24] - **到家检测服务效率**：从样本采集到报告交付平均耗时约3小时，可通过App无缝完成 [15] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于公司近期及中期（三年）前景、主要增长点及战略 [29] - **回答要点**：市场总规模约3-4万亿元人民币，增长空间巨大 [29][30] - **回答要点**：用户基数约2.2亿，仍有增长潜力 [32] - **回答要点**：未来1-3年关键驱动力包括：1) **药品**：新药线上首发，2025年新药占比达15%，增长迅速 [33]；2) **健康补品**：提供高品质产品与用户体验，与品牌合作提供增值服务（如与GNC联合发布白皮书） [34]；3) **医疗器械**：与鱼跃医疗合作提供软硬件结合的血糖管理方案 [35]；4) **AI应用**：如Dr. Da Wei，虽未直接商业化，但将是未来长期驱动力 [36][37] 问题: 关于公司的竞争格局以及如何保持竞争力 [40] - **回答要点**：公司优势在于供应链管理、自有品牌和产品质量控制，这些在医疗健康领域至关重要 [40] - **回答要点**：市场渗透率仍有提升空间，当前市场竞争尚未白热化，各公司可凭借自身优势（如供应链）和务实行为获得份额 [41] - **回答要点**：公司的DNA是务实并专注于用户健康，这使其在竞争中脱颖而出 [41] 问题: 关于未来开设线下实体店计划、对线上业务的影响、互联网医院（IFC）未来计划以及是否有大型并购计划 [43] - **回答要点**：暂无大规模并购计划 [43] - **回答要点**：线下药店毛利率基准约为35%，虽不及线上业务高，但业务安全性有保障 [44] - **回答要点**：线下市场规模约2万亿元人民币，线上业务无法完全替代线下，公司会密切关注线下发展 [45] - **回答要点**：公司目前运营约300家线下药房，主要满足即时服务需求，占总市场份额约10% [45] - **回答要点**：公司业务重点在B2C，线下药房将与连锁药店合作，以平台开放模式服务用户，不会通过大规模并购扩张线下药房网络 [46][47] - **回答要点**：线下业务将采取稳健、循序渐进的方式推进，利用AI等技术提升效率，例如AI营养师的转化率已高于真人营养师 [48][49] 问题: 关于“AI+”战略的进展以及对供应链和未来实践的展望 [51] - **回答要点**：AI应用分为几个方向：1) **2C（对用户）**：如Dr. Kangkang、JoyDoc、Jingyi、Dr. Da Wei等AI助手，提供咨询、购物等服务，用户体验和转化率积极 [52]；2) **2H（对医院）**：希望连接医院，利用医院资源管理患者（如诊前分诊、术后营养），以扩大市场份额 [53]；3) **2B（对医生）**：目前对医生免费，如何商业化仍在探索中，需考虑医疗行业复杂的支付方问题 [54] - **回答要点**：目前并非全面商业化的合适时机，但方向清晰，未来将看到更频繁的AI应用并产生积极成果 [53][56] - **回答要点**：公司AI创新实践扎实，将与利益相关方合作，继续推广创新药物 [56]

财务数据和关键指标变化 - **2025年全年业绩**：公司总收入达到人民币734亿元，同比增长26.3% [7][17]；非国际财务报告准则净利润为人民币65亿元，同比增长36.3%，非国际财务报告准则净利润率达8.9% [7][17][18]；毛利率为24.8%，同比提升1.9个百分点 [21]；经营活动现金流为人民币102亿元 [25] - **2025年第四季度业绩**：公司收入达到人民币210亿元，同比增长27.4% [7][18]；非国际财务报告准则净利润为人民币11亿元，同比增长13.5%，净利润率为5% [7][18] - **用户增长**：截至2025年12月31日，过去12个月的年度活跃用户账户数约为2亿，较2024年12月31日增加了3400万 [18] - **费用情况**：履约费用率为10.4%，同比上升0.2个百分点；销售及市场推广费用率保持基本稳定，为5.2%，但相关费用同比增长22.9%；研发费用率为2.2%，同比微增0.1个百分点；一般及行政费用率为0.8%，与2024年持平 [23][24] - **其他财务数据**：财务收入为人民币15亿元；其他收入净额约为人民币16亿元，主要反映理财产品公允价值变动 [24][25]；截至2025年12月底，现金及现金等价物、受限制现金、定期存款及按摊销成本或公允价值计量且其变动计入损益的理财产品总额为人民币965亿元，净增加人民币101亿元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **直销业务**：2025年直销收入为人民币169亿元，同比增长24.8%，占总收入的82.9% [19]；增长主要由慢性病相关药品销售增长、创新药首发合作扩大以及保健品销售推动 [19] - **服务业务**：2025年服务收入为人民币126亿元，同比增长34.1%，占总收入的17.1%，同比提升1个百分点 [19]；平台佣金及广告服务保持强劲增长势头 [19] - **药品业务**：公司作为新药和特药的首发线上平台，年内引入了超过100种新药，较2024年的30种大幅增长 [8]；新药销售占比达到15% [33] - **保健品业务**：公司聚焦于老年营养、儿童发育、美容保健品和即食营养产品，并与品牌方合作开发了高端鱼油等产品 [10] - **医疗器械业务**：公司与鱼跃医疗合作推出了JD品牌连续血糖监测仪，整合了血糖管理服务 [11] - **医疗服务业务**：公司“JDH”家庭快速检测服务全年订单量同比增长81.9% [13]；年内新增了接近医院级别的家庭检测服务，覆盖包括北京、上海在内的16个核心城市 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - **线上医保支付**：公司持续扩大线上医保支付服务，覆盖范围已扩展至29个重点城市 [12] - **线下药店**：截至2025年，公司在全国建立了超过300家自营药房 [12]；线下药店业务约占10%的市场份额 [50] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：公司致力于通过全渠道、超级医药供应链、AI赋能的在线医疗服务能力和全生命周期健康管理生态系统，深化在关键医疗健康领域的布局 [6]；战略重点是“AI+供应链” [6][15] - **行业合作**：公司与诺和诺德、礼来等药企建立战略合作，共同打造针对肥胖、糖尿病等慢性病的一站式诊疗和健康管理解决方案 [9]；与鱼跃医疗等器械公司合作，打造线上到线下的服务闭环 [11] - **AI技术应用**：公司推出了包括“大医”AI医生、康康健康助手、静医、JoyDoc 2.0等在内的多角色智能服务矩阵 [11][20]；截至2025年底，“大医”已完成数亿次交互，满意度达98% [12][21]；JoyDoc已服务超过500万患者 [21] - **竞争格局**：公司认为自身在供应链管理、产品质量控制和效率方面具有优势 [42]；管理层认为当前医疗健康市场竞争尚未饱和，各公司可发挥自身优势 [43]；公司强调其务实、注重长期发展的DNA，以区别于竞争对手 [42][52] - **线下扩张策略**：公司暂无大规模并购线下药店的计划 [48][51]；对现有300多家自营药店，将采取稳定、谨慎、逐步扩展的策略，注重用户体验和运营效率 [50][52]；线下业务被视为服务即时需求、管理客户关系的重要场景 [51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **宏观环境**：2025年中国经济保持稳健有韧性，为行业发展奠定基础 [5]；政府积极推动健康消费领域新质生产力发展和AI在医疗健康领域的标准化应用，为长期显著增长指明了清晰路径 [5][17] - **市场前景**：管理层认为中国医药、保健品和医疗器械市场总规模约为3万亿至4万亿元人民币 [29]；相比市场潜力，公司仍有巨大增长空间 [30]；线上渠道将更快地承接院外市场 [34] - **增长驱动力**：未来1-3年的关键增长点包括：药品（特别是创新药首发）、保健品（聚焦高质量细分市场并提升用户体验）、医疗器械（提供软硬件结合的健康管理方案）以及AI技术应用 [32][33][35][36]；AI应用虽未完全商业化，但将是未来的长期驱动力 [37] - **财务展望**：公司有信心在未来保持高质量增长，并继续优化运营能力和提升盈利能力 [26] 其他重要信息 - **供应链优势**：公司的直销模式通过规模经济有效推动了毛利率扩张，并使专业团队能够把握行业趋势和高潜力细分领域 [22] - **研发投入**：公司持续投资AI技术，截至2025年底拥有超过880名研发人员，同比增加 [24] - **社会责任**：在呼吸道疾病高发季，公司的家庭快速检测服务有效缓解了医院拥堵，缩短了患者就诊时间，降低了交叉感染风险 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司未来1-3年的增长前景、主要增长点及策略是什么？ [28] - **回答**：市场总规模约3-4万亿元，公司增长空间巨大 [29][30]；增长驱动力包括：1) 药品业务，特别是创新药线上首发，新药销售占比已达15%且增长迅速 [33]；2) 保健品业务，聚焦高质量产品与用户体验，提供解决方案而不仅是销售 [34]；3) 医疗器械业务，提供如与鱼跃合作的血糖仪等软硬件结合的健康管理方案 [35]；4) AI应用，如“大医”AI医生已完成数亿次交互，虽未完全商业化，但将是未来长期驱动力 [36][37] 问题: 公司如何看待竞争格局，如何保持竞争力？ [42] - **回答**：公司对长期竞争力有信心，核心优势在于供应链管理、产品质量控制和运营效率 [42]；公司DNA是务实并专注于用户健康，这使其在竞争中脱颖而出 [43]；当前市场尚未完全竞争饱和，各公司可发挥自身优势 [43] 问题: 公司未来线下药店扩张计划、对线上业务的影响，以及是否有大型并购计划？ [47] - **回答**：公司暂无大规模并购计划 [48]；线下药店运营成本是优势之一，但毛利率（约35%）不如线上业务高 [49]；公司认为线上业务无法100%替代线下，线下满足即时需求 [50]；目前有300多家自营药店，约占10%市场份额，是管理客户关系的重要场景 [50][51]；未来对线下业务将采取稳定、谨慎、逐步扩展的策略，不会过快发展 [52]；将利用AI技术提升线下药房运营效率 [53] 问题: 公司在“AI+”和供应链结合方面的进展及未来规划？ [56] - **回答**：AI应用分几个方向：1) 2C端，如“康康”、“静医”、“大医”等AI助手，提升了咨询服务和购物体验的转化率与满意度 [57]；2) 2H（医院）端，通过与医院合作进行诊前分诊、诊后营养管理等 [58][59][60]；3) 2B（医生）端，目前对医生免费，商业化模式仍在探索中 [60]；公司AI创新实践扎实，将与利益相关方合作，持续推广创新药，并致力于为用户提供良好体验 [61][62]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入达到734亿元人民币，同比增长26.3% [4][14] - 2025年全年非国际财务报告准则净利润达到65亿元人民币，同比增长36.3%，非国际财务报告准则净利润率为8.9%，为上市以来最高水平 [4][15][21] - 2025年第四季度收入达到210亿元人民币，同比增长27.4%；第四季度非国际财务报告准则净利润为11亿元人民币，同比增长13.5%，净利润率为5% [4][15] - 截至2025年12月31日，年度活跃用户账户在过去12个月约为2.02亿，较2024年12月31日增加3400万 [15] - 2025年毛利率为24.8%，同比提升1.9个百分点 [18] - 2025年履约费用率为10.4%，同比上升0.2个百分点；销售及市场推广费用率基本持平于5.2%；研发费用率为2.2%，同比微升0.1个百分点；一般及行政费用率保持0.8% [19][20] - 2025年经营活动所得现金净额为102亿元人民币 [21] - 截至2025年底，现金及现金等价物、受限制现金、定期存款以及按公允价值计入损益或按摊销成本计量的理财产品总额为965亿元人民币，净增加101亿元 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年自营业务收入达到169亿元人民币，同比增长24.8%，占总收入的82.9% [16] - 自营业务增长主要由慢性病相关药品销售增长、创新药首推合作扩大以及保健品（聚焦高品质细分市场）和新型医疗器械销售增长所驱动 [16] - 2025年服务收入达到126亿元人民币，同比增长34.1%，占总收入的17.1%，同比提升1个百分点 [16] - 服务收入增长得益于平台佣金及广告服务保持强劲增长势头 [16] - 在药品领域，公司作为新药和特药首发的首选线上市场，年内引入了超过100种新药，远高于2024年的13种 [5] - 在保健品领域，公司聚焦老年营养、儿童发育、美容补充剂和即食营养产品，并与品牌方合作开发了高端鱼油产品，上市当天在平台获得超过150亿次曝光 [8] - 在医疗器械领域，与鱼跃医疗合作推出了京东品牌连续血糖监测仪，提供线上到线下闭环服务 [9] - 互联网医疗健康服务方面，家庭快速检测服务全年订单量同比增长81.9%，并新增了医院级家庭检测服务 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司持续扩大在线医保支付服务，覆盖范围已扩展至29个重点城市 [10] - 截至2025年，公司已在全国建立了超过300家自营药房，并与即时零售业务整合 [10] - 公司推出的医院级家庭检测服务已扩展至包括北京和上海在内的16个核心城市 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于通过全渠道、超级医药供应链基础设施、全面的AI驱动的在线医疗服务能力和全生命周期健康管理生态系统，深化在关键医疗健康领域的布局 [4] - 公司正与药企合作推广创新的“医、药、服”闭环模式，并已与诺和诺德、礼来等建立战略合作，共同建立肥胖等慢性病的一站式诊疗和健康管理平台 [6][7] - 公司积极推动AI技术应用，推出了包括“大魏医生”、多角色智能服务助手、AI数字孪生和AI健康助手“康康”等在内的AI产品矩阵 [9][10] - 公司认为，药品、保健品和医疗器械属于一个整体市场，总规模约为3-4万亿元人民币，公司仍有巨大的增长空间 [23] - 管理层认为，院外市场正以更快的速度向线上迁移，这是可观察到的趋势 [27] - 关于竞争格局，公司强调其核心优势在于供应链管理、产品质量把控以及以用户健康为中心的务实理念，认为市场尚未完全进入充分竞争状态，各公司可发挥自身优势 [31][32] - 对于线下业务，公司目前运营约300家线下药房，主要服务于即时性需求，但暂无大规模并购线下药房的计划，将保持稳定、谨慎、逐步推进的策略 [33][36][37][38] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年中国经济保持稳健韧性势头，为公司的持续发展奠定了基础 [3] - 政府积极推动健康消费领域新质生产力发展，并鼓励AI技术在医疗健康领域的标准化应用，为行业长期显著增长指明了清晰路径 [3] - 2025年标志着公司回归收入和利润快速增长轨道，进一步巩固了其市场领导者的定位 [3] - 公司对未来的增长潜力和空间充满信心，认为在药品、保健品、医疗器械以及AI应用等多个方面都有大量机会 [24][27] - 管理层认为，AI应用（如“大魏医生”）虽然尚未完全成熟并直接转化为销售收入，但将是未来的长期增长驱动力 [31] 其他重要信息 - “大魏医生”在2025年底已完成数亿次交互，用户满意度达98% [10][18] - “健易保”（JoyDoc）2.0版本已与温州医科大学附属第一医院、浙江学院联合医院等合作，在2025年覆盖了500万患者 [10][18] - 2025年公司研发人员超过880人，同比有所增加 [20] - 2025年财务收入为15亿元人民币，主要由于现金结余增加；其他收入及收益净额约为16亿元人民币，主要反映理财产品公允价值变动 [20][21] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于公司近期及中期（三年）前景、主要增长点及战略 [23] - 管理层认为，药品、保健品和医疗器械整体市场规模约3-4万亿元人民币，相比市场潜力，公司仍有巨大增长空间和机会 [23][24] - 公司年度活跃用户约2.2亿，仍有很大增长空间 [25] - 未来1-3年的关键驱动力包括：1) 药品业务：公司处于领先地位且增长迅速，2025年新药占比达15%，增速远超2024年；与药企的首发合作是积极趋势 [26][27]。2) 保健品业务：公司不仅销售产品，还提供基于证据的解决方案和用户体验，并与品牌方（如GNC）合作发布白皮书、开发高端产品 [27][28][29]。3) 医疗器械业务：通过与鱼跃医疗等合作，提供软硬件结合的全周期疾病管理方案 [29][30]。4) AI应用：如“大魏医生”等AI产品矩阵，虽然尚未完全成熟并直接创收，但将是未来的长期增长驱动力 [30][31] 问题: 关于公司的竞争格局以及如何保持竞争力 [31] - 管理层对公司长期保持竞争力充满信心，核心优势在于供应链管理、自有品牌和产品质量把控，以及在医疗健康领域以用户健康为中心的务实理念 [31] - 公司认为市场渗透率仍有提升空间，当前市场竞争尚未达到白热化，各公司可发挥自身优势，务实发展 [32] 问题: 关于未来开设线下门店的计划、对线上业务的影响、互联网医疗（IFC）的未来计划以及是否有大型并购计划 [33] - 公司目前没有大规模并购的计划 [33] - 线下药房的运营效率和成本是公司的优势之一，医保政策（约35%的毛利率基准线）是管理线下药房的关键 [34] - 公司认为线下市场规模约2万亿元人民币，线上业务无法100%替代线下业务 [35][36] - 公司目前运营约300家线下药房，主要服务于即时性需求，在B2C场景中管理客户关系，并与连锁药房合作 [36][37] - 公司将保持稳定、谨慎、逐步推进线下业务的策略，不会一蹴而就，并会利用AI技术提升效率 [38] 问题: 关于“AI+”与供应链结合的进展及未来规划 [39] - 在2C（面向消费者）方向，公司已在京东健康应用上部署了“康康”、“健易保”、“京医”、“大魏医生”等AI医生、药师、护士助手，提供咨询及购物服务，转化率、满意度和用户体验积极，但全面商业化尚需时间 [40][41] - 在2H（面向医院）方向，公司希望与医院合作，拓展市场份额，帮助医院进行诊前分诊、术后营养管理等，预计将带来增量增长 [41][42][43] - 在2B（面向医生）方向，目前服务对医生免费，如何建立良好的商业模式并最终实现商业化仍在探索中，需要思考谁是合适的支付方 [43] - 总体而言，公司AI创新实践扎实，正与各方合作稳步推进，致力于为患者和用户提供良好体验 [44][45]