报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 剔除资产处置一次性拖累后，公司业绩保持增长，主营业务经营稳健，分红率稳步提升[3] - 公司作为央企物管旗舰，母公司资源持续支撑“大物管+大资管”发展，也将受益于未来地产基本面边际改善[3] - 预计公司2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.93元、1.00元，按照2026年3月18日收盘价10.25元计算，对应市盈率（PE）分别为11.1倍、10.2倍[3] 主要财务指标总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入192.73亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.55亿元，同比下滑22.1%[3] - **业绩下滑原因**：主要受一次性资产处置拖累，处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响后，公司归母净利润同比增长8.3%[3] - **盈利能力**：2025年毛利率为11.1%，同比下滑0.87个百分点；净资产收益率（ROE）为6.1%[3] - **未来预测**：预计2026年至2028年，营业总收入将分别达到209.93亿元、226.49亿元、235.79亿元，同比增长率分别为8.9%、7.9%、4.1%；归母净利润将分别达到9.77亿元、10.57亿元、11.34亿元，同比增长率分别为49.2%、8.2%、7.4%[3] - **估值指标**：预计2026年至2028年每股收益分别为0.93元、1.00元、1.08元；对应市盈率分别为11.1倍、10.2倍、9.5倍[3] 物业管理业务总结 - **业务收入**：2025年物管业务营收186.03亿元，同比增长12.83%[3] - **基础物管**：营收142.79亿元，同比增长6.56%[3] - **住宅业务**：营收同比增长12.37%，毛利率为11.36%，同比提升0.48个百分点[3] - **非住宅业务**：营收同比增长4.31%，毛利率为10.15%，同比下滑0.44个百分点[3] - **增值服务**：平台增值业务营收5.37亿元，同比增长0.18%；专业增值业务营收37.86亿元，同比增长48.46%[3] - **管理规模**：截至2025年末，在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米，同比增长3.3%[3] - **市场拓展**：2025年新签年度合同额44.80亿元，同比增长11.2%[3] - **市场化拓展**：来自第三方的新签年度合同额同比增长13%，占比较2024年进一步提升1个百分点至93%[3] - **细分业态拓展**：航空、高校、IFM（综合设施管理）业态新签年度合同额同比分别增长85%、25%、15%；市场化住宅实现跨越式增长，同比增长60%[3] 资产管理业务总结 - **业务收入**：2025年资管业务营收6.66亿元，同比微降0.67%[3] - **管理规模**：截至2025年末，旗下招商商管在管项目73个（含筹备项目），管理面积395万平方米[3] - **项目构成**：自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个[3] - **运营表现**：2025年在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7%[3] - **持有物业**：截至2025年末，持有物业总可出租面积为46.89万平方米，总体出租率为93%[3] 股东回报总结 - **现金分红**：2025年现金分红比例为41.85%，较上年提升11.6个百分点，连续四年提升[3]

投资评级与目标价格 - 报告对招商积余(001914)的投资评级为“增持” [1][6] - 报告给予公司目标价格为17.25元 [1][6][12] 核心观点总结 - 公司物业管理规模稳步扩张，第三方拓展能力增强，费用管控与债务轻量化成效显著，经营稳健性持续提升 [2] - 公司经营稳健向好，业务有序增长，2025年实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23% [12][16] - 公司管理规模稳步提升，三方拓展保持领先，截至2025年末在管项目2473个，管理面积达3.77亿平方米 [12][20] - 公司费用持续压降，融资成本下行，2025年三项费用率为4.03%，较2024年降低0.77个百分点，平均融资成本为2.24% [12][18] - 基于对公司增速和基本面发展趋势的判断，报告预测2026、2027年EPS分别为0.86元、0.98元，并给予2026年20倍PE估值 [12][26] 经营与财务表现 - **收入增长**：2025年公司营业总收入为192.73亿元，同比增长12.23% [12][16]。其中，物业管理业务收入186.03亿元，同比增长12.83% [12][16]；资产管理业务收入6.66亿元，同比下降0.67% [12][16] - **利润情况**：2025年归母净利润为6.55亿元，同比下降22.12%，主要因处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元；剔除该影响后，归母净利润同比增长8.30% [12][16] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为11.09%，较2024年减少0.87个百分点 [12][17]。物业管理业务毛利率为10.01%，减少0.44个百分点；资产管理业务毛利率为41.20%，降低6.86个百分点 [12][17] - **费用控制**：2025年公司三项费用率为4.03%，较2024年降低0.77个百分点，主要得益于财务费用的大幅降低 [12][17] - **现金流与债务**：2025年末公司货币现金为56.23亿元，同比增加20.43% [17]。债务规模从年初的8.33亿元降至5.17亿元，仅余1笔贷款，平均融资成本为2.24% [12][18] - **股东回报**：2025年公司股息支付率为42.0%，按2026年3月18日收盘价测算股息率为2.5% [12][16] 业务规模与市场拓展 - **管理规模**：截至2025年末，公司在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米 [12][20] - **新签合同**：2025年实现新签年度合同额44.80亿元 [12][20]。其中，第三方新签年度合同额41.69亿元，同比增长13% [12][20] - **细分业态拓展**：在非住宅业态中，航空业态新签合同额同比增长85%，高校业态增长25%，IFM业态增长15% [20]。市场化住宅新签合同额同比增长60% [20] - **关联方支持**：来自招商局集团的协同落地第三方项目新签合同额2.82亿元，来自招商蛇口的协同落地第三方项目新签合同额3.36亿元 [20] - **商业管理**：旗下招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米，2025年在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流提升16.7% [22] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为211.26亿元、232.23亿元、256.12亿元，同比增长率分别为9.6%、9.9%、10.3% [4] - **利润预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为9.09亿元、10.34亿元、11.74亿元，同比增长率分别为38.8%、13.8%、13.5% [4] - **每股收益预测**：报告预测公司2026年至2028年每股净收益分别为0.86元、0.98元、1.11元 [4] - **估值比较**：报告列出可比公司估值，招商积余基于2026年预测EPS的PE为17.65倍，低于2025年预测PE（24.61倍），且PEG（2026）为0.68，低于可比公司均值（1.21）[27]

公司2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23%，其中物业管理业务同比增长12.83% [3] - 2025年实现净利润6.55亿元，同比下降22.12%，主要受处置衡阳中航项目一次性减少影响，剔除此因素后净利润同比增长8.30% [3] - 截至2025年末，在管项目达2473个，在管面积达3.77亿平方米，业务进入166个城市，2025年新签年度合同额44.80亿元 [3] 行业竞争格局与趋势 - 行业竞争加剧，有效供给收缩、价格普遍下行、结构调整加剧，可竞争份额减少且获取难度上升 [3] - 客户需求持续升级，非住宅客户对专业化、综合化服务能力要求更高，住宅客户更关注服务品质提升与质价匹配 [3][4] - 竞争手段更趋激进，低价竞争现象加剧，对存量在管项目形成明显冲击 [4] - 行业“马太效应”凸显，打造综合竞争能力是未来制胜关键 [3] 行业经营策略调整 - 物业企业主动调整经营策略，包括撤场低盈利项目以保障利润率与现金流，降低地产关联敞口以提升抗周期波动能力 [4] - 企业聚焦社区增值以提升长期经营能力，并推动AI应用落地，通过机器人替代人工实现降本增效 [4] - 行业经历大规模退盘、收缩非核心业务后，收入增速在2025年上半年迎来拐点 [4] 行业面临的挑战 - 行业收缴率面临压力，2025年全国物业服务企业（500强）物业费平均收缴率已降至71%，连续4年下滑，中小物企普遍低于65%，部分甚至跌破50% [4] - 行业利润率呈下降趋势，受宏观环境、市场竞争、客户消费能力变化及刚性成本上升等多重压力影响 [6] - 物业管理业务具有公共社会服务属性，并非天然高毛利，前些年行业利润率偏高，但随着市场化发展，超高毛利率难以维持 [6] 公司应对措施 - 为应对收费挑战，公司2025年全面推行应收账款精细化管理，建立全量项目余额动态管控，执行更有效的节点回款奖惩方案，并组织专项集中催费行动，整体收缴率抵抗住了行业下滑压力 [5] - 公司2025年物业管理业务毛利率为10.01%，较2024年下降0.44个百分点 [6] 政策与行业发展新方向 - 全国两会期间，“实施物业服务质量提升行动”被写入2026年政府工作报告，上升为国家层面民生工程 [5] - “物业管理”调整为“物业服务”的建议获住建部采纳，推动行业回归服务本质 [5][6] - 政府工作报告鼓励物业企业开展养老等增值服务 [6] - 公司将紧扣国家政策指引，着力培养“物业+康养”差异化能力，计划在2026年选取重点城市和项目开展试点，输出“物业+康养”解决方案，并加强员工康养底色培养 [6]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [4] 报告的核心观点 - 2026年1-2月房地产行业数据整体呈现同比增速收窄态势，但土地市场隐含改善信号，其背后原因并非传统的信用扩张，而是土地质量改善带来的“新老划断” [2][4] - 房地产行业正聚焦高质量发展与新模式构建，适应新供给标准的低库存房企是核心选择 [4][9] - 销售端降幅连续收窄显现企稳迹象，但实物支出端（新开工、竣工）压力仍大，市场呈现分化 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 2026年1-2月整体数据表现 - **开发投资**：累计完成额9612亿元，同比下降11.1%，但降幅较2025年1-12月缩窄1.3个百分点 [8][12] - **销售情况**：销售面积9293万平方米，同比下降13.5%；销售额8186亿元，同比下降20.2%；两项降幅较2025年12月单月分别改善3.1和4.0个百分点，呈现企稳迹象 [4][8] - **实物支出**：新开工面积5084万平方米，同比下降23.1%，降幅较2025年1-12月扩大2.7个百分点；竣工面积6320万平方米，同比下降27.9%，降幅扩大9.8个百分点 [4][8][17] - **到位资金**：总量13047亿元，同比下降16.5%，降幅较2025年1-12月扩大3.1个百分点；其中国内贷款下降13.9%，个人按揭贷款下降41.9% [8][41][43] 土地市场与投资隐含信号 - 开发投资完成额降幅（-11.1%）显著小于新开工与竣工面积降幅，报告认为这暗示土地市场出现改善信号 [4] - 土地市场的改善并非源于房企资金压力缓解（信用框架），而是由于政府政策支持带来的土地质量改善，例如提升得房率，从而在同等建筑面积下为开发商和居民创造更好价值 [4][54] 销售市场结构分析 - **分物业类型**：住宅销售额同比下降21.8%，办公楼销售额同比增长3.9%，商业营业用房销售额同比下降15.4% [25] - **分城市能级**：一线、二线、三四线城市商品住宅销售面积同比分别下降24.5%、31.8%、10.7%；销售额同比分别下降28.1%、31.9%、11.7% [26][29] - **库存与去化**：截至2026年2月末，全国商品房待售面积8.00亿平方米，去化周期（12个月移动平均）为10.16个月，较2025年12月扩大0.71个月 [35][37] - **样本城市库存**：35城商品住宅库存出清周期为26.42个月；其中一线、二线代表、三四线代表城市库存出清周期分别为20.79、27.75、32.52个月 [37] 投资建议与标的推荐 - 核心选择是能适应新供给标准的低库存房企 [4][55] - 推荐标的包括： - **开发类（A股）**：万科A、保利发展、招商蛇口、金地集团 [4][59] - **开发类（H股）**：中国海外发展 [4][59] - **商住类**：龙湖集团 [4][59] - **物业类**：万物云、华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、新大正 [4][59] - **文旅类**：华侨城A [4][59]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 房地产调整有望进入尾声：复盘全球主要经济体房地产危机，平均跌幅35%，平均调整时间6年，当前中国实际房价调整的长度与深度均已相对充分[5] - “好房子”结构性机会：中国房地产市场进入结构分化阶段，中央层面高频提及建设好房子，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮[5] - 香港楼市复苏延续：多重利好因素的共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[5] - 投资建议：关注港资发展商（新鸿基地产、恒基地产、新世界发展、嘉里建设、信和置业）、地产开发（华润置地、招商蛇口）、地产转型（衢州发展）、二手房中介（贝壳）及物管企业（招商积余、华润万象生活）[5] 板块行情 - 市场表现：本周（26/3/7-26/3/13）上证指数下跌0.7%，深证成指上升0.8%，创业板指上升2.5%，沪深300上升0.2%，房地产（申万）指数下跌0.5%[5][8] - 个股涨跌：涨幅前五为京投发展(+25.0%)、西藏城投(+13.4%)、*ST阳光(+9.3%)、首开股份(+9.2%)、沙河股份(+9.0%)，跌幅前五为财信发展(-8.6%)、*ST荣控(-8.2%)、特发服务(-6.5%)、新黄浦(-5.7%)、深深房A(-5.3%)[5][8] 数据跟踪 - **新房成交**： - 当周（3.07-3.13）：42个重点城市新房合计成交189万平米，环比上升28.6%，同比下降14.7%[5][14] - 分能级：一线4城成交50.1万平米，环比上升61.6%；二线15城成交108.6万平米，环比上升39.0%；三四线23城成交30.5万平米，环比下降19.7%[14] - 当月（3.01-3.13）：42城合计成交302万平米，环比上升15.0%，同比下降19.5%[5][19] - 年初至今：42城累计成交同比下降32.2%[5][19] - **二手房成交**： - 当周（3.07-3.13）：21个重点城市二手房合计成交220万平米，环比上升19.2%，同比下降14.8%[5][30] - 分能级：一线3城成交98.5万平米，环比上升22.0%；二线9城成交104.9万平米，环比上升18.3%；三四线9城成交16.4万平米，环比上升9.8%[30] - 当月（3.01-3.13）：21城合计成交376万平米，环比上升10.0%，同比下降16.8%[5][34] - 年初至今：21城累计成交同比下降8.7%[5][34] 行业新闻 - **宏观政策**：自然资源部等发布38号文，要求建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，新增建设用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不用于经营性房地产开发[5][45][46] - **市场动态**：上海二手房市场活跃，3月14日网签量1472套，本周（3.9-3.14）累计成交量达5843套，成交量显著提升，有望创近4年成交高峰[5][45][46] - **因城施策**： - 上海：公布2026年度个人住房房产税应税房价分界线为92536元/平方米，为2018年以来首次下调[5][45][46] - 东莞：优化人才住房政策，符合条件的人才购买配建安居房可享8折优惠[5][45][46] - 成都：拟提高公积金贷款额度，单缴存人最高额度由60万元提至80万元，双缴存人由100万元提至120万元，并阶段性取消贷款次数限制[45][46] - 福州：调整住房公积金政策，扩大首套公积金贷款利率适用范围[5][45] - **土地市场**：上海出让三宗地块起始总价超66.44亿元，合肥拟17.25亿元收储华侨城三宗闲置土地，广州天河区计划供应10宗涉宅地[46][48] 公司公告 - **2025年业绩**： - 张江高科：营收41.9亿元，同比增长111.2%；归母净利润9.9亿元，同比增长0.3%[5][49][50] - 浦东金桥：营收59.6亿元，同比增长118.9%；归母净利润10.7亿元，同比增长7.1%[5][49][50] - 陆家嘴：营收181.7亿元，同比增长24.0%；归母净利润12.2亿元，同比下降18.9%[5][49][50] - **2026年2月销售**： - 中国金茂：签约销售金额53.3亿元，同比增长20.6%[5][49][50] - 华润置地：合同销售金额100.5亿元，同比下降25.6%[5][49][50] - 保利发展：签约金额101.3亿元，同比下降36.7%[5][49][50] - 招商蛇口：签约销售金额77.7亿元，同比下降22.6%[5][49][50] - 新城控股：合同销售金额12.2亿元，同比下降37.6%[5][49][50] - 金地集团：签约金额6.3亿元，同比下降77.5%[5][49][50] - 华侨城A：合同销售金额3.9亿元，同比下降67.5%[5][49][50] - **融资活动**：新城控股境外子公司发行总额3.55亿美元、年息11.8%、2029年到期的无抵押固定利率债券[5][49][50] - **其他公告**：绿城中国预计2025年股东应占利润同比下降约95%；招商积余2025年营收192.73亿元，同比增长12.23%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%[50][51]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持”（维持）[6] - 房地产服务行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 行业仍处于筑底企稳过程中，中央政策表明稳定地产的坚定态度，自然资源部38号文重构土地供给底层逻辑，具备存量盘活能力与核心城市布局的房企及配套服务商将迎来长期发展机遇 [1] - 更看好核心城市资源充沛的房企，重点推荐四类公司：1）兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股；2）依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企；3）受益于香港市场复苏的香港本地房企；4）受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业 [1] 行业基本面分析 投资端 - 1-2月房地产开发投资同比**下降11%**，降幅较2025年12月收窄25个百分点，较2025年全年收窄6个百分点，但投资仍在探底 [2] - 1-2月房屋新开工面积同比**下降23%**，降幅较2025年12月扩大4个百分点，较2025年全年扩大3个百分点 [2] - 1-2月房屋竣工面积同比**下降28%**，降幅较2025年12月扩大10个百分点，较2025年全年扩大10个百分点 [2] - 截至2月，全国房屋施工面积同比**下降12%**，降幅较2025年全年扩大2个百分点 [2] - 2月商品房待售面积同比**微增0.1%**，后续仍需关注去库存进展 [2] 销售端 - 1-2月商品房销售面积同比**下降14%**，销售金额同比**下降20%**，降幅较2025年12月分别收窄2个和3个百分点，但较2025年全年分别扩大5个和8个百分点 [3] - 1-2月商品房销售均价同比**下降7.7%** [3] - 2月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比**下降3.5%**，降幅较1月扩大0.2个百分点，环比**下降0.3%** [3] - 2月70个大中城市二手住宅价格指数同比**下降6.3%**，降幅较1月扩大0.1个百分点，环比**下降0.4%**，但降幅较1月收窄0.1个百分点 [3] - 分城市看，2月一线、二线、三线城市二手房价格指数环比分别**下降0.1%、0.4%、0.5%**，一线城市环比降幅较1月收窄0.4个百分点，二三线城市收窄0.1个百分点，显示一线城市二手房价格更具韧性 [3] 房企现金流 - 1-2月房地产开发企业到位资金同比**下降17%**，降幅较2025年12月收窄10个百分点 [4] - 分项看，1-2月国内贷款同比**下降14%**（2025年12月为**下降45%**），自筹资金同比**下降6%**（降幅较2025年12月收窄10个百分点） [4] - 1-2月定金及预收款同比**下降22%**（降幅较2025年12月收窄2个百分点），个人按揭贷款同比**下降42%**（降幅较2025年12月扩大3个百分点） [4] - 销售恢复节奏较慢导致现金流改善有限，按揭贷款与定金预收款同比双位数下滑，使得房企短期资金压力仍存 [4] 重点推荐公司及观点 - 报告重点推荐了14家公司，并给出了目标价和投资评级，其中13家为“买入”，1家为“增持”（中国金茂）[8] - **龙湖集团 (960 HK)**：价值存在低估，体现为商业地产重定价空间、科技赋能下的服务业务成长性及市场出清格局下的开发修复动能，财务纪律严明，维持“买入”，目标价15.21港元 [63] - **绿城服务 (2869 HK)**：维持年初业绩指引不变，现金优先考虑分红和回购，通过提质增效持续兑现α属性，维持“买入”，目标价6.56港元 [63] - **建发国际集团 (1908 HK)**：上半年业绩超预期，存货减值较为充分，已售未结资源结构优化，盈利能力有望企稳修复，维持“买入”，目标价21.60港元 [63] - **中国海外发展 (688 HK)**：短期盈利承压，但核心城市优质土储充裕，开发业务市占率领先，计划下半年推出24个新项目，维持“买入”，目标价19.08港元 [63] - **招商积余 (001914 CH)**：主业业绩稳中有进，市拓规模和增速或领跑头部企业，分红与回购总回报比例提升，维持“买入”，目标价14.25元 [63] - **城投控股 (600649 CH)**：结算规模显著提升，待结算资源充沛，核心城市禀赋优势显著，市值管理态度积极，维持“买入”，目标价6.70元 [63] - **招商蛇口 (001979 CH)**：投拓有力，产品力构筑相对优势，融资优势凸显，市值管理积极，维持“买入”，目标价12.79元 [64] - **绿城中国 (3900 HK)**：上半年业绩承压，但销售表现优于行业TOP10平均，拿地力度加大，债务结构改善，现金流充裕，维持“买入”，目标价13.69港元 [64] - **新鸿基地产 (16 HK)**：FY1H26核心归母净利润同比**增长17%**，在内地开发结转放量推动下增速亮眼，租金表现具备韧性，预计将持续受益于香港市场复苏，维持“买入”，目标价164.37港元 [64] - **新城控股 (601155 CH)**：商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“买入”，目标价18.90元 [64] - **华润置地 (1109 HK)**：上半年开发业务盈利承压，但经常性业务贡献稳定增长，核心利润占比显著提升，“大资管”业务有望提升资产周转效率与盈利质量，维持“买入”，目标价36.45港元 [64] - **滨江集团 (002244 CH)**：1-3Q业绩同比高速增长，待结转资源充裕，在杭州具备显著深耕优势，有望率先受益于核心城市复苏，维持“买入”，目标价13.18元 [64] - **华润万象生活 (1209 HK)**：25H1业绩符合指引，购物中心经营表现亮眼，中期派息超指引，股东回报加强，维持“买入”，目标价46.60港元 [65] - **中国金茂 (817 HK)**：上半年开发业务销售额逆势增长，新获取项目利润兑现度高，有序推进存量盘活“奋进计划”，维持“增持”，目标价1.81港元 [66]

核心观点 报告认为，AI技术革命正深刻重构生产函数与消费范式，并在地缘政治背景下强化了能源安全主题，这为电力设备、AI算力、消费及地产等多个领域带来了结构性的投资机遇 [4][6][9][19][25][26] 总量研究 策略：电力设备 - 报告核心观点是，2026年电力设备行业可比2022年高景气的煤炭，正处于从“高增长”向“加速度”切换的关键节点，具备高确定性和持续性 [6][7] - AI重构生产函数引发利润再分配，算力资本、电力设施、生态平台将成为核心受益者，其中电力资本是确定性最高的一环 [6] - 霍尔木兹海峡封航引发的石油危机将强化能源安全主题，为电力设备带来长期战略估值溢价，具体逻辑包括供给侧重塑（加速风光核建设）、增强能源体系韧性、以及扩大以电力存储为核心的战略储备 [8] - 投资应优选兼具增长（G）和增长边际变化（Δg）的方向，重点关注四大领域：1）电池储能（国家战略储备核心，AI数据中心等新场景驱动）；2）电网设备（能源自主“大动脉”，受益于“十五五”规划与出海）；3）算电协同（AI带来的全新Δg）；4）自主“油田”（风光核，追求稳健修复与困境反转） [9] 固定收益 - 报告挑战传统认知，认为滞胀环境未必导致股市和债市双双调整，历史案例（美国1970-1980年、日本疫情后、中国2016-2017年）显示更可能呈现“股涨、债跌”的组合 [11][12][13][14][15] - 核心逻辑在于，股市跟随包含物价的名义经济增长，只要物价上行幅度大于经济下行幅度，企业盈利就会改善，从而推动股价上涨；债市收益率同样跟随名义经济，因此在滞胀期普遍上行 [15][16][17] - 报告认为，当前中国大盘股估值处于低位（类似2016年初），债市估值（10年国债为OMO+40bp）也处于历史区间下限，在经济增速回落与通胀回升的组合下，大盘股和债券收益率可能重现2016-2017年的趋势性上行 [16][17] 行业与公司研究 海外消费 - AI技术革命通过造富效应和制造业收入提升，正成为全球消费市场的韧性新引擎，呈现“双轨制”分化 [19] - 物理世界宏观层面：美国消费股因AI建设周期与股市繁荣走出超额收益；中国高技术制造业增加值2025年增速达9.2%，企业利润复苏传导至消费信心，奢侈品消费（预计2025Q4增速1%-3%）止跌企稳，日常消费（如餐饮）开启“反内卷”涨价周期 [19] - 物理世界中观层面：AI带来存在性焦虑，催生精神愉悦和身体健康需求。2025年全球G12市场玩具销售额同比增长7%，IP潮玩成为成年群体生活方式载体；2025年线上西式保健类目GMV达937亿元，同比增长16%，其中体重管理品类销售额119亿元，同比增长24.6% [20] - 数字世界层面：AI介入真实生活重构范式，如阿里千问活动推动交易生态；微短剧、漫剧2025年市场规模达1000亿元，同比增长98%，AIGC降低创作门槛，优质IP资源价值将放大 [21] - 投资建议围绕三条主线：1）高端及大众消费；2）精神及健康消费；3）便利及内容消费 [22][23] 电子 - OpenClaw热潮标志着AI大模型从“对话时代”进入“智能体时代”，其具备本地优先、自主调用工具等“数字员工”属性，国内大厂（智谱、腾讯、华为等）已密集发布相关产品或方案 [25] - AgentAI的应用推动Token消耗呈指数级增长。中国日均Token消耗量从2024年初的1000亿激增至2025年6月底的30万亿，增长超300倍；IDC预测到2030年全球年度Token消耗量将从2025年的0.0005 PetaTokens飙升至15.2万 PetaTokens，增长超3亿倍 [26] - OpenClaw推动端侧AI从“推理”转向“执行”，在PC、手机、穿戴设备上持续渗透，重构能力边界，有望催生新应用场景和终端品类（如小米miclaw、华为小艺Claw） [27] - 投资建议重点关注AI推理算力产业链（芯片/整机/液冷/电源等）和端侧AI产业链 [28] 海外科技 - 潮玩行业：布鲁可2025H2营收15.75亿元，同比增长31.9%；乐高2025年收入达835.3亿丹麦克朗，同比增长12.4%，创历史新高 [30] - 商业地产：太古地产2025年收入160.41亿港元，同比增长11%，股东应占基本溢利同比大增27%至86.2亿港元；中东地缘冲突或使香港凭借其金融中心地位成为避险资本目的地，利好地产复苏 [31] - 美护行业：2026年2月抖音彩妆香水品类GMV同比增长30.9%，增速优于护肤；金达威旗下品牌多特倍斯2026年1-2月三平台GMV达4398万元，同比增长71.9% [31] 地产建筑 - 政策端：“十五五”规划纲要发布，提出推动房地产高质量发展；住建部表态坚决稳住楼市，显示出强大信心 [33][35][36] - 市场端：2026年第11周，全国30城新房单周成交面积同比下降6%，15城二手房单周成交面积同比下降18.8%，“小阳春”成色略有不足；但同期全国100大中城市成交土地规划建筑面积同比增长448%，土地成交总价同比增长249%，年初土拍市场火热 [35][37] - 投资建议关注：1）强信用房企；2）住宅与商业地产双轮驱动的房企；3）优质物管公司 [35] 传媒 - OpenClaw生态持续发展，腾讯、百度等推出相关智能体应用；汇量科技向CEO授予占已发行股份4%的奖励股份，激励落地有望理顺管理机制 [39] - 苹果宣布自2026年3月15日起下调中国大陆App Store佣金率（标准佣金率由30%降至25%），有望提升以应用内购为核心的移动游戏公司净利率 [41] - 游戏方面，重磅新游如完美世界《异环》（全平台预约超2500万）即将公测，具备“爆款”潜力，建议加码布局游戏板块 [41] 公司更新：招商积余 - 公司2025年营收192.7亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%，主要受处置资产一次性减少净利润2.56亿元影响，剔除后归母净利润同比增长8.3% [43][44] - 物管新签合同额44.8亿元，同比增长11.2%，市场化住宅新签同比大幅增长60%；专业增值服务收入同比增长48% [45] - 截至2025年末，公司在管面积3.77亿平方米，非住业态占比60.9%；持有可租物业总体出租率稳定在93% [45][46]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2][4] 报告核心观点 - 房地产行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，供给侧深度出清优化了行业格局，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，且板块配置创历史新低，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力 [4] 投资端总结 - **整体表现**：2026年1-2月全国房地产开发投资完成9,612亿元，累计同比-11.1%，降幅较2025年1-12月收窄6.1个百分点；单月同比-11.1%，降幅较2025年12月收窄24.7个百分点 [4][5][20] - **住宅投资**：1-2月住宅投资7,282亿元，累计同比-10.7%，占总投资比重为75.8% [5] - **区域分化**：1-2月投资增速东部地区同比-11.4%，中部地区-11.5%，西部地区-8.6%，东北地区-30.1% [5] - **先行指标**：1-2月新开工面积累计同比-23.1%，降幅较前值扩大2.7个百分点；施工面积累计同比-11.7%，降幅扩大1.7个百分点；竣工面积累计同比-27.9%，降幅扩大9.8个百分点 [4][18][20] - **核心判断**：行业投资端依然较弱，尤其短期拿地偏弱，考虑到供给主体过度出清及补库存困难，后续投资仍将偏弱，修复节奏将显著慢于以往周期 [4][20] - **全年预测**：维持2026年预测为新开工-7.7%、竣工-13.1%、投资-9.1% [4][20] 销售端总结 - **销售面积**：2026年1-2月商品房销售面积0.93亿平方米，累计同比-13.5%，降幅较2025年1-12月扩大4.8个百分点；单月同比-13.5%，降幅较2025年12月收窄2.1个百分点 [4][21][30] - **销售金额**：1-2月商品房销售额8,186亿元，累计同比-20.2%，降幅较前值扩大7.6个百分点；单月同比-20.2%，降幅较前值收窄3.4个百分点 [4][21][30] - **销售均价**：1-2月商品房销售均价8,809元/平方米，累计同比-7.7%，降幅较前值扩大3.5个百分点；单月同比-7.7%，降幅较前值收窄1.7个百分点 [4][29][30] - **住宅销售**：1-2月住宅销售面积0.77亿平方米，累计同比-15.9%；住宅销售均价9,259元/平方米，累计同比-7.0% [22][29] - **区域表现**：1-2月销售面积累计增速东部地区-12.8%、中部地区-9.1%、西部地区-17.8%、东北地区-18.6% [24] - **库存情况**：2月末商品房待售面积8.0亿平方米，同比增长0.1%，较2025年12月末增加3,366万平方米，其中住宅待售面积增加3,516万平方米 [29] - **核心判断**：销售端处于筑底阶段，预计积极政策推动需求修复，但供给端约束（主体出清、补库存困难）将使销售在短期维度仍处于需求中枢之下，总量偏弱但结构有弹性 [4][30][32] - **全年预测**：维持2026年预测为销售面积-7.6%、销售金额-9.4%、房价-2.0% [4][32] 资金端总结 - **整体到位资金**：2026年1-2月房地产开发企业到位资金1.30万亿元，累计同比-16.5%，降幅较2025年1-12月扩大3.1个百分点；单月同比-16.5%，降幅较2025年12月收窄10.2个百分点 [4][33][34] - **国内贷款**：1-2月累计同比-13.9%，降幅较前值扩大6.6个百分点；单月同比-13.9%，降幅较前值收窄31.1个百分点 [4][33][34] - **自筹资金**：1-2月累计同比-5.9%，降幅较前值收窄6.3个百分点；单月同比-5.9%，降幅较前值收窄9.8个百分点 [4][33][34] - **销售回款**：1-2月定金及预收款累计同比-21.5%，降幅较前值扩大5.3个百分点，但单月降幅收窄2.2个百分点；个人按揭贷款累计同比-41.9%，降幅较前值扩大24.1个百分点，且单月降幅扩大2.7个百分点 [4][33][34] - **核心判断**：预计后续房地产资金来源仍处于略偏紧状态，但随着行业政策的持续放松，资金来源也将逐步改善 [4][36] 投资分析意见与推荐标的 - **投资主线**：看好优质房企及商业地产 [4] - **优质房企推荐**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展，关注建发股份、城投控股 [4] - **商业地产推荐**：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城 [4] - **二手房中介推荐**：贝壳-W [4] - **物业管理推荐**：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [4]

宏观与策略观点 - 中东冲突持续且冲击明显加大，霍尔木兹海峡封锁时间预期延长，推动国际油价突破100美元/桶，并强化了市场对“涨价”的预期 [2][3] - 美国2月CPI和1月PCE通胀表现温和，但市场担忧油价上涨对未来通胀的影响，美国四季度GDP增速下修，私人投资和消费增速放缓至1.9%，但AI相关设备与软件投资维持高增 [2] - 市场对美联储2026年降息预期回撤至不足1次，欧央行加息预期接近2次，导致美股走弱、美债收益率上行、美元走强 [2] - 国内2月PPI降幅收窄至0.9%，转正时点可能提前至3-4月，春节后工地开复工及工业生产增速总体偏弱，但一线城市地产成交同比有所回暖 [3] - 2月新增社融2.38万亿元，新增人民币贷款均小幅超预期，主要受益于财政发力拉动企业融资需求改善，M1和M2同比增速也明显超预期，显示外汇流入继续带动流动性改善 [4][16][23] - A股市场风险偏好整体降温，地缘与油价上行风险是市场定价的核心矛盾，建议投资者降低仓位，灵活应对，配置上在电力链（电池、传统能源及运营商）和必需消费品中挖掘个股机会 [5] - 港股市场呈现相对韧性，因具备大量高股息和周期性品种，且累积的空头头寸部分平仓，但指数持续性反弹仍需等待，建议短期关注电力运营商、油气龙头等，中期关注半导体硬件及出海电力设备 [6] - 南向资金在2026年3月9日单日净买入额达372.1亿元，创年内新高，但随后多数港股ETF资金呈净流出，市场情绪偏防御，资金流向呈现估值高低切换特征 [8] - 量化模型显示，地缘冲突推升避险情绪和通胀预期，压制成长股估值，A股价值风格自3月以来呈现拐点回升，后续胜率或较高，适宜将价值、红利等防御性资产作为核心底仓 [11][12] - 全天候模型提示滞胀交易风险，维持超配“低增长+高通胀”象限，建议增配商品和黄金，股票内部建议减配非防御性股票并增配红利低波，该策略上周通过超配商品收涨2.33%，今年累计绝对收益达7.67% [11] 固定收益与债券市场 - 债市再次呈现“无序波动”特征，外部冲突有长期化风险，通胀交易难言结束，内部进入政策和资金观察期，债市相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但调整空间有限 [14] - 投资策略上，票息重要性大于品种选择大于杠杆大于权益暴露大于久期和下沉，建议继续以1-3年中短端信用债为主，适度加杠杆，存单受益于同业存款利率下行，但二永债暂不推荐 [14] - 转债市场性价比问题未根本改变，面临股市震荡难支撑高估值、供给稀缺叙事松动、“固收+”赎回引发负反馈等担忧，建议继续保持谨慎，等待机会 [15] 行业动态与投资机会 科技与AI - AI产业竞争重心正从单点模型能力提升，转向复杂任务交付与Agent系统落地，类Claw产品加快发布，推动Token消耗、推理算力需求及相关基础设施投入上行 [22] - 企业级Agent、AI4S和物理AI等方向的商业化与产业化进展同步推进，AI正从能力验证阶段走向真实场景落地 [22] - 智微智能参股国内领先LPU公司元川微，加码边缘及端侧AI推理赛道，以在下一代AI推理硬件生态中构筑核心竞争力 [39] - 奥多比（Adobe）FY26Q1总营收63.98亿美元（同比+12%），超预期，AI-first应用ARR同比增长超3倍，Generative Credit消费环比增长超45%，AI使用量增长正逐步向收入贡献传导 [43] 消费与家电 - 2026年中国家电及消费电子博览会（AWE）主题为“AI科技·慧享未来”，AI已从“可选配置”转变为家电产业创新的“必答题”，机器人正迈向切实承担家庭服务的真实场景 [17] - 布鲁可2025年实现营收29.13亿元（同比+30.0%），经调整净利润6.75亿元（同比+15.5%），积木车、出海、成人向等新业务线表现突出，25年下半年收入增长环比提速至同比+31.9% [38] - 锅圈2025年收入78.1亿元（同比+20.7%），净利润4.5亿元（同比+88.2%），公司预计2026年净增超2,934家门店，店效实现高单位数增长 [46] - 林清轩2025年实现营收24~24.5亿元（同比+98.4%~102.5%），经调整归母净利润3.96~4.01亿元（同比+119.8%~122.5%），25年下半年以来新锐大单品贡献强势增量 [39] 金融与地产 - 2月公募基金新发份额环比下降25%，但期末存量总资产净值环比微增0.03%，银行理财存续规模31.67万亿元，环比增加0.10万亿元 [20] - 沪深北交易所优化再融资措施，支持优质上市公司发展第二增长曲线，允许破发企业合理融资并投向主营业务 [20] - 自然资源部等发布38号文，推动土地资源从“增量扩张”向“存量盘活+省级统筹”转型，供地逻辑的改变意味着房企存量盘活、资源整合与长期运营能力更具备竞争力 [18][14] - 招商积余2025年实现营收192.7亿元（同比+12%），剔除一次性影响后的归母净利润9.1亿元（同比+8%），市拓规模和增速有望领跑头部企业 [42] 周期与制造 - 中东局势升温可能引发全球运力重新配置和运价重估，油价中枢抬升将推高航空、公路等子行业成本，建议沿“运价弹性”和“供应链重塑”思路布局交运板块 [35] - 宝丰能源2025年营业收入480亿元（同比+46%），归母净利润113.5亿元（同比+79%），考虑2026年油煤剪刀差或同比扩大，公司煤制烯烃成本优势有望延续 [42] - 人形机器人产业朝通用方向演进，推动电机向高扭矩密度、快速响应、小型轻量化发展，作为核心部件的电机有望受益于整机量产突破 [33][34] - 亚翔集成2025年归母净利润8.92亿元（同比+40.3%），超出预期，主因新加坡市场新签大项目利润率持续超预期，公司充分受益于全球半导体产业投资景气 [49] 传媒与互联网 - 苹果宣布自3月15日起，中国内地App Store的内购及付费App佣金率由30%降低为25%，小型企业项目等优惠费率从15%下调至12%，将直接带动游戏厂商利润率提升 [21] - 满帮集团4Q25收入31.9亿元（同比+0.6%），超预期，核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力处于稳步提升轨道，公司正加速向AI驱动的智能化平台升级 [44] - 富途控股2025年营业收入228.47亿港币（同比+68.1%），归母净利润113.38亿港币（同比+108.3%），年末入金客户数量达336.5万个，用户交易规模同比提升89%至14.68万亿港币 [45] 重点公司业绩与评级 - **FIT Hon Teng（鸿腾精密）**：2025年营收50.0亿美元（同比+12.4%），归母净利润1.56亿美元（同比+1.5%），云端网络设施产品受益于AI服务器放量，汽车业务2026年收入有望同比增长超15% [36] - **蔚来**：2025年总营收875亿元（同比+33%），25年第四季度首次实现单季度盈利，归母净利润1.2亿元，主要得益于ES8和L90交付高增及费用优化 [49] - **粤高速A**：2025年营收44.70亿元（同比-2.19%），归母净利润18.01亿元（同比+15.31%），拟派发股息每股0.604元，分红比例70%，对应股息率4.8%，因进入改扩建高峰期，评级下调至“增持” [41][51] - **港铁公司**：2025年收入555亿港元（同比-7.6%），归母净利润147亿港元（同比-6.9%），低于预期，主因对杭州地铁一号线计提3.8亿港元减值等一次性因素 [48] - **高能环境**：2025年营收147.32亿元（同比+1.60%），归母净利润8.38亿元（同比+73.94%），主因金属价格上涨及资源化板块子公司产能释放 [47] 量化与模型研究 - 构建了基于大语言模型（LLM）的文本选股策略LLM-FADT，截至2026年3月13日，该组合3月相对中证500超额收益2.3%，自2017年初回测以来年化收益率28.88%，相对中证500年化超额收益25.00% [12] - 构建了全球三层次流动性风险预警模型，涵盖央行流动性、资金流动性和市场流动性，实证表明加入该预警信号可有效规避资产普跌时期，降低策略回撤 [27] - 商品融合策略近两周下跌0.40%，其中商品时序动量模拟组合近两周上涨2.88%，收益贡献靠前的品种是原油、豆粕、石油气，收益贡献分别为1.27%、0.81%、0.38% [9] - 量化行业轮动研究指出，传统基本面因子在2024年面临失效困局，而残差动量因子、拥挤度指标、技术面遗传规划模型持续创造超额收益，并展望了风格择时辅助、与CTA信号结合及LLM应用等破局思路 [29]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点总结 - 报告认为招商积余核心利润稳健增长，股东回报持续提升，维持“买入”评级[1][7] - 公司2025年归母净利润同比下滑主要受出售衡阳中航项目一次性影响，剔除非经常性损益后，核心归母净利润同比增长8.3%[7] - 公司通过增加现金分红和股份回购并举的方式强化股东回报[7] - 物业管理业务收入增长强劲，其中专业增值服务增速显著；住宅基础物业管理毛利率改善[7] - 资产管理业务中商业运营销售额与客流增长良好，但毛利率承压；持有物业出租率保持高位[7] - 公司持续压降债务、强化现金流管理，货币资金充裕，为业务拓展和股东回报提供保障[7] - 预计公司2026-2028年归母净利润将恢复快速增长，随后保持稳健增长[1][7] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**： - 营业总收入192.73亿元，同比增长12.23%[1][7] - 归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%[1][7] - 剔除出售衡阳中航项目减少的2.56亿元归母净利润影响后，归母净利润同比增长8.3%[7] - 每股收益（EPS）为0.62元[1] - **未来盈利预测**： - 2026年预测：营业总收入210.14亿元，同比增长9.03%；归母净利润9.12亿元，同比增长39.37%；EPS 0.87元[1][7] - 2027年预测：营业总收入225.01亿元，同比增长7.08%；归母净利润10.21亿元，同比增长11.90%；EPS 0.97元[1][7] - 2028年预测：营业总收入240.22亿元，同比增长6.76%；归母净利润11.20亿元，同比增长9.74%；EPS 1.06元[1][7] - **估值水平**： - 基于最新股价和摊薄每股收益，2025年市盈率（P/E）为17.32倍，预计2026-2028年P/E分别为12.43倍、11.11倍、10.12倍[1][7] - 市净率（P/B）为1.06倍[5] 业务运营分析 - **物业管理业务**： - 2025年实现营业收入186.03亿元，同比增长12.83%[7] - 细分收入：基础物业管理同比增长6.56%，平台增值服务同比增长0.16%，专业增值服务同比增长48.46%[7] - 整体毛利率为10.0%，同比下降0.4个百分点，但住宅基础物业管理毛利率同比提升0.5个百分点[7] - 截至2025年末，公司在管面积达3.77亿平方米，同比增长3.3%[7] - 2025年新签年度合同额44.80亿元，同比增长11.2%[7] - **资产管理业务**： - 2025年实现营业收入6.66亿元，同比微降0.7%[7] - 毛利率为41.2%，同比下降6.9个百分点，主要受商业运营毛利率下滑影响[7] - 商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%[7] - 持有物业可出租面积46.89万平方米，截至2025年末出租率达93%[7] 财务状况与股东回报 - **资产负债与现金流**： - 截至2025年末，货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%[7] - 银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元[7] - 资产负债率为45.90%[6] - 2025年经营活动现金流净额为16.41亿元[8] - **股东回报措施**： - 2025年拟派发现金分红为每10股2.60元（含税），同比每10股增加0.2元[7] - 截至2025年末，累计股份回购金额为7801万元[7] - **关键财务指标预测**： - 预计归母净利率将从2025年的3.40%提升至2028年的4.66%[8] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.10%提升至2028年的8.63%[8] - 预计每股净资产将从2025年的10.18元增长至2028年的12.32元[8]