报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2025年核心利润稳健增长，股东回报持续提升，未来盈利增长可期 [1][7] - 2025年归母净利润同比下滑主要受出售项目的一次性影响，剔除后同比增长8.3% [7] - 公司现金充裕，分红积极，市场化拓展稳健，第三方项目获取能力持续提升 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23%；实现归母净利润6.55亿元，同比下降22.12% [1][7] - **核心利润**：剔除出售衡阳中航项目减少的2.56亿元影响后，归母净利润同比增长8.3% [7] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.12亿元、10.21亿元、11.20亿元，同比增速分别为39.37%、11.90%、9.74% [1][7] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.87元、0.97元、1.06元 [1][7] - **估值水平**：基于2026年预测，对应PE为12.4倍 [1][7] 业务运营分析 - **物业管理业务**：2025年实现营业收入186.03亿元，同比增长12.83% [7] - **基础物业管理**：收入同比增长6.56% [7] - **平台增值服务**：收入同比增长0.16% [7] - **专业增值服务**：收入同比增长48.46% [7] - **整体毛利率**：为10.0%，同比下降0.4个百分点 [7] - **住宅物管毛利率**：同比提升0.5个百分点 [7] - **资产管理业务**：2025年实现营业收入6.66亿元，同比下降0.7%；毛利率为41.2%，同比下降6.9个百分点，主要受商业运营毛利率下滑影响 [7] - **商业运营**：在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7% [7] - **持有物业**：可出租面积46.89万平方米，出租率达93% [7] 市场拓展与规模 - **在管面积**：截至2025年末，公司在管面积为3.77亿平方米，同比增长3.3% [7] - **新签合同**：2025年新签年度合同额44.80亿元，同比增长11.2% [7] 财务状况与股东回报 - **现金流与资金**：截至2025年末，货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%；经营活动现金流为16.41亿元 [7][8] - **债务情况**：银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元；资产负债率为45.90% [6][7] - **股东回报**：2025年拟派发现金分红每10股2.60元（含税），同比增加0.2元；截至2025年末，累计回购金额为7801万元 [7] 关键财务数据与指标 - **市场数据**：收盘价10.76元，市净率1.06倍，总市值113.38亿元 [5] - **预测毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为10.57%、10.99%、11.34% [8] - **预测归母净利率**：预计2026-2028年归母净利率分别为4.34%、4.54%、4.66% [8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年ROE（摊薄）分别为8.00%、8.39%、8.63% [8]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持”（维持）[7] - 房地产服务行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 自然资源部与国家林草局联合发布的38号文，标志着土地供给侧制度性重构，核心是“控增量、强存量、优供给、保民生”，这是对2026年政府工作报告“控增量、去库存、优供给”定调在土地端的落地[1] - 供地逻辑的根本性改变，意味着房企的存量盘活、资源整合与长期运营能力将成为核心竞争力，有望加速行业格局重塑[1] - 政策通过“增存挂钩”硬约束和新增用地用途严控，从制度上倒逼城市发展转向存量集约利用，未来地产开发用地增量将受到严格控制，存量盘活模式将成为主要获地渠道[2][3] - 行业“提质缩量”的供地趋势已形成，城市结构分化或将加剧，核心城市核心区域的存量盘活动力更足[4] 政策与行业趋势分析 - **增存挂钩硬约束**：建立新增建设用地与存量盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，并从省级层面实施建设用地总量管控[2] - **新增用地用途严控**：明确新增建设用地优先保障重大项目与民生事业，原则上不用于经营性房地产开发，仅城中村改造小于10%的零星用地可用于民生配套和商品房开发[2] - **审批效率提升**：政策简化批而未供土地处置流程，撤回批文可保留占补平衡指标，大幅降低地方盘活存量的成本[2] - **供地趋势“提质缩量”**：2025年全国土地供应面积同比下降18%，但溢价率同比小幅回升1.6个百分点至5.8%，主要因重点城市优质地块入市提振局部市场信心[4] - **库存情况**：2026年初，97个样本城市存量住宅用地总面积同比下降2%至5.6万公顷，但未动工土地面积达1.6万公顷，同比增长9%[4] 投资建议与重点公司 - 报告认为，具备存量盘活能力与核心城市布局的房企及配套服务商将迎来长期发展机遇[5] - **重点推荐四类标的**： 1. 兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股，尤其是在上海有优质储备的房企，如城投控股、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂等[5] 2. 依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企，如华润置地、新城控股、龙湖集团等[5] 3. 受益于香港市场复苏的香港本地房企，如新鸿基地产等[5] 4. 受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业，如绿城服务、招商积余等[5] - **重点公司最新观点摘要**： - **龙湖集团 (960 HK)**：商业运营收入继续增长，开发销售同比下降，拿地提质缩圈。公司价值存在低估，偿债高峰已过，财务纪律严明[12] - **绿城服务 (2869 HK)**：维持业绩指引不变，现金优先考虑分红和回购，看好其通过提质增效持续兑现竞争优势[12] - **建发国际集团 (1908 HK)**：上半年业绩超预期，存货减值已较为充分，已售未结资源结构优化，盈利能力有望企稳修复[12] - **中国海外发展 (688 HK)**：短期盈利承压，但开发业务规模与运营优势保持行业领先，土储资源充裕优质[12] - **城投控股 (600649 CH)**：结算规模显著提升，待结算资源充沛，核心城市禀赋优势显著，市值管理态度积极[13] - **招商蛇口 (001979 CH)**：投拓有力，产品力构筑相对优势，融资优势凸显，市值管理积极[13] - **招商积余 (001914 CH)**：主业业绩稳中有进，市拓规模和增速或领跑头部企业，分红+回购的总回报比例进一步提升[13] - **绿城中国 (3900 HK)**：上半年业绩承压，但销售表现优于行业平均，拿地力度加大，债务结构改善、现金流充裕[13] - **新城控股 (601155 CH)**：商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减[13] - **新鸿基地产 (16 HK)**：上半年核心净利润同比增速亮眼，租金表现具备韧性，预计将持续受益于香港房地产市场复苏[13] - **滨江集团 (002244 CH)**：交付高峰推动业绩高速增长，待结转资源充裕，在杭州具备显著的深耕优势[14] - **华润置地 (1109 HK)**：开发业务经营优势保持，经常性业务贡献稳定增长，核心利润占比显著提升，“大资管”业务有望提升资产周转效率[14] - **中国金茂 (817 HK)**：开发业务销售额逆势增长，新项目利润兑现度高，正有序推进存量盘活工作[14]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23% [4] - 归属于上市公司股东的净利润为6.55亿元，同比下降22.12%，主要受处置衡阳中航项目一次性影响（减少归母净利润2.56亿元）[4] - 剔除上述非经常性项目影响后，归母净利润同比增长8.30% [4] - 公司宣派末期股息，每10股派发现金红利2.60元（含税）[4] 营收结构分析 - 基础物业管理收入142.79亿元，同比增长6.56%，在管面积达3.77亿平方米，同比增长3.37% [5] - 住宅业态物业管理业务收入同比增长12.37%，非住宅业态收入同比增长4.31% [5] - 专业增值服务收入37.86亿元，同比大幅增长48.46%，体现公司在设施管理、建筑科技等专业赛道的竞争力提升 [5] - 平台增值服务收入5.37亿元，增速放缓至同比增长0.18% [5] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为10.01%，同比下降0.44个百分点 [6] - 毛利率下滑主要受人力成本上涨及专业增值服务成本增速较快（同比增长50.22%）影响 [6] - 住宅业态毛利率改善，同比提升0.48个百分点至11.36% [6] - 商业运营毛利率由44.43%降至18.55%，同比下降25.88个百分点 [6] - 销售费用同比下降4.84%，管理费用同比下降3.56%，财务费用同比下降61.79%，降本增效措施见效 [6] 市场化拓展与业务亮点 - 2025年第三方拓展新签年度合同额41.69亿元，同比增长12.89% [7] - 市场化住宅新签合同额4.74亿元，实现跨越式增长，同比增长59.60%，落地上海康城（175万平方米）等标杆项目 [7] - 航空业态新签合同额1.91亿元，同比增长85%，落地南方航空新疆分公司、广州白云机场T3航站楼等项目 [7][8] - 高校业态新签合同额2.32亿元，同比增长25%，签约中国人民大学通州校区等项目 [8] - IFM（综合设施管理）业态新签合同额3.69亿元，同比增长15%，落地京东宿迁全球客服中心、北京长鑫存储等优质项目 [8]

报告研究的具体公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，归母净利润同比下滑主要受一次性项目处置影响，剔除后业绩实现同比增长，分红率提升，新签合同额稳步增长，展现出稳健的运营和市场化拓展能力 [4][7] - 公司背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理，拥有强大资源禀赋，市场化拓展能力突出，有望继续领跑物管行业 [7] - 考虑到非住业务竞争激烈可能对毛利率造成压力，报告下调了公司未来两年的盈利预测，但维持买入评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年营收与利润**：2025年实现营业收入192.73亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.55亿元，同比下降22.1% [4] - **业绩调整因素**：归母净利润下降主要系处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除该因素后，归母净利润同比增长8.30% [4] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为11.1%，同比下降0.9个百分点；净利率为3.4%，同比下降1.6个百分点；期间费用率为4.0%，同比下降0.8个百分点，自2019年以来持续改善 [4] - **股东回报**：2025年拟每股分红0.26元，合计现金分红2.74亿元，分红率达42%；加上2025年已完成的股份回购金额6811万元，合计回报占归母净利润的52.3% [4] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为9.85亿元、10.68亿元、11.52亿元，同比增长率分别为50.5%、8.4%、7.8% [5][7] - **估值水平**：当前股价对应2026/2027年预测市盈率分别为11.5倍和10.6倍 [7] 业务运营分析 - **物业管理业务**： - **规模与增长**：截至2025年末，公司在管面积达3.77亿平方米，同比增长3.4% [7] - **市场拓展**：2025年物业管理业务新签年度合同额44.8亿元，同比增长11%；其中第三方新签年度合同额41.7亿元，同比增长13% [7] - **收入构成**：2025年物业管理收入186.0亿元，同比增长12.8% [7] - 基础物业管理收入142.8亿元，同比增长6.6%，占总收入77%，毛利率10.5%，同比下降0.2个百分点 [7] - 平台增值服务收入5.4亿元，同比增长0.2%，占比3%，毛利率10.0%，同比下降0.5个百分点 [7] - 专业增值服务收入37.9亿元，同比增长48.5%，占比20%，毛利率8.2%，同比下降1.1个百分点 [7] - **资产管理业务**： - **商业运营**：2025年末商业在管面积395万平方米，同比增长1%；在管商业项目73个；2025年商业运营收入2.4亿元，同比增长6.3%，毛利率18.6% [7] - **持有型物业**：2025年持有型物业出租及经营收入4.2亿元，同比下降4.2%，毛利率54.1%，同比上升4.1个百分点 [7] - **发展前景**：随着控股股东招商蛇口在商业地产布局加大，公司的资产运营业务有望获得更大支持 [7]

核心观点 - 报告核心观点为“城市建设规划收紧，板块关注度提升”，认为自然资源部新规限制新增建设用地用于经营性房地产开发，将推动城市内涵式发展，同时市场成交数据好转，板块具备价值修复基础 [1][4] 政策分析 - 中央层面，自然资源部等发布38号文，规定“年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积”，且“新增建设用地优先向保民生类项目倾斜，原则上不用于经营性房地产开发”，旨在限制城市外拓，推动存量盘活 [4][14][16] - “十五五”规划全文发布，地产发展方向包括稳定预期释放需求、完善住房保障体系（如优化供给、扩大公积金使用范围）、推动高质量发展（如完善基础制度、推进现房销售） [16][17] - 地方层面，东莞优化人才购房补贴，符合条件的可享销售价格8折优惠且不设上限 [18][20]；成都拟提高公积金贷款额度（单/双缴存人最高至80/120万元）并阶段性取消贷款次数限制 [18][20] 市场成交表现 - 新房市场：第11周（3月6日-12日）49城新房成交面积288.63万方，环比下降4.5%，以春节对齐口径同比下降6.5%，同比由正转负 [19][21][23]；3月前12天49城新房成交面积同比下降15.3%，春节对齐同比下降10.8% [19][25]；年初至今累计同比下降16.9% [4][19] - 二手房市场：第11周11城二手房成交面积170.62万方，环比上升15.9%，春节对齐同比上升8.2% [33][39]；3月前12天春节对齐同比上升3.8%，由负转正 [34][37]；年初至今累计同比下降4.4% [34] - 中介实时数据：第11周78城二手房成交套数环比上升41.8%，春节对齐同比上升25.6% [47][52]；3月前12天春节对齐同比上升30.3% [47]；小阳春以来累计同比上升31% [4] 市场景气度 - 新房供应与去化：第11周重点10城住宅推盘面积71.7万方，环比大幅增加54.4%，春节后连续3周改善 [4][87]；单周推盘成交率（售批比）为91% [4]；10城住宅售批比（8周移动平均）为96%，同比降低22个百分点 [87][91]；重点城市开盘去化率（8周移动平均）为52%，环比增加5个百分点 [87][98] - 库存：第11周重点10城住宅库存面积4801万方，环比微增0.1%，去化周期为16.8个月，环比缩短0.1个月 [87][92][100] - 二手房景气度：第11周140城二手房挂牌量环比小幅上涨0.5%，涨幅弱于2024、2025年同期 [4][101]；70城二手房日均来访7.3万组，环比增加36.0% [101][111]；3月前12天二手房来访转化率为5.7%，维持历史高位 [4][102][109] 土地市场 - 土地出让：第11周300城住宅用地出让金170.3亿元，环比增加8.3%，同比大幅增加67.3% [4][118][122]；3月前12天出让金306.6亿元，同比大幅增加100.3%，但年内累计同比仍下降38.7% [118][120] - 土地供应与成交：第11周土地供应建筑面积667.7万方，环比增加4.9%；成交建筑面积374万方，单周成交转化率为56% [4][118] - 溢价率与楼面价：第11周300城宅地溢价率（4周移动平均）为12.6%，环比增加1.0个百分点；成交楼面价（4周移动平均）为5090元/平方米，环比增加24% [118][128][129] 板块行情与观点 - A股地产板块：第11周SW房地产板块下跌0.5%，跑输沪深300指数0.7个百分点，但在30个申万行业中排名第14位（47%分位），为过去三周最好表现 [4][130][133]；16家主流房企指数下跌2.3%，其他房企下跌0.4%，违约房企上涨0.2% [4]；周内涨幅居前的公司包括绿城中国、滨江集团和建发股份 [4] - 物业与港股板块：本周物业板块下跌2.8%，跑输恒生指数1.7个百分点，主流物管公司中仅招商积余上涨 [4]；香港内房板块本周下跌6.3%，跑输恒生指数5.2个百分点，九龙仓置业等跌幅较大 [4] - 投资观点：报告认为市场风险偏好下降且成交好转，地产板块具备价值持续修复的基础 [4] 其他板块（C-REITs） - 第11周C-REITs综合收益指数下跌0.32%，78单REITs中31单上涨 [4] - 一级市场有1单商业不动产REITs申报，暂无项目通过审核，目前3单已受理，1单已问询，10单已反馈 [4]

报告投资评级 - 买入（维持） [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，归母净利润同比下滑22.1%主要受一次性项目处置影响，剔除后实际同比增长8.3% [4] - 公司分红率提升，并实施股份回购，合计现金回报占归母净利润的52.3% [4] - 物业管理业务新签合同额稳健增长，市场化拓展能力突出，资产管理业务获得集团支持 [7] - 公司背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理，有望继续领跑物管行业 [7] - 考虑到非住业务竞争激烈导致毛利率承压，报告下调了未来两年的盈利预测，但维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入192.73亿元，同比增长12.2%；归母净利润6.55亿元，同比下降22.1% [4] - **业绩调整**：剔除处置衡阳中航项目减少的2.56亿元归母净利润影响后，归母净利润同比增长8.30% [4] - **盈利能力**：2025年毛利率为11.1%，同比下降0.9个百分点；净利率为3.4%，同比下降1.6个百分点 [4] - **费用控制**：期间费用率为4.0%，同比下降0.8个百分点，自2019年以来持续改善；其中管理费用率3.0%，同比下降0.5个百分点 [4] - **股东回报**：2025年拟每股分红0.26元，合计现金分红2.74亿元，分红率42%；加上已回购金额6811万元，合计回报占归母净利润52.3% [4] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为9.85亿元、10.68亿元、11.52亿元，对应同比增长率分别为50.5%、8.4%、7.8% [5] - **估值水平**：当前股价对应2026/2027年预测市盈率分别为11.5倍和10.6倍 [7] 业务运营情况 - **物业管理业务**： - 2025年末在管面积达3.77亿平方米，同比增长3.4% [7] - 2025年物业管理收入186.0亿元，同比增长12.8%，毛利率10.0% [7] - 新签年度合同额44.8亿元，同比增长11%；其中第三方新签合同额41.7亿元，同比增长13% [7] - 基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务收入分别为142.8亿元、5.4亿元、37.9亿元，同比分别增长6.6%、0.2%、48.5% [7] - **资产管理业务**： - 2025年资产管理收入6.7亿元，同比微降0.7% [7] - 商业运营收入2.4亿元，同比增长6.3%；持有型物业出租及经营收入4.2亿元，同比下降4.2% [7] - 2025年末招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米，同比增长1% [7]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][51] 报告核心观点 - 2026年房地产行业仍以政策为核心主导力量 板块反复做政策beta 配置方向包括地产开发 地方国企/城投/化债 中介及物业等板块的特定公司 [4][51] - 政策受基本面倒逼进入深水区 预计本轮最终政策力度将超过2008年和2014年 且目前尚在途中 [4][51] - 地产作为早周期指标具备指向性作用 配置地产相当于配置经济风向标 [4][51] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用 拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企 品质房企有望在未来格局中更加受益 [4][51] - 城市层面看好“一线+2/3二线+极少量三线城市”的组合 该组合在销售前期偶尔反弹时表现更好 [4][51] - 供给侧政策如收储 妥善处置闲置土地等有新变化 是观察落地的重要方向 预计一二线城市将更受益 [4][51] 开年居民中长期贷款表现不佳 - 2026年1-2月新增居民中长期贷款1654亿元 累计同比少增2131亿元 反映居民在按揭方面进一步弱于去年同期 [1][10] - 2026年1-2月全国社会融资规模增量为9.6万亿元 同比多增3162亿元 [1][10] - 2月单月因春节假期影响 当月新增居民中长期贷款为负 即使考虑春节错位 1-2月累计数据仍显示居民使用杠杆购房更加谨慎 住户部门信贷持续拖累社融 [1][10] 行情回顾 - 本周（报告期）申万房地产指数累计变动幅度为-0.5% 落后沪深300指数0.72个百分点 在31个申万一级行业中排名第14名 [3][14] - 本周房地产板块上涨个股共40支 较上周增长24支 下跌股数为70支 [14] - 本周市场上房地产股涨幅前五为：广宇发展（+33.4%） 京投发展（+25.0%） 乾景园林（+19.8%） 西藏城投（+13.4%） 京蓝科技（+11.8%） [14][20] - 本周市场上房地产股跌幅前五为：万方发展（-21.2%） *ST坊展（-12.1%） 中润资源（-9.3%） 财信发展（-8.6%） *ST匹凸（-8.6%） [14][20] - 本周重点跟踪的40家A/H房企中上涨9支 较上周增长5支 [14] - 重点房企涨幅前五为：禹洲集团（+7.0%） 世联行（+3.8%） 融创中国（+3.6%） 中国铁建（+3.3%） 绿城中国（+3.2%） [14][23] - 重点房企跌幅前五为：旭辉控股集团（-12.5%） 美的置业（-9.5%） 绿景中国地产（-8.7%） 远洋集团（-8.1%） 中国奥园（-8.0%） [14][24] 重点城市新房二手房成交跟踪 新房成交 - **整体情况**：2026年春节后2周（3.3-3.9）样本城市新房网签成交面积为132.1万平方米 同比-13.6% [1][12][13] - **本周（按常规日历周）数据**：30个样本城市新房成交面积为172.4万平方米 环比提升40.2% 同比提升2.0% [2][26] - **分城市能级本周数据**： - 一线城市：成交50.1万平方米 环比+61.6% 同比+15.0% [2][26] - 二线城市：成交83.6万平方米 环比+21.8% 同比+4.3% [2][26] - 三线城市：成交38.8万平方米 环比+65.8% 同比-14.5% [2][26] - **3月累计数据**：样本30城新房成交面积267.1万平方米 同比-16.7% [30] - 一线城市：75.7万平方米 同比-13.0% [30] - 二线城市：136.4万平方米 同比-11.1% [30] - 三线城市：55.1万平方米 同比-31.4% [30] 1. **年初至今累计数据**：样本30城新房成交面积1115.4万平方米 同比-36.5% [2][30] - 一线城市：322.7万平方米 同比-27.6% [2][30] - 二线城市：550.7万平方米 同比-33.4% [2][30] - 三线城市：242.0万平方米 同比-49.9% [2][30] - **重点城市年初至今表现**：一线城市中 北京同比-32.0% 上海同比-17.0% 广州同比-23.5% 深圳同比-55.0% [30] 二手房成交 - **整体情况**：2026年春节后2周（3.3-3.9）样本城市二手房网签成交面积为182.7万平方米 同比+6.6% 延续二手房相对新房偏强的走势 [1][12][13] - **本周（按常规日历周）数据**：15个样本城市二手房成交面积合计213.6万平方米 环比增长17.8% 同比下降4.5% [2][35] - **分城市能级本周数据**： - 一线城市：成交98.5万平方米 环比+22.0% [2][35] - 二线城市：成交86.8万平方米 环比+16.7% [2][35] - 三线城市：成交28.3万平方米 环比+8.0% [2][35] - **年初至今累计数据**：样本15城二手房成交面积1684.6万平方米 同比下降2.3% [35] - 一线城市：722.9万平方米 同比-5.8% [35] - 二线城市：689.7万平方米 同比-5.9% [35] - 三线城市：272.0万平方米 同比+21.9% [35] 重点公司境内信用债情况 - **发行与偿还**：本周（3.9-3.15）共发行房企信用债10只 环比减少7只 发行规模共计70.90亿元 环比减少113.81亿元 总偿还量137.41亿元 环比增加31.67亿元 净融资额为-66.52亿元 环比减少145.47亿元 [3][45] - **发行结构**： - 主体评级：以AAA级为主 占比79.0% [45] - 债券类型：以一般公司债为主 占比48.0% [45] - 债券期限：以1-3年（占比46.5%）和3-5年（占比36.7%）为主 [45] - **融资成本**：本周发行利率有升有降 例如“26京住总MTN002A”3年期中期票据利率较公司之前发行的可比债券利率下降65个基点 [47][48] 本周政策回顾 - **中央层面**：全国及省市房地产经纪协会联合发文倡议 打击虚假房源 恶意炒作 散布焦虑情绪 滥用AI技术造假等现象 [49] - **地方层面**： - 四川成都：拟提高公积金贷款额度（单缴存人至80万元 双缴存人至120万元） 拟阶段性取消公积金贷款次数限制 优化贷款套数认定 支持购买现房（最高额度上浮20%） 进一步支持城市更新 [50] - 广东东莞：优化人才购房优惠标准 符合条件人才购买指定安居房可享受销售价格8折优惠 且不设优惠金额上限 [50] - 福建福州：优化公积金政策 包括省内卖房12个月内购二套享首套利率 多子女家庭购二套同样适用 购房满6个月至5年内可按1500元/平方米标准提取公积金等 [50] - 浙江杭州余杭区：2026年3月31日前 对购买区内新建商品住宅的购房人给予每套5万元补助 [50] 具体投资建议方向 - **地产开发**： - H股：绿城中国 建发国际集团 华润置地 越秀地产 中国海外发展 中国金茂 [4][51] - A股：滨江集团 招商蛇口 建发股份 保利发展 华发股份 [4][51] - **地方国企/城投/化债**：城投控股 城建发展 [4][51] - **中介**：贝壳-W [4][51] - **物业**：华润万象生活 招商积余 绿城服务 保利物业 中海物业等 [4][51]

投资评级 - 报告对招商积余维持“推荐”评级 [1][3][6] 核心观点 - 报告认为招商积余经营稳健向好，规模稳步扩张，作为央企物管领先者，资源禀赋及市场拓展优势突出，多业态服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展 [1][6] - 2025年公司收入稳步提升，但归母净利润因一次性项目处置影响同比下降，剔除该影响后实际利润实现增长，且管理费用率延续改善 [6] - 物业管理业务稳健向好，管理规模持续扩大，第三方拓展能力强劲，资产管理业务亦稳步推进 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入192.7亿元（19273百万元），同比增长12.2%，归母净利润6.5亿元（655百万元），同比下降22.1% [3][5][6] - **利润下降原因**：主要因处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此因素后，归母净利润同比增长8.3% [6] - **盈利能力指标**：2025年毛利率为11.1%，净利率为3.4%，ROE为6.1% [5][9] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业收入分别为206.61亿元、219.83亿元、232.58亿元，同比增长7.2%、6.4%、5.8% [5][9] - **未来利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.79亿元、10.59亿元、11.50亿元，同比增长49.6%、8.2%、8.6% [5][9] - **未来盈利指标预测**：预计2026-2028年毛利率为11.2%-11.4%，净利率为4.7%-4.9%，ROE为8.5%-8.6% [5][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.93元、1.00元、1.09元 [5][6][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测PE分别为11.6倍、10.7倍、9.9倍，预测PB分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍 [5][6][9] 业务运营分析 - **物业管理业务**：2025年营收186亿元，同比增长12.8%，其中基础物业管理营收142.8亿元（同比增长6.6%），平台增值服务营收5.4亿元（同比增长0.2%），专业增值服务营收37.9亿元（同比增长48.5%） [6] - **资产管理业务**：2025年营收6.7亿元，同比下降0.7% [6] - **管理规模**：截至2025年末，在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米 [6] - **市场拓展**：2025年新签年度合同额44.8亿元，同比增长11%，其中第三方新签年度合同额41.7亿元，同比增长13% [6] - **商业管理**：截至2025年末，旗下招商商管在管商业项目73个（含筹备），管理面积395万平方米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目11个 [6] - **持有物业**：截至2025年末，持有物业总可出租面积46.9万平方米，总体出租率达93% [6] 费用与现金流 - **费用控制**：2025年管理费用率为3%，同比下降0.5个百分点 [6] - **现金流**：2025年经营活动现金流为16.13亿元（1613百万元），预计2026-2028年分别为20.03亿元、21.65亿元、21.84亿元 [9][10] - **每股经营现金流**：2025年为1.53元，预计2026-2028年分别为1.90元、2.05元、2.07元 [9] 财务状况 - **资产负债**：2025年末资产负债率为45.9%，预计未来几年保持相对稳定 [6][9] - **偿债能力**：2025年末净负债比率为-48.3%，流动比率1.3，速动比率1.1，显示偿债压力较小 [9]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][51] 报告核心观点 - 2026年房地产行业仍以政策为核心主导力量，板块反复做政策beta [4][51] - 政策受基本面倒逼进入深水区，本轮最终政策力度预计将超过2008年和2014年，且目前尚在途中 [4][51] - 房地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4][51] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [4][51] - 城市分化观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，该城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好 [4][51] - 供给侧政策，如收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，是观察落地最重要的方向，且一二线城市预计更受益 [4][51] 开年居民中长期贷款表现不佳 - 2026年1-2月新增居民中长期贷款1654亿元，累计同比少增2131亿元 [1][10] - 2026年1-2月全国社会融资规模增量为9.6万亿元，同比多增3162亿元 [1][10] - 居民中长期贷款持续低迷，反映房地产市场仍较为低迷、居民使用杠杆购房更加谨慎，同时住户部门信贷持续拖累社融 [1][10] 重点城市新房二手房成交跟踪 新房成交（商品住宅口径） - **本周（常规日历周）成交**：样本30个城市新房成交面积为172.4万平方米，环比提升40.2%，同比提升2.0% [2][26] - 一线城市：成交50.1万方，环比+61.6%，同比+15.0% [2][26] - 二线城市：成交83.6万方，环比+21.8%，同比+4.3% [2][26] - 三线城市：成交38.8万方，环比+65.8%，同比-14.5% [2][26] - **3月累计成交**：样本30城共计267.1万方，同比-16.7% [30] - 一线城市：75.7万方，同比-13.0% [30] - 二线城市：136.4万方，同比-11.1% [30] - 三线城市：55.1万方，同比-31.4% [30] - **年初至今累计成交**：样本30城今年累计10周成交1115.4万方，同比-36.5% [2][30] - 一线城市：322.7万方，同比-27.6% [2][30] - 二线城市：550.7万方，同比-33.4% [2][30] - 三线城市：242.0万方，同比-49.9% [2][30] - 一线城市具体表现：北京同比-32.0%，上海同比-17.0%，广州同比-23.5%，深圳同比-55.0% [30] - **春节后成交**：2026年春节后2周（3.3-3.9），样本城市新房网签成交面积为132.1万方，同比-13.6% [1][12][13] 二手房成交（商品住宅口径） - **本周（常规日历周）成交**：样本15个城市二手房成交面积合计213.6万方，环比增长17.8%，同比下降4.5% [2][35] - 一线城市：成交98.5万方，环比+22.0% [2][35] - 二线城市：成交86.8万方，环比+16.7% [2][35] - 三线城市：成交28.3万方，环比+8.0% [2][35] - **年初至今累计成交**：样本15城今年10周累计成交1684.6万方，同比下降2.3% [35] - 一线城市：722.9万方，同比-5.8% [35] - 二线城市：689.7万方，同比-5.9% [35] - 三线城市：272.0万方，同比+21.9% [35] - **春节后成交**：2026年春节后2周（3.3-3.9），样本城市二手房网签成交面积为182.7万方，同比+6.6%，延续二手房相对新房偏强的走势 [1][12][13] 行情回顾 - **板块表现**：本周申万房地产指数累计变动幅度为-0.5%，落后沪深300指数0.72个百分点，在31个申万一级行业中排名第14名 [3][14] - **个股涨跌**：本周房地产股上涨个股共40支，较上周增长24支，下跌股数为70支 [14] - 涨幅前五：广宇发展（+33.4%）、京投发展（+25.0%）、乾景园林（+19.8%）、西藏城投（+13.4%）、京蓝科技（+11.8%） [14][20] - 跌幅前五：万方发展（-21.2%）、*ST坊展（-12.1%）、中润资源（-9.3%）、财信发展（-8.6%）、*ST匹凸（-8.6%） [14][20] - **重点房企表现**：本周重点40家A/H房企中共计上涨9支，较上周增长5支 [14] - 涨幅前五：禹洲集团（+7.0%）、世联行（+3.8%）、融创中国（+3.6%）、中国铁建（+3.3%）、绿城中国（+3.2%） [14][23] - 跌幅前五：旭辉控股集团（-12.5%）、美的置业（-9.5%）、绿景中国地产（-8.7%）、远洋集团（-8.1%）、中国奥园（-8.0%） [14][24] 重点公司境内信用债情况 - **发行与偿还**：本周（3.9-3.15）共发行房企信用债10只，环比减少7只；发行规模共计70.90亿元，环比减少113.81亿元；总偿还量137.41亿元，环比增加31.67亿元；净融资额为-66.52亿元，环比减少145.47亿元 [3][45] - **发行结构**： - 主体评级：以AAA级为主，占比79.0% [45] - 债券类型：以一般公司债为主，占比48.0% [45] - 债券期限：以1-3年（46.5%）和3-5年（36.7%）为主 [45] - **融资成本**：本周发行利率有升有降，例如“26京住总MTN002A”3年期中期票据利率较公司之前发行的同类型同期限可比债券利率下降65个基点 [47][48] 本周政策回顾 - **中央政策**：全国省市房地产经纪协会联合发文，首次发起跨地域行业联合倡议，打击虚假房源、恶意炒作、散布焦虑情绪、滥用AI技术造假等现象 [49] - **地方政策**： - **四川成都**：拟提高公积金贷款额度（单缴存人最高至80万元，双缴存人最高至120万元）；拟阶段性取消公积金贷款次数限制（至2026年12月31日）；优化贷款套数认定；支持购买现房，最高贷款额度上浮20%；进一步支持城市更新 [50] - **广东东莞**：优化人才购房优惠标准，符合条件人才购买配建安居房可享销售价格8折优惠，且不设优惠金额上限 [50] - **福建福州**：优化公积金政策，包括省内卖房12个月内购二套享首套利率、多子女家庭购二套同样适用、本市购房满6个月至5年内可按1500元/㎡标准提取公积金等 [50] - **浙江杭州余杭区**：自通知发布之日至2026年3月31日期间，对购买余杭区新建商品住宅的购房人，给予每套5万元补助 [50] 投资建议与配置方向 - **地产开发**： - H股：绿城中国、建发国际集团、华润置地、越秀地产、中国海外发展、中国金茂 [4][51] - A股：滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、华发股份 [4][51] - **地方国企/城投/化债**：城投控股、城建发展 [4][51] - **中介**：贝壳-W [4][51] - **物业**：华润万象生活、招商积余、绿城服务、保利物业、中海物业等（属于跟涨板块） [4][51]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [2] 核心观点与业绩摘要 - 2025年公司实现总营收192.73亿元，同比增长12.23% [8] - 2025年公司实现归母净利润6.55亿元，同比下降22.12% [8] - 归母净利润下降主要系处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除该影响后归母净利润同比增长8.30% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.6、10.2、10.5亿元，对应EPS分别为0.91、0.96、1.00元 [8] - 预计2026-2028年PE估值分别为11.8倍、11.2倍、10.8倍 [8] 业务表现分析 - 物业管理业务营收同比增长12.83% [8] - 基础物业管理营收同比增长6.56% [8] - 平台增值服务营收同比增长0.18% [8] - 专业增值服务营收同比增长48.46% [8] - 资产管理业务营收同比下降0.67% [8] - 商业运营营收同比增长6.26% [8] - 持有物业出租及经营营收同比下降4.21% [8] - 2025年公司综合毛利率为11.09%，物业管理业务毛利率为10.01%，资产管理业务毛利率为41.20% [8] - 核心业务毛利率降幅有限，经营韧性较强 [8] 市场拓展与合同表现 - 2025年公司新签年度合同额44.8亿元，同比增长11%，连续三年超过40亿元 [8] - 第三方新签年度合同额41.69亿元，同比增长13%，连续三年超过40亿元 [8] - 市场化住宅实现新签年度合同额4.74亿元，同比继续高增60%（2024年同比+47%） [8] 财务预测与估值指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为211.42亿元、227.93亿元、239.05亿元，增长率分别为9.7%、7.8%、4.9% [7] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为47.0%、5.6%、3.7% [7] - 预计2026-2028年ROE分别为8.5%、8.6%、8.4% [7] - 预计2026-2028年PB估值分别为1.0倍、1.0倍、0.9倍 [7]