涉及的行业与公司 * **行业**：全球数字资产（加密货币）、区块链、金融科技、人工智能数据中心 [1][2][3] * **公司**：HOOD (Robinhood), COIN (Coinbase), CRCL (Circle), FIGR (Figure Technology Solutions), MSTR (MicroStrategy), IREN (Iris Energy), RIOT (Riot Platforms), CORZ (Core Scientific), BLSH (Bullish), CLSK (CleanSpark), MARA (Marathon Digital), SBET (Sharplink Gaming) [1][5][6] 核心观点与论据 * **2026年核心主题：代币化超级周期**：2026年将由代币化超级周期主导，包括美元稳定币、资本市场（股权与信贷）以及事件（预测市场）的代币化 [1][2][3][4] * **比特币市场展望**：尽管2025年第四季度表现疲软（比特币年末下跌6%），但比特币和更广泛的数字资产市场已经触底，2026年比特币价格预测为15万美元，2027年周期峰值目标为20万美元 [1][7][8][17] * **需求驱动因素**：机构需求强劲，MicroStrategy在第四季度增持了约3.2万枚比特币，比特币ETF在2025年11-12月市场回调约20%期间，资产管理规模仅流出约3% [8] * **周期变化**：比特币周期已打破4年模式，进入由粘性机构买入抵消零售恐慌性抛售的延长牛市周期 [8][17] * **稳定币增长**：预计总稳定币供应量将在2026年同比增长56%至4200亿美元，由加密市场、跨境B2B支付、消费者汇款、稳定币数字银行和智能体支付驱动 [2] * **Circle (CRCL)**：USDC在2025年增长73%，规模达到760亿美元，Circle支付网络在2025年第三季度披露的年化支付量为34亿美元 [19][23] * **现实世界资产代币化**：预计代币化现实世界资产将从2025年的约370亿美元增长至2026年的约800亿美元，其中股权代币化份额预计从2025年的约2%增至2026年的约16% [3][47][49] * **预测市场增长**：预计总预测市场交易量在2026年将增长100%，达到约700亿美元，平均每份合约费用0.02美元，意味着做市商和交易所/分销平台的合计收入池约为14亿美元 [4] * **Robinhood (HOOD)**：预测市场预计将成为重要收入驱动力，到2026年预计占其总交易收入的9% [15][77] * **比特币矿商向AI数据中心转型**：预计比特币矿商将加速向AI数据中心转型，目前已有约4.5吉瓦（相当于超过3吉瓦IT负载）的容量分配给AI，预计2026年AI的吉瓦数将与比特币的吉瓦数持平 [9][66] * **Iris Energy (IREN)**：作为首选AI标的，拥有约2.6吉瓦的电力容量待货币化，并已签订100亿美元的超大规模客户合同 [9][34] * **Riot Platforms (RIOT)**：在尚未达成AI/HPC交易的比特币矿商中为首选，目前企业价值/总兆瓦数约为220万美元，而拥有AI合同的同行矿商约为450万美元，存在潜在重估机会 [36][108] * **关键监管催化剂**： * **SEC加密创新豁免**：若实施，将允许区块链/加密团队在岸发行代币，包括向美国公民空投，从而将更多加密交易量带回美国市场 [10] * **CLARITY法案**：预计市场结构法案将在2026年第二季度通过，该法案将为加密交易平台提供合法性以同时上市代币证券和代币商品，并授权CFTC监管大多数加密代币，从而减轻行业的证券监管负担 [11] 其他重要内容 * **投资建议与目标价调整**： * 将CRCL、CLSK、COIN、CORZ、FIGR、IREN、RIOT、HOOD、SBET、MSTR评级为“跑赢大盘”，将BLSH和MARA评级为“与大盘持平” [6] * 将COIN目标价从510美元下调至440美元，将CRCL目标价从230美元下调至190美元，将BLSH目标价从60美元下调至50美元 [5][6][17][20] * **公司特定要点**： * **Coinbase (COIN)**：正在构建一个涵盖加密、代币化股票、预测市场、商品、外汇和衍生品的“全能交易所”，拥有47亿美元净现金，并于2025年收购了最大的加密期权交易所Deribit [16][110] * **Figure (FIGR)**：代币化纯业务公司，2025年前9个月消费贷款发放额约为57亿美元，预计到2026年将占据美国HELOC发放额的约5%，FIGR Connect份额预计从2025年的42%增至2026年的48% [26][95] * **MicroStrategy (MSTR)**：最大的上市杠杆比特币敞口工具，持有约67.4万枚比特币，价值约630亿美元，拥有超过2.5年的现金股息覆盖率和超过75年的比特币覆盖率 [30][65] * **Core Scientific (CORZ)**：计划在2027年前向CRWV交付约590兆瓦IT负载，产生约8.5亿美元年经常性收入，承担约8.5亿美元开发资本支出，相当于约150万美元/IT兆瓦 [42] * **风险因素**： * 传统经纪商（如嘉信理财）推出加密交易服务，尽管预计产品有限（主要3-4种资产）[15][19] * Binance.US（在CZ获赦后）以激进的现货定价重新推出（低于10个基点，而COIN/HOOD约为60个基点）[16][19] * 对于比特币矿商，存在AI数据中心执行能力、融资、供应链延迟以及对手方风险等挑战 [35][41][44][45] * 对于MSTR，投资者担心如果比特币进入下跌阶段并跌破其平均收购价约7.5万美元，可能引发清算事件 [33]

基金持仓变动 - 总部位于旧金山的Valiant Capital Management在第三季度增持了Core Scientific 168万股股份[2][6] - 此次增持为其整体持仓价值增加了约3434万美元[2][6] - 截至9月30日，该基金持有Core Scientific总计648万股，市值1.1631亿美元，成为其最大持仓[3][6] 公司财务与市场表现 - Core Scientific市值为45.4亿美元，过去十二个月营收为3.3418亿美元，净亏损为7.6831亿美元[5] - 截至新闻发布时，CORZ股价为14.65美元，过去一年上涨约4%，表现逊于同期上涨约17%的标普500指数[4] - 公司股价在今年前三季度上涨了约24%，但在10月底交易取消后下跌了32%[10] 公司业务模式 - Core Scientific是北美领先的区块链基础设施和数字资产挖矿服务提供商[9] - 公司采用双重业务模式，收入来源包括自营数字资产挖矿以及为第三方矿工提供托管和设备销售服务[8] - 主要客户包括寻求安全、高性能基础设施和托管服务的大型数字资产矿商和区块链技术公司[9] 投资背景与逻辑 - 基金增持发生在公司股价大幅上涨期间，反映了市场对其基础设施货币化及与CoreWeave拟议合并的乐观情绪[10] - 此次增持是对其战略的认可，而非在负面新闻后的抄底行为[11] - 公司正从纯粹的比特币矿商向电力和计算平台转型，第三季度业绩凸显了其托管收入的增长以及其大规模、电力资源丰富的数据中心资产蕴含的期权价值[12] - 该持仓在基金投资组合中集中度最高，占其管理资产的10.8%，超过了宽基市场ETF和其他工业股持仓，表明基金为追求潜在的非线性回报而容忍波动性[7][13]

市场观点与评级 - 截至12月24日，13位分析师中有12位给予“买入”评级，1位给予“持有”评级，市场共识观点看涨 [1] - 分析师预测的中位1年目标价为28.27美元，较当前水平有81.6%的潜在上涨空间 [1] - 12月18日，Citizens JMP分析师Gregory Miller将评级上调为“买入”，目标价30美元，意味着约93%的极具吸引力的上涨潜力 [2] 战略转型与业务发展 - 公司正在从比特币挖矿向人工智能数据中心转型，旨在因加密货币市场波动性而实现收入来源多元化 [3] - 公司正积极与大型人工智能企业签署协议，以更快获取数据中心资源，而非自行建设 [3] - 公司利用高密度计算解决方案进行大规模比特币挖矿，并使用专用数据中心，同时也为第三方客户提供托管服务 [4] - 公司当前重点是通过具有竞争力的运营电力定价，向更大规模的人工智能收入流转型 [4] - 向人工智能数据中心的战略转型有望为公司带来“资金雄厚的新客户来源” [3]

机构持仓动态 - 总部位于苏黎世的PSquared资产管理公司在第三季度新建了Core Scientific的头寸 收购了405,800股 价值约728万美元[2][3] - 截至9月30日 该头寸占其报告的管理层资产约5.78% 占其1.2597亿美元美国股票资产的5.78%[3][6] - 该基金在上一季度的申报文件中并未出现Core Scientific[3] 公司股价与市场表现 - 截至新闻发布当周的周五 Core Scientific股价为15.29美元[4][5] - 过去一年股价上涨5.5% 但大幅跑输同期上涨约15%的标普500指数[4] - 在10月下旬公司正式终止与CoreWeave的合并协议后 股价下跌了近30%[11] 公司财务与业务概况 - 公司市值为47.4亿美元[5] - 过去十二个月营收为3.3418亿美元 净亏损为7.6831亿美元[5] - 公司提供数字资产挖矿、区块链基础设施和托管服务 收入来自自营挖矿和第三方托管合同[8] - 公司采用双重业务模式 既为自己账户挖矿 也为机构级区块链客户提供数据中心托管和主机代管服务[8] - 主要客户包括北美地区寻求安全高性能分布式账本基础设施的大型区块链矿工和企业[9] 公司近期发展与战略背景 - 在第三季度末 公司业务呈现稳定态势 托管合同在扩大 资产负债表在重组后有所改善[10] - 当时拟议的与CoreWeave的合并为公司提供了将其高耗电数据中心资产货币化的清晰路径[10] - 合并协议终止后 投资者重新评估了明确催化剂的丧失 并对公司向高密度托管和AI相关工作负载转型的速度提出质疑[11] - 运营层面变化不大 公司仍控制着宝贵的电力基础设施 并继续将产能从单纯的比特币挖矿转向托管和计算服务[11] - 但合并失败后 执行风险重新成为焦点[11]

评级与目标价 - Citizens JMP将Core Scientific的评级从“与市场持平”上调至“跑赢大盘”，并设定30美元的目标价 [1] - 30美元的目标价基于约19倍的2027年预估企业价值倍数 [2] 业务转型与增长前景 - 公司已利用其高性能计算基础设施和专业知识转型为人工智能业务 [3] - 分析师认为公司的高性能计算增长前景强劲 [1] - 公司强大的电力供应渠道使其能够获得除CoreWeave之外更多高性能计算租赁协议 [2] - 这使公司能在竞争对手受电力限制困扰时抓住高性能计算基础设施的蓬勃需求，并巩固其在不断发展的数据中心领域的地位 [2] 交易与估值 - 尽管与云计算公司CoreWeave的合并失败，但分析师认为随着与人工智能公司及其他客户深化交易，公司能获得更有利的合同条款 [3] - 在CoreWeave交易终止后宣布的协议表明，价值创造有利于数据中心容量的供应商，且每份新签署的合同条款都更为有利 [3] - 公司目前估值被认为“被低估” [3]

公司股价表现与市场评级 - 公司股价在周四结束了连续四天的下跌，大幅上涨7.30%，收于每股14.56美元[1] - 投资机构Citizens将其评级从“市场表现”上调至“跑赢大盘”，并设定了30美元的目标价[2] - 该目标价意味着较最新收盘价有106%的上涨潜力[3] 公司业务与财务表现 - 评级上调反映了对公司2026年强劲增长前景的信心，其业务管道为赢得除CoreWeave外更多高性能计算租赁协议奠定了坚实基础[3] - 公司与CoreWeave的合并提案因未能获得批准所需的最低票数而终止[4] - 第三季度净亏损同比大幅收窄68%，从去年同期的4.55亿美元降至1.4666亿美元[4] - 第三季度收入同比下降15%，从去年同期的9540万美元降至8110万美元[4]

投资动态 - DSC Meridian Capital于11月14日披露大幅增持Core Scientific (CORZ) 近140万股 使其总持股达到230万股 该头寸价值增加2540万美元 季度末持仓价值约为4090万美元 [1][2] - 此次增持后 Core Scientific占该基金13F报告资产管理规模(AUM)的8.3% 是其第二大持仓 占AUM的20.5% [3][8] - 该基金的大部分头寸建立于Core Scientific股价自10月下旬因终止收购CoreWeave而大幅下跌约40%之前 表明这是一次长期基础设施投资而非短期抄底交易 [1][7] 公司财务与运营 - 公司股价截至周三为13.57美元 过去一年下跌15% 同期标普500指数上涨12% 市值约为42亿美元 [3][4] - 过去十二个月(TTM)营收为3.342亿美元 净亏损为7.683亿美元 [4] - 第三季度营收同比下降至8110万美元 但高密度托管收入从一年前的1030万美元增长至1500万美元 毛利率转为正390万美元 净亏损收窄 [10] - 公司季度末拥有约6.95亿美元的流动性 包括现金和比特币持有 [10] 业务模式与战略 - Core Scientific在北美运营数字资产挖矿设施 并提供区块链基础设施、软件解决方案和托管服务 [6][9] - 公司通过自营挖矿以及为第三方矿工提供托管和设备销售来创收 [9] - 公司正进行战略转型 更加侧重于与人工智能和先进计算相关的基础设施 而非纯粹的加密货币业务 高密度托管收入的增长印证了这一点 [10] 市场观点 - 近期多家机构分析师转向更加积极 包括麦格理、Clear Street和Cantor Fitzgerald等公司上调了目标价或给出了更积极的评级 [11]

公司业务转型 - Core Scientific (CORZ) 在过去几年经历了大规模的业务转型 [1] - 公司从一家专注于比特币的矿商迅速转向，以帮助支持人工智能基础设施的建设 [1]

市场行情与价格波动 - 比特币价格在周一早盘交易时段不到一小时内从89,474美元大幅下跌至87,024.78美元 [1] - 比特币价格的大幅波动引发了公开交易的比特币矿企股票遭到广泛抛售 [1] - 比特币矿企股票在周一开盘后不久整体下跌约10% [1] 政策监管与行业影响 - 有报道称，中国共产党再次打击比特币挖矿，导致新疆地区1至2吉瓦的比特币挖矿业务被迫关停 [2] - 消息来源称，此次关停相当于100 EH/s的比特币算力，占打击前全网算力的十二分之一 [2] 主要矿企股价表现 - CleanSpark股价下跌13.83%至12.09美元，在统计的矿企中跌幅最大 [3] - TeraWulf股价下跌12.56%至12.53美元，跌幅紧随其后 [3] - Cipher Mining股价下跌12.46%至14.93美元 [4] - IREN股价下跌9.59%至36.28美元 [4] - Riot Platforms股价下跌6.99%至14.23美元 [4] - Marathon Digital股价下跌6.81%至10.74美元 [4] - Galaxy Digital股价下跌5.05%至25.40美元，跌幅相对温和 [4] - Core Scientific股价下跌4.78%至15.74美元，在所追踪的矿企中表现出最强的抗跌性 [4]

行业投资评级 - 增持 [6] 报告核心观点 - 比特币矿场转型人工智能数据中心（AIDC）已成为一种普遍现象和确定趋势，是矿场与云厂商的“双向奔赴” [1][11] - 市场对矿场用于AI业务的电力资源给予了远高于挖矿电力的估值溢价，这推动了矿场加快转型步伐 [4][55] - 报告建议关注转型动作坚决、电力资源储备丰富（尤其是有大容量单体场地）以及有AI云业务经验的比特币矿场，例如Iris Energy、Hive Digital、比特小鹿等 [4][10][55] 转型现状与市场格局 - **总体规模**：自2024年至2025年11月3日，已有6家比特币矿场与至少5家云厂商签订了总额**536亿美元**、涉及**1.959吉瓦（GW）** 电力的租赁合同 [1][11][12] - **客户结构**：超过**50%** 的签约方是新兴云厂商（Neocloud），包括Coreweave（653兆瓦，占33%）、Core42（70兆瓦）和Fluidstack（536兆瓦，占27%），其余为亚马逊云（300兆瓦，占15%）和微软（200兆瓦，占10%）等超大云厂商 [2][13] - **矿场竞争**：Core Scientific（CORZ）最早与Coreweave签约，但后来者签约规模更大，如Terawulf（438兆瓦，占22%）、Cipher（468兆瓦，占24%）和Applied Digital（450兆瓦，占23%），竞争格局分散 [2][17] - **项目特征**： - 单项目关键IT负载容量较大，最小为**70兆瓦（MW）**，最大为**300兆瓦（MW）**，均值为**176兆瓦（MW）** [3][21] - 合同年限普遍较长，除Iris Energy与微软的合约为5年外，其余项目均值为**14年**，最长可达**25年** [3][24] - 合同单价（除Iris Energy项目外）较为一致，均值为**173万美元/兆瓦/年**，最低为**122万美元/兆瓦/年**，最高为**226万美元/兆瓦/年** [3][27] - **业务模式**：当前矿场布局AIDC主要有三种模式：为云厂商提供电力托管（主流）、裸金属租赁（仅Iris Energy与微软合作一例）以及自营云服务 [3][31][32] 转型动因与商业模式对比 - **挖矿业务不确定性**：比特币挖矿收入受产量减半和价格波动影响，且全网算力增长迫使矿场持续投入以维持份额，单位算力预期收入呈下降趋势，盈利面临压力 [35][38] - **AIDC经济性更优**：根据测算，将**1兆瓦（MW）** 电力投入不同业务，经济指标对比如下 [3][40][41]： - **收入**：比特币挖矿为**85万美元/年**，AIDC托管为**173万美元/年**，AIDC裸金属租赁为**970万美元/年**，AIDC自营云为**883万美元/年** - **毛利**：比特币挖矿为**10万美元/年**，AIDC托管为**63万美元/年**，AIDC裸金属租赁为**182万美元/年**，AIDC自营云为**135万美元/年** - **毛利率**：比特币挖矿为**12%**，AIDC托管为**36%**，AIDC裸金属租赁为**19%**，AIDC自营云为**15%** - **回本周期**：比特币挖矿为**2.5年**，AIDC托管为**6.4年**，AIDC裸金属租赁为**3.2年**，AIDC自营云为**3.4年** - **结论**：短期内，AIDC托管模式毛利率最高但回本周期较长；比特币挖矿、AIDC裸金属租赁与自营云模式毛利率较低但回本更快 [3][40] 领先矿场的自营云业务进展 - **比特小鹿（BTDR）**：截至2025年10月31日运营**584块GPU**，利用率87%，年化收入**800万美元**；预计2025年底前将运营**1160块GPU**；公司乐观预计，将**200兆瓦（MW）** 电力转向AI云服务可在2026年底前带来超过**20亿美元**的年化收入 [4][44][45] - **Iris Energy（IREN）**：预计2025年第三季度运营**2067块GPU**，AI云业务收入**730万美元**；预计2026年第一季度运营**2.3万块GPU**，年化收入约**5亿美元**；2026年底前计划运营**14万块GPU** [4][47] - **Hive Digital（HIVE）**：截至2025年第三季度末，有**5050块GPU**在线，年化收入约**2000万美元**；计划在2026年底前运营超过**1.1万个GPU**，年化收入约**1.4亿美元** [4][51][52] 市场估值与投资逻辑 - **估值差异显著**：市场对矿场电力资源的估值因用途不同而差异巨大。粗略统计显示，市场给予比特币矿场总电力的市值均值约为**473万美元/兆瓦（MW）**，给予挖矿电力的市值约为**1226万美元/兆瓦（MW）**，而给予AI电力的市值均值高达**1.44亿美元/兆瓦（MW）** [4][55][57] - **投资逻辑**：市场正在对AI相关的电力资源给予显著更高的估值溢价，拥有更多AI电量的公司市值相对更高 [4][55]