**行业与公司** * 行业为石油行业 聚焦原油价格走势与市场供需平衡分析[1][5][6] * 涉及主要实体包括OPEC+联盟（核心成员为沙特阿拉伯 伊拉克 科威特 阿联酋） 美国页岩油生产商 俄罗斯 以及非OPEC产油国[18][32][34] **核心观点与论据** * **基准预测：油价在2026年前难以复苏** * 布伦特原油价格较2022年6月的峰值（略高于120美元）已下跌约45%[5] * 预计布伦特/WTI油价将进一步下跌 到2026年底平均价格分别为50多美元/桶和50美元/桶左右 远低于股票分析师75-80美元的长期中期周期预估[1][5] * 支撑此观点的主要论据是美国页岩油的韧性 其平均WTI盈亏平衡点估计在50美元出头 且在2015-2016年上一轮供应驱动的低价市场中 尽管WTI价格跌至30美元左右 页岩油月产量峰值至谷底的下降幅度（1.1百万桶/日或10%）远低于石油钻机数量的降幅（80%）[10][11] * 预计美国页岩油产量到2026年12月将下降0.4百万桶/日（2%）[14] * OPEC在供应驱动的价格下跌中的反应不如需求驱动时一致 增加了不确定性[7][16] * **上行风险：价格可能于2026年开始复苏** * **价格往往在库存见顶前触底**：在典型情况中 油价在OECD商业库存达到峰值前约6个月触底 因前瞻性市场对再平衡机制建立信心[21][25] * **广泛的供应增长放缓有助于市场再平衡**：历史模式显示 投资减少以及运营或政治约束导致的广泛供应放缓 往往能解决供应过剩问题；持续的趋势性俄罗斯产量下降可能有助于收紧市场[2][22][30][34] * **周期性估值缺口已为负值且倾向于恢复**：估值缺口（即期差减去经合组织库存隐含的价值）目前已经为负值（-7美元） 并在平坦价格触底前后趋于恢复[35][39] * **OPEC+行动的双面性** * 基准情形是OPEC+在2025年增产 将导致2025年第四季度至2026年出现供应过剩[1][41] * 但2025年的增产也可能通过抑制非OPEC供应、支持需求以及揭示核心OPEC之外有限产能的方式 在2026年后促进油市收紧[1][41] **其他重要内容** * **研究方法**：分析了1998年12月、2001年12月、2008年12月、2016年1月和2020年4月这五个历史价格低谷期的复苏模式[6][8][9] * **供应放缓的驱动因素**：历史表明 供应放缓是广泛的 主要受三个因素驱动：1）低价抑制边际生产商投资；2）运营和政治约束；3）OPEC的生产政策[30][32][33] * **长期展望**：高盛顶级项目非OPEC供应展望显示 随着大型非OPEC项目减少和美国页岩油成熟 本十年晚些时候供应形势将显著收紧[1][6]

行业与公司 * 纪要涉及石油行业 具体为美国原油及成品油市场 数据主要来源于美国能源信息署的每周石油状况报告[1][2][3][4][12] * 报告由UBS AG伦敦分行及其全球研究部分析师团队（Nayoung Kim Henri Patricot Joshua Stone）编制 覆盖全球主要石油公司[11][94] 核心观点与论据 **原油库存超预期增长 看跌市场** * 原油库存增加+3.9百万桶 与市场共识预期的-1.0百万桶降幅及五年平均+1.5百万桶的增幅相比均显看跌[1] * 原油总库存达424.6百万桶 较上年同期高+5.5百万桶 但较五年平均水平低-16.5百万桶[12] * 库欣地区库存小幅下降-0.4百万桶至23.9百万桶 较五年平均水平低-16.2百万桶[12] **炼厂活动与供应指标** * 炼厂加工量周环比下降-51千桶/日至16818千桶/日 但炼厂利用率逆势提升60个基点至94.9%的可操作产能[1][12] * 美国原油产量周环比小幅增加+72千桶/日至13495千桶/日 较上年同期增加+195千桶/日[4][12] * 原油净进口周环比增加+0.7百万桶/日[1] **成品油需求周环比下降** * 隐含石油产品总需求周环比下降-0.9百万桶/日至19.8百万桶/日[2] * 需求下降主要由汽油（-0.6百万桶/日）馏分油（-0.4百万桶/日）和燃料油（-0.4百万桶/日）引领[2] * 但四周平均需求增长+2%周环比 达到20.9百万桶/日[2] **成品油库存全面上升** * 总产品库存周环比大幅增加+11.5百万桶至857百万桶[3] * 馏分油库存增幅最大 增加+4.7百万桶（市场共识+35千桶）[3] * 汽油库存增加+1.5百万桶（市场共识-0.2百万桶）[3] * 其他产品库存亦普遍上升 包括其他油品+1.8百万桶 丙烷+1.5百万桶 燃料油+1.3百万桶 航空煤油+0.5百万桶 燃料乙醇+0.3百万桶[3] **长期需求趋势与出口** * 2024年美国石油总需求预计为20.0百万桶/日 较2023年的19.9百万桶/日增长+0.6%[15] * 汽油需求在2024年预计为8.7百万桶/日 较2023年下降-1.6%[15] * 中间馏分油需求在2024年预计为4.3百万桶/日 较2023年大幅增长+7.8%[15] * 美国汽油出口近期在约1000千桶/日水平波动[22][23] * 美国中间馏分油出口近期在约1400千桶/日水平波动[25][26] 其他重要内容 **地区库存动态** * 原油库存增长主要集中在PADD III（墨西哥湾沿岸）地区 增加+5.5百万桶至244.9百万桶[12] * PADD II（中西部）地区原油库存下降-1.7百万桶至104.1百万桶[12] * 汽油库存增长主要集中在PADD III地区 增加+0.6百万桶至81.9百万桶[12] * 馏分油库存增长主要集中在PADD I（东海岸 +1.5百万桶）和PADD II（+2.4百万桶）地区[12] **估值与风险声明** * 石油价格在短期 中期和长期内都极不稳定 经常受到 inherently unpredictable events 的影响 包括自然灾害[83] * 历史上 由于如此多的政治 地质和经济趋势及事件影响石油的供应和需求 石油价格已被证明 consistently unpredictable[83] **报告性质与免责声明** * 本报告由UBS AG伦敦分行编制 可能存在利益冲突 投资者应仅将其视为投资决策的单一因素[10] * 报告包含分析师认证 要求披露以及UBS全球研究评级定义[86][87][88]

[角色] 作为拥有10年投行经验的分析师，我将仔细研读这份电话会议记录，并总结关键要点。 [任务] 基于提供的文档内容，以下是详细分析： 涉及的行业或公司 * 全球石油行业 涉及石油市场供需基本面、价格预测及主要产油国组织OPEC+[2] * 美国能源信息署(EIA) 作为核心数据来源和预测机构被多次引用[2][3][4] * 非OPEC+产油国 包括美国、加拿大等国的供应情况[4] * 大型石油公司(Major Oil Companies) 作为潜在的分析对象被提及[5] 核心观点和论据 **看跌的市场展望** * EIA的9月短期能源展望(STEO)显示前景进一步疲软，是一个看跌的更新[2] * 石油市场预计将比之前预测的宽松0.1Mb/d，2025年盈余为1.7Mb/d，2026年盈余为1.6Mb/d[2] * 预计全球石油库存积累将从2025年第三季度到2026年第一季度平均超过2Mb/d[2] * 预计布伦特原油价格在2025年第四季度平均降至59美元/桶，并在2026年初进一步降至约50美元/桶[2] **需求增长预测调整** * 2025年需求增长预测下调85kb/d至0.9Mb/d，主要反映了美国前景疲软[3] * 但由于2024年基数更高(+173kb/d)，2025年绝对需求水平被上调90kb/d至103.8Mb/d[3] * 2026年需求增长预估上调90kb/d至1.3Mb/d，由美国和OECD欧洲更强劲的增长驱动，这抵消了非OECD需求增长的疲软(-61kb/d)[3] **供应增长预测** * 2025年非OPEC+供应增长预测保持不变，为1.5Mb/d，但由于2024年基数修订(+115kb/d)，绝对水平被上调114kb/d[4] * 2026年非OPEC+供应增长上调129kb/d至0.8Mb/d，由美国(+41kb/d)和加拿大(+71kb/d)更高的供应驱动[4] * 在美国，原油增长估计大致维持在2025年210kb/d和2026年-140kb/d，2026年更强劲的前景得到改善的NGLs增长(+50kb/d)支撑[4] * 钻井活动持续疲软，8月数据显示钻井数量月环比下降1口，DUCs下降48口，完井数量微增1口[4] **OPEC+产量预期** * EIA将2025年OPEC+原油产量预期上调60kb/d，反映了220万桶/日的自愿减产将全面解除，但最近宣布的10月增产137kb/d尚未被纳入考量[2] 其他重要内容 **估值方法与风险陈述** * 历史上油价被证明始终难以预测，受众多政治、地质和经济趋势及事件影响[6] * 油价在短期、中期和长期都极度波动，经常受到本质上不可预测的事件影响，包括自然灾害[6] **分析师评级分布** * UBS的12个月评级中，52%的公司覆盖为买入评级，41%为中性评级，8%为卖出评级[10] * 提供投资银行服务的比例在买入评级公司中占22%，中性评级中占20%，卖出评级中占22%[10] * 短期评级覆盖极少，买入和卖出评级覆盖率均低于1%[10] **免责声明与合规信息** * 文件包含大量标准化的法律免责声明、风险提示和监管信息披露，涉及全球多个司法管辖区[7][8][9][18][19][20][25][26][27][28][30][31][32][33][34][35][41][42][43][44][45][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74] * 强调了研究独立性、潜在利益冲突的管理以及分析师薪酬与投资银行业务收入无关[9][35][38][59] * 明确指出油价预测和任何信息不得用于估值、会计目的或确定金融工具的价格或价值[33][34][56] **公司信息** * 报告由UBS AG伦敦分行编写，主要分析师包括Nayoung Kim、Henri Patricot, CFA和Joshua Stone[5][17] * 文件日期为2025年9月9日[1]

[角色] 你是一名拥有10年投资银行从业经验的资深研究分析师，专门负责上市公司、行业研究。你擅长解读公司财报、行业动态、宏观市场，发现潜在的投资机会和风险。 [任务] 你需要仔细研读一份上市公司或者行业研究的电话会议记录，请阅读全文，一步一步思考，总结全文列出关键要点，不要错过任何信息，包括： * 纪要涉及的行业或者公司 * 纪要提到的核心观点和论据 * 其他重要但是可能被忽略的内容 如果没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分。 总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点,并根据上述方面对内容进行分组。 要引用原文数字数据和百分比变化,注意单位换算(billion=十亿,million=百万,thousand=千)。 [注意事项] 1) 使用中文,不要出现句号 2) 采用markdown格式 3) 不使用第一人称,以"公司"、"行业"代替 4) 只输出关于公司和行业的内容 5) 在每一个关键点后用[序号]形式引用原文档id 6) 一个[序号]只应该包含一个数字，不能包含多个，如果多个就用[序号][序号]分开写，不要写成 [序号-序号] 7) 每个关键要点后边的 [序号] 不要超过 3 个 Content: --------- <doc id='1'>ab 7 September 2025</doc> <doc id='2'>First Read Global Oil Fundamentals OPEC+ to push further OPEC+ partners to keep raising production in October The eight OPEC+ members carrying out the second tranche of voluntary cuts of 1.65Mb/ d announced on Sunday that they will raise oil production by 137kb/d in October (link). This will continue the production increases after the group fully unwinds the previous 2.2Mb/d voluntary cuts by the end of September, in only six months. The October run rate implies a return of 1.65Mb/d over one year but the group emphasised that any further adjustment remains contingent on evolving market conditions. The oil price had already dropped last week on reports that the group would continue raising production (link), limiting the immediate impact, but we would still expect the decision to weigh on prices. The next meeting is scheduled for 5 October.</doc> <doc id='3'>Actual production increase likely to be even lower than for the first tranche Even more than for the first tranche of production cuts, we expect the actual production increase from this second tranche to fall short of the headline number. We estimate that only around 40% of the 1.65Mb/d is likely to materialise, compared to a ~60% increase for the previous 2.2Mb/d. We expect the bulk of this increase to be driven by Saudi Arabia (500kb/d) and the UAE (144kb/d). This is due to a combination of countries already producing above target and in some cases limited ability to increase production further. See Figure 2 for full breakdown of the 1.65Mb/d.</doc> <doc id='4'>Still, even larger surplus looms, higher risk of <$60/bbl This weekend's announcement reinforces our caution on oil prices near-term (UBSe $62/ bbl Brent in 4Q25/1Q26). We were already projecting much larger surpluses in the oil market over the next few months in our last monthly update: 1.2Mb/d in 4Q25 and 2.4Mb/d in 1Q26, before the October increase. If OPEC+ partners continue at this pace over the next few months, the surplus would rise to ~2.7Mb/d. This has the potential to bring prices below our base case and push Brent sub-$60/bbl in our view. The decision could prove to be supportive in the longer term as it could show that real spare capacity within the group is more limited now and reduce non-OPEC supply growth.</doc> <doc id='5'>Equities Global Oil Companies, Major Henri Patricot, CFA Analyst henri.patricot@ubs.com +33-14-888 3033 Nayoung Kim Analyst nayoung.kim@ubs.com +44-20-7568 4010 Joshua Stone Analyst joshua.stone@ubs.com +44-20-7901 5588 Josh Silverstein Analyst josh.silverstein@ubs.com +1-212-713 3513 Tom Allen Analyst tom.allen@ubs.com +61-3-9242 6237 Tasso Vasconcellos Analyst tasso.vasconcellos@ubs.com +55-11-2767 6683 This report has been prepared by UBS Europe SE. ANALYST CERTIFICATION AND REQUIRED DISCLOSURES, including information on the Quantitative Research Review published by UBS, begin on page 5. UBS does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.</doc> <doc id='6'>-500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 Apr-25 Jul-25 Oct-25 Jan-26 Apr-26 Jul-26 Oct-26 Russia Oman Kazakhstan UAE Saudi Arabia Kuwait Iraq Algeria Cumulative increase UBSe cumulative increase Cumulative increase without compensation UBSe vs. March target level</doc> <doc id='7'>Figure 1: Planned gradual return of the voluntary cuts (cumulative increase, kb/d)</doc> <doc id='8'>Source: OPEC, UBS. Note: includes the 300kb/d UAE quota increase and the announced October 2025 increase, but no increase beyond October 2025.</doc> <doc id='9'>| Figure 2: Split of the October increase and second tranche of voluntary cuts | | --- | | kb/d | October increase | Share of the 1.65Mb/d cuts | | --- | --- | --- | | Saudi Arabia | 42 | 500 | | UAE | 12 | 144 | | Russia | 42 | 500 | | Iraq | 17 | 211 | | Kuwait | 11 | 128 | | Kazakhstan | 6 | 78 | | Algeria | 4 | 48 | | Oman | 3 | 40 | | | 137 | 1649 | Source: OPEC.</doc> <doc id='10'>Figure 3: Quarterly global oil supply and demand balance (Mb/d)</doc> <doc id='11'>98 100 102 104 106 108 110 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2Q22 4Q22 2Q23 4Q23 2Q24 4Q24 2Q25 4Q25E 2Q26E 4Q26E Oil demand/supply balance (Mb/d) Stock changes (Mb/d) Implied over/ (under) supply Demand Supply</doc> <doc id='12'>Source: IEA, UBSe.</doc> <doc id='13'>-200 -100 0 100 200 300 400 500 Jan-24 Apr-24 Jul-24 Oct-24 Jan-25 Apr-25 Jul-25 Iraq Kazakhstan Russia</doc> <doc id='14'>Figure 4: Production gap to targets for the 3 OPEC+ members due to implement compensation plans, based on OPEC secondary sources (kb/d) Source: OPEC, UBS.</doc> <doc id='15'>Valuation Method and Risk Statement In history, oil prices have proved consistently unpredictable because so many political, geological, and economic trends and events affect the supply of and demand for oil. Oil prices are extremely volatile in the short, medium and long term, as they are frequently affected by inherently unpredictable events, including natural disasters.</doc> <doc id='16'>Required Disclosures This document has been prepared by UBS Europe SE, an affiliate of UBS AG. UBS AG, its subsidiaries, branches and affiliates, including former Credit Suisse AG and its subsidiaries, branches and affiliates are referred to herein as "UBS".</doc> <doc id='17'>For information on the ways in which UBS manages conflicts and maintains independence of its UBS Global Research product; historical performance information; certain additional disclosures concerning UBS Global Research recommendations; and terms and conditions for certain third party data used in research report, please visit https://www.ubs.com/disclosures. Unless otherwise indicated, information and data in this report are based on company disclosures including but not limited to annual, interim, quarterly reports and other company announcements. The figures contained in performance charts refer to the past; past performance is not a reliable indicator of future results. Additional information will be made available upon request. UBS Securities Co. Limited is licensed to conduct securities investment consultancy businesses by the China Securities Regulatory Commission. UBS acts or may act as principal in the debt securities (or in related derivatives) that may be the subject of this report. This recommendation was finalized on: 07 September 2025 07:00 PM GMT. UBS has designated certain UBS Global Research department members as Derivatives Research Analysts where those department members publish research principally on the analysis of the price or market for a derivative, and provide information reasonably sufficient upon which to base a decision to enter into a derivatives transaction. Where Derivatives Research Analysts co-author research reports with Equity Research Analysts or Economists, the Derivatives Research Analyst is responsible for the derivatives investment views, forecasts, and/or recommendations. Quantitative Research Review: UBS Global Research publishes a quantitative assessment of its analysts' responses to certain questions about the likelihood of an occurrence of a number of short term factors in a product known as the 'Quantitative Research Review'. Views contained in this assessment on a particular stock reflect only the views on those short term factors which are a different timeframe to the 12-month timeframe reflected in any equity rating set out in this note. For the latest responses, please see the Quantitative Research Review Addendum at the back of this report, where applicable. For previous responses please make reference to (i) previous UBS Global Research reports; and (ii) where no applicable research report was published that month, the Quantitative Research Review which can be found at https:// neo.ubs.com/quantitative, or contact your UBS sales representative for access to the report or the Quantitative Research Team on ubs- quant-answers@ubs.com. A consolidated report which contains all responses is also available and again you should contact your UBS sales representative for details and pricing or the Quantitative Research team on the email above.</doc> <doc id='18'>Analyst Certification: Each research analyst primarily responsible for the content of this research report, in whole or in part, certifies that with respect to each security or issuer that the analyst covered in this report: (1) all of the views expressed accurately reflect his or her personal views about those securities or issuers and were prepared in an independent manner, including with respect to UBS, and (2) no part of his or her compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed by that research analyst in the research report.</doc> <doc id='19'>| 12-Month Rating | Definition | Coverage1 | IB Services2 | | | --- | --- | --- | --- | --- | | Buy | FSR is > 6% above the MRA. | 52% | | 22% | | Neutral | FSR is between -6% and 6% of the MRA. | 41% | | 20% | | Sell | FSR is > 6% below the MRA. | 8% | | 22% | | Short-Term Rating | Definition | Coverage3 | IB Services4 | | | Buy | Stock price expected to rise within three months from the time the rating was assigned because of a specific catalyst or event. | <1% | | <1% | | Sell | Stock price expected to fall within three months from the time the rating was assigned because of a specific catalyst or event. | <1% | | <1% |</doc> <doc id='20'>UBS Global Research: Global Equity Rating Definitions</doc> <doc id='21'>Source: UBS. Rating allocations are as of 30 June 2025. 1:Percentage of companies under coverage globally within the 12-month rating category. 2:Percentage of companies within the 12-month rating category for which investment banking (IB) services were provided within the past 12 months. 3:Percentage of companies under coverage globally within the Short-Term rating category.</doc> <doc id='22'>4:Percentage of companies within the Short-Term rating category for which investment banking (IB) services were provided within the past 12 months.</doc> <doc id='23'>KEY DEFINITIONS:Forecast Stock Return (FSR) is defined as expected percentage price appreciation plus gross dividend yield over the next 12 months. In some cases, this yield may be based on accrued dividends. Market Return Assumption (MRA) is defined as the one-year local market interest rate plus 5% (a proxy for, and not a forecast of, the equity risk premium). Under Review (UR) Stocks may be flagged as UR by the analyst, indicating that the stock's price target and/or rating are subject to possible change in the near term, usually in response to an event that may affect the investment case or valuation. Equity Price Targets have an investment horizon of 12 months.</doc> <doc id='24'>EXCEPTIONS AND SPECIAL CASES:UK and European Investment Fund ratings and definitions are: Buy: Positive on factors such as structure, management, performance record, discount; Neutral: Neutral on factors such as structure, management, performance record, discount; Sell: Negative on factors such as structure, management, performance record, discount. Core Banding Exceptions (CBE): Exceptions to the standard +/-6% bands may be granted by the Investment Review Consultation (IRC). Factors considered by the IRC include the stock's volatility and the credit spread of the respective company's debt. As a result, stocks deemed to be very high or low risk may be subject to higher or lower bands as they relate to the rating. When such exceptions apply, they will be identified in the Company Disclosures table in the relevant research piece.</doc> <doc id='25'>Research analysts contributing to this report who are employed by any non-US affiliate of UBS Securities LLC are not registered/ qualified as research analysts with FINRA. Such analysts may not be associated persons of UBS Securities LLC and therefore are not subject to the FINRA restrictions on communications with a subject company, public appearances, and trading securities held by a research analyst account. The name of each affiliate and analyst employed by that affiliate contributing to this report, if any, follows.</doc> <doc id='26'>UBS AG London Branch: Joshua Stone, Nayoung Kim.UBS BB Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A.: Tasso Vasconcellos.UBS Europe SE: Henri Patricot, CFA.UBS Securities Australia Ltd: Tom Allen.UBS Securities LLC: Josh Silverstein.</doc> <doc id='27'>Unless otherwise indicated, please refer to the Valuation and Risk sections within the body of this report. For a complete set of disclosure statements associated with the companies discussed in this report, including information on valuation and risk, please contact UBS Securities LLC, 11 Madison Avenue, New York, NY 10010, USA, Attention: Investment Research.</doc> <doc id='28'>The Disclaimer relevant to Global Wealth Management clients follows the Global Research Disclaimer. The Disclaimer relevant to Credit Suisse Wealth Management follows the Global Wealth Management Disclaimer. UBS Global Research Disclaimer This document has been prepared by UBS Europe SE, an affiliate of UBS AG. UBS AG, its subsidiaries, branches and affiliates, including former Credit Suisse AG and its subsidiaries, branches and affiliates are referred to herein as "UBS".</doc> <doc id='29'>Any opinions expressed in this document may change without notice and are only current as of the date of publication. Different areas, groups, and personnel within UBS may produce and distribute separate research products independently of each other. For example, research publications from UBS CIO are produced by UBS Global Wealth Management. UBS Global Research is produced by UBS Investment Bank. Research methodologies and rating systems of each separate research organization may differ, for example, in terms of investment recommendations, investment horizon, model assumptions, and valuation methods. As a consequence, except for certain economic forecasts (for which UBS CIO and UBS Global Research may collaborate), investment recommendations, ratings, price targets, and valuations provided by by each of the separate research organizations may be different, or inconsistent. You should refer to each relevant research product for the details as to their methodologies and rating system. Not all clients may have access to all products from every organization. Each research product is subject to the policies and procedures of the organization that produces it.</doc> <doc id='30'>This document is provided solely to recipients who are expressly authorized by UBS to receive it. If you are not so authorized you must immediately destroy the document. UBS Global Research is provided to our clients through UBS Neo, and in certain instances, UBS.com and any other system or distribution method specifically identified in one or more communications distributed through UBS Neo or UBS.com (each a system) as an approved means for distributing UBS Global Research. It may also be made available through third party vendors and distributed by UBS and/or third parties via e-mail or alternative electronic means.</doc> <doc id='31'>All UBS Global Research is available on UBS Neo. Please contact your UBS sales representative if you wish to discuss your access to UBS Neo. Where UBS Global Research refers to "UBS Evidence Lab Inside" or has made use of data provided by UBS Evidence Lab and you would like to access that data please contact your UBS sales representative. UBS Evidence Lab data is available on UBS Neo. The level and types of services provided by UBS Global Research and UBS Evidence Lab to a client may vary depending upon various factors such as a client's individual preferences as to the frequency and manner of receiving communications, a client's risk profile and investment focus and

**行业与公司** * 行业为大宗商品 特别是原油市场[2] * 公司为摩根士丹利及其研究团队 Martijn Rats Charlotte Firkins Amy Gower为报告作者[4] **核心观点与论据** **价格预测与市场平衡** * 夏季后过剩可能将布伦特原油价格推至60美元 但不太可能大幅低于该水平[6] * 预计2025年第四季度将出现160万桶/日的大规模过剩 2026年上半年将增长至250万桶/日[9] * 远期曲线需要形成期货升水结构以创造有利的存储经济 这将驱动现货价格在一段时期内降至约60美元/桶[9] * 即使全球失衡中仅有25%体现在经合组织商业库存中 这些库存仍可能在未来几个季度增加[25] * 3年期远期布伦特原油价格维持在67-68美元/桶 若现货价格低于60美元则意味着库存石油的资本成本完全被覆盖 在此水平附近 用于存储目的的石油需求可能开始显现[256] **供需动态** * 可观石油库存自1月底以来增加了约243百万桶 表明供应过剩约110万桶/日 但这些库存积累的分布异常不均衡 非经合组织库存和海上的浮动库存吸收了此过剩 使得经合组织商业库存相对紧张 这仍为价格提供了支撑[9] * 需求前景在今年初走弱 但自5月以来已趋稳 结合正负因素 估计增长轨迹为低于趋势的75万桶/日 低于约120万桶/日的历史趋势 受到关税不确定性和中国结构性变化的拖累[9] * 非欧佩克供应已经强劲增长 但最近的启动/加速可能在年底前产生激增 仅从2025年中至年底 预计增长90万桶/日 按全年计算 估计非欧佩克供应增长120万桶/日 由加拿大 巴西 圭亚那 阿根廷 美国以及全球生物燃料驱动[9] * 欧佩克 '八国集团' 宣布将其产量配额增加137千桶/日 这可能是完全解除165万桶/日减产的第一步 但从当前生产水平来看 实际产量增长可能远小于此 类似于自3月以来解除220万桶/日减产期间看到的产量增长 目前维持对欧佩克原油产量增长的估计不变 即2025年同比增长80万桶/日 2026年同比增长30万桶/日[9] * 共识认为今年石油需求增长90万桶/日 远低于每年约120万桶/日的历史趋势 但较今年早些时候低点预测的70万桶/日略有增加[79] * 非欧佩克非常规油品供应增长可能增加约30万桶/日 使共识非欧佩克总液体供应增长达到130-140万桶/日[118] **炼油与成品油** * 柴油裂解价差和期限结构均指向紧张 提振炼油利润率[30] * 炼油厂关闭（包括Grangemouth Wesseling Gelsenkirchen） 中间馏分油低库存（尤其在美国 ARA地区和其他经合组织国家） 原料不匹配导致柴油收率下降 红海/苏伊士瓶颈 欧洲需求保持坚挺 亚洲缓解有限 美国生物燃料出口减少 欧盟制裁等因素共同导致柴油市场紧张[33] * 产能关闭今年超过新增产能 导致汽油和柴油生产能力净减少[261] * 炼油利润率随着原油价格下跌和炼油厂停产率高企而走强[264] **库存与地缘政治** * 自1月底以来 全球可观库存稳步积累 但这些积累发生在远离对价格影响更大的经合组织商业库存的地方[221] * 原油库存最近出现回落 但精炼产品库存急剧增加[226] * 大西洋盆地原油库存今年几乎没有增加[231] * 伊朗和俄罗斯品级的价格相对于基准原油似乎最近有所软化[70] * 中国从俄罗斯 伊朗和委内瑞拉进口的石油份额最近大致稳定[72] * 几个欧佩克国家的财政盈亏平衡油价远高于当前油价水平[208] **其他重要内容** **长期展望** * 能源需求继续其无情上升之路 受人口增长和平均财富水平上升驱动[345][349] * 石油 天然气和煤炭仍满足全球大部分能源需求 份额缓慢缩小迄今已被总市场规模增长所抵消 石油占32% 煤炭占27% 天然气占23% 非碳能源占18%[354][355] * 两个自上而下的模型仍暗示到2030年需求将远超过1亿桶/日[358] **市场结构与相关性** * 以黄金盎司计算 石油价格接近其约100年低点 除新冠疫情期间外 上次石油/黄金比率处于当前水平是在1933年[58] * 原油价格和利率在过去2-3年里一起呈下降趋势 石油与周期性/防御性比率的相关性在过去几个月减弱[53] * 考虑到美元疲软 石油在墨西哥比索或巴西雷亚尔等货币中相对便宜[65] * 石油/美元相关性时有时无 在2025年一直相对较弱[67] **国家与地区细节** * 中国石油需求似乎出现温和复苏 但存在一些矛盾指标[90] * 液化天然气卡车运输继续侵蚀中国的柴油消费 新能源汽车现在约占新车销售的50%[99] * 除中国外 电动汽车销售接近停滞 美国市场份额似乎面临压力 但最近在欧洲出现反弹[104] * 印度的需求今年大多低于预期 6月份增长仅为预测的一半[97] * 欧洲6月份需求比国际能源署的初步预测高出约10万桶/日[93] * 美国6月份汽油 柴油和航空燃油需求同比增长[94]

嗯 这是一份摩根大通关于石油市场的周度研究报告 用户要求我以资深研究分析师的身份进行解读 需要仔细梳理内容 提取关键信息 并以特定格式呈现 先快速浏览全文 发现这是一份2025年9月的石油市场分析报告 主要讨论原油价格走势 供需平衡和库存情况 报告对布伦特原油价格预测持相对悲观态度 但承认当前价格高于其公允价值预期 注意到报告提出了一个有趣的概念叫"存储溢价" 这似乎是本次分析的核心观点 需要重点解释这个概念 报告还详细分析了中国库存积累对全球油价的影响 以及地缘政治因素和供需基本面的变化 需要按照用户要求的格式组织内容 包括行业和公司信息 核心观点和论据 以及其他重要内容 每个关键点后要标注引用的文档ID 但不超过3个 记得使用中文和markdown格式 避免第一人称 现在开始整理关键信息 首先提取行业和公司相关内容 然后梳理核心观点 特别是关于存储溢价 中国库存和供需预测的部分 最后补充其他重要细节如地缘政治风险和价格预测 ```markdown 行业与公司 * 报告由摩根大通全球商品研究团队发布 主要作者包括Natasha Kaneva Prateek Kedia和Lyuba Savinova[2][14][40] * 研究聚焦全球原油市场 涉及布伦特和WTI原油价格预测 以及OPEC+ 美国 圭亚那 巴西等主要产油国的供应情况[7][10][41] 核心观点与论据 * 原油价格存在"存储溢价" 因全球库存增长主要集中在非OECD国家（如中国）而非传统的价格发现地（OECD） 这导致布伦特价格较模型公允价值高出3-5美元/桶[3][25][27] * 中国是全球库存积累的主要驱动力 其原油库存今年增加了1.41亿桶（约60万桶/日） 总库存接近13亿桶 创历史新高 但中国仍拥有约6亿桶的剩余存储能力[15][32] * 全球石油需求增长保持健康 预计2025年增长约80万桶/日 美国经济避免滞胀 东亚消费在5-6月受挫后强劲复苏 航空和港口活动数据积极[4][11] * 非OPEC供应增长强劲 预计2025年增加近160万桶/日 主要来自美国（增长近60万桶/日） 圭亚那 巴西 加拿大和阿根廷（合计增长80万桶/日） 圭亚那的One Guyana FPSO平台（25万桶/日产能）已于2025年8月投产[7] * OPEC+产量增长超预期 预计2025年增加75万桶/日 其出口在5月至8月期间同比去年激增94万桶/日 预计秋季将进一步增长[10] * 地缘政治风险溢价有限 尽管制裁覆盖全球近20%的石油市场 但西方领导人不愿承受高油价代价 且俄罗斯原油买家（如印度）继续大量进口并寻找规避限制的方法[6][8] * 报告维持其价格预测不变 即2025年下半年布伦特原油均价为63美元/桶 年底目标价为60美元/桶 但对预测的看跌程度提出质疑[1][3][34] 其他重要内容 * 全球可见石油液体库存（包括原油和成品油）自年初以来增加了2.05亿桶（约100万桶/日） 低于报告中预期的150万桶/日的过剩量[16] * OECD原油库存仅增加了2300万桶 远低于五年平均水平 而全球成品油库存仍然处于低位 部分地区出现极度紧张[15][16][23] * 中国炼厂加工量在第三季度增加了50万桶/日 但其成品油出口仍低于去年水平约10万桶/日 因国内库存偏低 出口退税减少和配额降低[33] * 若OECD吸纳全球库存增长的比例持续维持在25%（历史平均为40%） 2026年的平均油价可能高出8美元/桶[3] * 报告包含大量数据表格 详细列出了2024-2026年的全球供需平衡 OPEC+产量及配额 compliance情况[36][37][38][49][50][53]

涉及的行业或公司 * 石油行业及OPEC+产油国集团[1][3][4][6] * 高盛公司作为研究发布方[1][2] 核心观点和论据 * **OPEC+小幅增产决定**：OPEC+八国决定从10月起将要求产量小幅增加0.14百万桶/日 并开始逐步解除自2023年4月宣布的1.65百万桶/日的减产计划 但强调将根据市场条件以渐进方式部分或全部恢复产量 并保留暂停或逆转调整的完全灵活性[3][4][6] * **维持油价预测不变**：维持2025年第四季度布伦特/西德克萨斯中质原油价格预测在64/60美元 2026年平均价格预测在56/52美元 这反映了两个因素的抵消作用 即因经合组织库存构建略快而导致的现货价格相对于长期价格的1美元下调 以及因备用产能减少导致的长期价格1美元上调[3][4][17] * **2026年供应过剩略微扩大**：将2026年全球供应过剩预测从1.7百万桶/日上调至1.9百万桶/日 主要原因是美洲地区的供应上调超过了俄罗斯供应的下调以及全球需求的向上修正 巴西 圭亚那和加拿大的长周期项目是2025-2026年过剩预测的主要驱动因素[3][20][29][30] * **中国库存吸收更多过剩**：预计2025年第四季度至2026年第四季度中国战略储备增加速度将加快至0.5百万桶/日 高于此前预测的0.3百万桶/日 这使得经合组织商业库存占全球库存构建的比例从35%降至30% 因此尽管全球过剩扩大 但经合组织商业库存构建速度仅略微加快至0.60百万桶/日[3][32][35][39] * **长期供应趋紧与价格复苏预期**：预计非OPEC供应增长在2026年后将因长期投资不足 美国页岩油成熟以及递减率可能回升而急剧放缓 这表明从2027年起价格可能复苏[31] * **价格预测风险双向但偏上行**：风险是双向的 但略微偏向上行 关键上行风险包括俄罗斯供应不及预期以及中国库存构建规模更大 下行风险包括全球经济增长疲弱以及OPEC+完全解除1.65百万桶/日的减产[3][41][42] 其他重要内容 * **实际产量增长低于配额增长**：预计到2025年底 实际OPEC+产量仅比9月增加0.19百万桶/日 约为预期配额增长0.41百万桶/日的一半 这主要源于一些国家有限的备用产能 预计沙特阿拉伯 阿联酋和科威特将贡献大部分实际产量增长[3][10][11] * **俄罗斯供应面临挑战**：将2026年俄罗斯液体供应预测大幅下调近0.4百万桶/日 因卢布走强 高政策利率和油价下跌削弱了钻井激励 俄罗斯产量可能已处于短期产能极限[25] * **全球需求预测微调**：预计2025年和2026年全球石油需求均增长0.9百万桶/日 其中包含因高盛外汇策略师预计未来12个月美元贬值近5%而给2026年全球石油需求带来的0.15百万桶/日的提振[28][30] * **投资建议**：鉴于预计油价到2026年将下跌 仍建议买入看跌期权或看跌价差 并卖出看涨期权 以对冲生产商面临的2026年价格下行风险 具体建议卖出2026年6月到期执行价为75美元/桶的布伦特看涨期权 以融资买入2026年6月到期执行价为55/45美元/桶的布伦特看跌价差[44]

行业与公司 * 报告聚焦中国石油、天然气及化工行业[2] * 涉及的具体公司包括万华化学（Wanhua Chemical Group）、华鲁恒升（Hualu-Hengsheng）、恒力石化（Hengli Petrochemical）、宝丰能源（Ningxia Baofeng Energy）、卫星化学（Zhejiang Satellite Chemical）、桐昆股份（Tongkun Group）、阜丰集团（Fufeng Group）、梅花生物（Meihua Holdings Group）、中材科技（Shandong Sinocera Functional Material）、新宙邦（Shenzhen Capchem Technology）[5][42] 核心观点与论据 石油市场供需 * 布伦特原油期货价格在8月环比下跌3%至67.3美元/桶 原因是需求旺季结束和供应过剩预期加剧[2] * 主要机构预测2025年石油供应过剩量为：IEA预测180万桶/日 EIA预测150万桶/日 UBS预测110万桶/日[2] * 主要机构预测2026年石油供应过剩量为：IEA预测300万桶/日 EIA预测150万桶/日 UBS预测110万桶/日[2] * UBS维持2025年石油需求增长预测为90万桶/日不变 同时将2026年需求增长预测小幅上调4万桶/日至110万桶/日 理由是经济前景略有改善[2] 化工产品价格动态 * 8月TDI（甲苯二异氰酸酯）平均售价环比上涨13% 但月内呈下降趋势 主要原因是需求疲软以及供应增加 万华化学匈牙利基地25万吨TDI装置已复产 其福建基地二期36万吨TDI产能已投产[3] * 8月mMDI（改性MDI）平均售价环比上涨7% 主要原因是部分工厂处于维护期以及供应商挺价意愿强烈[3] * 8月制冷剂R32平均售价环比上涨7% 原因是生产商在配额限制下拥有较强的议价能力 对价格形成有力支撑[3] * 8月丙烯酸、丙烯酸丁酯、醋酸、甲醇、ABS等化工产品价格环比跌幅居前[7][8] * 8月甲醇-煤炭、苯乙烯-苯-乙烯、尿素-煤炭等价差环比涨幅居前[10][11] 潜在涨价产品与需求观察 * 8月龙佰集团（LB Group）和辉云钛业（Huiyun Titanium）等超过20家钛白粉生产商发布提价函[4] * 8月主流涤纶长丝企业多次上调报价 包括8月26日每吨上调50元人民币[4] * 可乐丽（Kuraray，聚酰胺树脂）和宇部兴产（UBE，尼龙）近期也上调了报价[4] * 根据百川盈孚（Baiinfo）信息 近期供应相对紧张或库存较低的产品包括醋酸、双氧水、制冷剂、六氟磷酸锂（LiPF6）、有机硅、草甘膦、精对苯二甲酸（PTA）[4] * 值得关注9月和10月季节性需求旺季期间需求改善情况以及这些提价能否实现[4] 投资建议与股票选择 * 仍然看好作为“反内卷”受益者的化工子行业 包括：1） 面临严重产能过剩的化肥（华鲁恒升）和炼化/烯烃（恒力/宝丰/卫星） 2） 具有涨价潜力的产品 如pMDI（万华化学）、涤纶长丝（桐昆股份）、味精（阜丰/梅花）、制冷剂[5] * 在新材料公司中 看好中材科技和新宙邦[5] * 对万华化学、阜丰集团、梅花生物、华鲁恒升、中材科技、宝丰能源、新宙邦采用DCF估值法[28] * 对卫星化学、恒力石化、桐昆股份采用P/BV-ROE估值法[28] 其他重要内容 风险提示 * 石油天然气行业风险包括：1）原油价格下跌或波动 2）储量和生产率提升令人失望 3）主要石化产品价格下跌[28] * 化工行业风险包括：1）国际油价变动导致价格大幅波动 2）宏观不确定性对化学品需求构成风险 3）新产能投放快于预期导致化工基本面急剧恶化[29] * 化工新材料行业风险包括：1）技术路线变更 2）政策依赖 3）行业增长高度波动且收入/销售增长通常难以追踪[30] 数据与图表 * 报告包含大量化工产品8月份价格及价差的详细数据表格（环比、同比、年初至今变化）[24][27] * 报告包含多张图表 展示了原油价格（布伦特、迪拜、WTI）、炼油毛利、燃料-运输价差、亚洲LNG价格等走势[13][14][15][16][18][19][21][22][23][26]

行业与公司 * 行业为中国石油行业 涵盖原油供应 炼油 贸易及各类成品油需求 [1][2][3][4] * 公司涉及中国国有炼油商（如中石油 PetroChina 和中石化 Sinopec）及独立炼厂（山东茶壶炼厂 Shandong teapot refiners）[4][52][123] * 数据来源包括中国海关总署 国家统计局 摩根士丹利研究及第三方机构（如 Argus Vortexa Oilchem）[8][10][60] 核心观点与论据 **总体需求与进口** * 中国7月表观石油需求同比增长+5% 达到1640万桶/日 但环比下降110千桶/日 增长主要由石化需求 燃料油和航煤驱动 [1][2][5] * 原油进口环比下降10百万桶/日至1120万桶/日 因来自多数主要供应商的交付量减少 [3][50] * 炼厂加工量环比下降300千桶/日至1490万桶/日 但从6月近纪录高位回落 且同比仍增长+7% [4][56][116] **分油品需求动态** * **柴油需求**：表观需求环比下降5% 但同比增长+2%至40百万桶/日 为自2024年3月以来首次连续两个月正增长 但对比的是2024年7月的低基数 环比走软因出口前置放缓 夏收季节结束及不利天气影响建筑活动 制造业PMI降至493 连续第四个月处于收缩区间 [11][12][13] * **汽油需求**：表观需求环比增长+2% 但同比下降-6% 新能源汽车（NEV）在国内市场渗透率约达55% 持续替代汽油需求 [16][17] * **航煤/煤油需求**：表观需求环比增长45千桶/日 同比增长+15%至创纪录的930千桶/日 受强劲夏季旅行需求支撑 中国旅游研究院预计暑期旅行人次将达25亿次 超过2019年疫情前水平的115% [26][27][31] * **燃料油需求**：表观需求环比大幅增长195千桶/日 同比增长+8% 因国内炼油利润健康且独立炼厂获得更高消费退税 推动其将燃料油作为进料的需求 [33][34] * **液化石油气（LPG）需求**：表观需求环比跃升+9% 因丙烷脱氢（PDH）装置利润改善且LPG价格走低 装置开工率从5月的64%回升至7月的约72% [37][38] * **石脑油需求**：表观需求环比大幅下降-14% 逆转6月涨幅 因LPG和乙烷在7月变得比石脑油更经济 需求受到抑制 [40][41] **贸易与出口** * 汽油 柴油和航煤出口合计环比增加190千桶/日 因强劲的炼厂产出和国内需求增幅不及预期促使炼厂利用6月改善的出口利润安排更多7月出口 [5][65] * 燃料油出口下降 抵消了清洁产品出口的增长 导致7月石油产品总出口环比下降40千桶/日 [69] * 中国已发放2025年两批共计3180万吨清洁产品出口配额 略低于去年同期 但国有炼厂请求将低硫燃料油（LSFO）配额置换为清洁产品配额的要求已获批准 净增240万吨清洁产品出口配额 [92][93] **炼油与毛利** * 7月国内汽油裂解价差环比微升05美元/桶至平均127美元/桶 柴油裂解价差环比下降09美元/桶至平均198美元/桶 但同比分别大幅增长+48%和+56% [105][106] * 国有炼厂开工率环比再升36个百分点至812% 处于三年区间顶端 独立炼厂开工率环比上升08个百分点至466% 因利润改善且前景略有改善 [119][123] * 反内卷措施可能威胁中国茶壶炼厂 sector 的存在 估计约300万桶/日（占全国总产能16%）的茶壶炼能可能在未来几年被淘汰 [127] **库存与供应** * 可观原油库存7月大幅增加2180万桶 为连续第五个月积累 约95%建在商业储罐中 [148] * 可观成品油库存增加900万桶 因强劲的炼厂产出使国内油市处于过剩状态 其中汽油和柴油库存分别增加490万桶和410万桶 但仍同比分别低-7%和-12% [149] 其他重要内容 * 地缘政治与制裁影响贸易流：中国7月自伊朗进口原油环比下降480千桶/日至960千桶/日 因美国3-5月对购买伊朗油的独立炼厂实施制裁 同时自俄罗斯进口环比增加245千桶/日至120万桶/日 因独立炼厂担忧伊朗供应中断而增加ESPO混合原油购买 [51][52] * 政策影响：反内卷措施旨在削减制造业系统过剩产能 可能减缓NEV销售对汽油需求的替代速度 并可能遏制蒸汽裂解装置产能的快速扩张 [18][43][127] * 数据差异与调整：不同机构对中国石油需求的估计存在差异 7月需求估计集中在~1640至1680万桶/日 摩根士丹利使用 Vortexa 油轮跟踪数据调整出口数据 以更准确反映航煤需求 [159][30]

行业与公司 * 行业为石油行业 覆盖全球主要石油库存和炼油活动数据[1] * 公司为摩根士丹利 由其研究团队发布石油数据摘要报告[4] 核心观点与论据 * 全球石油总库存减少780万桶 其中原油库存减少650万桶 精炼产品库存减少120万桶[1] * 原油库存减少由所有地区库存下降驱动[3] * 精炼产品库存减少主要由美国和新加坡库存下降驱动[2] * 汽油库存减少280万桶 由美国和新加坡库存下降驱动[3] * 馏分油库存减少20万桶 由美国和亚洲库存下降驱动[2] * 燃料油库存增加250万桶 由除欧洲外所有地区库存增加驱动[3] * 美国商业原油库存减少240万桶 战略石油储备(SPR)增加80万桶 合计原油库存减少160万桶[76] * 美国库欣库存减少80万桶[76] * 美国原油进口下降0.3百万桶/日 出口下降0.6百万桶/日[76] * 美国原油产量增加60千桶/日 维持1340万桶/日的生产水平[76] * 美国炼厂加工量显著下降330千桶/日 炼厂利用率下降2.0个百分点至94.6%[77] * 美国汽油库存减少120万桶 隐含需求因劳动节假期前需求强劲而周环比大幅上升[78] * 美国柴油库存减少180万桶 隐含柴油需求从397万桶/日强劲上升至414万桶/日[78] * 美国汽油库存与5年平均水平一致 柴油库存仍接近5年区间底部[78] 其他重要内容 * 数据来源包括美国能源信息署(EIA) PJK国际 新加坡国际企业发展局(IE) 日本石油协会(PAJ) Genscape以及FEDCom/普氏[1][2][3] * 报告包含各地区(美国 日本 欧洲 新加坡 富查伊拉)的详细库存周度变化及与10年平均水平的比较[5][6] * 报告以每日变化幅度(mb/d)展示了总石油 原油 精炼产品 汽油 馏分油 燃料油的库存建库/消耗情况 并与历史平均水平对比[9][11][14][16][18][21] * 报告包含各地区总库存 汽油库存 馏分油库存 燃料油库存的详细图表和分析[22][23][24][26][28][33][34][35][37][39][41][44][47][48][50][52][55][58][59][62][64][66][68][71][74] * 报告包含美国EIA的详细石油库存总结表 列示了各类库存的周度变化及与10年平均变化的差异[79] * 报告包含大量免责声明和披露信息 说明潜在利益冲突 评级定义 评级分布 以及全球各地的监管合规信息[7][8][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162]