**行业与公司** * 行业：全球原油市场 涵盖供需、价格、库存及地缘政治风险 * 涉及公司/国家：OPEC+联盟、美国页岩油生产商、巴西（Petrobras）、圭亚那（ExxonMobil）、阿根廷（YPF、Vaca Muerta）、俄罗斯、加拿大、委内瑞拉（PDVSA）等非OPEC+主要产油国[2][5][6] --- 核心观点与论据 **1 供需基本面与价格前景** * 需求稳健但供给过剩：2025年全球石油需求增长0.9百万桶/日（mbd）至105.5 mbd，2026年增长0.9 mbd（至106.4 mbd），2027年加速至1.2 mbd（至107.6 mbd）[2] * 供给增长远超需求：2025年非OPEC+供给增长2.6 mbd，2026年放缓至1.1 mbd，但仍是需求增速的3倍；2027年供给增速降至需求的三分之一[2][11] * 库存累积压力：2025年全球可观察库存增加1.5 mbd，其中1.0 mbd为在途油轮和中国库存；若无干预，2026年过剩将扩大至2.8 mbd，2027年为2.7 mbd[2][7][24] * 价格承压预测：若无OPEC+减产，2026年布伦特油价可能跌破60美元/桶，四季度跌至50美元低位，年末收于50美元以下；2027年均价或降至42美元，年末跌至30美元区间[2][24] * 基准价格预测：基于供需再平衡，布伦特2026年均价58美元/桶（WTI 54美元），2027年分别为57美元/桶（WTI 53美元）[3][45] **2 非OPEC+供给驱动** * 深海项目主导增长：巴西和圭亚那的FPSO项目推动供给，2025年深海产量增0.5 mbd，2026年增0.9 mbd，2027年增0.4 mbd；巴西预盐层成本仅7美元/桶，圭亚那盈亏平衡25-35美元/桶[2][11][75][91][94] * 美国页岩油韧性：2025年全球页岩油供给增0.8 mbd；在50美元中位油价下，2026年增0.4 mbd，2027年增0.5 mbd；Permian盆地和墨西哥湾是主要增长源[2][78][79] * 阿根廷Vaca Muerta崛起：2025年9月产量达551 kbd，未来五年有望超1 mbd；2026-2027年每年贡献130 kbd增长，盈亏平衡45-55美元/桶[12][13][104] * 加拿大油砂稳健：2026年供给增160 kbd，2027年增110 kbd；SAGD项目盈亏平衡26-35美元/桶，衰退率低于5%[100][102][106] **3 OPEC+策略与地缘风险** * OPEC+需主动减产：若2026年6月前无减产，过剩将加剧；需削减约2.0 mbd产量以稳定市场[27] * 俄罗斯供给韧性：当前产量9.48 mbd，可增至9.6 mbd；虽受制裁，但通过RusExport等新贸易实体维持出口，盈亏平衡约42美元/桶[51][52][36] * 委内瑞拉潜在上行风险：若政治过渡，产量可能短期跌50%后反弹至1.2-1.4 mbd（当前约900 kbd）[61][62][66] * 俄乌停战影响有限：即使停战，欧洲对俄油禁令难逆转，风险溢价下降但供给量变化有限[68][69] **4 需求结构转变** * 增长动力转向石化原料：2026-2027年，石脑油、LPG、乙烷等石化原料将占需求增长的56%（2026年）和53%（2027年），而交通燃料增长接近零[113][117] * 区域分化：中国（石化需求）、印度（汽柴油）、非洲（人口增长）主导增量；欧洲因电动化及政策需求持续衰退，2025-2027年每年减少30-50 kbd[119][124][125] * 价格弹性支撑需求：油价每下降10%，需求增约210 kbd；2027年低价或刺激需求增长500 kbd[43][127] **5 炼化利润与产能** * 炼油毛利维持高位：2026年美国汽油裂解价差预计18美元/桶，柴油31美元/桶；欧洲汽油14美元/桶，柴油28美元/桶[4][137] * 产能约束支撑利润：2026年全球炼能净增600 kbd（印度主导），但中国小炼厂淘汰抵消新增；俄罗斯炼厂受无人机袭击制约供应[129][130][136] **6 市场风险与期权策略** * 波动率下降：2025年末布伦特3个月隐含波动率降至27vol，但期权溢价仍存；2026年中期选举或降低政治波动[144][154] * 看跌价差策略：买入M3布伦特60/56美元看跌价差，成本1.26美元/桶，最大收益/成本比3.2倍，较现货看跌期权折扣50%[161][162] --- 其他重要内容 * 中国战略储备积累：2025年中国库存（含在途油轮）增1.14亿桶，总库存达12.69亿桶；2026年预计以0.5 mbd速度继续增储，总库存峰值或达15亿桶[17] * 美国生产商抗压能力提升：运营商通过延长水平段、优化井距降低成本；WTI低于47美元（零回报盈亏点）时产量才开始收缩[40][80] * 非OPEC+供给占比首次超越OPEC+：2026年非OPEC+供给份额预计超过50%，核心六国（美、巴西、加拿大、圭亚那、阿根廷、挪威）贡献1.44 mbd增量[72][77]

行业与公司 * 报告涉及大宗商品市场 特别是原油和贵金属行业[1] * 报告由摩根大通发布 涵盖其分析师对2026年原油和贵金属波动率的展望[1][5] 原油市场核心观点与论据 * 原油波动率在2025年底趋于疲软 M3平价波动率同比下跌4个波动率点至27vols[5][7][9] * 油价在年中飙升后 稳定在每桶6美元的窄幅区间内 对原油波动率构成持续下行压力[6] * 分析师预计油价将非常缓慢地走低 到2026年底目标为每桶55美元[5][24] * 尽管市场预期更为平静 但期权市场仍为偶发性波动飙升保留了风险溢价 2025年仍发生了三次重大原油波动事件[5][13] * 2026年是中期选举年 可能带来更平静的政治背景 从而影响大宗商品期权市场[20] * 实际波动率与隐含波动率之比接近多年低点 实际波动率在过去两个月趋于稳定 而隐含波动率则维持在27vols左右[13][14] * 波动率曲线比一年前略微平坦 前端风险逆转反映了对布伦特油价下行的持续担忧[20][21] 贵金属市场核心观点与论据 * 进入2026年 贵金属波动率处于高位 但并非卖出信号[2] * 黄金隐含波动率较去年同期大幅上升7个点 目前比十年疫情前历史平均水平高出8-10个点[41] * 2025年黄金表现出约1.5个点的负波动率风险溢价 即隐含波动率高于实际波动率[44] * 系统性做空贵金属波动率历来并非盈利策略 2025年也不例外[5][45] * 黄金的伽马策略在今年表现良好 在对冲其他风险收割交易方面提供了有效保护[46] * 贵金属波动率曲线过度倒挂 黄金曲线的过度倒挂约为0.6个波动率点[5][54] * 白银看涨期权相对于看跌期权的偏斜溢价过高 而黄金则相反 看涨期权活跃卖出[5][55] * 商品分析师预测黄金有上行潜力 预计到2026年第二季度达到4,655 第四季度达到5,055[59] 交易策略建议 * 对于原油 建议使用布伦特看跌价差或比率看跌价差来高效参与下行 这些结构可提供超过3倍的最大赔付成本比 并相比普通期权有超过40%的折扣[5][25][26] * 考虑到波动率曲线形态和预期的低实际波动率 直接做空M6波动率并非不可能 但卖出Vega中性的M6M12布伦特日历价差有助于减轻不利市场变动的影响 并在风险调整后指标上长期表现更佳[5][35] * 对于黄金 提出了两种交易结构 零成本的黄金反向比率数字看涨价差和打折的双重数字期权 以最小化资本部署和可控的下行风险来有效捕捉分析师预测的黄金上行空间[5][60][66][73] 其他重要内容 * 报告日期为2025年11月24日 是对2026年的展望[19] * 报告包含大量图表和数据支持其分析 例如实际隐含波动率比率 波动率曲线形态 以及各种期权策略的赔付成本分析[7][14][16][26][28][38] * 报告强调了在看似平静的市场环境中 仍需警惕偶发性波动事件的风险溢价[5][13]

行业与公司 * 涉及原油和成品油市场 特别是俄罗斯原油和成品油出口以及欧洲柴油市场[1][2] * 涉及高盛对布伦特原油和WTI原油的价格预测[1][3] 核心观点与论据 **基准情景假设** * 基准情景假设对俄罗斯石油行业的制裁维持现状 俄罗斯液体产量从2025年第四季度的10.1百万桶/日延续近期下降趋势 到2027年底降至9.0百万桶/日[3] * 在此情景下 基于俄罗斯以外的强劲供应 预计布伦特/WTI油价在2026年将降至56/52美元/桶[1][3] **潜在和平协议对原油价格的下行风险** * 若制裁解除 预计对2026年布伦特/WTI油价预测有4-5美元的下行风险[1] * 下行风险主要源于俄罗斯产量的逐步恢复以及目前高企的水上原油库存可能减少 从而增加OECD定价中心的到岸库存[1][5] * 俄罗斯产量恢复将是渐进的 因其面临结构性瓶颈和高税收楔子等制约因素 因此对2026年下半年至2027年价格的下行风险大于近期[6] * 设想了两种俄罗斯产量恢复情景 1 慢速恢复 产量稳定在2025年第四季度10.1百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低4/5美元 2 快速恢复 产量在2027年底恢复至战前11.3百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低5/9美元[13] **潜在和平协议对成品油价格的下行风险** * 预计成品油价格 尤其是柴油边际利润 将出现比原油更直接、更大幅度的下跌[1][14] * 原因一 冲突和制裁对全球成品油市场的紧缩效应大于原油市场 自2022年3月以来俄罗斯成品油出口下降了0.9百万桶/日 而原油出口基本持平[1][15][18] * 原因二 成品油边际利润目前比原油价格蕴含更高的地缘政治风险溢价 预计欧洲柴油边际利润相对于其公允价值的风险溢价已从上周的15美元/桶因和谈消息降至7美元/桶[1][22] * 原因三 制裁解除可能缩短平均航程 使过热的产品运费率正常化 自战争开始以来清洁运费率已上涨约3美元/桶[23] * 综合来看 若和谈成功 预计柴油边际利润将再下降6-8美元/桶 其中风险溢价消除贡献4-5美元 运费率正常化贡献2-3美元[27] **投资建议** * 继续建议投资者做空2026年第三季度至2028年12月的布伦特原油时间价差 以表达对2026年供应过剩的观点[1][28] * 建议石油生产商对冲2026年的价格下行风险[1][28] * 建议消费者对冲2028年之后预期的价格上涨风险[1][28] 其他重要内容 * 报告强调 其对俄罗斯-乌克兰和平协议的可能性及制裁解除不持任何观点 分析仅基于假设情景[4] * 即使达成和平协议 对长期布伦特油价80美元的预估下行风险有限 因基准情景已假设俄罗斯产量从2029年逐步恢复 且2026-2027年较低价格可能抑制价格敏感性供应[27]

涉及的行业或公司 * 全球石油行业 涉及主要机构包括国际能源署（IEA）、美国能源信息署（EIA）、石油输出国组织（OPEC）以及OPEC+联盟[2] * 瑞银（UBS）对全球石油市场的分析和预测[9] 核心观点和论据 **市场平衡转向更宽松，出现过剩** * 尽管OPEC+决定在2026年第一季度暂停增产，但市场供需平衡仍在变得更宽松[2] * 瑞银自身的平衡预测显示，2025年和2026年的过剩供应量均为190万桶/日，分别比之前预测宽松了29万桶/日和26万桶/日[2][18] * 根据IEA数据，2025年第一季度至第三季度的平均库存增加量为120万桶/日（包括水上浮仓增加的50万桶/日）[2] * IEA报告的2025年第三季度"失踪桶"达到113万桶/日，表明实际需求可能被低估或供应被高估，有效过剩可能接近~100万桶/日[25][61] * 预计2026年第一季度的过剩将更大，瑞银预测为260万桶/日[61] **需求预测修订不一，中国需求疲软** * 各机构对2025年需求增长的预测范围很广，IEA为80万桶/日，EIA为110万桶/日，OPEC为130万桶/日[3][36] * 瑞银维持其2025年需求增长90万桶/日和2026年110万桶/日的预测基本不变[3][29] * 全球经济增长前景改善（瑞银将2025年全球GDP增长预测上调60个基点至3.3%，2026年上调210个基点至3.1%）被中国需求疲软所抵消（2025/26年分别下调10万桶/日和20万桶/日）[64] * 瑞银目前预测中国2025年需求增长为10万桶/日（较之前下调5万桶/日），2026年为20万桶/日（较之前下调10万桶/日）[64] **非OPEC+供应，尤其是美国供应，表现出韧性** * 各机构上调了对非OPEC+供应的预测，主要受美国产量更具韧性的推动[4] * IEA和EIA目前预测2025年美国供应增长为70万桶/日，OPEC预测为40万桶/日[4][55] * 钻探活动温和复苏（已钻探井月环比增加18口，已完井月环比增加2口，已钻未完井减少23口）和持续的效率提升支撑了预测上调[4] * 瑞银将其2025年非OPEC+供应增长预测上调10万桶/日至150万桶/日，2026年上调18万桶/日至60万桶/日[4][39] * 瑞银将其2025年美国液体燃料供应增长预测小幅上调1万桶/日至60万桶/日，2026年上调20万桶/日至10万桶/日[51] **OPEC+产量因哈萨克斯坦腾吉兹油田维护而下降** * OPEC-9及其合作伙伴的产量在10月份环比下降40万桶/日，至3670万桶/日[5] * 减产主要受哈萨克斯坦推动，因其腾吉兹油田维护导致产量环比下降24万桶/日[5][94] * 执行自愿减产的八个国家的产量环比下降36万桶/日，而计划调整量（包括新的补偿计划）为下降9.8万桶/日[5] * 瑞银预计OPEC+供应在2025年增长120万桶/日，2026年增长50万桶/日（较之前预测下调20万桶/日）[5] **OPEC+政策与地缘政治风险** * 执行165万桶/日自愿减产的八个国家决定因供应过剩担忧而在2026年第一季度暂停增产[68] * 瑞银的基本预测是，从2026年4月开始，以每月13.7万桶/日的速度逐步取消减产，直至12月[68][98] * 地缘政治风险，特别是与俄罗斯和伊朗制裁相关的风险，仍然是关键的不确定因素[2][65] * 美国财政部延长了对卢克石油公司零售站的制裁豁免至2025年12月13日，以及对保加利亚实体的豁免至2026年4月29日[65][122] * 俄罗斯原油出口在11月迄今下降10万桶/日至440万桶/日[65][127] * 伊朗军队扣押油轮增加了霍尔木兹海峡航运的地缘政治不确定性，该海峡承担全球约20%的供应量[67] **价格展望与情景分析** * 瑞银预计近期布伦特油价将维持在60美元/桶低部，因季节性需求下降和OPEC+增产导致市场进入更大过剩[9] * 瑞银的基本预测是2025年布伦特油价为68.22美元/桶，2026年为64.00美元/桶[12] * 上行风险包括供应中断（尤其是俄罗斯）、更好的OPEC+合规性或经济复苏，这可能将油价推回70美元/桶以上[10] * 下行风险包括OPEC+持续增产、全球经济放缓导致需求减少约50万桶/日，或委内瑞拉、伊朗、俄罗斯供应进一步增加，这可能将油价推低至50美元/桶以下[11] 其他重要内容 **库存水平** * 全球观测到的石油库存持续攀升，9月份激增7800万桶（水上浮仓增加8000万桶），即260万桶/日[148] * OECD工业库存9月增加430万桶，至28.65亿桶，为过去四年最高水平，相当于62.2天的远期需求（同比增加1.4天）[150] **长期展望** * 瑞银预计石油需求将在2030年达到峰值，为106.9百万桶/日，随后进入长期平台期而非急剧下降[9][71] * 电动汽车的普及预计将逐步取代430万桶/日的石油需求，主要影响汽油[75] * 瑞银预计非OPEC供应增长将放缓，而OPEC备用产能将减少，从而在2026/2027年后限制油价下行空间[9]

**行业与公司** * 纪要涉及中国石油、天然气及化工行业[2] * 具体公司包括石油公司（中国石油A/H、中国海油A/H、中国石化A/H、杰瑞股份）、化工公司（万华化学、宝丰能源、恒力石化、扬农化工、亚钾国际、东华能源）以及新材料公司（新宙邦、中瓷电子、洁美科技、中集安瑞科、亿华通）等[5] **核心观点与论据** **原油市场展望** * 油价预测：瑞银预计布伦特原油均价在2026/27/28年分别为64/70/75美元/桶[2][7] 预计油价在2026年下半年起改善[2] 短期（2025年四季度和2026年一季度）油价可能因供需缺口而走弱[10] * 供需动态：预计全球石油需求在2025/2026年分别增长0.9/1.1百万桶/日[12][16] 中国汽油/柴油需求在2025/2026年预计同比下降4.4%/4.7%和3.7%/3.8%[2][53] OPEC+第二轮165万桶/日的自愿减产可能于2026年12月结束 实际增产幅度可能仅为宣布规模的40%[2][24] 非OPEC+产量增长预计从2025年的120万桶/日放缓至2026年的50万桶/日[31] * 风险因素：油价上行风险包括更强劲的全球经济增长、地缘政治紧张局势升级、对伊朗和俄罗斯制裁收紧、OPEC+暂停或逆转减产、美国供应增长放缓[9] 下行风险包括全球经济放缓、中国需求进一步放缓、地缘政治冲突解决、OPEC+减产执行率减弱、美国供应增长超预期[9] **天然气市场展望** * 价格预测：瑞银预计2025/2026年亚洲LNG（JKM）价格分别为12.8/11.5美元/百万英热单位[2][41] 长期LNG价格可能锚定美国天然气成本 接近7-8美元/百万英热单位[2][47] * 市场平衡：预计全球LNG市场在2027年前保持相对紧张 之后可能出现过剩液化产能[41][43] 中国天然气需求在2025年上半年同比下降1% 预计2025-2030年复合年增长率为3-4%[48][52] **化工行业周期与反内卷** * 行业现状：中国化工行业利润率在2025年前三季度降至4.2% 为2003年以来低点[68][70] 行业资本支出在2025年前三季度同比下降5.6%[73] 多数化工产品盈利能力处于历史低位[76][78] 行业估值处于历史低位 市净率为1.4倍 处于10年来的第31个百分位[79][80] * 反内卷驱动：政策层面 工信部等部委出台石化化工行业稳增长工作方案 重点包括促进结构调整、优化供给和淘汰落后产能[87][90] 行业层面 多个子行业（芳烃链、农药、有机硅、钛白粉等）联合限产保价[73] 预计反内卷政策将收紧新产能审批并加速淘汰落后产能[92] * 海外产能退出：欧洲、日本和韩国宣布了大量化工产能关闭或审查计划[97] 预计产能关闭的影响将在2026年末/2027年显现[97] 例如 欧洲有720万吨乙烯产能和340万吨丙烯产能处于关闭或审查中[98][100] **看好的化工子行业与新材料** * 受益于反内卷和海外退出的子行业：PTA、有机硅、草甘膦[3][120] 行业集中度高、供应格局改善的子行业：氨基酸、民爆[3][124] * 新材料周期复苏：预计LiPF6价格在2026年保持强劲 有效产能增长低于需求增长（+30%）[4][166] 内存芯片周期复苏将支持电子特气/湿化学品生产商业绩反弹[4] 看好数据中心相关上游供应商（如MLCC、燃气轮机、铬盐）[4][171] * 绿色甲醇与氢能：2026年可能是绿色甲醇项目启动的关键年 预计行业将获得更多支持政策[4][200] 第十五五规划可能出台更多氢能政策支持 利好中集安瑞科/亿华通等公司[5] **股票推荐** * 石油公司：看好能从油价长期复苏和可观股息率中受益的公司 顺序为中国石油A/H、中国海油A/H、中国石化A/H；杰瑞股份可能维持海外/天然气设备订单快速增长[5] * 化工公司：推荐关注万华化学、宝丰能源、恒力石化、扬农化工、亚钾国际、东华能源[5] * 新材料公司：看好电解液和MLCC周期复苏的受益者 如新宙邦、中瓷电子、洁美科技；中集安瑞科/亿华通可能受益于第十五五规划的氢能政策支持[5] **其他重要内容** **中国石油产品需求结构变化** * 电动汽车渗透率自4月起已超过50% 预计到2030年将达到76%[53][55] 这持续拖累汽油需求 国内柴油重卡销量因LNG/电动重卡渗透率上升 预计在2025/2026年收缩6%/3%[53] * 炼厂积极降低汽柴油收率 提高石脑油收率 并扩张高附加值化工和新材料业务以抵消炼油需求放缓[67] **具体子行业观点** * 乙烯：市场对2026-28年中国乙烯基本面过于悲观 存在较大的预期差[101][102] 在反内卷情景下 预计全球乙烯产能利用率将从2026-27年起稳定回升[109][112] * MDI：2026-27年新增产能主要来自万华化学 供应动态总体可控 主要风险在于海外市场的不可抗力和反倾销政策[126][130] * 钛白粉：盈利能力已处于历史低谷 需关注房地产需求、钛矿价格及海外产能关闭[131][133] * 肥料：钾肥价格可能保持高位；需关注尿素和磷肥的出口配额[134][136] * 氨基酸：价格处于三年低位 预计2026年随着供应优化 关键产品价格将反弹[140] * 制冷剂：产品价格分化 R32配额在2026年是否显著上调值得关注 空调行业需求动态变化是关键[144][145] * 有机硅：预计2026年基本面改善 依据是产能投放强度低、行业竞争趋于理性、新兴下游需求增长以及海外产能退出（如陶氏计划关闭英国工厂）[149][151] * 草甘膦：新增产能有限 价格可能趋于稳定[155][156] **数据中心驱动的新材料机会** * 液冷：AI发展推动高功率密度机柜需求 带动液冷技术发展 受益者包括东岳集团、三美股份、新宙邦、巨化股份等[172][174] * 燃气轮机：AI资本支出上调推动燃气轮机需求 瑞银预计每年带来1-2GW的增量需求[176][180] * 铬盐：中国铬盐产能占全球45% 数据中心驱动的燃气轮机需求增长将提振金属铬需求 主要生产商为振华股份[181][187] * 固体氧化物燃料电池（SOFC）：美国数据中心需求推动SOFC安装量快速增加 三环集团是Bloom Energy的主要SOFC电解质供应商[188][194] **可持续航空燃料（SAF）** * 全球展望转向更积极 因欧美法规推进[201] 瑞银预计可再生柴油/SAF需求在2025年增长200万桶 2026年增长400万桶[206] * 中国仍处于早期试点阶段 2025年首次发放出口配额[207]

涉及的行业或公司 * 行业为全球原油市场，涉及的公司或实体包括石油输出国组织（OPEC）、俄罗斯、美国页岩油生产商、以及非OPEC非俄罗斯的产油国（如挪威、巴西、圭亚那、加拿大等）[2][8][18][24][25][31][38][44][64][80][82] 核心观点和论据 * 公司预测布伦特原油价格将在2026年因最后一波大型供应浪潮而下跌，随后从2027年开始上涨，并在2028年末达到长期均衡价格[2][4][7][8] * **价格下跌（至2026年）**：预测2026年布伦特/西德克萨斯中质原油平均价格为每桶56/52美元（远期价格分别为63/60美元），原因是市场将出现每日200万桶的大规模供应过剩[2][8][18] * **价格上涨（从2027年开始）**：预计价格将在2027年回升，因2026年的低价将抑制非OPEC供应，而需求持续增长，市场将在2027年下半年转为短缺[2][8][29][30] * **长期均衡价格（2028年末起）**：预计到2028年末布伦特/西德克萨斯中质原油将达到长期均衡价格每桶80/76美元，该价格是激励投资以平衡2030年代初市场、弥补老油田自然递减并满足持续至2040年的需求增长所必需的[2][8][36][42][44] * 支撑价格预测的供需基本面论据[18][24][25][30][38][44][80][82] * **供应面**：2025-2026年的供应浪潮主要来自疫情前做出最终投资决策的长周期项目延迟投产以及OPEC战略性地解除减产；此后非OPEC供应增长将放缓，美国页岩油增长将趋于平稳，新大型项目数量将从2027年开始减少，石油储量寿命因长期投资不足而下降[8][18][25][30][36][38][40][44] * **需求面**：预计全球石油需求在2025年、2026年、2027年将分别增长每日110万桶、120万桶、120万桶，由坚实的GDP增长和美元贬值驱动，亚洲（除中国外）是主要增长动力[18][24][80][82] * **市场平衡**：预测2026年市场供应过剩每日200万桶，2027年市场接近平衡（过剩每日10万桶），2028年至2030年供需年均增长均为每日70-80万桶[18][44][80][81][82] 其他重要内容 * **价格预测的风险** [2][48][49][53][56][57][59][64] * **2026-2027年短期风险**：价格风险是双向的，若非OPEC供应更具韧性或发生经济衰退，布伦特油价可能跌至40多美元；若俄罗斯供应更急剧下降，则可能升至70美元以上[2][49][53] * **长期风险**：技术（如人工智能）可能通过提高供应和削减成本带来显著的下行价格风险（极端情景下2030年布伦特或跌至40多美元）；而俄罗斯供应进一步下降则构成上行价格风险（情景下2030年布伦特或升至近90美元）[2][56][57][59][62][64] * **投资建议** [2][71][72][73][74] * **投资者**：建议做空2026年第三季度至2028年12月的布伦特原油时间价差，以表达对2026年供应过剩的观点[2][72] * **石油生产商**：建议对冲2026年的价格下行风险[2][73] * **石油消费者**：建议对冲从2028年开始的长期价格上行风险，机会主义者可等待2026年价格下跌时寻找更有利的对冲点位[2][74] * **分析框架** [12][14][16][84][88] * 公司的预测框架将即期油价分解为周期性时间价差（与OECD商业库存水平相关）和结构性长期价格（激励投资以平衡长期供需）[12][14][16] * 长期价格被估计为激励对未来约六年（考虑长周期项目投资滞后）所需最后一桶油进行投资的价格[12][84][88]

涉及的行业与公司 * 行业：全球石油与能源行业 具体涉及原油需求、炼油、道路运输、航空运输、石化、发电等领域 [1][2][7] * 公司：高盛（Goldman Sachs） 本报告由其全球投资研究部门发布 [1][2][79][80] 核心观点与论据 全球石油需求长期增长预测 * 预测全球石油需求将从2024年的103.5百万桶/日增长至2040年的113.0百万桶/日 年均增长0.6百万桶/日（复合年增长率0.5%）[2][8] * 2025-2030年年均需求增长保持强劲 为0.9百万桶/日 之后逐渐放缓至2040年的0.1百万桶/日 预计在2040年代初进入长期平台期 [2][8] * 非经合组织国家需求增长强劲 在2040年前年均增长0.9-1.0百万桶/日 足以抵消经合组织国家需求从2028年开始的下降 [51][56] 需求增长驱动因素转变 * 道路运输燃料需求预计在2030年达到峰值 之后进入漫长平台期 2040年较峰值下降1.7百万桶/日 [18] * 航空运输石油需求将强劲增长 至2040年年均增长2.4%（0.2百万桶/日） 主要受非经合组织国家收入增长推动 [2][26] * 石化需求成为全球石油需求增长的新关键驱动力 预计年均增长0.5百万桶/日（复合年增长率2.1%）[2][32][41] 高于共识预测的三个理由 * 航空燃料和石化原料的可替代方案有限 可持续航空燃料和塑料回收存在技术瓶颈 [2][31][42] * 全球能源需求增长速度快于低碳替代品对石油的替代速度 车辆数量的增长几乎抵消了每辆车石油消耗量的下降 [2][20][57] * 人工智能通过推动全球GDP增长 间接为2040年的全球石油需求带来3百万桶/日的提振 在全面采用情景下提振可达6百万桶/日 [2][49] 其他重要内容 风险提示 * 长期石油需求预测面临下行风险 主要来自低碳技术进展快于预期以及潜在经济衰退的持续影响 [2][58] * 在技术更快进步和衰退叠加的极端情景下 全球石油需求可能在2031年就达到峰值（106百万桶/日）[63][64][66] 对炼油行业的影响 * 需求前景支持炼油利润率将结构性高于疫情前水平的观点 [2][67] * 低碳技术崛起带来的长期需求不确定性抑制了炼油资本支出 而需求增长迫使紧张的炼油厂高负荷运行 [2][67] 具体领域分析 * 中国重型卡车柴油需求面临替代 预计到2040年电动和液化天然气卡车将分别占中国重型卡车车队份额的50%和29% 替代2.5百万桶/日的柴油需求 [25][71] * 发电用油需求预计到2040年将下降80% 至不足1百万桶/日 主要受中东地区向天然气快速转型推动 [43][45][47]

好的，这是对提供的摩根士丹利原油市场研究报告（图表手册）的详细总结。 涉及的行业与公司 * 行业：全球原油市场 大宗商品行业[2] * 涉及公司/机构：摩根士丹利（报告发布方） OPEC及其成员国（如沙特阿拉伯） 非OPEC产油国（如美国 加拿大 巴西 圭亚那 阿根廷） 俄罗斯 中国 印度[2][7] 核心观点与论据 市场整体展望与价格预测 * 核心结论是柴油供应紧张支撑原油价格 但全球库存持续增加 预计布伦特原油价格在2026年上半年将跌至每桶60美元 随后市场在2026年下半年至2027年重新平衡 价格回升至每桶65美元左右[6][7] * 供需平衡表明近期存在大量过剩 2026年上半年暂时达到约300万桶/日 吸收这些过剩库存需要期货曲线转为足够深的期货溢价 并将现货价格压制在每桶60美元左右[7][21] * 远期曲线重现“微笑”形态 预示着近期市场紧张但2026年市场将变得更宽松 期限超过6个月的日历价差处于转为期货溢价的边缘[40][42] 需求端分析 * 需求增长缓慢但持续 预计2025年需求增长为85万桶/日 2026年为90万桶/日 低于约120万桶/日的历史趋势 但较今年早些时候预测的75万桶/日有所改善[7][85] * 需求增长主要由石化原料（LPG/乙烷）和航空燃油驱动 亚洲 中东和拉丁美洲是关键增长地区[87] * 中国需求呈现温和复苏 同样由石化原料和航空燃油驱动 而非汽油和柴油 新能源汽车已占新车销售的约50% 液化天然气卡车继续侵蚀柴油消费[99][111] * 欧洲6月需求比国际能源署的初始预测低约10万桶/日 美国汽油和柴油需求同比下降 但航空燃油和天然气液体需求增加[103][104] 供应端分析 * 非OPEC供应已经强劲增长 预计2025年全年增长120万桶/日 主要来自加拿大 巴西 圭亚那 阿根廷 美国以及全球生物燃料 但增长在2026年急剧放缓 预计在2025年12月至2026年12月期间几乎没有增长[7][118] * OPEC的“八国集团”在3月至10月期间取消了260万桶/日的减产 但实际产量仅增加84万桶/日 其中64万桶/日来自沙特 这表明该组织内部的闲置产能可能正在减少[7] * 俄罗斯炼油厂高停工率减少了清洁产品的出口 同时 俄罗斯原产原油的采购量在最近1-2周下降 导致在运俄罗斯原油增加[29][33] 柴油市场的结构性紧张 * 柴油市场出现严重紧张 支撑了原油的绝对价格和期现结构 紧张由多个因素驱动：炼油厂关闭（如Grangemouth Wesseling Gelsenkirchen） 关键地区库存低 对俄罗斯炼油厂的袭击和制裁 红海/苏伊士运河瓶颈以及中国柴油出口配额限制等[7][24][26] * 当柴油如此强劲时 原油价格的下行空间有限[27] 库存与市场结构 * 全球库存继续增加 在过去三个月内可识别出240万桶/日的库存积累（包括在运原油） 这种情况可能持续到明年上半年 即使全球失衡中只有25%体现在经合组织商业库存中 这些库存仍可能上升 可能推动曲线进入期货溢价[7][19] 其他重要内容 原油质量与价差 * 全球原油供应品级正变得更轻 但随着OPEC逆转减产 重质原油供应近期增加 随着重质原油供应增加 轻质原油的交易价格相对更强[50][52] 相对价格与跨市场比较 * 以黄金盎司计算 油价接近其约100年来的低点 除新冠疫情期间外 油/金比率上次处于当前水平是在1933年[62] * 鉴于美元疲软 油价相对于墨西哥比索或巴西雷亚尔等货币较为便宜 油价与美元的相关性在2024/25年大多为正 这有些不同寻常[68][70] * 伊朗和俄罗斯油种相对于基准原油的价格一直在疲软 中国从俄罗斯 伊朗和委内瑞拉进口的石油份额近期大致稳定[71][73] 方法论与数据来源 * 报告依赖“自下而上”的建模师（如Wood Mackenzie Platts Rystad）的预测来评估非OPEC供应增长 这些预测显示2025年增长强劲 但2026年将减半 2027年将进一步急剧下降 在最近的修订中 这些建模师再次调高了对2024-2027年总增长的估计[129][132][135]

好的，这是对提供的摩根士丹利研究报告的详细总结 涉及的行业与公司 * 报告聚焦于北美中游和可再生能源基础设施行业 [1][7] * 研究覆盖多家中游公司 包括 Targa Resources Corp (TRGP) Oneok Inc (OKE) Plains All American Pipeline LP (PAA) Western Midstream Partners LP (WES) 以及 Antero Midstream Corp (AM) DT Midstream Inc (DTM) Enbridge (ENB) Enterprise Products LP (EPD) Energy Transfer LP (ET) Hess Midstream LP (HESM) Kinder Morgan Inc (KMI) MPLX LP (MPLX) South Bow Corp (SOBO) TC Energy Corp (TRP) Williams Companies Inc (WMB) [10][19][63][101][143][185][229][267][306][439][477][513][549][594] 核心观点与论据 * 公司认为中游股票近期面临下行风险 因全球石油市场供应过剩可能打压WTI油价并导致生产商活动放缓 [10] * 中游股票对油价表现出负凸性 即油价下跌时股价的下跌幅度通常大于油价上涨时的涨幅 [10] * 当WTI油价起始于60美元区间时 中游股与油价下跌的相关性最高 此为当前正经历的情景 自2025年1月15日近期峰值以来WTI已下跌24% [10] * 公司建议 如果/当WTI油价跌破55美元/桶时 可做多TRGP(增持) OKE(增持) WES(中性)和PAA(中性) [10][15] * 尽管TRGP OKE PAA和WBI当前估值显得便宜 但公司建议采取耐心策略 若WTI跌至50-55美元/桶区间 可更积极配置资金 [12] * 公司预期高相关性是暂时的 因中游公司基于费用的长期合同模式提供高现金流韧性 更强的资产负债表降低了融资问题或股息削减的风险 且OPEC+闲置产能的减少将使石油市场逐渐收紧 [12] * 对于TRGP和OKE 公司认为其股价与公允价值存在显著脱节 随着油价拖累消除和普通投资者回归 这种情况应会解决 支持在未来12-18个月内大幅重新评级 [15] 其他重要内容 * 本报告是主报告的附录 提供WTI油价与个别中游股票历史关系的定量分析 [9] * 报告包含大量图表数据 分析各中游公司股价与WTI油价在不同价格区间 不同波动幅度下的每日回报相关性 回归贝塔值 估值指标和远期回报 [4][11][13][14][16][17] 等 * 报告注明摩根士丹利与所覆盖公司存在业务往来 可能存在利益冲突 [8] * 报告披露截至2025年9月30日 摩根士丹利受益持有许多覆盖公司1%或以上的普通股 并在过去12个月内为其中多家公司提供过金融服务 [636][637][638]

行业与公司 * 行业为石油行业 具体涉及OPEC+产油国联盟的产量政策及其对原油市场的影响[1] * 报告由摩根士丹利研究部发布 主要分析师为Martijn Rats和Charlotte Firkins[5] 核心观点与论据 OPEC+产量政策调整 * OPEC+八国集团宣布在12月将产量配额再增加137千桶/日 但将在明年1月至3月暂停这些月度增产[1][2] * 此次暂停第一季度增产是出于"主动、预防性、先发制人和防范性"的考虑 因第一季度石油需求季节性疲软是常见做法[2] * 此前从10月到12月的月度增产旨在逐步逆转2023年4月宣布的165万桶/日的自愿减产层 按每月137千桶/日的速度 原计划在12个月内（至2026年9月）完全解除[1] 产量数据的不确定性与配额差异 * 各主要数据提供商对OPEC产量的估计值存在巨大分歧 高低估计值之间的差距在2025年经常超过250万桶/日 而2023年前通常小于50万桶/日[10] * 在3月至10月期间 OPEC+八国集团解除了260万桶/日的配额增加 但最佳估计显示实际产量仅增加了50万桶/日 其中60万桶/日来自沙特阿拉伯 表明配额与实际产量存在显著差异[11] * 若采用最高的产量估计值 当前OPEC产量已达到完全解除165万桶/日减产措施后的水平 且剩余产能水平已较低[12] 市场平衡与价格预测 * 预计2026年石油市场将出现大量过剩 尤其是在上半年 若无OPEC的反制措施 下行风险将更大 但OPEC的介入降低了波动性[15] * 基于OPEC释放的信号以及近期美欧对俄罗斯石油资产的制裁措施（增加了与布伦特油价挂钩的原油需求） 将2026年上半年布伦特油价预测从57.5美元/桶小幅上调至60美元/桶[5][15] * 预计石油市场的过剩将在明年第二季度达到峰值 随后因非OPEC供应增长急剧放缓且OPEC在2026年几乎无产量增长 需求增长将开始消耗过剩 市场到2027年下半年逐渐恢复平衡 届时布伦特油价预计回升至65美元/桶[16][17] 其他重要内容 * 报告包含详细的液体平衡表和原油平衡表预测 例如预计2026年全球液体需求为104.8百万桶/日 较2025年增长0.8百万桶/日 而2026年对OPEC原油的需求（Call on OPEC）为25.6百万桶/日[19] * 报告提供了地区性的炼厂停产数据 显示全球炼厂停产总量在2025年10月为9.12百万桶/日 预计到2025年12月将降至2.73百万桶/日[88] * 报告包含了全球库存水平数据 例如美国商业库存当前水平为414.6百万桶 过去四周平均每日变化为减少0.20百万桶[93]