纪要涉及的行业或者公司 涉及全球石油行业，提及的相关机构有IEA、OPEC、EIA、UBS等，涉及的国家和地区包括美国、伊朗、俄罗斯、沙特阿拉伯、阿联酋、伊拉克、尼日利亚、哈萨克斯坦等产油国，以及中国、印度等石油消费国 纪要提到的核心观点和论据 市场不确定性与机构预测调整 - **不确定性增加**：特朗普第二次执政使石油市场不确定性加剧，但尚未产生实质性影响，各机构对2025 - 2026年预测有不同调整 [2] - **机构预测差异**：IEA和OPEC有乐观更新，EIA偏悲观；IEA和EIA分别下调2025年俄罗斯供应0.15Mb/d和20kb/d至约10.5Mb/d，对非OPEC + 供应增长调整不同，导致IEA认为市场宽松约0.2Mb/d，EIA认为收紧约0.2Mb/d，两者都预计有0.4Mb/d盈余；EIA对2026年更新也偏悲观，市场平衡宽松0.2Mb/d至约1.0Mb/d盈余 [2] 需求预测 - **2025年需求增长预测**：IEA和EIA分别上调至1.1Mb/d和1.36Mb/d，OPEC维持1.45Mb/d不变，预测范围比去年窄；UBS因低基数上调2025年需求增长70kb/d至1.19Mb/d，2026年维持0.77Mb/d不变；预测基于2025年全球GDP 3.1%、2026年2.6%，GDP每变化100bps影响全球需求0.5Mb/d [3] - **不同机构观点差异**：OPEC对2025年全球石油需求展望更乐观，预计达105.2Mb/d，EIA、IEA和UBSe分别为104.1Mb/d、104.0Mb/d和104.1Mb/d；2026年，EIA和OPEC预计全球石油需求进一步扩张至105.2Mb/d和106.6Mb/d，UBSe为104.9Mb/d [31] 供应预测 - **非OPEC + 供应**：EIA对2025年非OPEC + 供应看法更积极，预计达55.0Mb/d，IEA、OPEC和UBSe分别为54.5Mb/d、54.2Mb/d和54.5Mb/d；2026年，EIA和OPEC预计非OPEC + 供应进一步增加至56.0Mb/d和55.2Mb/d，UBSe为55.5Mb/d [43] - **美国液体供应**：各机构预计2025年美国液体供应增长放缓，在0.45Mb/d（OPEC） - 0.60Mb/d（EIA）之间，2024年为0.70Mb/d；2026年，OPEC预计美国液体供应增长平稳在0.46Mb/d左右，EIA预计进一步放缓至0.47Mb/d，UBSe为0.51Mb/d；UBSe因墨西哥湾产量发展和近期NGLs供应强劲，上调2025 - 2026年美国液体供应增长预测 [53] OPEC + 情况 - **产量与合规情况**：1月OPEC - 9和伙伴国总产量环比下降0.13Mb/d至34.38Mb/d，伊拉克合规情况改善，哈萨克斯坦产量超配额；预计OPEC + 推迟原定于4月开始的减产解除计划 [5] - **闲置产能**：OPEC - 12拥有5.82Mb/d闲置产能，沙特阿拉伯占3.26Mb/d（56%），阿联酋拥有1.00Mb/d；预计2025年OPEC闲置产能平均约6.4Mb/d基本持平 [95] 油价预测与情景分析 - **价格预测**：预计布伦特原油价格维持在70多美元中期水平，2025 - 2027年UBS预测均为75美元/桶 [9][13] - **上行情景**：近期主要上行潜力来自伊朗石油生产和出口受限、OPEC + 合规性提高、中东局势升级、需求复苏快于预期等；伊朗产量下降0.5Mb/d可使价格升至80美元/桶，结合强劲需求和其他因素，布伦特原油价格短期内可接近85美元/桶，中东局势进一步升级可使价格超过90美元/桶；OPEC + 延长减产且需求强劲、非OPEC不响应价格信号、美国供应增长放缓，可持续推动价格升至80多美元/桶 [11] - **下行情景**：近期下行情景假设全球经济放缓对石油需求产生约0.5Mb/d负面影响，结合地缘政治风险溢价降低，布伦特原油价格可能降至60多美元；OPEC + 政策逆转（更快更大幅度增产）可能性低，但风险增加时价格可能更低；OPEC + 内部供应增加（委内瑞拉、伊朗、俄罗斯）或非OPEC + 因价格上涨增加资本支出，供应可能更快增长约0.5Mb/d [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **IEA“缺失桶”**：IEA 2月报告无“缺失桶”，但2024年总体“缺失桶”为0.2Mb/d，可能意味着该机构低估需求和/或高估供应，石油市场平衡可能不像IEA预期那么宽松 [27] - **库存变化**：12月全球观测到的石油库存下降1700万桶，1月初步数据显示再减少4900万桶（主要由中国带动）；12月OECD行业库存环比下降2610万桶至2.737亿桶，比五年平均水平低910万桶 [128][130] - **钻井活动**：1月美国钻井活动仍缓慢，新钻井环比减少4口，新井环比减少10口，DUC（已钻但未完成）环比减少1口；自2024年第三季度以来，美国钻机数量稳定在约480台，比2023年初水平低20% [122][124] - **俄罗斯石油情况**：2月俄罗斯原油出口估计下降0.15Mb/d；1月俄罗斯原油产量（含凝析油）环比增加0.1Mb/d至10.4Mb/d，原油出口（含管道）环比增长10%，石油产品出口环比基本持平 [75][110][113][115] - **GDP增长预测**：各机构对2025 - 2026年全球及主要国家和地区GDP增长有不同预测，如世界GDP 2025年预测在3.1% - 3.3%之间，2026年在2.6% - 3.3%之间；美国2025 - 2026年GDP增长预测在1.7% - 2.6%之间；中国2025 - 2026年GDP增长预测在2.9% - 4.7%之间 [137]

纪要涉及的行业或者公司 行业：全球石油行业 公司：J.P. Morgan相关公司（J.P. Morgan Securities LLC、JPMorgan Chase Bank NA等） 纪要提到的核心观点和论据 全球石油需求 - 核心观点：全球石油需求同比增长，但未达月度预测，后续需求差距有望缩小，部分地区需求受天气和能源价格影响 [2][4] - 论据：截至2月11日，全球石油需求同比增加140万桶/日，达到1.034亿桶/日，但比月度预测低50万桶/日；2月第二周，移动和取暖燃料需求回升；美国2月预计平均824个取暖度日，超10年平均水平，取暖燃料使用预计增加；欧洲天然气价格上涨可能促使气转油，但当前天然气和燃料油价格不支持大规模转换，且高、低硫燃料油比天然气贵22 - 30%，即使转换，因物流挑战增加欧洲石油需求10 - 15万桶/日的情景也不太可能发生 全球石油库存 - 核心观点：全球石油库存数据因制裁出现偏差，OECD商业石油库存首周增加 [3][4] - 论据：拜登1月初宣布新一轮制裁后，全球石油库存与预测偏差大，Kpler数据显示全球陆上商业原油库存大幅下降，因中国和印度停止接收受制裁油轮并开始去库存，但船运跟踪数据未显示印度和中国沿海俄罗斯船只“水上库存”相应增加；过去一周，浮动存储库存增加1000万桶，且初步数据显示还会上升，因此决定在数据对齐前暂停报告经合组织可见存储之外的全球原油库存；2月第一周，经合组织报告的可见商业石油库存净增加400万桶，其中原油库存增加300万桶，石油产品库存增加100万桶，美国石油库存净增加100万桶，其余经合组织地区石油产品库存增加构成整体增长 地区石油消费统计 - 核心观点：部分地区报告了上周石油消费统计数据，不同地区表现不同 [23] - 论据：印度1月石油消费同比增加17万桶/日；台湾12月石油消费同比增加1.2万桶/日；日本12月石油消费同比减少24.3万桶/日；韩国12月石油消费同比持平；西班牙12月石油消费同比增加3.5万桶/日；英国11月石油消费同比减少2.5万桶/日；美国11月石油消费同比减少50.4万桶/日 其他重要但是可能被忽略的内容 - 研究方法：全球需求跟踪器通过特定公式计算隐含需求，从2024年6月起更新可观测产品库存数据以包括中国；美国汽油需求跟踪器使用特定公式计算每日隐含汽油消费量，数据来源包括IIR、WoodMac、Kpler、Rystad和Platts等 [85][86] - 各种图表：包含全球和各地区石油需求、库存、出口、价格等相关图表，如全球总石油需求、美国汽油需求、欧洲总石油需求、中国总石油需求等跟踪器图表，以及俄罗斯产品出口、美国PADD 3汽油出口到墨西哥、中国每日客运量等图表 [6][14][16][20][30][32][34] - 免责声明和披露：包括分析师补偿、公司特定披露、其他披露（如投资银行相关、制裁证券、数字资产、ETF、期权期货、利率基准改革等）、法律实体和国家/地区特定披露等内容 [88][89][90][91]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：化肥行业，细分包括氮肥（尿素）、磷肥（磷酸一铵MAP、磷酸二铵DAP）、钾肥 - **公司**：Asia - Potash（亚洲钾肥）、Hualu - hengsheng（华鲁恒升） 纪要提到的核心观点和论据 价格表现 - **钾肥**：自2024年Q4价格显著上涨，近期国内市场氯化钾（MoP）平均销售价格超过2,700元/吨，主要因市场对减产的强烈预期，如白俄罗斯总统提议减产10%，白俄罗斯主要供应商Belaruskali计划2025年上半年进行大规模矿山维护；按2015年以来价格和价差百分位计算，当前钾肥价格处于24% [2][7][10] - **尿素**：2024年价格整体下跌，主要因国内产量大幅增加但出口受限；2025年1月中下旬因春节前农业补库需求价格小幅反弹，但节后尿素装置重启使产量增加、供应承压，价格上涨短暂；按2015年以来价格和价差百分位计算，当前尿素价格处于24%，价差处于6% [2][8][10] - **磷肥**：磷酸一铵（MAP）和磷酸二铵（DAP）价格近期低迷，主要因下游复合肥生产商采购意愿低且压价，供应端总体稳定；春节后许多供应商仍在恢复磷矿开采，供应当前紧张，平均销售价格稳定在约1,000元/吨；按2015年以来价格和价差百分位计算，当前MAP/DAP价格分别处于50%/60%，价差分别处于50%/10% [2][9][10] 影响因素 - **农产品价格和国内化肥需求**：近期国际大豆价格强劲，玉米价格大幅上涨，主要因巴西大豆收获缓慢、阿根廷干旱以及美国下调大豆和玉米产量预测；2025年2 - 3月中国将进入春耕化肥预库存和使用关键季节，化肥需求可能因旺季而增加 [3][11] - **出口政策**：自2021年10月实施出口法律检查以来，尿素和磷肥出口受限，2022 - 2024年出口量显著下降，2024年尿素出口极少；建议关注春耕后国内出口政策潜在变化，政策放松可能缓解国内供需压力 [3][12] - **双碳和能耗控制政策**：中国近年来相继出台严格政策限制磷化工生产，如2024年5月国务院发布《2024 - 2025节能减排行动计划》，严格控制磷酸铵和黄磷等行业产能新增，预计磷肥产业链供应格局将改善；尿素方面，国家发改委2023年将尿素纳入能效控制范围，要求能效低于基线水平的产能在2026年底前完成技术升级或退出，传统固定床工艺成本高、效率低，行业低利润可能加速其退出 [3][13][34] 市场供需和前景 - **钾肥**：预计2025年供应紧张，产量增长有限（老挝仅亚洲钾肥可能增产100万吨，白俄罗斯近期减产），2026年下半年海外产能投放可能给市场带来压力 [4][43] - **尿素**：国内尿素企业压力大，利润低迷（平均毛利接近亏损）；2024年产量约7696万吨，产能新增近450万吨，2025年计划新增产能450万吨（部分可能延迟），库存处于高位；建议关注政府春耕后是否放松尿素出口和供应侧政策，高成本、高能耗的固定床产能退出可能加速 [4][29][34] - **磷肥**：预计2025 - 2026年磷酸一铵（MAP）和磷酸二铵（DAP）无产能新增，但上游磷矿有多个规划项目，新磷矿产能投放节奏值得关注；2022 - 2024年磷肥出口量因出口法律检查下降，建议关注出口政策变化 [4][48][52] 全球化肥供需 - **氮肥**：氨的供需更有利，价格更多受成本曲线驱动；预计2025 - 2028年全球尿素产能将扩张约400万吨，而同期需求仅增长约100万吨；产能增加可能集中在2025 - 2026年，随后2027年下降，短期内供需将趋于宽松，十年后半段将收紧 [57] - **钾肥**：供需平衡存在较大不确定性，主要因2025 - 2028年新产能投放时间以及老挝钾肥生产面临挑战；预计价格将低于中期周期水平，尽管部分新产能投放可能推迟，但整体仍处于平衡/供应过剩状态 [58] - **磷肥**：预计2025 - 2027年需求每年增长近110万吨（约0.7%），产能净增加近230万吨（约1.1%）；鉴于当前磷肥价格较高且需求弹性较大，2025年需求增长存在风险 [59] 股票推荐 - **Asia - Potash（亚洲钾肥）**：建议关注，评级为买入；主要上行风险包括2025年产量预计增加100万吨以及钾肥价格回升 [5] - **Hualu - hengsheng（华鲁恒升）**：建议关注，评级为买入；主要上行风险包括尿素等主要产品价格从低位回升以及煤炭成本下降 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **估值和风险** - **化工行业**：风险包括国际油价大幅波动导致盈利大幅波动、全球经济增长不确定导致化工需求风险、新产能投产快于预期导致化工基本面大幅走弱 [64] - **Asia - Potash（亚洲钾肥）**：采用现金流折现（DCF）估值；下行风险包括政策风险、大宗商品价格大幅下跌、新钾肥产能建设进度慢于预期、钾肥价格过高导致下游需求低于预期 [65] - **Hualu - hengsheng（华鲁恒升）**：采用现金流折现（DCF）估值；潜在风险包括经济衰退导致煤化工产品需求减弱、低油价环境下煤化工成本竞争力下降、化肥使用监管收紧或农业技术突破导致尿素使用量减少、中国新尿素产能投产快于预期导致供应过剩、全球供需动态恶化导致尿素出口减弱、新项目投产慢于预期（如己内酰胺）、煤炭行业固定资产投资低于预期导致煤炭价格上涨 [66] - **评级定义和相关说明**：文档详细介绍了UBS全球股票评级定义，包括12个月评级（买入、中性、卖出）和短期评级（买入、卖出）的定义及覆盖公司比例、投资银行服务比例等信息；还说明了预测股票回报（FSR）、市场回报假设（MRA）等关键定义，以及评级的特殊情况和例外说明 [71][76] - **全球各地区分发说明**：文档详细说明了该报告在全球不同国家和地区的分发情况、适用的监管机构、分发对象以及相关的合规要求和注意事项，如在中国、美国、英国、欧洲各国、亚洲各国等地区的分发规定和限制 [113][114][138][139][140][141]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：石油行业 - **公司**：涉及俄罗斯、沙特阿拉伯等产油国以及OPEC、OPEC+等组织 纪要提到的核心观点和论据 油价预测 - **2025年**：预计有140万桶/日的大幅过剩，布伦特原油平均价格为73美元；价格走势为先在4 - 5月达到80美元，然后在第四季度走软，最终收于60美元中段[1]。 - **2026年**：预计仍有大量过剩，推动布伦特原油价格在年底前跌破60美元，平均价格预测为61

纪要涉及的行业 全球石油行业 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 2025年全球石油市场前景乐观，需求增加且全球供应预测降低，但整体仍处于过剩状态，不过供需平衡更趋紧张 [2] - 各机构对2025年全球石油需求增长预测有差异，IEA上调需求增长预期 [3] - 非OPEC+供应增长估计略有下降，OPEC+ 1月产量环比下降 [4][5] 论据 - **需求方面** - IEA将2025年需求增长估计上调50kb/d至1.1Mb/d；EIA本月更新将2025年全球石油需求增长估计略微上调40kb/d至1.4Mb/d；OPEC维持2025年增长估计在1.5Mb/d不变 [3] - IEA认为中国是最大增长来源（+0.2Mb/d），印度增长份额增加（+0.2Mb/d），OECD需求增长因取暖需求增加微升20kb/d，但预计在2024年适度增长后将回归结构性下降 [3] - **供应方面** - 非OPEC+供应增长估计在2025年略微下降40kb/d至1.4Mb/d，美国供应增长预测微升至0.6Mb/d，但被挪威等国的下降抵消 [4] - OPEC+ 1月总产量环比下降130kb/d至34.38Mb/d，高于目标水平0.5Mb/d，尼日利亚产量下降160kb/d，伊拉克合规情况改善，俄罗斯产量上升0.1Mb/d，IEA下调俄罗斯2025年原油供应预测150kb/d，哈萨克斯坦原油供应上升0.1Mb/d，三个豁免国家总产量下降0.2Mb/d [5] - **库存方面**：全球观测到的石油库存在12月下降1700万桶，1月初步数据显示再减少4900万桶（主要由中国带动） [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级相关** - 12个月评级分为Buy（FSR比MRA高>6%，覆盖全球公司的51%，过去12个月提供投资银行服务的占24%）、Neutral（FSR在MRA的 - 6%至6%之间，覆盖41%，提供服务占20%）、Sell（FSR比MRA低>6%，覆盖8%，提供服务占22%） [12] - 短期评级分为Buy（预计股票价格在评级分配后三个月内因特定催化剂或事件上涨，覆盖<1%，提供服务<1%）、Sell（预计股票价格在评级分配后三个月内因特定催化剂或事件下跌，覆盖<1%，提供服务<1%） [12] - **风险提示** - 油价在短、中、长期都极具波动性，受政治、地质、经济趋势和事件以及自然灾害等不可预测事件影响 [7] - 期权、结构化衍生品和期货等不适合所有投资者，交易风险高；抵押和资产支持证券风险高且对利率或市场条件波动敏感；外汇汇率可能对证券价值产生不利影响 [32][33] - 可持续投资策略纳入ESG因素可能抑制投资机会，回报可能与不考虑ESG因素的投资组合不同 [67] - **合规与限制** - UBS在不同国家和地区的业务分布、监管情况及对客户的限制，如在英国、欧洲、美国、中国等不同地区的分发对象、监管机构、业务限制等 [46][47][70][71][72][73][74] - 禁止未经UBS书面同意复制、修改、传播报告内容或提取数据，报告信息不能用于估值、会计、确定金融工具价格或衡量业绩等目的 [28][39] - UBS有政策管理潜在利益冲突，分析师薪酬与投资银行收入无关，但可能与UBS整体收入相关 [41][43]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：亚太油气行业 - **公司**：中国石化（600028.CH、386.HK）、中海油（883.HK）、中国石油（857.HK、601857.CH） 纪要提到的核心观点和论据 市场供需情况 - **需求**：2024年预计全球石油需求为102.9MMbls/d（+0.9MMbls/d），2025年为104.0MMbls/d（+1.1MMbls/d）且保持不变；2025年经合组织需求无增长，非经合组织需求预计增长1.1MMbls/d，其中中国贡献+0.2MMbls/d [2][9] - **供应**：2025年非欧佩克供应下调0.2MMbls/d至71.6MMbls/d（+1.4MMbls/d），经合组织供应维持在32.7MMbls/d（+0.8MMbls/d y-o-y），美国上调0.1MMbls/d，欧洲下调0.1MMbls/d，非经合组织供应下调0.1MMbls/d至33.1MMbls/d；M - 1非欧佩克供应为70.1MMbls/d，环比下降0.5MMbls/d [3] - **对欧佩克原油需求**：2025年对欧佩克原油需求增加0.2MMbls/d至26.7MMbs/d，但仍比2024年低0.4MMbls/d，预示市场供过于求；M - 1欧佩克原油供应减少0.5MMbls/d至27.0MMbls/d [4] - **库存**：12月经合组织商业库存环比减少26MMbls，高于预期的10MMbls；预计1月经合组织商业库存再减少20MMbls；经合组织行业库存（M - 2）环比减少26MMbls，较去年低41MMbls，较5年平均水平低139MMbls，相当于89天的远期需求和61天（不包括政府库存） [5][17] - **炼油吞吐量**：全球炼油吞吐量（M - 2）为84.0MMbls/d，同比增加0.7MMbls/d；2025年全球吞吐量下调0.1MMbls/d至83.3MMbls/d（+0.6MMbls/d y-o-y）；经合组织炼油利用率（M - 2）为86%，与去年持平；2025年增长主要来自苏伊士运河以东地区，中东和非洲预计分别增长+300kbd和+200kbd [6] - **产品利润率**：产品利润率（M - 1）平均环比下降0.5美元/桶至4.0美元/桶，新加坡和西北欧中质含硫原油裂解利润率分别下降2.8美元/桶和2.2美元/桶，凸显下游持续面临挑战 [7] 投资影响 - **基本面**：国际能源署对石油的更新呈积极态势，但非欧佩克供应增长仍超过需求，市场仍供过于求；预计布伦特原油价格为70美元/桶，但未来几周和几个月的库存变化是验证该预测的关键 [25] - **风险因素**：俄乌战争可能结束，对能源市场尤其是天然气和液化天然气不利；欧佩克若按计划取消减产，年底供应可能增加1MMbls/d，欧佩克可能需延长减产以避免市场调整 [25] 公司估值与评级 | 公司 | 估值方法 | 关键参数 | 目标价格 | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国石化 | 折现股息模型（DDM） | 折现率10.5%，终端增长率2%，2025年油价80美元/桶，长期75美元/桶 | H股5.7港元，A股6.6元人民币 | M（市场表现） | | 中海油 | 折现现金流模型（DCF） | 加权平均资本成本（WACC）9.5%，无终端增长，2025年油价70美元/桶，长期75美元/桶 | 22.0港元 | O（跑赢大盘） | | 中国石油 | 折现股息模型（DDM） | 折现率9.6%，终端增长率2%，2025年油价80美元/桶，长期75美元/桶 | H股7.2港元，A股8.3元人民币 | 857.HK：M（市场表现）；601857.CH：U（表现不佳） | [26][31][32][33] 公司风险 - **中国石化**：下行风险包括油价下跌、油价波动加剧、中国经济增长放缓、胜利油田产量加速下降、与母公司海外并购交易导致价值流失；上行风险包括石油产品需求超预期、下游产品定价提高 [34] - **中海油**：下行风险包括油价下跌、计划外生产中断、高价收购海外资产或公司及潜在减值损失 [35] - **中国石油**：下行风险包括国内石油产量下降、油价下跌、炼油部门亏损扩大、天然气业务亏损；上行风险包括通过股息和股票回购向股东提供更高现金回报、下游天然气业务成本控制更好 [36][37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级定义**：伯恩斯坦品牌和自主品牌对股票评级的定义、基准和分类，以及评级的时间范围和含义 [38][42][45] - **利益冲突**：伯恩斯坦及/或关联方在过去十二个月内从中国石化和中国石油获得非投资银行证券相关产品或服务的补偿 [55] - **合规与披露**：报告涉及的法律实体、分析师认证、全球冲突披露、其他重要信息和披露，以及不同地区的分发说明和法律声明 [29][59][60][66]

纪要涉及的行业 石油行业 纪要提到的核心观点和论据 市场整体情况 - **价格表现与潜在因素**：布伦特原油年初至今平均价格为77美元/桶，经通胀调整后接近过去18 - 20年最常见价格，但市场并非风平浪静，近5周面临对俄罗斯石油行业新制裁、对墨西哥和加拿大关税（后暂停）、对中国额外关税和反关税以及对伊朗更多制裁等事件，这些因素对油价影响相反，使布伦特价格维持在“正常”水平 [7][8][9][10] - **需求与供应展望**：贸易紧张局势对石油需求不利，因石油需求很大部分与贸易、运输、制造、工业等领域相关，关税可能重创经济中石油密集型部分；预计需求不确定性会促使OPEC+再次延长当前减产措施，当前协议下OPEC+从4月起每月增产120 - 150千桶/日，但在贸易紧张局势加剧时增加供应缺乏吸引力；需求增长预测处于共识范围1.0 - 1.4百万桶/日的底部，目前维持不变；OPEC+延长生产配额使下半年供应预测降低0.4百万桶/日，俄罗斯原油出口近期下降，下半年俄罗斯供应预测下调0.15百万桶/日 [11][12][13][14] - **库存与市场平衡**：今年以来石油库存约增加0.6百万桶/日，符合年初对第一季度的供需模型；预计第一季度后第二季度仍有约1百万桶/日的过剩，变化不大；但随着季节性需求增长集中在第二季度到第三季度的跃升，以及对OPEC和俄罗斯供应预测下调0.6百万桶/日，第二季度的过剩在第三、四季度基本消失，此前预计下半年有0.4百万桶/日的过剩，现变为0.2百万桶/日的短缺；预计未来几个月库存仍会适度增加，3 - 4月炼油厂维护高峰和原油需求最弱时，布伦特价格会有下行压力，下半年稳定在70美元/桶的下半区间，布伦特和WTI价格预测不变 [15][16][17][18] 具体国家情况 - **俄罗斯**：1月10日美国对俄罗斯石油行业实施全面新制裁，包括两家主要俄罗斯石油公司、多家关键保险公司、大量石油交易商和俄罗斯石油官员以及约160艘油轮；制裁后受制裁油轮的俄罗斯石油出口几乎立即下降，起初被其他船只运输量的激增抵消，但最近整体出口在过去约2周下降了数十万桶/日；历史经验显示俄罗斯石油出口和生产具有韧性，且俄罗斯乌拉尔原油价格跌破60美元/桶价格上限，西方公司理论上可协助运输，因此不预测大幅下降，但考虑近期出口下降，下半年供应预测下调150千桶/日 [21][22][23] - **加拿大和墨西哥**：2月1日特朗普政府宣布对加拿大和墨西哥的新关税，包括对从加拿大进口的能源产品（包括石油）征收10%关税，对从墨西哥进口产品征收25%关税，后暂停一个月；这给石油市场带来不确定性，因当前多数交易是3 - 4月交付周期，届时关税可能生效；美国炼油厂在重质原油方面依赖从加拿大和墨西哥进口，2024年美国进口API重度在20 - 25度的重质原油中，92%来自加拿大和墨西哥（84%仅来自加拿大），且加拿大除通往西海岸的TMX管道外，其他管道基础设施都通往美国，短期内加拿大勘探与生产公司销售原油选择有限；关税威胁已产生区域影响，加拿大重质原油价格走弱，墨西哥湾的Mars等其他重质原油价格走强，炼油利润率和产品裂解价差（相对于WTI）上升以抵消加拿大原油成本上升，同时美国向西北欧输送汽油/瓦斯油的套利关闭，欧洲炼油利润率也增加，但预计对布伦特等基准原油影响有限 [26][27][28][29][30][32] - **非OPEC供应**：2024年非OPEC供应增长令人失望，年初共识估计原油 + 凝析油供应增长约1.1百万桶/日，最终仅为0.2百万桶/日，主要受美国、巴西和圭亚那影响；目前多数预测非OPEC原油 + 凝析油增长再次约为1.1百万桶/日，但今年年初供应较弱，1月非OPEC国家海上出口环比下降0.28百万桶/日，比前三个月平均水平低0.25百万桶/日，比去年同期低0.76百万桶/日；考虑到非OPEC原油 + 凝析油生产不到一半通过海上市场出口，且结合当前情况，预计今年非OPEC原油 + 凝析油生产增长为0.8百万桶/日，低于当前共识的1.1百万桶/日 [36][37][38][39] - **OPEC供应**：OPEC国家仍限制生产，1月OPEC国家海上出口环比基本持平，同比仍下降0.1百万桶/日 [40] - **伊朗**：2月4日特朗普签署总统备忘录恢复对伊朗“最大压力”，目标是使伊朗石油出口降至零，类似2018年行动曾使伊朗石油出口减少超1百万桶/日；目前伊朗石油几乎全部出口到中国，不确定这一流动会受多大影响，假设2025年1月至2026年1月伊朗石油产量下降0.3百万桶/日，同比2024 - 2025年下降0.1百万桶/日；2025年初伊朗原油出口已扭转2024年末的疲软态势，且Argus对伊朗轻质原油的评估显示其交易相对强劲，伊朗石油出口是今年关键关注项 [41][43][44] - **沙特阿拉伯**：2月5日沙特阿美宣布3月官方售价，出口到亚洲的阿拉伯轻质原油价格从2月较迪拜/阿曼基准溢价1.5美元/桶大幅提高到3.9美元/桶，为2024年初以来最高水平，涨幅2.4美元/桶超过市场预期的2.0美元/桶和迪拜结构暗示的2.28美元/桶；沙特阿美通常根据政府设定目标销售石油，此次官方售价高于市场预期和迪拜结构暗示水平，表明沙特继续限制生产，符合OPEC+配额 [44][45][46] - **利比亚和哈萨克斯坦**：利比亚海上石油出口近期升至约120万桶/日，高于去年同期约100万桶/日，利比亚国家石油公司去年底宣布原油和凝析油产量达140万桶/日，若持续，当前对利比亚石油生产预测有上调空间；哈萨克斯坦出口从2024年末水平大幅增加，虽未超过去年同期水平，但Tengiz扩建项目正在推进，Wood Mackenzie估计2025年原油产量增长约200千桶/日，2026年增长50千桶/日，不过考虑OPEC+协议承诺，预计2025年生产增长50千桶/日，2026年增长100千桶/日，且存在上调风险 [49][50][53] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究相关风险提示**：摩根士丹利与研究覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素；研究涉及受制裁司法管辖区或个人，报告提及仅为行业整体财务前景的一般覆盖，不构成投资建议，用户需确保投资活动符合适用制裁 [5][114] - **研究报告相关说明**：报告由摩根士丹利多家关联公司准备或传播，不同地区有不同监管和责任主体；分析师认证其观点准确表达且未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿；研究遵循冲突管理政策；摩根士丹利使用相对评级系统，评级不代表买卖建议；研究报告根据情况更新，某些出版物有定期更新计划；摩根士丹利不提供个性化投资建议，研究未考虑投资者具体情况和目标，证券等可能不适合所有投资者，投资有风险；研究基于公开信息，不保证准确完整，研究人员参与公司活动有相关限制，公司投资决策可能与报告建议不一致；不同地区对研究报告传播和使用有不同规定和限制 [117][120][121][124][137][142][146][147]

纪要涉及的行业 美国石油行业 纪要提到的核心观点和论据 供应方面 - **产量**：11月美国原油产量环比下降1%，日均产量减少12万桶，主要因墨西哥湾飓风影响及页岩油产量不佳；页岩油产量五个月来首次下降，德州和新墨西哥州产量下降部分被北达科他州和科罗拉多州产量增加抵消；墨西哥湾PADD 3海上产量11月大幅下降，日均减少11万桶；其他下48州（除阿拉斯加、页岩州和海上）产量11月微降，日均减少1万桶 [1][2][4][14][17] - **钻机数量**：11月美国石油钻机数量增加8台，分布在多个盆地；自2024年5月以来钻机数量总体持平，钻机效率提升使运营商可在不增加钻机的情况下维持产量；私营公司继续减少钻机，而上市公司和大型企业则缓慢增加 [7][10] - **原油供应转移**：EIA报告新增“转移至原油供应”项目以应对原油调整因子大幅增加问题，11月该项目记录为日均68万桶，环比减少3万桶，表明用于制造炼油原料的混合材料用量略有下降 [18][19] - **进出口**：11月原油进口环比增加22万桶/日至660万桶/日，从沙特阿拉伯、巴西和厄瓜多尔进口量增加；原油出口环比大幅增加46万桶/日，但EIA数据与Vortexa油轮跟踪数据存在差异，Vortexa数据显示出口环比仅增加6万桶/日；展望未来，12月原油进口持平，出口进一步增加 [21][22][23][24] 需求方面 - **总体需求**：11月美国石油总需求与五年季节性平均水平一致，较10月季节性纪录下降77.5万桶/日；除石脑油外，所有产品需求均下降，成品油需求环比大幅下降 [41] - **各产品需求** - **汽油**：11月需求减弱，环比下降26万桶/日，低于2023年11月水平；尽管11月行驶里程创历史新高，但汽油需求仍未恢复到疫情前水平，主要因新车燃油效率提高、电动汽车份额增加和高比例的居家办公；预计2025年居家办公率下降、电动汽车补贴风险及排放和燃油经济性法规可能回退将对汽油需求构成利好；12月因假日出行需求将略有增强，1月将再次疲软 [47][48][49] - **中间馏分油**：11月需求大幅下降，环比减少38万桶/日，主要因卡车运输柴油需求下降、收获季节提前结束和冬季开始较暖推迟供暖季；2024年大部分时间柴油需求低于2023年水平，卡车运输效率提高、可再生柴油供应增加和制造业产出下降均对柴油需求造成压力 [55][56][58] - **喷气燃料**：11月需求略有减弱，环比下降5.5万桶/日，主要因国内航班数量环比下降；但从年度来看，11月喷气燃料需求增长高于年初至今的年增长率；尽管航班水平远高于疫情前，但喷气燃料需求今年仍未超过2019年水平，主要因飞机燃油效率提高、飞行从长途转向短途和可持续航空燃料的使用；12月因年终假日旅行需求将略有回升，2025年PADD 5至亚洲的长途航线进一步恢复将成为需求增长的主要驱动力 [62][63][64][65] - **其他产品**：残渣燃料油需求环比下降2万桶/日，同比下降7万桶/日；沥青需求环比下降11.5万桶/日，但同比增加2.5万桶/日；石脑油需求环比增加2万桶/日，但同比下降3万桶/日 [69][70][72] 炼油厂方面 - **炼油厂运行**：11月炼油厂运行强劲，吞吐量环比增加43万桶/日至1660万桶/日，创11月历史新高；美国炼油厂停运量环比减少50万桶/日，因PADD 2计划内维护结束；预计12月炼油厂运行将进一步增强，因BP的惠廷炼油厂结束维护恢复运营 [31][32] - **炼油厂产品产出**：11月成品油产出总体持平，环比仅增加2万桶/日；尽管炼油厂原油吞吐量大幅增加，但混合组分和其他液体加工量大幅下降，导致汽油产量下降，而中间馏分油、喷气燃料和石脑油产量增加；预计12月炼油厂吞吐量将进一步增强，可能推动成品油产出增加 [73][74][75] 进出口方面 - **净出口**：11月原油和产品总净出口环比强劲增加75.5万桶/日，出口增加110万桶/日，超过进口增加的31万桶/日；原油净出口环比增加24万桶/日，但Vortexa油轮跟踪数据显示实际环比下降2万桶/日；成品油净出口环比增加18万桶/日，各主要清洁产品类别净出口均环比增加 [93][95][96][99] 库存方面 - **原油库存**：11月美国原油总库存基本持平，仅增加220万桶；尽管原油净出口强劲、炼油厂原油吞吐量增加和国内产量下降，但商业库存和美国战略石油储备（SPR）仍在增加；12月原油库存开始减少并在1月保持平稳 [111][113] - **成品油库存**：11月成品油库存大幅增加，主要因中间馏分油库存增加；汽油库存基本持平，仅减少10万桶，处于历史低位；喷气燃料库存环比持平，但仍处于历史高位；12月汽油库存四个月来首次增加，中间馏分油库存仅小幅增加 [112][113] 原油调整因子方面 - 11月原油调整因子为正，为+39万桶/日，相当于11月原油供应向上修正1170万桶或需求向下修正 [134] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [8] - 报告介绍了摩根士丹利的股票评级系统、行业观点分类及各地区基准指数 [145][153][154] - 报告提及摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等重要信息 [157][160][161] - 报告对不同地区的研究报告传播和适用情况进行了说明，包括巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其等 [170][171][172][173]