好的，我将逐步分析这份电话会议记录，并总结关键要点。 第一步：确定纪要涉及的行业和公司 **涉及的行业** * 中国石油行业 涵盖原油供应、炼油、成品油需求及贸易的全面数据[1][2][3][4] * 航空业 受到政府降低燃油附加费等支持政策的推动[25] **涉及的公司** * 中国国有石油公司 包括中石化(Sinopec)、中石油(PetroChina)、中海油(CNOOC)[4][87][93][115][116] * 独立炼厂 (Teapots) 主要集中在山东地区[32][50][70][118][119] * 航空公司 如国航(Air China)恢复了北京至多伦多的直飞航班[28] 第二步：提取核心观点和论据 **总体需求与进口** * 中国7月表观石油需求同比增长+5% 达到日均1640万桶 但环比下降11万桶/日 增长主要由石化、燃料油和航煤需求驱动[1][2][5] * 原油进口环比大幅下降100万桶/日 至日均1120万桶 因来自沙特、大西洋盆地和伊朗的采购减少[3][48][49] * 俄罗斯原油进口是唯一显著增长来源 环比增加25% 或24.5万桶/日 至日均120万桶 因独立炼厂担忧伊朗供应中断而增加ESPO混合原油采购[3][50] **炼油活动** * 炼厂加工量从6月近纪录高位回落 环比下降30万桶/日 至日均1490万桶 但仍创7月历史新高 同比增长7%[4][54][110] * 加工量下降原因包括支持国内炼油利润率 以及中石油大连炼厂全面关闭导致其加工量环比下降18万桶/日[4][54] **成品油出口** * 汽油、柴油和航煤出口总量环比增加19万桶/日 因强劲的炼厂产出和国内需求不及预期 促使炼厂利用6月改善的出口利润安排更多出口[5][63] * 汽油出口达25万桶/日 环比增15% 高于原计划 因国内夏季驾驶季开局疲软导致利润不及预期[63] * 柴油和航煤出口分别环比增加12万桶/日和5万桶/日[64] * 燃料油出口下降抵消了清洁产品出口的增长 导致石油产品总出口环比下降4万桶/日[67] 第三步：详细分类关键要点 **分产品需求分析** * **柴油需求**：表观需求环比下降5% 但同比增长+2% 至日均400万桶 为自2024年3月以来首次连续两个月正增长 环比疲软源于出口前置放缓、夏收季节结束及恶劣天气影响建筑活动[10][11][12] * **汽油需求**：环比增长2% 符合季节性趋势 但同比下降6% (减少21.5万桶/日) 持续受到新能源汽车(NEV)替代效应冲击 NEV在国内市场渗透率已达约55%[15][16] * **航煤需求**：环比增长4.5万桶/日 至创纪录的93万桶/日 (7月历史新高) 同比增长15% (12万桶/日) 受强劲夏季旅行需求支撑 中国旅游研究院预计暑期旅行人次将达25亿 超过2019年疫情前水平的115%[23][24][31] * **燃料油需求**：环比显著增长19.5万桶/日 同比增长8% (6万桶/日) 因新加坡高硫燃料油(HSFO)价格下跌、独立炼厂消费税收退税提高以及国内产品裂解价差走强 使其作为进料的经济性提升[31][32][70] * **LPG需求**：环比跃升+9% (23万桶/日) 因丙烷脱氢(PDH)装置利润边际改善且LPG价格下跌 其开工率从5月的64%回升至7月的72%[35][36] * **石脑油需求**：环比大幅下降14% (37万桶/日) 因美国乙烷恢复对华出口使其作为进料比石脑油更经济 且蒸汽裂解装置降低了开工率[38][39] **炼厂运营与利润** * **国有炼厂**：开工率环比再升3.6个百分点至81.2% 处于三年区间顶端 同比增长5.4个百分点 新投产设施包括中石化镇海炼厂(76万桶/日 以75%产能运行)和中海油大榭炼厂(新增12万桶/日CDU)[114][116] * **独立炼厂**：开工率环比微升0.8个百分点至46.6% 因山东税务局将六家炼厂的燃料油消费税收退税从50-70%提高至75-95% 使其燃料油炼油利润从6月的-1.7美元/桶转为7月的2.2美元/桶[118] * **国内裂解价差**：7月基本持平 汽油和柴油裂解价差同比分别强劲增长48%和56%[100][101] **库存与贸易配额** * **原油库存**：7月大幅增加2180万桶 为连续第五个月增长 Vortexa数据显示约95%建在商业存储设施中[144] * **成品油库存**：7月增加900万桶 其中汽油和柴油库存分别增加490万桶和410万桶 但同比仍分别低7%和12%[145] * **出口配额**：2025年已发放两批清洁产品出口配额 总计3180万吨 略低于去年同期 但国有炼厂获准将低硫燃料油出口配额置换为清洁产品出口配额 净增240万吨清洁产品配额 使总量达3420万吨[87][88] * **进口配额**：2025年原油进口配额已发放至198.7百万吨 (日均397万桶) 较2024年总量增加800万吨 商务部设定的年度配额上限已提高至257百万吨[93][94] **长期趋势与风险** * 反内卷政策可能抑制蒸汽裂解产能的快速扩张 并威胁独立炼厂的存在 估计约300万桶/日 (占全国总产能16%)的茶壶炼厂产能可能在未来几年被淘汰[41][122][123] * 美国对印度购买俄罗斯原油施加压力 导致亚洲炼厂争相购买非中东原油 推高了中东原油价格 中国独立炼厂则增加了对俄罗斯乌拉尔原油的购买[52][53] * 新能源汽车对汽油需求的替代可能在2026年放缓 因反内卷措施可能遏制汽车行业价格战 且购买补贴将于2026年结束 一些省份已在努力维持昂贵的电动汽车补贴[17][19] 第四步：检查并确认完整性 已涵盖原油进口、炼厂运营、分产品需求（柴油、汽油、航煤、燃料油、LPG、石脑油）、库存变化、进出口贸易、炼厂利润与开工率、政策影响（配额、税收、反内卷）以及长期行业趋势等所有关键领域。所有引用的数据点和百分比变化均来自原文。

行业与公司 * 行业为石油行业 公司为高盛 Goldman Sachs 发布石油价格预测研究报告[1][4][5] * 报告基于高盛的三步油价预测框架 重点分析经合组织 OECD 商业库存与全球油价的关系[1][5][6] 核心观点与论据 * **核心预测**: 预计布伦特原油价格将在2026年底跌至每桶50美元出头的低位[1][6][8] * **预测框架 (三步法)**: * **第一步 (供应过剩)**: 预计2025年第四季度至2026年第四季度期间 全球石油供应过剩将平均达到每日180万桶 导致到2026年底全球库存增加近8亿桶[1][6][9] * **第二步 (库存分配)**: 假设全球库存增量中有三分之一将进入OECD商业库存 即约2.7亿桶[1][6] * **第三步 (定价机制)**: OECD商业库存每增加相当于1天需求量的水平(约4500万桶) 油价相对于长期价格的公允价值就会下降约3.4美元/桶[1][7][8] * **当前进展**: 第一步预测目前进展顺利 年初至今 YTD 全球可见库存已增加2.1亿桶 约合每日近100万桶 且预计供应增长将从上半年的每日150万桶增至2025年第四季度的每日360万桶[9] * **关键风险**: 中国持续以更快的速度增加库存是油价预测最重要的上行风险 若中国库存增速从年初至今的每日40万桶和基准预测的每日30万桶加速至每日80万桶 则2026年布伦特平均价格将比基准预测高出6美元/桶 达到62美元/桶[1][3][45] 其他重要内容 * **数据挑战**: 全球约25%的石油库存和60%的非OECD库存是不可观测的[20][22] * **库存动态**: 水上浮仓的库存增加会暂时收紧陆地库存 但通常在一个月内开始进入OECD仓储 并在三个季度内完全恢复正常 而中国的陆地库存增加则会更持续地与OECD库存竞争[41][44] * **近期价格**: 油价同比已下跌17%至67美元/桶 基于现货OECD库存计算的公允价值估计自2022年底以来一直稳定在75-80美元/桶区间[5] * **模型验证**: 即使构建了新的全球总库存衡量标准 OECD商业库存仍然比全球总库存更能预测布伦特原油的时间价差 其预测能力近期已回升至历史平均水平[17][23][25]

**行业与公司概述** - **行业**：石油市场（欧洲）[1] - **核心公司**：OPEC（尤其是沙特阿拉伯、阿联酋）、非OPEC产油国（如巴西、圭亚那、挪威、加拿大）[51][53][57] --- **核心观点与论据** **1 供需失衡与价格展望** - **供应过剩**：2025年四季度至2026年上半年，全球石油市场将面临显著过剩，预计4Q25过剩1.5 mb/d，1H26过剩>2 mb/d [13][81][83] - **价格预测**：布伦特原油价格预计在2026年一季度跌至60美元/桶，但长期曲线（2027/28）可能支撑价格，避免无序下跌 [1][14][17] - **支撑因素**： - **存储经济性**：远期曲线（65-70美元/桶）可能吸引套利需求 [14] - **OPEC干预**：沙特和阿联酋剩余产能有限，若价格跌至60美元，OPEC可能在2026年初再次减产 [14][73] - **市场预期**：当前过剩已被广泛预期，降低恐慌性抛售风险 [15] **2 需求端：增长放缓** - **需求增速**：2025年全球石油需求增长预计0.75 mb/d，低于历史趋势（1.6 mb/d）[23][25] - **结构性变化**：新冠疫情永久性削弱需求约6 mb/d，且后疫情时代增速仅0.7 mb/d [25] - **区域分化**：中国、印度需求弱于预期，欧洲、中东相对稳健 [24] **3 供应端：非OPEC主导增长** - **非OPEC供应**：2025年增长1.0 mb/d（原油+凝析油），主要来自巴西（Mero 4、Buzios VII等项目）、圭亚那（Yellowtail油田）、挪威（Johan Carstberg油田）[51][53][57] - **短期爆发**：2025年下半年新增产能0.9 mb/d，但2026年增速将趋近于零 [54][56] - **OPEC动态**： - **增产集中**：6月OPEC“8国集团”增产1 mb/d，80%来自沙特和阿联酋，其余国家产能受限 [69][70] - **未来稳定**：预计沙特产量稳定在9.6 mb/d，不会达到10 mb/d配额 [72] **4 炼油与库存影响** - **炼厂运行**：2025年炼厂产能因欧洲（Grangemouth等）和美国（休斯顿）关闭而收缩，但轻质原油增加导致柴油收率下降，倒逼炼厂提高加工量 [31][39][40] - **库存分布**：1H25库存增加1.4 mb/d，但主要被非OECD国家（如中国）吸收，OECD库存仍紧张 [12][20][85] --- **其他重要内容** **地缘与市场风险** - **地缘冲突**：印度对俄罗斯原油的二次关税、伊朗制裁可能扰乱供应 [16] - **价格比值**：油价/黄金比率接近百年低点，显示原油相对其他资产被低估 [16] **数据与模型支持** - **库存与价差**：OECD库存若增至5年均值+1%，布伦特1-4月价差可能从2%升水转为2%贴水 [89] - **非OPEC项目清单**：巴西Bacalhau（220 kb/d）、圭亚那ONE GUYANA FPSO（250 kb/d）等具体项目支撑供应预测 [53][57] --- **忽略内容** - 合规声明、分析师认证、免责条款等非分析性内容 [7][8][218-262] - 空白或无实质内容的图表编号（如Exhibit 103-110）[103-110] --- **注**：所有数据引用自摩根士丹利研究报告原文，单位换算为1 mb/d = 百万桶/日。

行业与公司 - **行业**：全球石油市场 - **公司**：OPEC+成员国（沙特阿拉伯、俄罗斯等）、非OPEC+产油国（美国、巴西、圭亚那等） 核心观点与论据 1 **石油市场供需失衡加剧** - 预计2025年7月至2026年6月全球石油平均过剩量为89万桶/日，可能导致库存增加约1亿桶[2] - 2025年下半年布伦特原油均价预计为63.50美元/桶，可能跌破60美元/桶，但长期价格区间维持在60-80美元/桶[2] - 2026年下半年价格可能因政策支持（宽松货币政策、OPEC+纪律等）反弹至70美元/桶以上[4] 2 **供应端动态** - **OPEC+增产**：配额调整将推动2026年原油产量达39百万桶/日，沙特计划将产量恢复至9.8百万桶/日以争夺市场份额[15][37][43] - **非OPEC+供应分化**： - **美国页岩油**：油价下跌导致钻井数减少15%（73座），2025年产量增长放缓至54万桶/日，2026年降至9万桶/日[3][26][27] - **南美洲主导增长**：巴西（2025年+32万桶/日）、圭亚那（2026年+24万桶/日）因长期离岸投资推动[31][35] 3 **需求端韧性超预期** - 2025年需求增长预期上调至90万桶/日，2026年达100万桶/日，主要受新兴市场（中国、印度、中东）驱动[3][48][54] - 中国需求2026年预计达16.9百万桶/日，印度达6.1百万桶/日[54][55] - 风险：贸易战或抑制工业活动，美国关税政策可能导致全球贸易增长放缓至3%[75][76] 4 **库存与价格结构** - 2025年上半年全球库存增加1亿桶，其中中国占三分之二，大西洋盆地库存仍紧张[82][87] - 中国战略储备接近饱和后，布伦特可能转为期货溢价（contango），短期价格承压[93][98] 5 **地缘政治风险** - 俄乌冲突缓和或解除制裁可能增加俄罗斯供应（当前出口较2021年减少74万桶/日）[59][64] - 印度对俄罗斯原油的进口面临美国“二级关税”威胁，或扩大乌拉尔原油与布伦特价差[64][73] 其他重要内容 - **商品价格预测**： - 2025年布伦特均价67美元/桶，2026年70美元/桶；WTI 2025年64美元/桶，2026年66美元/桶[7][8] - 美国天然气2025年均价3.3美元/MMBtu，2026年升至4.0美元/MMBtu[7] - **新能源影响**：中国电动汽车销量增长（2025年BEV+PHEV达140万辆/月）可能长期抑制石油需求[90][94] 数据引用 - 全球原油产量2026年达105.4百万桶/日，需求105百万桶/日[10][11][13] - OPEC+ 2025年供应增量：从27.8百万桶/日增至27.9百万桶/日[15] - 中国2025年上半年库存增加50百万桶，美国仅9百万桶[87] 风险提示 - 报告可能存在利益冲突，BofA Securities与部分提及公司有业务往来[5] - 投资策略涉及高风险，需结合个人情况评估[131] （注：部分文档编号因内容重复或无关未引用）

行业与公司 - 行业：石油行业（欧洲及全球原油与精炼产品库存数据）[1][2][3] - 公司：未明确提及具体上市公司，但数据来源包括EIA（美国能源信息署）、Genscape、PJK International等机构[1][3][5] --- 核心观点与论据 **1 原油库存变化** - 全球原油库存周环比增加378万桶（3.8 mln bbls），主要受美国库存增加驱动（美国贡献326万桶）[1][3][5] - 美国商业原油库存增加304万桶（含战略储备SPR则增加326万桶），库欣地区库存基本持平（仅增4万桶）[78][81][90] - 原油进口周环比增加100万桶/日（1 mbpd），出口增加30万桶/日（0.3 mbpd），产量微增40千桶/日（40 kb/d）[98][99] **2 精炼产品库存变化** - 全球精炼产品库存周环比减少200万桶（2.0 mln bbls），主要因美国和富查伊拉（Fujairah）库存下降[1][3][5] - 燃料油库存减少370万桶（3.7 mln bbls），新加坡和富查伊拉为主要驱动[4][21] - 汽油库存增加70万桶（0.7 mln bbls），新加坡和富查伊拉为主要贡献地区[4][19] - 馏分油库存增加130万桶（1.3 mln bbls），欧洲和新加坡为主要驱动[3][14] **3 区域动态** - **美国**：总石油库存（含SPR）增加250万桶（2.5 mln bbls），炼厂利用率下降0.5个百分点至96.4%，但原油加工量仍处高位[24][86][88] - **欧洲**：总库存增加70万桶（0.7 mln bbls）[31][33] - **新加坡**：精炼产品库存增加21.3万桶（213 kbbl）[33][34] - **富查伊拉**：精炼产品库存减少164.5万桶（1.645 mln bbls）[29][30] - **日本**：因数据延迟，库存保持平稳[26][28] **4 长期趋势对比** - 全球原油库存周变化（+378万桶）显著高于10年平均水平（-362万桶）[6] - 精炼产品库存周变化（-200万桶）低于10年平均降幅（-142万桶）[6] --- 其他重要细节 **数据来源与覆盖范围** - 数据涵盖美国（EIA）、欧洲（ARA港口，PJK/Genscape）、日本（PAJ）、新加坡（IE）、富查伊拉（FEDCom/Platts）[1][3][5] - 富查伊拉原油库存数据仅覆盖6年平均，ARA原油库存覆盖9年平均[6] **美国炼厂运营** - 炼厂加工量周环比增加60千桶/日（60 kbpd），PADD 1和2地区增产抵消其他地区减产[79][86] - 柴油利润率强劲推动炼厂最大化柴油产出[80] **单位换算** - 1 mln bbls = 百万桶，1 kbbl = 千桶，1 mbpd = 百万桶/日[1][5][78] --- 风险提示 - 摩根士丹利可能与被研究公司存在业务往来，潜在利益冲突需投资者注意[7][126][127] - 日本和富查伊拉部分数据因报告延迟或覆盖期限制可能不完整[6][28]

行业与公司关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为全球石油市场 涉及地缘政治对石油供需和价格的影响[1][6][7] * 公司包括俄罗斯石油出口商 美国石油公司（如Chevron和ExxonMobil） 欧洲石油巨头（如TotalEnergies和Shell）以及OPEC+主要产油国（如沙特阿拉伯和阿联酋）[12][27][20] 核心观点与论据 美国对俄政策与潜在石油供应风险 * 特朗普政府将俄罗斯结束乌克兰战争的最后期限从50天缩短至10天 并威胁对购买俄罗斯石油的国家（如中国 印度和巴西）征收100%的二级关税[2][6] * 印度已表示将遵守欧美制裁 这可能使高达230万桶/日的俄罗斯石油出口面临风险 而中国则表示不会改变其购买模式[6][10] * 美国国会暂缓推进《2025年制裁俄罗斯法案》（提议对购买俄罗斯产品的国家征收500%关税） 为政府谈判留出空间 但最早可能在9月中旬推进该法案[14] 俄罗斯的反制措施与杠杆 * 俄罗斯可能通过关闭运输哈萨克原油的CPC管道（产能150-160万桶/日）作为报复手段 该管道对西方石油公司至关重要 其中美国公司占60-70万桶/日 欧洲公司占25-30万桶/日[12][27] * 俄罗斯通过国有公司（Transneft Lukoil Rosneft）控制CPC管道网络约47%的份额 并曾以环境检查等为由多次中断CPC出口 展示其将之作为地缘政治工具的能力[23][28][34] * 哈萨克斯坦约80%的石油产量来自三大油田 其中70%由美国和欧洲公司控制 短期内难以找到替代CPC的出口路线[27][33] 石油市场供需平衡与价格预测 * OPEC的闲置产能不足以抵消俄罗斯潜在的供应损失 沙特和阿联酋短期内可增产约130万桶/日 但考虑到其与俄罗斯的关系 增产存在不确定性且仍不足够[6][10][20] * 若双方都不采取行动 基于市场基本面 油价预计在年底前降至60美元/桶 若双方行动导致供应受限 油价将大幅飙升[4][6] * 非OPEC国家供应预计在年底前增加近100万桶/日 来自圭亚那 巴西 加拿大 挪威 美国和安哥拉[22] * 2025年布伦特原油均价预测为66美元/桶（1Q25:74 2Q25:67 3Q25:63 4Q25:61） 2026年进一步降至58美元/桶[41] 其他重要参与者立场 * 中国坚决反对利用其向俄罗斯施压 其进口的俄罗斯石油约占其总进口的17% 是其供应多元化战略的关键[10][21] * 印度目前购买约180万桶/日的俄罗斯原油 占其进口量的35%（战前为2%） 若受制裁且有缓冲期 它可能转向圭亚那 加拿大和巴西等替代来源[21] * 特朗普对油价高度敏感 认为当前64美元的价格有利 并称政府正努力进一步降低油价以控制通胀 高油价可能损害美国消费者并抑制其采取激进行动[10][14] 其他重要但可能被忽略的内容 * 报告提出了“僵局”（Zugzwang）情景 即双方都有足够杠杆伤害对方 阻止任何一方获得明确战略优势 这可能阻止双方采取决定性行动[4] * 哈萨克斯坦理论上可以通过限制经其领土出口到中国的俄罗斯石油（20-24万桶/日）来反制俄罗斯 但这会带来外交风险[33] * 特朗普曾展示其执行威胁的意愿 如在60天谈判失败后对伊朗发动攻击 这使得对俄罗斯贸易伙伴二级制裁的风险不可忽视[11] * 2026年油价大幅走低也不太可能软化俄罗斯的谈判立场[13]

**行业与公司概览** - **行业**：中国石油与天然气行业（China Oil & Gas Equities）[1] - **核心公司**：中国石化（Sinopec）、中国石油（PetroChina）、中国海油（CNOOC）[2][3] --- **核心观点与论据** **1 盈利预警与业绩下滑** - **中国石化**： - 发布盈利预警，预计1H25非经常性项目后净利润为201-216亿人民币，同比下滑39.5%-43.7% [2] - 2Q25净利润预计为68-83亿人民币，同比下滑52%-61%，主因国际原油价格大跌及炼油与化工市场竞争加剧 [2][15] - **中国石油与中国海油**： - 2Q25净利润预计同比下滑22%-23%，但韧性更强： - 中国石油受益于天然气业务结构性改善（国内销售扩张、进口成本降低）[3] - 中国海油因上游业务占比高对油价敏感，但产量增长（2Q25油气产量同比+6%）和低成本优势部分抵消油价影响 [13][14] **2 现金流与股息分配** - **中国石油**： - 2026e自由现金流（FCF）收益率预计约12%，为同业最高，支撑股息分配（2025e股息率6.3%）[4][60] - **中国海油**： - FCF受产量增长支撑，股息率2025e为7.1% [4][76] - **中国石化**： - 现金流承压，股息分配能力存疑（2025e股息率6.2%，但盈利下滑可能影响可持续性）[4][92] **3 目标价与评级调整** - **目标价上调**：基于2026e BVPS（每股账面价值）和汇率假设更新 [4] - 中国石油H股：从6.90港元上调至8.50港元（+14.6%上行空间）[4][58] - 中国海油H股：从19.40港元上调至21.70港元（+16.3%上行空间）[4][58] - 中国石化H股：从4.20港元微调至4.40港元（+1.6%上行空间）[4][58] - **评级**： - 中国石油（Buy）、中国海油（Buy）因现金流韧性和估值优势 [3][4] - 中国石化（Hold）因炼化业务利润率疲软 [3][58] **4 敏感性分析** - **油价波动影响**： - 中国石油：油价每变动10美元/桶，2025e净利润波动约12% [18][20] - 中国海油：油价低于60美元/桶时仍可通过低成本维持现金流 [8][26] - 中国石化：炼化业务利润率对油价下跌敏感（2Q25炼油EBIT亏损20亿人民币 vs 2Q24盈利2亿人民币）[17] --- **其他重要内容** **1 估值与风险** - **中国石油**： - 风险：油价大跌、天然气进口亏损、股息支付不及预期 [58] - 催化剂：成本控制改善、天然气定价改革 [8] - **中国海油**： - 风险：油价下跌、产量增速不及预期 [58] - 催化剂：赫斯（Hess）仲裁有利结果、油气价格超预期 [8] - **中国石化**： - 风险：化工品需求疲软、库存损失 [58] - 催化剂：炼化利润率修复 [8] **2 产量与运营数据** - **中国石油**： - 2Q25油气产量同比+2%（原油持平，天然气+4%），但天然气销量环比-22% [10][11] - **中国海油**： - 2Q25油气产量同比+6%（原油+5%，天然气+10%）[14] - **中国石化**： - 2Q25炼油 throughput 同比-2%，乙烯产量同比+10% [16] **3 ESG指标** - **碳排放强度**： - 中国石油：402.7 kg/千美元收入（2023a）[62] - 中国海油：208.5 kg/千美元收入（2023a）[76] - 中国石化：371.8 kg/千美元收入（2023a）[92] --- **数据摘要（关键指标）** | 公司 | 2Q25净利润（亿人民币） | 同比变化 | 2025e股息率 | 目标价（港元） | 评级 | |--------------|------------------------|----------|-------------|----------------|--------| | 中国石油H | 334 | -22% | 6.3% | 8.50 | Buy | | 中国海油H | 310 | -23% | 7.1% | 21.70 | Buy | | 中国石化H | 68-83 | -52%~-61%| 6.2% | 4.40 | Hold | [数据来源：公司公告、HSBC预估][4][11][14][58]

行业与公司 * 行业：石油与能源 * 公司：俄罗斯石油出口相关企业、OPEC+成员国（如沙特阿拉伯、阿联酋）、中国和印度石油进口企业、美国能源公司（如Chevron）、巴西Petrobras[1][2][7][28] 核心观点与论据 油价与市场动态 * 布伦特原油价格周环比上涨7%，主要受俄罗斯与乌克兰冲突升级及美国对俄原油进口国（中印）潜在100%关税威胁影响[1] * 全球市场替代俄罗斯原油的难度高，原因包括： * 俄罗斯出口体量大（中印合计进口3.3mb/d，占俄出口45%） * OPEC备用产能下降快于预期 * 原油品质差异[1] * 中国明确表态将优先保障能源需求，暗示可能继续进口俄原油[1] OPEC+生产计划 * OPEC+预计9月增产0.55mb/d，完成2.2mb/d自愿减产恢复及阿联酋0.3mb/d增产计划 * 实际产量预计增加1.7mb/d（3-9月），沙特（60%）和阿联酋（20%）为主要贡献者[2] * 9月后配额可能维持不变，因非OPEC国家新项目（如挪威Balder X、圭亚那Liza Phase 4等）将带来0.9mb/d增量[3][28] 库存与供需 * 全球可见库存加速增长，OECD库存增加（美国库存上升5mb至2,791mb，超预期22mb）[6][16][18] * 中国原油储备增速达0.5mb/d（占全球库存增量的40%），存储利用率仍低于历史高位[6][12] * 若中国储备增速持续高于预期（0.5mb/d vs 基线0.2mb/d），2025年布伦特油价或达61美元/桶（+5美元）[6] 生产与出口 * 俄罗斯液体产量周环比下降0.3mb/d至10.2mb/d，主因卢布走强和补偿性减产[7][32] * 美洲产量回升： * 加拿大产量增加0.1mb/d至6.0mb/d * 巴西Petrobras Q2产量同比增8% * 美国或批准Chevron重返委内瑞拉市场[7][25][30] 其他重要内容 价格影响因素 * 负面因素：OECD库存增加、美国原油产量持稳11.3mb/d、布伦特现货贴水[15][16] * 正面因素：俄罗斯出口下滑、美国钻井数减少7台、欧洲需求环比增0.1mb/d[15] 衍生品与市场情绪 * 柴油多头持仓达99%分位数，原油总多头持仓为63%分位数[15] * 布伦特1M/36M价差与公允值的缺口收窄6个百分点[16][48] 新项目动态 * 2023年新投产项目包括： * 美国Shenandoah（100kb/d） * 圭亚那Liza Phase 4（225kb/d） * 巴西Bacalhau（198kb/d）[28] 数据摘要（单位：mb=百万桶, mb/d=百万桶/日） | 指标 | 当前值 | 变化 | 来源 | |---------------------|-------------|-------------------|-----------| | OECD库存 | 2,791mb | +5mb（周环比） | [16][18] | | 俄罗斯产量 | 10.2mb/d | -0.3mb/d（周环比） | [7][32] | | 中国需求 | 16.9mb/d | 持平 | [42] | | 全球库存增速 | 1.3mb/d | （过去90天） | [22] | 注：所有分析基于公开数据，不含投资建议[4][75]

行业与公司分析 **行业** - **石油市场**：聚焦俄乌冲突对全球石油供需的影响，涉及俄罗斯原油出口、OPEC+备用产能及地缘政治风险[1][2][4][6][10] **核心观点与论据** 1. **地缘政治紧张局势升级** - 美国总统特朗普将俄罗斯结束乌克兰战争的最后期限从50天缩短至10天，并威胁对购买俄罗斯石油的国家（如中国、印度、巴西）征收100%的二级关税[2][6] - 若俄罗斯未在9月2日前同意停火，美国可能实施制裁，导致俄罗斯原油出口减少2.3百万桶/日（mbd）[6][10] 2. **石油供需动态** - **供应风险**： - 俄罗斯可能关闭1.5-1.6 mbd的CPC管道（哈萨克原油主要出口通道），影响西方公司850-1000 kbd的出口量（其中美国公司占600-700 kbd）[12][24][30] - OPEC+备用产能有限：沙特可短期增产1.6 mbd至11 mbd，阿联酋增产0.6 mbd，但可持续产能仅1.3 mbd，无法完全抵消俄罗斯潜在供应损失[20][21] - **需求与价格预测**： - 若双方未采取行动，2025年底油价或跌至60美元/桶；若冲突升级，油价可能因供应中断飙升[4][6][46]（2025年布伦特均价预测66美元/桶） 3. **关键国家立场** - **中国**：6月进口俄罗斯原油约2 mbd（占其总进口17%），明确拒绝改变采购计划[10][22] - **印度**：可能屈服于美国制裁，减少1.8 mbd俄罗斯原油进口（占其总进口35%），转向圭亚那、加拿大等替代来源[22] - **俄罗斯反制措施**：通过控制CPC管道（俄罗斯占47%股权）限制哈萨克原油出口，作为对西方制裁的筹码[31][38] 4. **备用产能与市场平衡** - 全球供应预计2025年底增加1 mbd（如圭亚那新FPSO增产250 kbd，巴西Búzios油田增产180 kbd）[23] - 2024-2026年供需表显示：2025年全球原油供应106 mbd，需求104 mbd，库存累积745百万桶（mb）[42][50] **其他重要内容** - **历史事件参考**：俄罗斯曾以环保检查为由暂停CPC终端运营，导致出口短期下降300-400 kbd[25] - **价格敏感性**：特朗普称当前油价64美元/桶“有利”，但进一步制裁可能导致通胀风险，限制其政策空间[14] 数据摘要 | 指标 | 数值/预测 | 来源 | |---------------------|-----------------------------------|-------------| | 俄罗斯对印度出口原油 | 1.8 mbd（占印度进口35%） | [22] | | CPC管道运力 | 1.5-1.6 mbd（哈萨克原油80%经此出口） | [24][30] | | OPEC+可持续备用产能 | 1.3 mbd（沙特占1.1 mbd） | [21][23] | | 2025年布伦特油价预测 | 年均66美元/桶，年末58美元/桶 | [46] | 风险提示 - **上行风险**：俄罗斯关闭CPC管道或美国制裁导致供应中断超预期 - **下行风险**：地缘冲突缓和或OPEC+超预期增产[4][20]

涉及的行业与公司 **行业** * 石油与天然气行业 [2][3] * 化工行业 包括化肥（磷肥/尿素）、氯碱（纯碱/PVC）、石油炼化/烯烃、农药、有机硅等子行业 [2][4][5] * 化工新材料行业 [10][11] **公司** * 石油与天然气行业股票选择：中国石油A股/H股 杰瑞股份 [5][23] * 化工行业股票选择：化肥（华鲁恒升） 炼化（恒力石化） 氯碱 TDI（万华化学） 农药（扬农化工） 维生素（浙江新和成） [5][23] 核心观点与论据 **化工行业反内卷政策** * 反内卷政策方向可能包括：进一步收紧项目审批 进一步细化落后产能认定标准并制定淘汰清单和实施进度计划 促进行业自律并制定低价倾销认定标准以防止恶性竞争 将化工产品纳入碳交易市场 [2] * 过去五年快速产能扩张后 化工行业基本面已触底 根据中国石油和化学工业联合会数据 2024年有36种石化商品产能需求比达到130% [2] * 政府关注反内卷对化工行业整体积极 对产能过剩严重/盈利能力差的子行业尤其利好 包括化肥（磷肥/尿素）、氯碱（纯碱/PVC）、石油炼化/烯烃、农药和有机硅 [2] * 近期关注度上升的化工领域 建议关注：1) 产能显著过剩/可能受益于反内卷的行业 包括化肥（华鲁恒升）、炼化（恒力石化）和氯碱 2) 近期有涨价潜力的行业 包括TDI（万华）、农药（扬农）和维生素（浙江新和成） [5] **石油与天然气市场动态** * 布伦特原油期货上周均价为每桶69美元 周环比基本持平 主要受到低库存和地缘政治风险溢价支撑 [3] * 截至7月18日当周 美国商业原油库存减少320万桶（预期减少160万桶） 石油产品库存也减少200万桶（包括汽油库存减少170万桶 预期减少90万桶） [3] * 当前关键焦点是定于8月3日举行的下一次OPEC+会议 将宣布9月产量决定 市场共识是OPEC+可能维持增产计划 瑞银预计9月增产幅度与8月（54.8万桶/日）相似 并认为油价从当前水平面临下行风险 [3] **化工产品价格监控** * TDI平均售价上周上涨18% 因海外设备不可抗力事件继续推高价格 但随着部分完成维护的设备恢复生产 价格回吐部分涨幅 [4] * 有机硅DMC平均售价上周上涨11% 因山东一生产商停产整顿导致有机硅市场供应收缩 [4] * 氯化钾平均售价下跌3% 主要因保供稳价政策继续加强 抑制了高价货源供应 [4] * 上周举办了化工专家电话会议 专家分享了其对MDI、制冷剂、尿素和电解液的2025年下半年展望 [4] 其他重要内容 **估值方法与风险陈述** * 万华化学/杰瑞股份/浙江新和成/扬农化工/华鲁恒升使用DCF估值 恒力石化使用P/BV-ROE估值 中国石油A/H股使用SOTP估值 [9] * 石油与天然气行业风险包括：原油价格下跌或波动 储量和生产率提升令人失望 主要石化产品价格下跌 [9] * 化工行业风险包括：国际油价剧烈波动导致盈利大幅波动 全球经济增长不确定性对化工需求构成风险 新产能投产快于预期导致化工基本面急剧恶化 [10] * 化工新材料行业风险包括：技术路线图变更风险（因新材料行业技术尚不成熟） 政策风险（因该行业处于发展早期 企业更依赖政策支持） 行业收入销量增长通常难以追踪 行业增长高度波动 [11] **数据与图表** * 图1（14-24 July）和图2（14-24 July）详细列出了关键化工产品的价格变化和价差变化 [7][8] * 沪深300化工股上周表现优于沪深300指数4% [2]