行业或公司 * **行业**：北美综合油行业 * **公司**：CVX (Chevron Corp), XOM (Exxon Mobil Corp), CVE CN (Cenovus Energy), SU CN (Suncor Energy), CNQ CN (Canadian Natural Resources), IMO CN (Imperial Oil), MEG CN (MEG Energy), MUSA US (Murphy USA), PKI CN (Parkland Corp), VLO US (Valero Energy) 核心观点和论据 * **综合油行业在2024年表现优于原油价格和其他能源子行业** [17] * **预计2025年布伦特原油价格为70美元/桶，与现货价格相当，而现货价格暗示我们的2026年基线风险偏向于我们的下行案例** [24] * **在当前的市场环境中，防御性配置是有意义的，这有利于美国而非加拿大，在更具吸引力的下行估值和更好的自由现金流和资本回报方面表现更好** [24] * **我们的第四季度每股收益估计略低于街坊平均水平（平均约3%），而我们的2025年估计值约低27%，这可能是由于我们的原油价格基线较低以及模型中裂解价差假设较低** [24] * **XOM是具有良好防御特性的美国公司，具有吸引力的估值，在不确定的商品市场中表现良好，并在圭亚那运营着世界上最有价值的长期增长项目** [102] * **CVE在下游业务艰难的一年之后，执行了低门槛的故事，而净债务底线时间表也未能实现；我们预计，在2025年，公司将在转型周期中改善运营，下游业务将开始重新定价** [102] * **将IMO从中性下调至看淡：我们认为，尽管2024年全面表现良好，但我们的观点是，2026年的自由现金流/企业价值为+9.5%，高于加拿大平均的约11.2%；我们认为现金余额不足以支持2025年上半年的股票回购，这使得资本回报故事相对于其他正在进入100%自由现金流回报的同行来说不那么吸引人** [102] 其他重要内容 * **北美综合油行业的关键主题和精选股票** [24] * **北美综合油行业的关键主题和精选股票** [102] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [98] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [100] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [101] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [102] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [103] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [104] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [105] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [106] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [107] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [108] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [109] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [110] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [111] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [112] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [113] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [114] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [115] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [116] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [117] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [118] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [119] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [120] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [121] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [122] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [123] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [124] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [125] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [126] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [127] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [128] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [129] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [130] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [131] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [132] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [133] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [134] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [135] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [136] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [137] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [138] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [139] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [140] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [141] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [142] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [143] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [144] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [145] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [146] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [147] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [148] * **北美综合油行业的资本支出和有机产量增长平均在个位数** [149]

行业研究电话会议纪要关键要点 **1. 全球石油市场展望** * **供应增长放缓**：预计2025年美国供应增长将低于2024年，主要由于钻井活动持续放缓。 * **需求增长放缓**：预计全球石油需求将在2029年达到峰值106.4百万桶/日，然后逐渐下降。 * **市场平衡**：预计2025年将出现0.22百万桶/日的过剩，即使在没有OPEC+增加供应的情况下，市场平衡也将比之前更新中的0.18百万桶/日更宽松。 * **OPEC+政策**：预计OPEC+需要谨慎地提高产量，同时提高合规性。 **2. 供应分析** * **美国**：预计2024年美国液体燃料增长为0.5百万桶/日，2025年为0.37百万桶/日。 * **非OPEC+**：预计2024年非OPEC+供应增长为1.42百万桶/日，2025年为1.33百万桶/日。 * **OPEC+**：预计2024年OPEC+供应增长为0.90百万桶/日，2025年为60kb/d。 **3. 需求分析** * **全球需求**：预计2024年全球石油需求增长为0.90百万桶/日，2025年为1.12百万桶/日。 * **地区需求**：预计2024年美国、中国和印度的需求增长将放缓，而OECD的需求增长将保持稳定。 **4. 价格展望** * **短期**：预计布伦特原油价格将在70美元/桶左右，受OPEC+减产延长和库存减少支撑。 * **中期**：预计2025年市场将保持平衡，油价将稳定。 * **长期**：预计需求增长将放缓，油价将逐渐下降。 **5. 风险因素** * **供应中断**：例如利比亚的供应中断。 * **地缘政治风险**：例如中东地区的紧张局势。 * **需求下降**：例如全球经济放缓。 **6. 其他重要信息** * **OECD商业产品库存**：预计将继续下降。 * **非OPEC+供应增长**：预计将主要由美国、拉丁美洲和挪威推动。 * **OPEC+合规性**：预计将进一步提高。 **请注意，以上信息仅供参考，不构成投资建议**。

一、纪要涉及的行业或公司 * 全球油气行业 * 主要油气公司，包括： * BP * Chevron * ExxonMobil * Shell * TotalEnergies * Eni * Equinor * GALP * OMV * Repsol * Cenovus Energy * Imperial Oil * Suncor Energy * Pan European * US * Big Five * Global * Emerging Market (Integrated) * E&P (Europe) * E&P (US) * E&P (Other Americas) * E&P (Australia, New Zealand & Asia) * Oil Services (Europe) * Oil Services (US & RoW) * Downstream (EMEA & US) * Midstream (US & EU) * Renewables Fuels (Europe/Americas) * Global oil companies >$5bn Market cap * Global Integrateds * Global E&Ps * Global oil services * Global Downstream * Refining (Asia, Australia and New Zealand) * Midstream (US & EU) * Renewables Fuels (Europe/Americas) 二、纪要提到的核心观点和论据 * **全球油气行业估值和表现**： * 全球油气行业估值处于历史平均水平，但表现优于全球市场。 * 欧洲和美国的油气行业表现优于全球平均水平。 * 集成油公司表现优于勘探和生产公司。 * 油服行业表现优于下游行业。 * **主要油气公司估值和表现**： * BP、Chevron、ExxonMobil、Shell 和 TotalEnergies 等大型油气公司估值处于历史平均水平，但表现优于全球市场。 * Eni、Equinor、GALP、OMV 和 Repsol 等欧洲油气公司表现优于全球平均水平。 * Cenovus Energy、Imperial Oil 和 Suncor Energy 等北美油气公司表现优于全球平均水平。 * **勘探和生产公司估值和表现**： * 欧洲勘探和生产公司表现优于全球平均水平。 * 北美勘探和生产公司表现优于全球平均水平。 * 澳大利亚、新西兰和亚洲勘探和生产公司表现优于全球平均水平。 * **油服行业估值和表现**： * 欧洲油服行业表现优于全球平均水平。 * 美国和全球其他地区油服行业表现优于全球平均水平。 * **下游行业估值和表现**： * 欧洲和美国的下游行业表现优于全球平均水平。 * 全球下游行业表现优于全球平均水平。 * **炼油行业估值和表现**： * 亚洲、澳大利亚和新西兰炼油行业表现优于全球平均水平。 * **中游行业估值和表现**： * 美国和欧洲中游行业表现优于全球平均水平。 * **可再生能源燃料行业估值和表现**： * 欧洲可再生能源燃料行业表现优于全球平均水平。 * 美国可再生能源燃料行业表现优于全球平均水平。 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观经济假设**： * 原油价格：Brent 前月价格预计在 2024 年底达到 85 美元/桶，WTI 前月价格预计在 74 美元/桶。 * 天然气价格：Henry 哈伯价格预计在 2024 年底达到 3 美元/百万英热单位。 * 炼油毛利：欧洲复合炼油毛利预计在 2024 年底达到 10.68 美元/桶，美国复合炼油毛利预计在 5.84 美元/桶。 * **汇率**： * 美元/英镑汇率预计在 2024 年底达到 1.28。 * **风险因素**： * 油价波动 * 全球炼油、营销和化工行业的利润率 * 油气和天然气业务的正常勘探风险 **请注意，以上内容仅为纪要的关键要点，具体细节请参考原文档**。

行业研究 * **行业**：全球石油行业 * **核心观点**： * 2024年全球石油市场仍处于供过于求状态，但供需平衡状况有所改善。 * 2025年市场平衡状况将有所改善，但仍处于供过于求状态。 * 需求增长预计在2024年放缓，但在2025年将有所回升。 * 非OPEC+供应增长预计在2024年和2025年基本保持不变。 * OPEC+产量在11月环比上升，哈萨克斯坦和伊拉克的履约情况有所改善。 * **论据**： * 国际能源署（IEA）的12月石油市场报告显示，2024年全球石油市场平衡状况为0.10Mb/d的过剩，但预计在第四季度将出现-0.37Mb/d的短缺。 * 2025年市场平衡状况预计为0.95Mb/d的过剩，低于之前的1.15Mb/d。 * 需求增长预计在2024年放缓至0.84Mb/d，但在2025年将回升至1.08Mb/d。 * 非OPEC+供应增长预计在2024年和2025年基本保持不变，为1.48Mb/d。 * OPEC+产量在11月环比上升80kb/d，达到34.40Mb/d，高于目标水平33.72Mb/d。 * **其他重要内容**： * 全球石油库存10月份环比下降39.3Mb，但初步数据显示11月份有所回升。 * 预计OPEC+在2025年的增量供应将来自哈萨克斯坦（+0.21Mb/d）、俄罗斯（+0.11Mb/d）、利比亚（+90kb/d）和阿联酋（+60kb/d）。 公司研究 * **公司**：未提及具体公司 * **核心观点**：未提及具体公司 * **论据**：未提及具体公司 * **其他重要内容**：未提及具体公司

行业研究电话会议纪要总结 一、行业概述 * **行业**：石油市场 * **核心观点**： * OPEC+决定推迟增产，对短期基本面有支持作用，但长期前景堪忧。 * 2025年市场几乎平衡，但2026年可能出现过剩，OPEC+产量回升是关键。 * 布伦特原油价格预测为70美元/桶，2025年及以后。 * **论据**： * OPEC+在12月5日的会议上决定将增产推迟三个月，这是该组织第三次推迟放松减产。 * OPEC+决定将2.2mbd的自愿减产在18个月内逐步取消，而不是之前计划的12个月。 * 阿联酋将其300kbd的增产时间与OPEC+保持一致，即从2025年4月到2026年9月。 * OPEC+的减产逐步取消将使其在2026年底拥有约5.2mbd的闲置产能，高于长期平均水平，并且还有两个减产层待取消。 * OPEC+的基本问题是非OPEC产量预计将超过2025-26年的需求增长，这使得该组织没有空间取消减产。 二、关键要点 * **OPEC+减产**： * OPEC+决定将2.2mbd的自愿减产在18个月内逐步取消，而不是之前计划的12个月。 * 阿联酋将其300kbd的增产时间与OPEC+保持一致，即从2025年4月到2026年9月。 * OPEC+决定将2mbd的集体减产和1.66mbd的第一阶段自愿减产延长至2026年底。 * OPEC+将生产基准线的讨论推迟到2026年11月，这是六个月内第二次推迟。 * **市场供需平衡**： * 如果OPEC+在4月增产，预计2025年市场将出现0.2mbd的过剩。 * 2026年，由于OPEC+产量的回升，预计将出现1.2mbd的过剩。 * OPEC+的减产逐步取消将使其在2026年底拥有约5.2mbd的闲置产能，高于长期平均水平。 * **伊朗因素**： * OPEC+的希望是，在下一届美国政府下，对伊朗现有制裁的更严格执行可以减少伊朗的石油出口，为其增加产量腾出空间。 * 目前，我们不假设伊朗的石油产量将从当前水平下降。 三、其他重要内容 * **分析师团队**： * 该报告由HSBC银行的分析师团队撰写，包括Kim Fustier、Sadnan Ali、CFA、Ildar Khaziev、CFA、Evan Li和Lilyanna Yang，CFA。 * **免责声明**： * 该报告包含免责声明，指出HSBC及其附属公司可能对报告中提到的证券/发行人、观点或预测持有利益冲突。 * **数据来源**： * 该报告的数据来源于Bloomberg、OPEC、IEA、EIA、HSBC估计等。

行业概况 * **OPEC+ 延迟增产计划**： 由于石油需求疲软，OPEC+ 同意再次推迟增产计划，并将自愿减产期限延长至 18 个月。[1] * **沙特钻井平台停工**： 沙特阿拉伯第三波钻井平台停工可能比预期更大，这将导致全球钻井平台利用率下降。[12] * **中国石油进口反弹**： 中国石油和燃料油进口量在库存积压的推动下反弹，但炼油利润率下降，油轮和液化天然气现货运费率仍承压，欧洲天然气库存降至 2022 年以下水平。[1] 地区市场分析 * **中东**： 沙特阿拉伯钻井平台数量降至 2019 年水平，全球钻井平台利用率下降。[12] 阿联酋 ADNOC 正在评估 Lower Zakum 油田扩建项目的商业报价。[16] * **俄罗斯**： 俄罗斯石油和天然气产量、石油精炼和出口情况。[71] * **欧洲**： 欧洲炼油利润率下降，部分原因是维护停工完成和加工量增加，以及尼日利亚 Dangote 炼油厂的产量取代了部分之前由欧洲供应到非洲的汽油。[17] 公司分析 * **ADNOC**： ADNOC 正在评估 Lower Zakum 油田扩建项目的商业报价，并正在推进其天然气扩张计划。[16] * **ADNOC Drilling**： ADNOC Drilling 的股价在过去三个月内表现强劲。[31] * **Arabian Drilling**： Arabian Drilling 的股价在过去三个月内表现不佳。[31] * **BP**： BP 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **Chevron**： Chevron 的股价在过去三个月内表现良好。[29] * **ENI**： ENI 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **Equinor**： Equinor 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **Exxon Mobil**： Exxon Mobil 的股价在过去三个月内表现良好。[29] * **Shell**： Shell 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **TotalEnergies**： TotalEnergies 的股价在过去三个月内表现不佳。[29] * **Qatar Fuel**： Qatar Fuel 的股价在过去三个月内表现良好。[35] * **SASCO**： SASCO 的股价在过去三个月内表现不佳。[35] * **Orlen**： Orlen 的股价在过去三个月内表现不佳。[37] * **Luberef**： Luberef 的股价在过去三个月内表现不佳。[37] 其他重要信息 * **全球石油需求**： 全球石油需求增长疲软，但全球制造业采购经理人指数 (PMI) 在 11 月略有改善。[14] * **全球天然气供应**： 欧洲天然气库存降至 2022 年以下水平。[94] * **全球炼油利润率**： 欧洲炼油利润率下降。[17] * **全球油品库存**： 欧洲油品库存有所增加。[135] * **全球炼油厂利润率**： 全球炼油厂利润率有所下降。[159] * **全球汽车燃料需求**： 中国、德国、印度等国的汽车燃料需求有所下降。[194-209]

行业分析 * **全球油市过剩**： 2025年全球油市仍将过剩，OPEC+没有减产的空间，预计全球油市将有约8百万桶/日的产能闲置。 * **估值支持**： 油气行业估值有所提升，目前Brent原油价格被低估约15%。 * **政治环境改善**： 美国和欧洲的政治环境对能源行业投资更加有利，有助于降低成本。 * **美国能源行业表现优于欧洲**： 自2010年以来，美国能源行业平均每年跑赢欧洲能源行业10%。 * **天然气市场风险**： 全球LNG市场供应将扩大40%，2025年欧洲天然气价格可能受到冲击。 * **油气公司投资策略**： 美国油气公司更倾向于投资美国低成本油气资源，而欧洲公司则更关注转型能源。 公司分析 * **Chevron和ConocoPhillips**： CVX的相对表现不佳，但估值折扣为投资者提供了机会。COP提供了增长和投资组合深度的良好组合。 * **GALP**： GALP在巴西Bachalau的增长以及纳米比亚的勘探项目具有潜在价值。 * **其他公司**： BP、Exxon Mobil、TotalEnergies、Shell、Eni、Equinor、Repsol等公司也受到关注。 风险因素 * **全球经济增长放缓**： 全球经济增长放缓可能导致石油需求下降。 * **地缘政治风险**： 地缘政治风险可能导致石油供应中断。 * **气候变化**： 气候变化可能导致能源需求下降。 总结 * 全球油市仍将过剩，但估值有所提升。 * 美国能源行业表现优于欧洲。 * 气体市场存在风险。 * 油气公司投资策略有所不同。

行业分析 * **油价预测**：布伦特原油价格预计将在2025年维持在70-85美元/桶的区间，平均价格为76美元/桶。2026年预计将下降至71美元/桶，因为供应过剩0.9百万桶/日。[3] * **供应增长**：预计2025年非欧佩克（除俄罗斯外）的液体供应将增长1.5百万桶/日，主要来自美国、加拿大、巴西和圭亚那。2026年预计将保持在1.3百万桶/日。[29] * **需求增长**：预计2025年全球石油需求增长将加快至1.2百万桶/日，主要受美国、中国、印度和全球油价下降5%的推动。[36] * **供应过剩**：预计2025年供应过剩0.4百万桶/日，主要由于美洲的供应增长超过需求增长和欧佩克供应增加3个月超过需求增长。[5] * **短期价格风险**：短期内，由于伊朗供应下降1百万桶/日，布伦特原油价格可能上涨至80美元/桶以上。[43] * **中期价格风险**：由于高闲置产能和广泛关税可能损害需求，中期价格风险倾向于下行。预计布伦特原油价格将在2026年底降至60美元以下。[50] 投资建议 * **生产商**：建议上游客户通过生产商三重期权进行收入对冲，即出售看涨期权并使用所得资金购买看跌期权。这可以提供对价格适度下降的全面保护，但对更大跌幅的保护有限。[52] * **投资者**：建议投资者进行多头布伦特原油跨期交易（例如5月-6月25日）和空头布伦特原油跨期交易（例如5月-6月26日），以捕捉短期价格风险和中期下行风险。[55] 其他重要内容 * **炼油**：尽管石油生产中有大量闲置产能，但炼油产品市场仍然非常紧张，炼油利用率仍然处于历史前30%的水平。[57] * **炼油利润**：预计汽油和柴油的远期价格将上涨1-2美元/桶，推动炼油利润预测远高于大流行前的平均水平。[60] * **未来需求**：预计到2034年，石油需求将增长十年，主要由于新兴市场能源需求将随着新兴市场GDP的增长而急剧增长，以及航空旅行和石化产品脱碳仍然具有挑战性。[65]

一、涉及行业与公司 - **行业**：亚洲油气精炼行业[1][9][14][33][44][51][53][55][57][59] - **公司**：中国石油（PetroChina）、中国石化（Sinopec）[18][22][24][31][34] 二、核心观点与论据 （一）中国油品出口增值税退税调整 - **调整内容** - 中国政府宣布自2024年12月1日起，汽油、柴油和航空燃油的出口增值税退税从13%降至9%，而废食用油（UCO）出口增值税退税将从13%取消（降至0%），以与生物柴油（已无退税）相匹配[1]。 - **调整原因及影响** - **原因**：尽管自2016年11月起中国恢复了全额退税以缓解炼油产能过剩，但鉴于当前国内需求疲软，此次调整可能反映出中国对碳达峰政策的日益关注[1]。 - **对区域GRM影响**：中国出口竞争力下降，对区域炼油毛利（GRM）有积极影响[1]。 - **对中国炼油商影响**：中国炼油厂开工率持续下降（10月同比 -6.9%；年初至今 -3.6%）限制出口增长，国有企业炼油商出口净回值将降低，预计2024财年中石化/中石油全年每股收益（EPS）将受到约 -3.9%/ -1.3%的负面影响[1][3]。 （二）公司估值与风险 1. 中国石油（PetroChina） - **估值** - **A股目标价**：基于40%的A - H溢价（处于历史区间低端），中石油A股目标价为10.3元人民币，H股目标价基于加权平均资本成本（WACC）为8.0%（权益成本10.2%、债务成本3.5%）和目标倍数的部分加总（SOTP）估值法得出，勘探与生产（E&P）业务采用现金流折现法（DCF），以长期布伦特原油价格55美元/桶计算为2.6港元/股，炼油、化工和营销业务按2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）5倍估值（与区域同行一致），国内天然气分销业务按2025年预期EV/EBITDA 7倍估值（与泰国国家石油公司PTT类似），股权投资按0.8倍市净率（P/BV）估值，并考虑小部分净现金头寸和少数股东权益[18][20]。 - **风险** - **下行风险**：包括低于预期的油价、勘探与生产板块成本控制不及预期、油气产量低于预期、管道天然气和液化天然气（LNG）进口亏损高于预期等[19][21]。 - **上行风险**：中国油气和化工需求增长强于预期、股息支付率显著提高等[19][21]。 2. 中国石化（Sinopec） - **估值** - **H股目标价**：中石化 - H股5.3港元的目标价基于SOTP模型，勘探与生产部门估值为0.2港元/股，营销业务基于2023年预期市盈率（P/E）10倍估值为2.1港元/股（较国际同行有20%折扣，因其非燃料业务贡献低于同行且营销盈利增长较慢），炼油业务按2023年预期EBITDA 5倍估值（行业平均水平）为2.3港元/股，化工业务按5倍EBITDA估值（行业平均水平）为0.9港元/股，假设长期油价为55美元/桶，加权平均资本成本（WACC）为8.3%（权益成本9.0%、债务成本7.7%），再加上联营收入、净现金和少数股东权益得出SOTP股价[22]。 - **A股目标价**：中石化 - A股5.1元人民币的目标价基于类似的SOTP模型，各业务板块估值方法与H股类似，只是具体数值有所不同[24]。 - **风险** - **主要上行/下行风险**：中国燃料需求复苏强于/弱于预期、股息支付率高于/低于预期等可能导致中石化 - H股偏离目标价[23]。 - **A股额外上行风险**：中国燃料需求复苏强于预期、股息支付率高于预期、A - H股溢价进一步缩小等可能使中石化A股交易价格高于目标价[26]。 三、其他重要内容 - **市场竞争情况**：中国玉龙新建炼油厂（9月下旬20万桶/日常减压蒸馏装置（CDU）投产；2024年底/2025年上半年另有20万桶/日）的投产可能加剧国内竞争，因为政府将原油进口配额从茶壶炼油厂转移以提高行业竞争力[3]。 - **相关产品出口情况** - **中国UCO与生物柴油出口**：2024年前9个月中国UCO出口同比增长55%至212万吨，但生物柴油出口下降45%至89万吨，这与欧盟反倾销调查（8月16日起征收12.8% - 36.4%的反倾销税）有关，此次UCO出口退税调整与二氧化碳减排目标相关，旨在促进本地UCO加工和生物燃料市场发展[5]。 - **中国油品出口**：2024年中石化和中石油分别获得1626万吨和1261万吨油品（除极低硫燃料油外）出口配额，总配额为4100万吨[3]。 - **行业动态与市场趋势** - **中国炼油厂开工率**：10月中国炼油厂开工率同比下降6.9%至1402万桶/日，9M24汽油同比 +0.2%、柴油 -5.2%的国内需求疲软情况因自愿减产而有所缓解，这再次表明中国出口进一步增长的空间有限[4]。 - **亚洲炼油商情况**：亚洲炼油商如S - Oil、SPRC、TOP可能受益于中国竞争力下降，但TOP近期情绪可能因CFP分包商问题未解决而保持低迷，在中石油和中石化之间，更看好中石油[9]。 - **区域GRM情况**：尽管亚洲新炼油厂（尼日利亚丹格特和科威特阿祖尔）的顺利投产以及清洁油轮运费高企导致亚洲供应过剩，但4Q24区域减产已使新加坡炼油毛利（S - GRM）有企稳迹象，且10月又有炼油厂永久关闭（美国PSX，2025年第四季度15.9万桶/日），未来可能还有进一步的行业重组[6]。 - **利益冲突与相关披露** - **利益冲突**：花旗集团（Citi）及其附属公司与中石油、中石化存在多种业务关系，包括在过去12个月内提供投资银行服务并获得报酬、预期在未来三个月内寻求投资银行服务报酬、在过去12个月内接受非投资银行服务报酬等，这些业务关系可能存在利益冲突，影响报告的客观性，但花旗已制定相关政策管理潜在利益冲突[42]。 - **研究分析师关联与披露**：报告作者受雇于花旗集团全球市场亚洲有限公司（Citigroup Global Markets Asia Limited）的Desmond Law和Oscar Yee，非美国研究分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资格，可能不受FINRA规则2241对与标的公司沟通、公开露面和研究分析师账户持有的证券交易的限制[48]。 - **其他披露**：包括Citi Research的股票评级分布、不同地区的监管要求下的产品提供情况、对不同类型客户提供不同研究产品和服务可能导致不同结论或建议、投资非美国证券的风险、各地区产品提供的法律实体及监管情况等多方面的披露内容[45][49][51][53][55][57][59]。

一、涉及行业与公司 - **行业**：中国能源中的石油行业[1][35] - **公司**：中国石油（PetroChina）、中国石化（Sinopec）、中国海洋石油集团有限公司（CNOOC）[2] 二、核心观点与论据 （一）盈利预测更新 1. **中国石油（PetroChina）** - **盈利数据**：2024 - 2026年预计息税折旧摊销前利润（EBITDA）分别为469,147百万人民币、459,951百万人民币、495,862百万人民币，2024 - 2026年GS（高盛）盈利预测修正分别为2%、 - 1%、 - 1%[5]。 - **估值情况**：与全球同行相比估值较低，H股目前反映的长期布伦特原油价格为65美元/桶，2025年预计股息/自由现金流收益率约为8%/14%[6]。 - **股价与目标价**：H/A股12个月目标价分别为HK$8.10/Rmb12.30（之前为HK$8.20/Rmb12.70），H股股价为HK$5.890，A股股价为Rmb8.2，H股上涨潜力为37.5%，A股上涨潜力为50%[6][8]。 - **盈利对油价敏感性**：在不同油价情景下，2025年预计总EBITDA在油价60 - 120美元/桶时分别为371,947 - 591,908百万人民币，且随着油价升高，对EBITDA的净正向影响在油价高于85美元/桶时缩小[8]。 2. **中国石化（Sinopec）** - **盈利数据**：2024 - 2026年预计EBITDA分别为203,256百万人民币、212,346百万人民币、234,679百万人民币，2024 - 2026年GS盈利预测修正分别为 - 3%、 - 4%、 - 3%[5]。 - **估值情况**：与全球同行相比估值有差异，预计将经历一段自由现金流（FCF）较弱时期，由于化工市场长期过剩和资本支出增加[12]。 - **股价与目标价**：H/A股12个月目标价分别为HK$4.50/Rmb5.60（之前为HK$4.80/Rmb6.10），H股股价为HK$4.38，A股股价为Rmb6.24，H股上涨潜力为2.7%，A股为下跌10.3%[12][14][15]。 - **盈利对油价敏感性**：在不同油价情景下，2025年预计总EBITDA在油价60 - 120美元/桶时分别为176,515 - 252,544百万人民币，在油价70 - 85美元/桶时，预计FCF比同行弱[14]。 3. **中国海洋石油集团有限公司（CNOOC）** - **盈利数据**：2024 - 2026年预计EBITDA分别为268,198百万人民币、263,099百万人民币、285,458百万人民币，2024 - 2026年GS盈利预测修正分别为1%、 - 1%、 - 1%[5]。 - **估值情况**：与全球同行相比估值仍然较低，当前股价反映的布伦特原油价格为57美元/桶，2025年预计自由现金流收益率和股息收益率均约为8%[10]。 - **股价与目标价**：12个月目标价为HK$23.50（之前为HK$23.30），股价为HK$18.12，上涨潜力为29.7%[10][12]。 - **盈利对油价敏感性**：在不同油价情景下，2025年预计总EBITDA在油价60 - 120美元/桶时分别为213,215 - 379,886百万人民币，油价高于85美元/桶时，高油价的净收益因特许权使用费增加而略有降低[11]。 （二）投资观点与风险 1. **中国石油（PetroChina）** - **投资观点**：对其H/A股评级为买入，认为在2025年将继续受益于70 - 85美元/桶的布伦特原油价格区间和健康的国内天然气价格[17]。 - **风险因素**：油价低于预期；天然气市场竞争加剧导致中期盈利逆风（如更大的合同天然气进口损失）[17][19]。 2. **中国石化（Sinopec）** - **投资观点**：对其A/H股评级为中性，因为预计其将因炼油利润率疲软和化工市场过剩而经历一段FCF较弱时期，更倾向于上游企业（如中国石油、中国海洋石油）[12][20]。 - **风险因素**：油价低于/高于预期或石油时间价差弱于/强于预期；炼油或化工利润率强于/弱于预期；进口液化天然气成本转嫁高于/低于预期[20][22]。 3. **中国海洋石油集团有限公司（CNOOC）** - **投资观点**：对其评级为买入，其现金流有望受益于70 - 85美元/桶的布伦特原油价格区间和强劲的产量增长，上游资产成本低且在全球同行中具有竞争力[24]。 - **风险因素**：油价低于预期；地缘政治风险；海上勘探与生产活动的运营风险；并购风险，特别是中海油集团天然气资产注入上市公司的潜在风险[24][26]。 三、其他重要内容 1. **估值方法** - **中国石油（PetroChina）**：12个月目标价基于部分加总（SOTP）方法，勘探与生产（E&P）板块采用50%现金流折现（DCF）+50%企业价值/债务调整后现金流（EV/DACF）估值，对E&P估值的50%混合部分使用3.5倍2025年预期EV/DACF倍数，炼油与化工、营销板块采用3.5倍2025年预期EV/EBITDA倍数，天然气板块采用4.0倍2025年预期EV/EBITDA倍数[18]。 - **中国石化（Sinopec）**：12个月目标价基于2025年预期EV/EBITDA（类似于所覆盖的区域下游炼油和化工股票），采用3.5倍目标倍数，计算价格目标时继续排除总收益中的库存损益，对A股应用35%的溢价（基于5年平均值）[21]。 - **中国海洋石油集团有限公司（CNOOC）**：12个月目标价基于2025年预期部分加总（SOTP）和EV/DACF估值的50%/50%混合，采用3.0倍2025年预期EV/DACF目标倍数[25]。 2. **高盛相关情况** - **利益冲突披露**：高盛在过去12个月已收到或预期未来3个月将收到中国石油、中国石化、中国海洋石油的投资银行服务报酬，与这些公司存在多种业务关系，包括投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务等，并且在这些证券上做市[33]。 - **评级分布**：高盛全球股票覆盖范围内，买入评级占49%，持有评级占34%，卖出评级占17%；在某些区域投资名单中买入评级占63%，卖出评级占40%[36]。 - **其他披露**：包括分析师薪酬部分基于高盛盈利能力（包含投资银行收入）、分析师及其相关人员禁止持有覆盖公司证券、非美国分析师可能不受美国金融业监管局（FINRA）某些规则限制等[49]。还包括在不同国家和地区的监管披露，如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度等地区关于研究报告使用对象、分析师注册情况、高盛持股情况等的披露[50]。