**行业与公司** * 行业：全球石油市场 [2] * 公司：高盛 (Goldman Sachs) 及其研究部门 [3][13][15] **核心观点与论据** **1. 价格预测：油价将于2026年第四季度触底** * 预测布伦特原油和WTI原油价格将在2026年第四季度分别跌至每桶60美元和56美元的低点 [5] * 价格下跌的主要驱动因素包括：地缘政治风险溢价消退，以及因经合组织商业库存增加导致公允价值下降 [5] **2. 供需平衡展望：2026年过剩，2027年下半年重回短缺** * 预计2026年全球石油市场将出现**230万桶/日**的供应过剩（供应107.8 mb/d，需求105.5 mb/d）[15] * 预计2027年下半年将恢复供应短缺，全年供应过剩收窄至**90万桶/日**（供应107.5 mb/d，需求106.6 mb/d）[15] * 经合组织商业库存预计在2026年增加**40万桶/日**，2027年增加**20万桶/日** [15] **3. 供应端预测** * **全球供应**：预计2025年增长**310万桶/日**至106.0 mb/d，2026年增长放缓至**180万桶/日**至107.8 mb/d，2027年小幅下降**30万桶/日**至107.5 mb/d [15] * **非OPEC（不含俄罗斯）**：2026年增长**90万桶/日**至62.4 mb/d，主要由美国（+60万桶/日）、加拿大（+20万桶/日）和拉丁美洲（+70万桶/日）驱动 [15] * **俄罗斯**：预计产量持续下降，2026年下降**30万桶/日**至10.1 mb/d，2027年再下降**50万桶/日**至9.6 mb/d [15] * **OPEC**：预计2026年供应增长**130万桶/日**至35.3 mb/d，其中沙特原油产量增长**70万桶/日**至10.2 mb/d [15] **4. 需求端预测** * **全球需求**：预计2025年增长**80万桶/日**至104.3 mb/d，2026年增长**120万桶/日**至105.5 mb/d，2027年增长**120万桶/日**至106.6 mb/d [15] * **经合组织需求**：增长疲软，2026年仅增长**20万桶/日**至46.1 mb/d [15] * **非经合组织需求**：为主要增长动力，2026年增长**100万桶/日**至59.4 mb/d [15] * **主要国家**：中国需求预计在2026-2027年保持平稳，约为16.9 mb/d；印度需求预计2026年增长**30万桶/日**至6.0 mb/d [15] **5. 市场风险与影响因素** * 价格面临双向风险，但**上行风险偏大** [11] * 受制裁的原油在海上激增，对经合组织商业库存构成压力 [8] * 公允价值的计算基于经合组织商业库存（作为需求天数）、利率、长期供需、高盛顶级项目成本曲线和闲置产能估算 [7] **其他重要内容** * 报告性质为研究分析，不构成个人投资建议，投资者应结合自身情况决策 [3][35] * 报告作者（Daan Struyven, Yulia Grigsby）证明所表达观点均为个人观点，未受公司业务或客户关系影响 [17] * 高盛可能与报告涉及的公司存在投资银行业务等关系，其交易部门可能作为主体交易相关证券 [18][30] * 分析师薪酬部分基于高盛整体盈利（包括投行收入） [19] * 报告为全球发布，在不同司法管辖区由不同的高盛实体分发 [25]

行业与公司 * 行业：全球原油市场，特别是受制裁原油（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）的贸易流动[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[1] 核心观点与论据 * **核心观点：全球原油过剩未导致价格下跌的关键原因在于库存结构** 全球原油市场存在估计为**1.5百万桶/日**的过剩，但布伦特油价在**2026年**年初并未持续下跌[5] 一个关键原因是，大部分过剩以受制裁原油在海上库存增加的形式体现（即“滞留海上”），而定价中心的经合组织（OECD）陆上商业库存保持稳定[1][5] * **核心观点：受制裁原油海上库存显著增加** 来自俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的受制裁原油海上库存同比增加了约**130百万桶**，目前达到**375百万桶**[9] 这推动了全球可见原油库存同比增幅的**三分之一**[9] * **核心观点：受制裁原油供需失衡** **2025年**，受制裁原油的需求（进口）比供应（出口）低**0.5百万桶/日**[12] 供应方面，出口同比增长**0.3百万桶/日**至**6.0百万桶/日**[12] 需求方面，进口同比下降**0.2百万桶/日**至**5.5百万桶/日**，原因包括：布伦特油价**2025年**年均同比下跌**14%** 支持了对非折扣原油的需求、购买制裁原油的间接成本可能因新政策而上升、部分买家可能等待更深的折扣或制裁解除、部分中国独立炼厂可能在**2025年**底用尽进口配额[13][14] * **核心观点：不同国家受制裁原油流动趋势分化** * **俄罗斯**：海上原油库存（俄罗斯原油在途量）在**2025年**底升至约**160百万桶**，因印度进口从**2025年第一至第三季度**平均**1.6百万桶/日**降至**1.3百万桶/日**，近期因中国进口回升而趋于稳定[17][20] * **伊朗**：海上原油库存（伊朗原油在途量）在**2026年**初升至约**160百万桶**，因中国从**2025年10月**到**2026年1月**减少购买，近期因中国进口回升而趋于稳定[21][22] * **委内瑞拉**：海上原油库存（委内瑞拉原油在途量）正在下降，因快速增长的进口超过出口**0.3-0.4百万桶/日**，当月至今进口速度达**1百万桶/日**，出口恢复至**2025年**平均**0.8百万桶/日**[28][33][34] * **核心观点：库存结构变化带来双向价格风险** 基于经合组织陆上库存的定价框架，在保持全球过剩不变的前提下：[44][48] * 若受制裁出口以**1百万桶/日**的速度在海上堆积**12个月**，将使布伦特油价峰值提高**8美元**（相较于这些原油全部抵达陆地的反事实情况） * 若海上原油库存减少**100百万桶**（由增量原油抵达陆地驱动，例如制裁解除），将使油价降低**3-4美元** 其他重要内容 * **市场影响与关联**：印度从俄罗斯原油转向核心欧佩克（伊拉克、科威特、沙特、阿联酋）的进口，有助于解释迪拜近期价差（timespreads）在年初的复苏[18] 亚洲对中东未受制裁原油的拉动以及稳定的经合组织商业库存，意味着欧佩克8+从**4月**起逐步解除减产的风险在增加[18] * **未来展望与假设**：公司的平衡表假设全球库存积累的结构在**2026年**正常化，具体为海上原油在全球原油积累中的份额从**2025年**的**47%** 降至**2026年**的**21%**[36][39] 存在一些因素可能使该份额保持在**20%** 以上，例如印度可能进一步将俄罗斯原油进口从**1.3百万桶/日**降至**0.7-0.9百万桶/日**[43] 若俄乌或伊朗达成协议解除制裁，海上原油份额可能低于**20%** 甚至转为下降[41] * **数据来源**：分析主要基于Kpler、国际能源署（IEA）和高盛全球投资研究的数据[4][7]

**行业与公司** * 行业：全球原油市场，特别是与地缘政治风险（伊朗局势）相关的石油市场分析 [1] * 公司：摩根士丹利 (Morgan Stanley) 研究部门发布的研究报告 [5] **核心市场观点与论据** * **近期油价上涨由地缘政治风险驱动，而非现货市场紧张**：本周油价上涨的同时，反映现货紧张程度的指标（如 Brent M1-M2 价差、Brent DFL、Brent CFD）均走弱，而风险逆转期权（risk-reversal）则大幅走阔，接近2022年初俄乌冲突时的峰值，表明市场在为地缘政治尾部风险定价，而非反映即期供应短缺 [1][10][12][13][14][15] * **基本预测（基准情景）油价将向约60美元/桶回落**：核心观点认为，随着风险溢价消退和供需平衡转弱，布伦特油价将向约60美元/桶的水平回落 [1][61] * **上调近期油价预测，但维持全年走软预期**：将2026年第二季度布伦特油价预测从57.5美元/桶上调至62.5美元/桶，第三季度从57.5美元/桶上调至60.0美元/桶，但维持第四季度及之后60.0美元/桶的预测 [5][6] * **供需基本面依然疲软，预计将出现过剩**：尽管1月供应因临时中断而趋紧，但预计将逆转，且OPEC+产量在2月预计将环比反弹约120万桶/日，导致2026年上半年和下半年分别出现约250万桶/日和140万桶/日的原油过剩 [57] * **中国库存需求是关键平衡机制**：过去六个月，中国隐含原油库存平均增加约80万桶/日，在价格上涨和现货升水（backwardation）走阔的环境下，这种自主性库存积累可能会放缓，从而抵消部分供应中断的影响 [32][36][37] * **霍尔木兹海峡持续关闭并非核心情景**：认为发生此情景的门槛很高且可能性极低，因其对伊朗自身经济损害巨大，且美国及其盟友有强大的军事能力维持航道通行 [16][17] **四种伊朗局势情景分析** * **情景1：无供应中断（风险溢价消退）** * 可能性：有意义的可能性（参考情景）[26] * 影响：伊朗出口和地区航运不受影响，当前约7-9美元/桶的地缘政治风险溢价将消退 [21][22][26] * 价格影响：布伦特油价回落至60美元中低位/桶 [22][26] * **情景2：有限打击与短期物流摩擦** * 可能性：有意义的可能性 [36] * 影响：可能造成0至50万桶/日的供应中断，持续1-3周，沙特和阿联酋的闲置产能足以抵消 [30][31][36] * 价格影响：布伦特油价可能短暂冲高至70美元中高位/桶，随后恢复正常化至60美元中低位/桶 [36][38] * 平衡机制：中国库存需求放缓是关键平衡机制 [36] * **情景3：局部伊朗出口中断（无航运受损）** * 可能性：低概率升级 [43] * 影响：伊朗出口减少80-150万桶/日，持续4-10周 [43][44] * 价格影响：介于情景2和情景4之间 [43] * 平衡机制：沙特和阿联酋的闲置产能以及中国库存需求放缓可提供缓冲 [46] * **情景4：船队生产力冲击（航运受损）** * 可能性：尾部风险 [50] * 影响：主要机制是油轮延误导致有效航运能力下降，相当于全球原油供应短暂收紧200-300万桶/日，持续数周 [49][50][52] * 价格影响：类似于2022年初的市场反应，但持续时间可能显著缩短 [50][53] * 平衡机制：将考验沙特和阿联酋闲置产能的极限，并需要中国库存需求大幅放缓来平衡 [53] **其他重要数据与信息** * **当前市场数据**：报告期内，布伦特油价上涨约3.1美元/桶至约71.8美元/桶，WTI上涨约3.5美元/桶至约66.4美元/桶，迪拜油价上涨约3.7美元/桶至约70.7美元/桶 [13] * **霍尔木兹海峡流量**：每日约有1500万桶原油和500万桶石油产品通过霍尔木兹海峡运出 [19] * **全球航运规模**：全球原油和凝析油海运量目前约为每日320亿吨-英里，其中约110亿吨-英里源自霍尔木兹海峡后方地区 [49] * **价格预测区间**：2026年第二季度布伦特基准预测为62.5美元/桶，看跌情景为52.5美元/桶，看涨情景为90.0美元/桶 [64]

高盛原油研究电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：全球原油市场 * 涉及公司/组织：高盛（研究发布方）、OPEC+（特别是沙特阿拉伯、阿联酋、科威特）、伊朗、俄罗斯、美国、加拿大、巴西、哈萨克斯坦、委内瑞拉、伊拉克、中国[2][8][28][29][37][38][50][56][71] 核心观点与论据 价格预测调整 * 将2026年第四季度（预计的周期底部）的布伦特/WTI油价预测上调6美元，至每桶60/56美元[2][9] * 尽管维持2026年全球供应过剩230万桶/日的预测不变，但上调价格预测的原因是OECD商业原油库存低于预期[2][9][18] * 预测布伦特油价将从2027年开始回升，2027年平均价格为每桶65/61美元，到2027年12月恢复至每桶70/66美元[2][43] * 长期（2030年）布伦特/WTI油价预测维持在每桶75/71美元，高于远期价格[2][45] * 预测2026年布伦特油价将下跌11美元至每桶60美元，这反映了：1) 假设地缘政治紧张局势缓解，6美元的风险溢价逐渐消退；2) 随着OECD库存上升，公允价值价格下跌5美元[12] 供需与库存分析 * 维持2026年全球原油供应过剩230万桶/日的预测，前提是无重大供应中断且俄乌战争持续[2][28] * 2026年过剩源于供应强劲增长（180万桶/日）超过稳健的需求增长（120万桶/日）[28] * 现在假设2026年全球库存增加量中只有19%体现在OECD商业库存中（之前为27%），相当于OECD商业库存以每日40万桶的速度增加[2][19] * 同时，现在预计25%的过剩将表现为俄罗斯/伊朗原油在海上积压，因为受制裁原油的需求短缺可能会持续[2][19] * 当剔除预计积压在海上的伊朗/俄罗斯产量后，230万桶/日的全球过剩将缩小至170万桶/日[20] * 由于OECD库存未增加，现在预计OPEC8+将在2026年第二季度逐步提高产量，假设沙特原油产量从2月的每日1010万桶增至6月的每日1023万桶[2][37][40] * 预计2027年全球供应将小幅下降30万桶/日，主要由俄罗斯产量下降40万桶/日引领（假设战争和制裁持续）[44] * 预计2026年需求增长为120万桶/日，2027年也为120万桶/日[28][78] * 对2026年需求的预测下调了20万桶/日，反映了对2025年IEA需求估计（如俄罗斯）的下调以及2026年亚洲（如中国）增长略微疲软[38] 地缘政治风险情景分析 * 风险是双向的，但倾向于上行，地缘政治和持仓都意味着净上行风险[62] * **伊朗供应中断100万桶/日**：假设伊朗供应持续减少100万桶/日（相当于其原油出口的一半），在此情景下，预计布伦特油价在2026年第四季度/2027年平均为每桶68/72美元[2][65][67][69] * **俄罗斯制裁加剧**：假设俄罗斯产量下降趋势因制裁加剧（或乌克兰对俄能源基础设施的攻击）而加速，且更大比例的俄罗斯原油供应在海上积压，在此情景下，预计布伦特油价在2026年第四季度/2027年平均为每桶69/72美元[71] * **伊朗制裁解除**：假设伊朗原油产量逐步增加50万桶/日，且伊朗海上原油库存逐步减少1亿桶，在此下行情景下，预计布伦特油价在2026年第四季度/2027年平均为每桶56/60美元[71] * **俄罗斯制裁解除**：假设俄罗斯液体产量逐步恢复至每日1100万桶，且俄罗斯海上原油库存逐步减少1亿桶，在此下行情景下，预计布伦特油价在2026年第四季度/2027年平均为每桶52/58美元[71] * 霍尔木兹海峡若持续完全关闭，其带来的能源价格上涨的经济成本表明这种情况是极小概率事件[2][57] * 若海峡流量假设下降50%持续一个月，并在随后11个月保持下降10%，布伦特油价可能跳涨至每桶100美元左右的峰值，随后风险溢价和价格缓和[57] 区域供应动态 * **美洲**：上调美国、加拿大和巴西的供应预测，反映了持续的超出预期，以及价格上涨对美国页岩油产量的提振[34][37] * 美国/巴西/圭亚那/加拿大/阿根廷的液体供应在1月份同比增长了250万桶/日[37] * 预计美国液体供应在2026年12月较2025年12月增长29万桶/日，其中NGL贡献18万桶/日，原油贡献11万桶/日[39] * 估计当布伦特油价高于每桶70美元时，每上涨10美元，美国页岩油产量增长（相对于潜在趋势）将在12个月内加速20万桶/日；当布伦特油价在50-70美元时，这一提振将升至每10美元50万桶/日[39] * **OPEC核心国家**：上调沙特阿拉伯、阿联酋和科威特（这三个国家拥有显著闲置产能）的供应预测[34][37] * **其他地区**：下调哈萨克斯坦、委内瑞拉、伊朗和伊拉克的2026年供应预测，原因是实际产量未达预期[29] * 认为1月份哈萨克斯坦和委内瑞拉的供应中断大多是暂时的[2][30] 其他重要内容 * 布伦特油价年初至今已上涨11美元至每桶71美元，原因是与伊朗相关的供应担忧推动了持仓从低位的复苏以及风险溢价，同时OECD定价中心的库存并未增加[8] * 提出了一个**更高持仓**情景：假设净管理资金占未平仓合约的百分比在4个季度内逐步上升4个百分点（例如，如果投资者向硬资产的轮动延伸至原油），在此情景下，预计布伦特油价在2026年第四季度/2027年平均为每桶67/70美元[71] * 伊朗原油产量在过去5年增加了140万桶/日，过去一年稳定在每日350万桶左右[50] * 伊朗出口其国内原油产量的一半（主要运往中国），几乎全部通过海运出口，且高度集中在哈尔克岛出口终端，占伊朗海运出口的90%以上[53] * 霍尔木兹海峡对全球近2000万桶/日或五分之一的石油产量至关重要，去年沙特阿拉伯、伊拉克和阿联酋共同通过霍尔木兹海峡出口了1330万桶/日的石油，中国是主要目的地[56] * 公允价值估计汇总了1个月/36个月期差和36个月期货的公允价值估计，期差的公允价值估计使用OECD商业库存作为需求天数（未来1-4个月）和利率，36个月期货的公允价值估计依赖于长期需求、长期供应、高盛顶级项目成本曲线和闲置产能估计[6][15]

行业与公司 * 行业：全球原油市场 [1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）作为研究发布方 [3][78] 核心观点与论据 * **地缘政治风险支撑油价**：布伦特原油价格上周上涨3美元/桶，市场正在消化美伊谈判的影响 [3] * 尽管双方称会谈积极，但美国对更多伊朗油轮实施制裁，并建议美国船只避开伊朗水域 [3] * Polymarket预测市场显示，截至6月30日美国打击伊朗的概率约为56% [3] * 看涨期权隐含波动率偏斜（针对油价飙升的保险市场溢价）进一步上升至2025年6月17日以来的最高水平 [3] * 布伦特原油3个月期期货到期价格高于70美元/桶的期权隐含概率为26%，远高于12月底的11% [3] * **全球库存增长放缓，供应中断超预期**：1月全球可见库存仅增加0.5百万桶/日，较过去90天的1.4百万桶/日增幅放缓 [3] * 估计1月全球总库存（包括“不可见”库存）增加1.6百万桶/日，比1月平衡预期低2.0百万桶/日，主因是经合组织以外地区（受哈萨克斯坦、委内瑞拉和美国供应中断影响）的库存增幅低于预期 [3] * **受制裁石油进口回升，但海上浮仓仍高**：过去两周，俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的石油进口量增加了0.8百万桶/日（或10%），但受制裁石油的海上浮仓量仍然高企 [3] * 委内瑞拉原油进口量达到7年高点，亚洲采购增加，但出口量仍比去年11月水平低0.2百万桶/日 [3] * 俄罗斯石油海上浮仓量仍接近历史高位，尽管对印度和中国的出口年初至今下降1.2百万桶/日，但俄罗斯1月产量和总出口量反弹，实现了显著流向重定向 [3] * 美国关税压力和充足的替代供应，使俄罗斯对印度的石油出口在过去一个月相比2025年平均水平下降了超过1.0百万桶/日 [3] * **投资者头寸变化解释部分油价上涨**：油价亦受到近期投资者轮动至硬资产（包括大宗商品）的支撑，估计年初至今头寸的增加解释了约6美元/桶的原油价格上涨 [7] * 原油净管理资金占未平仓合约的百分比年初至今增加了2.6个百分点，这通常在短期内导致布伦特油价上涨近10% [6] * **预计供应中断为暂时性**：仍预计1月的供应中断是暂时的 [7] * 尽管CPC终端的石油出口在2月可能比正常水平低0.3百万桶/日，但雪佛龙保持了其在哈萨克斯坦Tengiz油田2026年的产量目标不变 [7] * **美印贸易协议影响俄油流向**：美国和印度达成了临时贸易协议的“框架”，据称印度以降低俄罗斯石油购买为交换，将关税从50%降至18% [7] * 尽管新德里未宣布停止进口俄罗斯石油的计划，但路透社报道，在与美国的持续贸易谈判中，印度对俄罗斯原油的采购可能长期保持较低水平 [7] * **多空比率显示市场情绪**：石油多空比率上周跃升0.5个百分点至2.6个百分点，目前处于2024年5月1日以来样本的89百分位 [13] 其他重要数据与趋势 * **库存数据**：经合组织商业库存为2804百万桶，较上周减少3百万桶，较四周前减少24百万桶 [12] * 全球可见库存为7831百万桶，较上周增加41百万桶，较四周前增加11百万桶 [12] * **供应数据**： * 美国本土48州（除墨西哥湾）原油产量现报为11.1百万桶/日，较上周下降0.1百万桶/日，比预期低0.1百万桶/日 [12][13] * 加拿大液体产量现报为6.6百万桶/日，与预期一致 [12][27] * 俄罗斯液体产量现报为10.9百万桶/日 [12] * 伊朗原油产量现报为3.5百万桶/日 [12] * 伊拉克原油产量现报为4.3百万桶/日 [12] * 利比亚原油产量现报为1.3百万桶/日 [12] * **需求数据**： * 中国石油需求现报为17.1百万桶/日，比2月预期高0.1百万桶/日 [12][40] * 经合组织欧洲石油需求现报为13.3百万桶/日，较上周上升0.1百万桶/日，比预期高0.2百万桶/日 [12][13] * 全球可追踪石油需求现报比去年同期水平高0.9百万桶/日 [38] * **价差与波动率**： * 布伦特原油1个月/36个月期价差与其库存隐含公允价值的差距扩大至-5个百分点，处于2005年以来样本的33百分位 [46] * 布伦特原油隐含波动率与其模型公允价值的差距为13个百分点 [12] * **新供应项目**：预计夏季前将有数个规模可观的新供应项目（不包括OPEC8+和美国本土48州原油）上线，例如巴西的Bacalhau（峰值198千桶/日）、沙特阿拉伯的Jafurah（NGL，峰值1084千桶/日）、巴西的P-78（峰值180千桶/日）等 [24] * **运输与炼油**： * 过去14天，运输中的石油增加了2.9百万桶/日，可能因买家在地缘政治不确定性升高时寻求确保石油供应 [20] * 欧佩克8+原油和凝析油海运净出口同比增长1.4百万桶/日 [31] * 各地区净炼油利润率小幅下降 [60] * 欧洲柴油利润率保持高位 [61] * 油轮运费率保持高位 [63]

行业与公司 * 行业：全球炼油与成品油市场 [1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队 [1] 核心观点与论据 核心观点：成品油裂解价差将长期保持高位 * 预计2026年柴油和汽油裂解价差将比2013-2019年平均水平高出5-15美元/桶 [2] * 2025年美国柴油裂解价差（对比布伦特原油）同比上涨5美元/桶（+20%），达到28美元/桶，比2013-2019年平均水平高出近75% [6] * 尽管2025年原油价格下跌14%，但成品油裂解价差走强，支撑了成品油需求 [6] 驱动因素：高开工率与强劲需求 * 引入新的成品油裂解价差模型，基于库存、炼厂开工率、运费和区域炼油成本进行预测 [2][23] * 预计2026年全球炼油开工率将升至历史70百分位以上，因0.4百万桶/日的净产能增加无法满足0.9百万桶/日的成品油需求增长 [2] * 全球炼油开工率每增加1个百分点，预计将使美国柴油裂解价差增加0.8美元/桶，汽油裂解价差增加0.3美元/桶 [25] * 预计2026年成品油需求增长1.3百万桶/日，而全球闲置炼油产能有限 [7] 区域利好因素 * **美国**：预计2026年柴油和汽油裂解价差（对比布伦特）将分别达到31美元/桶和18美元/桶，因更严格的可再生燃料掺混要求可能进一步推高RIN成本 [2][41] * **欧洲**：预计2026年柴油/汽油裂解价差分别为23美元/桶和13美元桶，略高于远期价格，原因包括计划中的炼厂关闭（如德国第一季度）以及对俄罗斯原油所炼产品的进口禁令 [2][42] * **亚洲**：预计2026年柴油/汽油裂解价差平均为19美元/桶和8美元/桶，原因包括中国独立炼厂面临财政压力、中国政策推动从成品油转向石化产品生产导致出口减少，以及印度新炼油产能增加可能延迟 [2][43] 2027年展望：适度回调 * 预计2027年全球成品油裂解价差将小幅下降，因印度等新兴市场炼油产能增长以及库存恢复至季节性常态 [2] * 预计2027年美国/欧盟柴油裂解价差将降至27/19美元/桶，汽油裂解价差降至16/11美元/桶，与远期价格大致一致，但仍高于2013-2019年平均水平 [2][44] 风险：偏向上行 * 上行风险包括：新兴市场产能增加持续延迟、俄罗斯炼油运行中断、高开工率下非计划停工风险增加、以及原油在途库存持续快速累积导致运费更高 [2][50] * 若2026年炼厂非计划停工比2025年增加一倍，美国柴油/汽油裂解价差将比基线预测高出6/2美元/桶 [52][58] * 若俄罗斯成品油出口今年下降1百万桶/日，美国柴油/汽油裂解价差将比基线预测高出9/1美元/桶 [54][58] * 伊朗局势若升级，可能通过引发预防性中质原油补库（从炼厂抽走原油）和进一步推高油轮运费，给裂解价差带来中等上行风险 [60] 其他重要内容 2025年回顾与经验 * 2025年美国及欧盟柴油和汽油裂解价差（对比布伦特）比2025年初展望的预期高出2-4美元/桶，因石油需求比预期高0.2百万桶/日，而运营炼油产能因新增产能延迟和墨西哥、尼日利亚、印度项目爬坡令人失望而比预期低0.3百万桶/日 [12] * 过去两年非计划停工增加了一倍，在俄罗斯炼厂遭无人机袭击后尤其加速，进一步挤压了运营炼油产能 [12] * 2025年平均运费比预期高出近1美元/桶（25%），因OPEC+原油回归、地缘政治冲击以及对受制裁供应的压力增加，推动在途原油库存创历史新高 [12] * 俄罗斯和中国成品油出口在2025年底合计下降近1百万桶/日，支撑了年底的裂解价差反弹 [16][17] 库存与运费状况 * 2026年初，全球可见汽油和柴油库存起点较低，比季节性平均水平低约7% [19] * 预计2026年平均清洁（成品油）油轮运费将增加1.6美元/桶，至6.3美元/桶 [35] * 2022年后的平均清洁油轮运费几乎是2022前水平的两倍 [36] * 船舶拆解率处于14年低点 [36] 模型关键发现 * 成品油库存是解释裂解价差的关键变量，柴油裂解价差在库存低时对库存变化的反应更强烈（非线性效应） [24] * OECD商业柴油库存增加10百万桶（2%），会使美国柴油裂解价差上升1.3美元/桶；OECD商业汽油库存增加10百万桶（2.5%），会使美国汽油裂解价差上升1.2美元/桶 [24] 产能变化具体预期 * 预计2026-2027年主要新增产能（如印度多个项目）按时启动的可能性不大 [69][70] * 预计2026-2027年将有多个产能超过50千桶/日的炼厂关闭（如阿塞拜疆、巴林、泰国、德国） [70] * 过去5年，因欧洲和美国西海岸更严格的ESG法规、美国老旧炼厂（平均年龄超过50年）运营成本不经济以及长期石油需求不确定性，多个OECD炼厂已关闭 [31]

行业与公司研究纪要要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：全球石油与天然气行业，具体涵盖原油、炼油及成品油（汽油、柴油/瓦斯油、航空燃油/煤油）市场 [1] * 公司：花旗研究（Citi Research）发布的行业监测报告，未特指具体上市公司 [1][6] 核心观点与论据 原油价格：地缘政治主导，短期看涨但波动剧烈 * 核心观点：原油价格走势主要由地缘政治驱动，特别是美伊局势和美国总统特朗普的行动，短期（0-3个月）看涨，花旗目标价为布伦特原油70美元/桶 [1][8] * 价格波动：布伦特油价在2025年12月中旬至2026年1月初曾数次跌破60美元/桶，随后飙升至日内高点71.9美元/桶，后又回落至约66美元/桶，报告撰写时反弹至69美元/桶 [8] * 主要驱动因素： * **美伊谈判**：局势反复不定，原定周五的会议一度被取消后又可能举行，导致价格最新一轮上涨，市场对上行风险保持担忧 [1][2][8][9] * **美国诉求**：要求伊朗移除400公斤高浓缩铀库存、接受核查、放弃铀浓缩；控制导弹；减少代理人势力 [2][10] * **伊朗立场**：愿意就核问题谈判，但不愿谈导弹和代理人问题；在核问题上，可能同意前两项，但不愿正式放弃未来再次浓缩的权利 [10][12] * **市场情绪**：原油期货曲线呈现现货升水（backwardation），看涨期权偏斜（call option skew）保持高位，表明市场参与者仍担心价格上行风险 [2][11] * 其他供应因素： * **OPEC+供应收紧**：出口量从2025年四季度初的3100万桶/日高点降至2026年1月的2900万桶/日，其中受制裁国家减少120万桶/日，哈萨克斯坦物流中断减少40万桶/日 [14] * **利比亚局势**：卡扎菲之子赛义夫去世可能改变国内政治动态，或使石油行业趋于稳定，甚至将产量提升至120万桶/日以上，但也可能引发新的内部紧张和供应中断 [13] * **印度采购俄油**：若印度因美印贸易协议减少购买俄罗斯石油（进口量已从2025年10月的高于200万桶/日降至2026年1月的低于100万桶/日），将减少俄罗斯石油的有效供应，并对迪拜品质原油价格构成额外支撑 [2][23] * 美国库存与天气：极寒天气导致美国商业原油库存上周减少350万桶至4.203亿桶，较去年同期低350万桶，较2020-2024年季节性平均水平低2140万桶，反映了取暖需求、炼厂活动受影响以及原油生产因冻结而中断 [3][54][62] 炼油毛利：预计将进一步压缩 * 核心观点：炼油毛利虽高于2025年末水平，但预计将进一步压缩 [4][17] * 压缩原因： 1. **潜在的原油供应中断或采购转移**：如印度减少购买俄罗斯石油，炼厂需购买更多类似迪拜品质的中质原油，可能推高其价格并挤压炼油利润 [4][17][22] 2. **更高的炼能增长和可用性**：2026年炼能增长预计约为70万桶/日，而2025年基本持平甚至负增长；俄罗斯炼厂运营可能从2025年受乌克兰袭击的影响中（部分）恢复，增加产品出口；若俄罗斯原油销售遇阻，可能将未售原油转向自家炼厂加工成产品出口，进一步压缩全球炼油毛利 [4][17][26][27][33] 3. **汽油基本面相对中质馏分油更为宽松**：汽油裂解价差疲软拖累整体炼油毛利 [4][17][20] * 结构性差异：生产更多汽油的流化催化裂化（FCC）装置的毛利将继续低于生产更多中质馏分油的加氢裂化装置 [37] 成品油市场：汽油疲软，中质馏分油（柴油/航煤）受支撑 * **汽油**： * 核心观点：裂解价差疲软，是拖累炼油毛利的主要因素 [1][5][31] * 论据：库存激增，从2025年10月末接近5年区间低点，升至目前接近5年区间高点，特别是在美国 [5][8][35]；美国汽油库存上周增加70万桶至2.579亿桶，较去年同期高680万桶，较2020-2024年季节性平均水平高710万桶 [56][64] * **柴油/瓦斯油**： * 核心观点：裂解价差受到相对紧张的库存和地缘政治风险支撑 [1][5][31] * 论据：库存仍低于5年平均水平 [1][35]；美国柴油库存上周减少560万桶至1.274亿桶，但较去年同期仍高890万桶 [59][63]；对中东地缘政治中断更为敏感，因该地区瓦斯油净出口量约为110-130万桶/日，占中东以外全球需求的约5% [5][41][42] * **航空燃油/煤油**： * 核心观点：裂解价差受到需求增长支撑，库存按需求覆盖天数衡量接近5年平均 [5][41][50] * 论据：需求预计增长，尤其是亚洲的客运（亚太地区引领增长）和货运增长 [41][45][46][48]；每航班燃油使用量上升，尽管每乘客燃油使用量下降，因客座率从2020年的65.2%回升至2025年的83.7% [50][53]；中东地区炼厂出口约50万桶/日，占中东以外全球需求的约6% [42] * **美国需求数据（截至2026年1月30日当周）**： * 成品油总表观需求：2135万桶/日，环比增68万桶/日（+3.3%），同比增28万桶/日（+1.3%） [67] * 车用汽油：815万桶/日，环比减60万桶/日（-6.9%），同比减17万桶/日（-2.1%） [67] * 馏分燃料油（柴油/取暖油）：431万桶/日，环比增24万桶/日（+5.9%），同比减29万桶/日（-6.3%） [67] * 航空煤油型喷气燃料：166万桶/日，环比增29万桶/日（+20.8%），同比减8万桶/日（-4.6%） [67] 其他重要内容 * 投资机会提示：价格飙升为生产商提供了对冲机会，因为冲突双方都不希望爆发全面冲突 [1] * 全球库存概览：上周全球主要贸易枢纽的商业和政府原油库存减少300万桶至11.464亿桶；全球成品油库存减少2830万桶至12.541亿桶 [54][55] * 报告性质：此为花旗研究发布的行业监测报告，包含分析师认证、重要披露和关联关系说明，并提示可能存在利益冲突 [6]

行业与公司 * 行业：全球原油市场 [1] * 公司/机构：摩根士丹利研究部 (Morgan Stanley Research) [5] 核心观点与论据 * **总体观点**：尽管2026年初油价表现强劲，但基本面数据不支持改变全年看跌的展望，预计市场将保持宽松，价格趋势向下 [1][11][48] * **近期价格驱动因素**：年初油价上涨由四个临时性因素驱动，均无长期影响 [11] * **供应中断**：哈萨克斯坦Tengiz油田火灾（导致CPC混合油出口峰值减少超过50万桶/日）、美国严寒天气（巴肯地区日产量减少8-11万桶，全月损失超100万桶）、委内瑞拉出口因美国制裁暂停（1月出口减少30-40万桶/日） [15][17][18] * **货币担忧**：主要经济体财政赤字和债务高企引发货币贬值担忧，投资者转向黄金等硬资产，油价/黄金比率处于1920年以来历史观察值的0.4百分位数（即99.6%的时间比率更高），接近100年低点 [27][29] * **中国大规模采购补库**：中国12月隐含原油库存增加估计达230万桶/日，吸收了大部分过剩供应，缓冲了价格下跌信号 [9][33] * **地缘政治风险溢价**：围绕伊朗和美国紧张局势（特别是霍尔木兹海峡风险），市场嵌入了约6-7美元/桶的地缘政治风险溢价 [3][39][53] * **基本面展望**：全球原油市场仍处于过剩状态，预计2026年全球原油库存将增加约7.3亿桶，略高于2025年约5.2亿桶的增幅 [51] * 年初估计12月过剩160万桶/日，1月扩大至240万桶/日，2-4月超过300万桶/日 [50] * 1月的供应中断将当月过剩暂时减少至130万桶/日，但这些中断预计将很快解决 [50] * 中国补库和海运中石油的增长在2025年吸收了大部分过剩，但2026年难以重复此规模，预计更多过剩将累积在价格敏感的大西洋盆地OECD库存中 [51][52] * **价格预测调整**：因预计地缘政治风险溢价将持续数周至数月，上调近期布伦特油价预测，但维持下半年及2027年展望不变 [5][12][54] * 将2026年第一季度预测上调5.0美元/桶至62.5美元/桶，第二季度预测上调2.5美元/桶至57.5美元/桶 [5] * 维持2026年第三季度57.5美元/桶、第四季度60.0美元/桶的预测不变 [5] * 预计随着库存增加，远期曲线将转向期货溢价，现货布伦特价格将在今年晚些时候跌破60美元/桶 [55] * 预计市场将在2027年重新平衡，2028年基本面可能显著好转 [56] 其他重要内容 * **模型与数据**：公司的供需模型经过改进，自2017年以来对全球库存变化的跟踪误差仅为约2.2亿桶（平均每天0.1百万桶），增强了识别原油过剩及其去向的信心 [49] * **库存与价差关系**：OECD商业原油库存（以前瞻需求天数表示）与布伦特日历价差在过去20年有稳定且强的相关性 [53][59] * 当前布伦特M1-M4价差（约1.64美元/桶）与历史库存关系所暗示的水平（约-0.7%的期货溢价）严重偏离，这进一步支持了当前价格中存在6-7美元/桶风险溢价的判断 [53] * **历史风险事件参考**：报告回顾了历史上市场担忧霍尔木兹海峡关闭的时期，显示尽管多次出现紧张局势，但海峡始终保持开放，原油流动未受长期中断 [40]

中国石油数据总结（2025年12月）关键要点 一、 涉及行业与公司 * 行业：全球及中国石油与天然气行业，涵盖原油开采、炼油、石化、成品油贸易等全产业链 [1][2] * 公司：中国国有炼油商（如中石化、中石油、中海油）、独立炼油商（如山东地炼）、国际石油公司（如俄罗斯石油公司、卢克石油）以及相关石化企业 [4][47][56][140] 二、 核心观点与论据 1. 总体石油需求与进口 * 中国12月表观石油需求同比增长+4%，实现连续8个月同比增长，全年（2025年）增长约+5% [1][3] * 增长主要由石脑油和航空煤油需求驱动，汽油需求也表现强劲 [1][3] * 12月原油进口量达到创纪录的**13.2百万桶/日**，环比增加**810千桶/日**，同比增长**2.0百万桶/日** [4][9][58] * 进口激增主要来自阿拉伯湾、巴西和俄罗斯的海运原油，国有炼油商借此增加战略石油储备注入 [4][59] 2. 炼油活动与库存 * 12月炼油厂开工率环比基本持平，尽管原油进口量高，但成品油出口配额短缺、季节性需求疲软以及增加库存注入的意愿抑制了开工率提升 [5] * 炼油商选择最大化石化原料（石脑油）收率，而非交通燃料，以供应2025年第四季度投产的新裂解装置 [5][47] * 12月中国原油库存以接近创纪录的速度增加，增加了**3130万桶**，这是自7月以来的首次显著积累 [6] * 2025年可观测原油库存增加了**7000万桶**，但隐含库存增加表明实际积累可能超过**1.5亿桶** [6][169] 3. 分产品需求分析 * **柴油**：12月表观需求环比基本持平（下降**20千桶/日**），同比下降**65千桶/日**（-2%）[13][18] 2025年全年需求同比下降1.6%，平均减少**70千桶/日**，主要受卡车电动化和液化天然气卡车替代的燃料转换影响 [15] 政府2025年投入**2000亿元人民币（285亿美元）** 用于柴油卡车和机械的以旧换新计划 [15] * **汽油**：12月表观需求环比持平，同比增长**145千桶/日**（+5%）[18][22] 2025年全年需求同比下降3%，主要受新能源汽车普及影响，国内新能源汽车渗透率已超过52% [19][20] 2026年国家新能源汽车补贴将从最高**7000美元/辆**降至**2100美元/辆**，可能减缓汽油需求被替代的速度 [20] * **航空煤油**：12月表观需求环比基本持平，但经调整（剔除国际航班加油计入出口的部分）后，11-12月需求仅下降**120千桶/日**（未经调整为**300千桶/日**），且调整后显示同比增长 [28][29][30] 2025年表观需求同比下降-1%，但经国际航班调整后同比增长+5% [33] 中国建议公民避免前往日本旅行，导致赴日中国游客同比减少45%，可能持续影响航班安排和航煤需求 [32] * **石脑油**：12月表观需求环比下降**40千桶/日**，但仍处于历史同期高位（**2.59百万桶/日**），同比增长**285千桶/日**（+13%）[46][52] 石脑油是2025年下半年中国石油需求增长的主要驱动力，全年消费同比增长+6% [48] 2025年中国新增**740万吨/年**蒸汽裂解产能，2026年计划再增**985万吨/年** [48] 政府计划对用于乙烯和芳烃生产的石脑油征收消费税，可能抑制未来石脑油需求增长 [49] * **液化石油气**：12月表观需求环比增加**90千桶/日**，接近历史同期高位 [40] 丙烷脱氢装置开工率从10月的70%回升至12月的75% [40] 2025年新增**260万吨**丙烷脱氢产能（低于2024年的460万吨），但行业普遍面临盈利能力不佳的问题 [41] 4. 生产、贸易与配额 * 12月中国原油产量环比下降**100千桶/日**，为2025年首次同比下滑 [55] * 成品油净出口环比下降**150千桶/日**，主要受汽油和航煤出口下降拖累 [73] 尽管11月柴油和汽油出口利润分别达到**+5.5美元/桶**和**+2.7美元/桶**（为2025年1月以来最高），但出口配额短缺限制了实际出口量 [73] * 2026年第一批清洁产品（柴油、汽油、航煤）出口配额为**1900万吨**，与2025年第一批持平 [104] 但配额结构发生变化，加工贸易配额占比升至35%（2021年为11%），有效降低了柴油和汽油的出口配额灵活性 [106] * 2026年已向独立炼油商发放两批原油进口配额，总计**1.32亿吨**，约占预期年度总额的70% [119] 5. 炼油利润与运营 * 12月国内柴油裂解价差升至**24.4美元/桶**，汽油裂解价差升至**16.8美元/桶**，均为年度高点 [125][126] 但2026年1月两者均大幅下跌 [128] * 12月中国炼油厂原油加工量环比下降**90千桶/日**，但同比增长**740千桶/日**（+5%）[66][138] * 国有炼油厂12月开工率下降3.4个百分点至**74.9%**，独立炼油厂开工率升至**56.2%**，为年内最高 [139][143] 2025年国有炼厂平均开工率为**77.9%**，同比提高1.7个百分点；独立炼厂平均开工率为**48.7%**，同比下降5.0个百分点 [141][143] 三、 其他重要内容 1. 地缘政治与制裁影响 * 2025年10月美国、英国和欧盟对俄罗斯石油公司（如俄油、卢克石油）的制裁扰乱了供应链，导致独立炼油商获得更多折扣俄罗斯原油（如ESPO混合原油折扣达**7.40美元/桶**），同时推高了非俄罗斯石脑油的成本 [4][50][61] * 美国外国资产控制办公室对日照港的制裁影响了中石化长江沿岸炼油厂的原油供应，导致其被迫降低开工率并动用库存 [140][168] * 中美关税争端增加了从美国进口液化石油气和乙烷的成本不确定性，促使中国蒸汽裂解装置转向石脑油作为原料 [41][83] 2. 结构性变化与政策影响 * 炼油商持续调整产品结构，降低交通燃料收率，提高石化原料收率 [151] 2025年航煤产量同比增长5%，而汽油和柴油产量分别下降4%和2% [153] * 新建一体化大型炼油厂（如裕龙炼化）设计上具有低柴油收率和高石脑油收率（高达40%）的特点，这一趋势将持续 [154] * 政府政策（如以旧换新补贴、消费促进政策、可能的石脑油消费税）将持续影响各油品需求及炼油商行为 [15][20][49][106] 3. 数据差异与来源说明 * 不同机构对中国石油需求的估计存在差异，2025年12月同比增幅估计在**220千桶/日**至**590千桶/日**之间，全年增长估计在+0.6%至+4.3%之间 [185] * 航煤和燃料油的出口数据包含为国际航班/船舶加油的部分，这扭曲了表观需求印象，需使用 Vortexa 等数据调整以反映真实需求 [29][36]

涉及的行业与公司 * 行业：中国石油与天然气行业[2] * 公司：中国海洋石油有限公司（CNOOC-A/H）、中国石油天然气股份有限公司（PetroChina-A/H）、中海油田服务股份有限公司（COSL）、杰瑞股份（Jereh）、中国石油化工股份有限公司（Sinopec）、恒力石化（Hengli Petrochemical）、桐昆集团（Tongkun Group）、上海石化（Shanghai Pet-A）、卫星化学（Satellite Chemical）、宝丰能源（Baofeng Energy）[2][4][5][9] * 国际公司：埃克森美孚（ExxonMobil）、雪佛龙（Chevron）、MODEC[2] 核心观点与论据 * **深海勘探机会**：美国深海勘探许可框架的加速以及南美和非洲深水/超深水油田的开发，吸引了市场关注[2] 全球领先的FPSO运营商MODEC管理层指出，与三年前相比，订单量显著增加，主要受南美和非洲深水/超深水油田勘探驱动[2] 圭亚那Stabroek区块是最大油田，由埃克森美孚（45%）、雪佛龙（30%）和中国海油（25%）共同开发，另有四个项目在建，预计2026至2030年间陆续投产[2] 中国海油、中海油服和杰瑞股份被视为深海勘探的潜在受益者[2] * **油价预测与供需展望**：瑞银在1月初将2026年油价预测下调2美元/桶至62美元/桶，但维持2027/28年70/75美元/桶的预测[3] 下调主要因预期2026年将出现190万桶/日的供应过剩，但预计情况将逐季改善[3] 预计供应过剩将在2026年第一季度达到顶峰，油价可能跌至60美元/桶，随后随着供需改善而企稳并逐步复苏[3] * **美国干预委内瑞拉的潜在影响**：若美国解除制裁，瑞银预计委内瑞拉产量将迅速恢复至100万桶/日，并可能进一步升至120-130万桶/日，这将给2026年的石油市场带来额外压力，但不太可能重塑供需格局[4] 中国石油巨头中石化和中国海油在委内瑞拉没有资产，而中石油在那里的油气资产仅占其总资产的一小部分[4] 中国进口委内瑞拉原油的进口商（通常约占总进口量的10%）主要是地方炼厂，它们可能转向俄罗斯原油等更便宜的替代品，因此影响可能有限[4] * **上调中国石油巨头目标价**：基于瑞银最新的油价预测，略微下调了中石油/中国海油2026年盈利预测[5] 鉴于近期石油和化工板块的重新评级，将中石油A股炼油和化工板块2026年EV/EBITDA从9倍上调至12倍，H股从8倍上调至10倍，而A股炼油厂平均为16.6倍[5] 因此，新的基于分类加总估值法的A/H股目标价分别为人民币14.0元/港元11.5元（原为人民币12.9元/港元10.3元）[5] 中国海油H股目标价定为港元30.0元（原为26.5元），基于5.1倍2026年EV/EBITDA（原为4.3倍），大致反映了当前全球石油巨头的平均水平；A股目标价定为人民币42元（原为37.1元），基于不变的40% A/H溢价[5] 仍看好中国石油巨头，因为：1）预计中期油价将复苏；2）这些石油公司盈利稳定，股东回报相对较高，A+H股平均2026年股息收益率为5.2%（高于海外同行平均的4.8%）[5] 估值方面，中国石油巨头平均交易于11/1.0倍2026年市盈率/市净率，低于海外同行的13/1.6倍[5] 其他重要内容 * **具体目标价与盈利预测调整**：中国海油A股新目标价人民币42.00元，较旧目标价上调13%，较最新收盘价有25%上行空间；2026年盈利预测下调3.5%至1274.91亿元人民币[7] 中国海油H股新目标价港元30.00元，较旧目标价上调13%，较最新收盘价有29%上行空间[7] 中石油A股新目标价人民币14.00元，较旧目标价上调9%，较最新收盘价有35%上行空间；2026年盈利预测下调1.9%至1617.58亿元人民币[7] 中石油H股新目标价港元11.50元，较旧目标价上调12%，较最新收盘价有32%上行空间[7] * **全球及中国石油公司估值对比**：数据显示，中国石油巨头（A/H股）的市盈率、市净率和EV/EBITDA估值普遍低于海外同行平均水平[8] * **A股炼化公司估值参考**：列出了恒力石化、桐昆集团等A股炼化及裂解装置公司的估值指标作为比较基准，其平均2026年EV/EBITDA为16.6倍[9] * **详细油价与供需预测**：附录提供了瑞银对布伦特和WTI原油价格从2022年至2028年的详细季度及年度预测，以及全球原油供需的详细预测数据[10][12] * **圭亚那Stabroek项目详情**：列出了Stabroek区块已投产项目的首次产油时间、达产时间、爬坡周期及盈亏平衡成本[13] * **主要风险提示**：中国油气行业风险包括：1）原油价格下跌或波动；2）储量和产能增长不及预期；3）主要石化产品价格下跌[14] 中石油目标价的主要风险包括：原油价格大幅波动、上游天然气门站价格管控加强导致进口天然气亏损大幅增加、国企改革弱于预期或大股东减持[15] 中国海油目标价的主要风险包括：全球GDP增长、季节性需求和库存水平预测的修正可能导致公司短期或长期盈利预测大幅调整、行业计划项目规模庞大带来的执行风险、天然气业务需求增长和价格改革可能不及预期的风险、资产分拆风险（包括但不限于估值低于预期、维持股权和战略控制能力弱于预期）以及自然灾害对其所有业务运营构成的风险[16]