**行业与公司** * 行业：欧洲石油与天然气行业，涵盖综合油气巨头、油田服务和勘探与生产三个子行业 [1] * 公司：涉及多家欧洲主要油气公司，包括TotalEnergies、Galp、Equinor、Shell、BP、Eni、Repsol、Neste、Saipem、Tenaris、Vallourec、Subsea 7、Ithaca Energy、Energean、Harbour Energy、Var Energi、Serica Energy、Aker BP、Kosmos、Tullow Oil、EnQuest等 [25][166][168] **核心观点与论据** * **行业策略偏好**：在2026年展望中，偏好顺序为油田服务 > 综合油气巨头 > 勘探与生产 [1][7][22] * 论据：基于60美元/桶的布伦特油价预测，上游自由现金流将受到挤压，对股东回报和资产负债表缓冲造成压力，压力程度排序为勘探与生产 > 综合油气巨头 > 油田服务 [1] * 论据：油田服务子行业受益于正面的营收增长，是软着陆的最有效缓冲，预计2026年欧洲油田服务营收同比增长5%，而综合油气巨头的油气产量增长在2026年及至2030年都接近持平 [1][9] * **增长作为软着陆缓冲**：在油价下跌环境中，增长（尤其是营收增长）是关键缓冲 [1][9] * 论据：在60美元/桶布伦特油价预测下（较2025年约68美元/桶形成超过10%的逆风），预计2026年EBITDA同比增长为：油田服务 +5% > 综合油气巨头 -4% > 勘探与生产 -10% [2][9] * 论据：预计行业资本支出将持平，进一步挤压自由现金流，从而影响股东现金回报，预计综合油气巨头股票回购同比下降近25% [2] * **综合油气巨头中的首选**：TotalEnergies是综合油气巨头中的首选，也是美国银行“2026年25只股票”之一 [3][7] * 论据：与综合油气巨头平均股价隐含约65美元/桶的长期油价相比，计算得出TotalEnergies的价值深度接近40美元/桶，存在定价错误 [3] * 论据：TotalEnergies通过其油气产量增长以及电力业务自由现金流的增长，能够实现盈亏平衡油价的快速有机下降 [3] * **有机增长缓冲**：Galp、TotalEnergies和Saipem在提供增长缓冲方面表现突出 [4] * 论据：预计2026年欧洲综合油气巨头平均油气产量增长约1%，其中Galp的增长率超过10% [4][36] * 论据：TotalEnergies的综合电力业务自由现金流即将迎来拐点，Saipem则受益于其海上积压订单的利润率持续扩张以及与Subsea 7合并的协同效应 [4][28] * **勘探与生产行业面临压力**：该子行业面临最严峻的商品价格下调冲击 [24] * 论据：对2026/27财年的EBITDA预测平均下调了20%/15%，许多勘探与生产公司仍持有高额债务，且现金流盈亏平衡点高于60美元/桶的布伦特油价预测 [24] * 论据：主要防御形式是高额股息收益率，但首选股Ithaca Energy也拥有匹配的资产负债表实力和资产深度 [24] * **油田服务行业优势**：该子行业拥有主要资产负债表实力和营收增长 [26][27] * 论据：首选买入评级股Saipem受益于2026年的营收增长，这因其接近创纪录的订单簿和创纪录的商业投标机会管道而风险较低 [26] * 论据：预计其利润率改善故事将持续至2030年，这将2026年的EBITDA增长放大至20%同比，而营收增长为5% [26][28] * 论据：Tenaris拥有约35亿美元净现金，这有助于其到2028年实现两位数的股东回报，并仍保留约20亿美元净现金 [27] **其他重要内容** * **宏观油价与炼油毛利**：报告基准预测2026年布伦特油价为60美元/桶，当前远期曲线定价约62美元/桶 [87][88] * 欧洲炼油毛利指标目前处于约12美元/桶的超常水平 [90] * 欧洲天然气储存量目前为72%，低于去年同期的82%，导致价格保持坚挺 [107][114] * **盈亏平衡油价与现金流**：2026年欧洲综合油气巨头有机盈亏平衡油价平均高于70美元/桶，其中Galp和TotalEnergies最低 [54][58] * 预计2026年综合油气巨头股票回购将削减约22%（基于60美元/桶油价）至约55%（基于50美元/桶油价） [60] * 2026年，预计综合油气巨头在分配后存在140亿美元的有机自由现金流赤字，计入营运资本变动和无机资本支出后，赤字为105亿美元 [62] * **资产负债表与评级**：综合油气巨头的信用评级分布在五个等级，Repsol和Eni最接近非投资级 [67] * 使用包含租赁负债和混合债券的资产负债率定义后，大多数公司的账面资产负债率显著增加，其中BP在2025年底的资产负债率超过40% [65][69] * **当前股价隐含的长期油价**：计算显示当前股价已隐含平均高于60美元/桶的长期布伦特油价，若计入可再生能源价值，TotalEnergies的隐含油价最低 [72][74] * **近期表现**：年初至今，在综合油气巨头中，Neste表现最佳；在油田服务公司中，Tecnicas表现最佳；在勘探与生产公司中，Ithaca Energy表现最佳 [155][158][160]

涉及的行业或公司 * 全球石油行业 [2] 核心观点和论据 * **EIA短期能源展望报告（STEO）更新偏空**：美国能源信息署（EIA）12月的STEO报告对市场前景看跌，预计2025年市场供需平衡将比之前预测宽松0.4百万桶/日，达到2.2百万桶/日，主要因需求基数下修和供应增加 [2] * **油价预测下调**：基于趋软的供需平衡，EIA预测布伦特原油价格将在2026年第一季度平均降至55美元/桶，并在2026年剩余时间维持在该水平附近，低于瑞银（UBS）预测的62美元/桶（2026年第一季度）和64美元/桶（2026年全年） [2] * **需求增长预测因基数效应而上调，但绝对需求下修**：EIA将2025年需求增长预测上调85千桶/日至1.1百万桶/日，将2026年需求增长预测上调174千桶/日至1.2百万桶/日，但这主要反映了2024年需求基数降低了289千桶/日（尤其是中东地区下调了310千桶/日）[3]；在绝对量上，2025年全球石油需求预测被下修203千桶/日至103.9百万桶/日，2026年被下修30千桶/日至105.2百万桶/日 [3] * **非OPEC+供应增长预测上调**：EIA将2025年非OPEC+供应增长预测上调20千桶/日至1.9百万桶/日，主要由墨西哥（+66千桶/日）和美国（+56千桶/日）推动 [4]；美国原油产量持续超预期，预计2025年增长接近0.8百万桶/日，总供应量预计增加370千桶/日至13.6百万桶/日 [4] * **OPEC+自愿减产执行情况**：2024年11月，承担自愿减产的八个国家原油总产量环比下降80千桶/日，略低于计划的99千桶/日调整量（含新补偿计划）[5]；其中俄罗斯产量环比下降150千桶/日，沙特阿拉伯下降100千桶/日，部分被哈萨克斯坦产量增加（+120千桶/日）所抵消 [5] * **OPEC+整体产量预期**：EIA预计OPEC+原油产量今年将增加113千桶/日，明年将下降91千桶/日 [5] 其他重要内容 * **美国供应活动数据**：2024年11月，美国钻井数环比下降3口，已钻未完井（DUC）数量环比下降28口，完井数环比增加7口 [4] * **油价下行风险有限**：报告指出，油价进一步下跌将受到OPEC+生产政策和中国持续建立库存的限制 [2] * **美国2026年供应增长预期下调**：2026年非OPEC+供应增长预测被下调33千桶/日至1.0百万桶/日，主要受美国增长预期下调44千桶/日至0.2百万桶/日驱动 [4]；美国原油供应预计在2025年达到13.6百万桶/日后，在2026年将温和下降至13.5百万桶/日 [4] * **OPEC+整体产量变化**：2024年11月，OPEC-9及其合作伙伴的原油总产量环比下降174千桶/日，至平均37.5百万桶/日 [5]；三个豁免国（伊朗、利比亚、委内瑞拉）的总产量环比基本持平 [5] * **报告性质与免责声明**：该报告由瑞银（UBS）伦敦分行分析师团队（Nayoung Kim, Henri Patricot, Joshua Stone）准备，包含大量法律免责声明、风险提示、分析师认证、评级定义以及在全球不同司法管辖区的分发限制说明，强调报告仅供参考，不构成投资建议，且UBS可能与所涉公司存在业务往来而产生利益冲突 [6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球石油市场、原油贸易、炼油行业 [1][2][3] * **公司/实体**： * **俄罗斯石油公司**：俄罗斯石油公司、卢克石油、苏尔古特石油天然气公司、俄罗斯天然气工业石油公司、鞑靼石油 [2][3][15][22] * **亚洲买家**：中国（中国石油、中国石化、中国海油、独立“茶壶”炼厂）、印度（印度石油公司、巴拉特石油、印度斯坦石油、信实工业、纳亚拉能源等） [2][5][18][27][28][33] * **其他买家**：土耳其、巴西、埃及、沙特阿拉伯等 [34][39][46][50] * **管道运营商**：里海管道财团 [2][57] 核心观点与论据 * **俄罗斯原油出口在制裁后表现出韧性**：尽管10月制裁将俄罗斯石油公司和卢克石油列入SDN名单，且过渡期于11月21日结束，但俄罗斯对亚洲的原油流量保持稳定 [2][3][5] 中国、印度和土耳其的合计进口量在11月21日后保持稳定，甚至比8-10月平均水平小幅增加约50千桶/日 [14] * **俄罗斯石油公司与卢克石油命运分化**： * 俄罗斯石油公司出口在制裁后激增：在11月21日后的十天内，其出口量激增近400千桶/日，达到170万桶/日，为年内最高水平 [22] 对印度和中国的供应保持强劲 [15][18][27] * 卢克石油出口大幅萎缩：其出口量下降超过50万桶/日，降至10万桶/日以下 [22] 自11月21日后，未观察到其向印度交付货物 [19] * **分化原因在于基础设施与灵活性**：俄罗斯石油公司拥有更强大的基础设施以应对监管变化，包括广泛的中间商网络、庞大的影子船队和隔离的运输链，这支持了其原油的持续流动 [2][15] * **主要买家行为各异**： * **印度**：继续接收俄罗斯石油公司货物，12月预计有29批货物，总进口量稳定在约170万桶/日 [18][19][23] 但已基本停止购买卢克石油的原油 [15][19] * **中国**：进口保持强劲，11月21日后流量增至130万桶/日（8-10月平均为120万桶/日） [27] 但买家结构变化，大型国有炼厂（中国石油、中国海油）暂停采购，而未知买家（可能是独立炼厂）进口增加近200千桶/日 [28] 中国额外发放740万吨（相当于剩余38天内140万桶/日）原油进口配额，支撑了对折扣原油的需求 [33] * **土耳其**：是唯一完全停止从受制裁公司进口的主要买家，其原油进口量从355千桶/日骤降至160千桶/日，几乎全部来自鞑靼石油 [34] * **俄罗斯成品油出口持续低迷，原因复杂**：成品油出口量保持在190万桶/日左右，较夏季的240万桶/日低约50万桶/日 [38][40] 低迷原因不仅是制裁，还包括国内炼厂开工率低（平均510万桶/日，较夏季低200千桶/日）、柴油出口禁令（抑制约80千桶/日）、国内燃料短缺优先内供以及基础设施持续遭受袭击 [41][51] 制裁后的成品油仍被传统买家（土耳其、巴西、中国）吸收 [39] * **里海管道中断威胁哈萨克斯坦出口**：11月底的单点系泊设施故障使CPC终端吞吐量从170万桶/日降至90万桶/日，使哈萨克斯坦12月通常150万桶/日的原油出口面临风险 [2][57] 哈萨克斯坦可通过替代路线转移最多30万桶/日，但不足以完全抵消CPC的限制 [2][59] 对俄罗斯影响甚微，因卢克石油通过CPC的流量已降至零 [60] * **价格折扣扩大**：11月21日SDN截止日期后，所有主要俄罗斯原油品级的价差显著扩大，乌拉尔原油印度到岸价和ESPO原油中国到岸价目前交易于近一年来最深的贴水 [4] 其他重要内容 * **市场供需平衡与价格预测**：报告包含详细的2025-2027年全球石油供需平衡表及价格预测 [64][65][66][68][71][72][73][75] 例如，预计2025年布伦特原油均价为68美元/桶，2026年为58美元/桶，2027年为57美元/桶 [68] * **OPEC+产量数据**：报告提供了2025-2027年OPEC+各成员国的详细原油产量预测数据 [77][78][79][80] * **数据来源**：分析基于实时航运数据（Kpler）和价格数据（S&P Global） [5][8][10][12]

涉及的行业与公司 * 行业：全球及中国炼油与成品油行业、原油海运行业[2][3][4] * 公司：提及中国石油化工股份有限公司（Sinopec）、中国石油天然气股份有限公司（PetroChina）及独立炼厂（Teapot refineries）[3][7][9] 核心观点与论据 **1 海外炼油毛利剧烈波动** * 地缘政治局势导致海外炼油毛利大幅波动[2] * 11月，瑞银欧洲综合炼油毛利从10月底的约14美元/桶扩大至约20美元/桶，主要受无人机袭击俄罗斯炼油设施、部分炼厂停产以及美国对俄罗斯石油公司和卢克石油公司的制裁生效推动[2] * 近期俄乌谈判导致风险溢价降低，上周瑞银欧洲综合炼油毛利大幅下跌6.97美元/桶至12.69美元/桶[2] **2 中国国内炼油行业运行分化** * 供应端：11月，主要炼厂开工率环比下降4.16个百分点至79.22%，因多数炼厂削减计划原油加工量（年度生产计划接近完成）且检修增多[3] * 山东地炼开工率环比上升3.79个百分点至62.28%[3] * 毛利端：估计11月主要炼厂/地炼的毛利润环比上升17元/下降22元每吨，至692元/409元每吨[3] * 价格端：11月布伦特期货价格环比基本持平于64美元/桶[3] * 国内汽油/柴油零售价格上限在经历一次上调和一次下调后，均上调55元/吨[3] **3 中国成品油出口增长，但年度累计仍收缩** * 10月，汽油/柴油/航空煤油出口量同比分别增长12%/56%/18%[3] * 2025年前10个月（10M25）累计出口量同比收缩5%至3001万吨（30.01百万吨），其中汽油/柴油/航空煤油出口量同比变化分别为-10%/-23%/+7%[3] **4 2026年原油进口配额与VLCC运价前景存在不确定性** * 据SCI99数据，中国2026年第一批原油进口配额同比增长29%[3] * 商务部宣布2026年非国营原油贸易进口总额度同比基本持平于2.6亿吨（260百万吨）[3] * 当前VLCC（超大型油轮）运价维持在13万至14万美元/天，主要受季节性冬季需求和合规运力有限支撑[4] * 专家估计当前影子船队规模超过1400艘油轮，其中约500艘（约占全球油轮运力的6%）尚未被列入制裁名单[4] * 美国/欧盟对俄罗斯和伊朗的制裁执行正在收紧，焦点从仅针对船舶转向供应/需求节点[4] * 2026年面临的不确定性包括：1）地缘政治冲突可能缓和；2）欧佩克+可能在2026年第一季度暂停增产；3）中国炼厂利润不佳能否持续支撑进口需求[4] **5 行业面临的风险** * 中国炼油和成品油零售行业处于供过于求状态，面临本地供需动态变化和政府政策意外调整的风险[27] * 全球油价、炼油毛利和石化产品价差具有高度季节性，可能导致行业季度盈利波动[27] * 政府监管变化（如上游暴利税、下游价格控制和税收）构成风险[27] 其他重要内容 * 报告包含多张图表，展示了中国汽油、柴油零售价相对于国家发改委限价的折扣情况、国内外炼油毛利、中国成品油净出口数据等[6][7][8][9][10][12][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司编制，基于瑞银证据实验室（UBS Evidence Lab）的数据集[1][26] * 报告包含详细的风险声明、估值方法、所需披露和分析师认证等信息[27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96]

涉及的行业或公司 * 全球石油行业，重点关注OPEC+产油国联盟 [2] * 主要石油公司 [6] 核心观点和论据 **OPEC+近期产量政策** * OPEC+第40次部长级会议确认了所有成员直至2026年底的产量目标，符合市场预期，对油价影响中性 [2] * 执行自愿减产的8个OPEC+成员国确认了其11月2日的决定，即在2026年第一季度暂停增产，并保留“继续暂停或逆转额外自愿产量调整的完全灵活性” [2] * 这8个国家将于2026年1月4日举行下一次会议 [2] **OPEC+启动产能评估机制** * 会议最引人注目的部分是OPEC+同意建立评估其最大可持续产能的机制，该评估结果将作为2027年产量基线的参考 [3] * 最大可持续产能被定义为可在90天内达到并维持一年的产量水平 [3] * 该集团已任命美国咨询公司DeGolyer and MacNaughton对除受制裁国家外的成员国进行审计 [3] * 该流程将于2026年初启动，并应在2026年9月底前完成 [3] * 下一次完整的OPEC+部长级会议定于2026年6月7日举行，但2026年11月的会议可能对长期影响更大 [3] **产能评估的长期影响** * 该审计机制在OPEC历史上是前所未有的，通过提高透明度，长期来看应有利于石油市场，可能带来更大的稳定性和更低的波动性 [4] * 基线的重置和更客观的评估将解决OPEC面临的一些挑战 [4] * 如果该过程不引起过多摩擦，审计可能对2026年下半年油价起到支撑作用，因为它可能突显出闲置产能的减少 [4] * 近期减产措施的解除表明，一些OPEC+成员国在最近几个月未能像预期那样提高产量 [4] **近期油价驱动因素与预测** * 短期内，俄罗斯/乌克兰局势的发展最为重要，相关协议将对炼油和天然气市场产生实质性影响 [5] * 对原油的影响较小，因为俄罗斯的产量仅略低于OPEC+目标，但达成协议仍会降低风险溢价，可能使布伦特油价在一段时间内跌破60美元/桶 [5] * 黑海CPC终端因其中一个系泊点被海军无人机损坏而宣布停止运营，该终端出口约150万桶/日的哈萨克斯坦和俄罗斯原油，此类事件突显了在达成协议前上行风险依然存在 [5] * 在无更大供应中断且无和平协议的情况下，对油价的基本预测是：2025年第四季度布伦特油价为63美元/桶，2026年第一季度为62美元/桶 [5] 其他重要内容 **产量数据与图表信息** * 图1展示了自愿减产的逐步回归计划，第二阶段的165万桶/日减产将在15个月内解除，即2025年第四季度每月约13.7万桶/日，并在2026年第二至第四季度继续解除 [8][9][10] * 图2提供了OPEC+成员国的产量配额、当前产量水平及UBS估计的产能数据，例如：沙特阿拉伯当前产量为1000.3万桶/日，产能估计为1212万桶/日；阿联酋当前产量为336.1万桶/日，产能估计为437万桶/日 [11] * 图3显示了季度全球石油供需平衡 [12][13] * 图4显示了伊拉克、哈萨克斯坦和俄罗斯三个OPEC+成员国相对于目标的产量缺口 [14][15] **风险提示** * 油价在历史上一直难以预测，受政治、地质和经济趋势及事件影响，短期、中期和长期都极不稳定 [16] * 本报告由UBS欧洲SE编制，UBS可能与报告中涉及的公司有业务往来，可能存在利益冲突 [7]

**行业与公司** * 行业：全球原油市场及石油行业[1] * 涉及公司/实体：俄罗斯石油生产商（如卢克石油Lukoil、俄罗斯石油公司Rosneft）、美国上市石油公司（如埃克森美孚XOM、雪佛龙CVX、康菲石油COP）、哈萨克斯坦CPC管道、委内瑞拉、巴西、沙特阿美等[3][8][25] **核心观点与论据：地缘政治风险与市场动态** * 原油价格近期保持稳定，布伦特原油价格在每桶60美元低位徘徊，市场未对俄乌近期达成和平协议及解除制裁定价[3] * 俄罗斯石油出口网络快速重组，卢克石油和俄罗斯石油公司的海运出口自10月制裁宣布以来下降1.1百万桶/天（降幅42%），但俄罗斯总石油出口仅下降0.1百万桶/天，因销售迅速转向未受制裁的俄罗斯生产商[3] * 布伦特价格下跌、折扣扩大及卢布走强，导致俄罗斯以卢布计价的石油出口收入估计同比下降约50%，从占GDP的7.6%降至3.7%[3] * 无人机袭击蔓延至油轮和出口设施，哈萨克斯坦CPC管道虽目标在7天内恢复全部出口能力，但出口可能持续低于潜在水平约0.5百万桶/天[3] * 美国与委内瑞拉军事升级风险增加，对委内瑞拉短期产量构成下行风险（过去两个月出口下降0.5百万桶/天），但长期存在西方投资回归的上行风险[3] **美洲供应表现强劲** * 美国9月EIA报告显示液体产量同比增加1.3百万桶/天，原油与天然气液产量增长近乎各占一半[3] * 美国上市石油公司第三季度石油产量比股票分析师预期高出近2%，其中天然气液产量表现强劲，超出预期2.6%[3][8] * 巴西10月石油产量同比增加0.76百万桶/天（增幅24%），达到创纪录新高[9] **库存、需求与炼油利润** * 全球可见石油库存在过去30天内以近1.9百万桶/天的速度累库[9][16] * 精炼产品利润上周下降，欧洲柴油利润自11月中旬高点下跌11美元/桶，受和平谈判消息和中国可能提高产品出口配额预期影响[9] * 中国石油需求预估为17.9百万桶/天，高于预期；OECD欧洲需求预估为14.0百万桶/天，符合预期[11][37][38] **其他重要趋势与数据** * 跟踪的供需平衡表上周基本不变，但伊朗和利比亚原油产量预估均小幅上升0.1百万桶/天[11][12] * 加拿大液体产量预估因艾伯塔省产量连续第三个月下滑而小幅下降0.1百万桶/天；美国石油钻机数量上周减少12台至407台[11][12] * 布伦特1个月/36个月期差与其库存隐含公允价值的差距扩大至-8个百分点，处于2005年以来样本的第15百分位[11][44] * 多个新项目预计在未来一年为OPEC8+和美国下48州以外地区带来强劲供应增长，包括圭亚那、巴西、美国、沙特阿拉伯等地的新增产能[25]

**行业与公司** * 行业：石油服务行业[1] * 涉及公司：SLB、Saipem、Tenaris、Aramco、Adnoc、Vallourec、Subsea 7、SBM Offshore、Technip Energies、YPF、Vista Energy 等[6][13][18][20][33][39][41][44][45] **核心观点与论据：石油服务行业新周期“Drill, Baby Drill” (2025-29)** * 更新了2000-50年行业框架 新增“Drill, Baby Drill (2025-29)”阶段 原“The New Era”调整为“The Age of Sustainability (2030-35)”[11] * 支持新周期的四个因素： * **结构性供应不足**：IEA 2025年9月报告指出 90%的当前油气资本支出用于维持（而非增长）产量 若停止新投资 2025年后石油和天然气产量可能分别以约8%和9%的复合年增长率下降[10][15] * **Aramco评论**：Aramco指出“最终投资决策的资源低于过去十年的年度消耗量” 意味着“需要更高的石油投资来满足不断增长的全球需求”[18] * **阿根廷Vaca Muerta页岩区加速**：2025年3月石油产量达447,000桶/日 高于去年同期的354,000桶/日 2025年10月中期选举后国家风险降低约400个基点 预计2026年钻井平台数量将增加[20][21][23][24] * **Adnoc新资本支出计划**：宣布2026-30年新的1500亿美元资本支出计划[13][25] * 对当前油市的看法：短期看似供应过剩约300万桶/日 但Aramco和SLB预计市场将在“几个月内”迅速重新平衡 观点是“周期性供应过剩但结构性供应不足”[7][9] **具体公司观点与投资机会** * **Tenaris和Vallourec（管道定价权）**：支撑2025-2026年定价权测试的三个因素（优质管材产能紧张、需求上升、成本增加）依然存在 库存仍高于正常水平（约6个月） 预计从2026年下半年开始逐步复苏[33] * **SLB（综合受益者）**：预计将是中东地区前景改善的主要受益者（市场份额约10%） 同时也是一个特殊的个股故事 包括数字业务（>10%复合年增长率 2025年预计息税前利润率约30%）和新能源（数据中心业务在2025年前9个月同比增长约140%至3.31亿美元）的持续资产轮换[39][40][48] * **SBM Offshore（增长可见性）**：基于标准作业程序的目标价上调至32欧元 90亿美元的净现金积压将在2025-2030年交付 其中约28亿美元用于股东回报（约17亿美元）和“增长及额外回报”（约11亿美元） 2026年最大理论股东分配为8亿美元（约16%）[41][43] * **Subsea 7和Saipem（合并创造新巨头）**：合并后的“Saipem7”到2027-2029年应完全形成 并进入价值创造阶段（每年产生约3亿美元的协同效应） 商业上更强 能更好地抓住2027-2029年的下一个海底上升周期[44] * **Technip Energies（订单摄入可能超预期）**：2026财年前景显著改善 2026年订单摄入可能创纪录（100-200亿欧元） 潜在奖项包括Commonwealth（>40亿美元）、Lake Charles（>50亿美元）等 长期目标是增长其TPS部门 特别是技术子部门（预计息税折旧摊销前利润率>25%）[45][46][47] **周期峰值与风险** * 预计当前“Drill, Baby Drill”上升周期可能在2028年达到峰值 并于2029年结束[25][29] * 四个理由： * **弱论证**：经济周期通常持续7年 在过去的石油服务周期中部分观察到[29][37] * **强论证**：Subsea 7第三季度25%的创纪录海底息税折旧摊销前利润率主要由2021-23年授予的项目产生 2024年签订的合同内含利润率更高 最好的尚未到来[29][37] * **强论证**：新海上盆地（圭亚那、苏里南、纳米比亚等）的新供应涌现 这些盆地的盈亏平衡价格非常低（<35美元/桶） 只要油价高于50美元就会继续开发[29][38] * **推测性论证**：与石油需求相关 目前为105百万桶/日 不确定是否会增长到113百万桶/日（OPEC预测）但过去几年需求持续增长[29][38][32] **其他重要内容** * 分析框架：介绍了“工程师与金融家”框架 但承认其解释力已部分丧失[3][4] * 关键图表提示：Subsea 7的海底积压可能是最重要的图表 第三季度25%的利润率主要由完成度>80%的项目产生 2024年授予的更高利润率项目尚未开始贡献[30][31]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是中国石油行业 包括原油生产 炼油 成品油及化工品需求与贸易[2] * 核心公司包括中国国有炼油企业（如中石化 中石油 中海油）和独立炼厂（如玉龙石化 金诚石化）[5][130][135] 核心观点与论据 整体需求与炼油活动 * 中国表观石油需求在8月和9月均同比增长+5% 分别增加1.18百万桶/日和840千桶/日 主要由强劲的石化原料 柴油和航空煤油需求驱动[2][3][6] * 炼厂加工量在9月达到17个月新高 环比增加310千桶/日 同比增长+7%[5][61] 国有炼厂利用率在8月达到23个月新高[5] 独立炼厂利用率在9月达到8个月新高[5][138] 分产品需求动态 * **柴油需求**：8月表观柴油需求环比增长55千桶/日 同比增长+5%（165千桶/日）为2024年初以来最强同比增幅 但9月台风对建筑行业需求造成负面影响[12][14][16] * **汽油需求**：8月表观汽油需求环比增长80千桶/日 但同比仍下降2%（80千桶/日） 同比降幅收窄至7个月最低 夏季出行和交通水平同比增强提供季节性支撑 但新能源汽车渗透率已达约55% 持续对汽油需求构成压力[16][17][18] * **航空煤油需求**：8月表观需求环比增长30千桶/日至记录高点960千桶/日 同比增长+8%（70千桶/日） 受夏季强劲旅行需求支撑 中国旅游研究院预计暑期旅行人次达25亿 超过2019年疫情前水平的115%[31][32][34] * **燃料油需求**：8月表观需求环比下降120千桶/日 同比下降21% 但独立炼厂因原油进口配额短缺而增加燃料油作为原料进口 预计将支撑未来需求[38] * **液化石油气（LPG）需求**：8月表观需求环比下降50千桶/日 但仍处于记录高位的286百万桶/日 同比增长+3% 丙烷脱氢（PDH）装置平均开工率环比上升1个百分点至73%[42] * **石脑油需求**：8月表观需求环比增长80千桶/日至记录高点236百万桶/日 同比增长+2% 新蒸汽裂解产能投产和政府增加进口配额支撑需求 但出现使用柴油作为原料生产石脑油的新趋势[45][47] 原油供应与进口 * 中国9月原油产量达到记录新高434百万桶/日 同比增长+4% 主要得益于中海油新油田投产[52] * 8月原油进口环比增长540千桶/日 其中来自巴西的进口达到记录高位约123百万桶/日 来自伊朗的进口环比增加约250千桶/日 9月进口环比下降150千桶/日[4][54][55][58] * 独立炼厂面临原油进口配额短缺问题 截至8月已使用约89%的配额 可能抑制第四季度进口和加工量[58][139] 成品油出口与贸易配额 * 8月柴油出口环比增长+21%至14个月新高230千桶/日 受益于紧俏的大西洋市场套利机会 而汽油和航空煤油出口因国内需求强劲环比下降约9%[6][70][71] 9月整体产品出口环比下降10千桶/日[95] * 中国于9月16日释放第三批总量83百万吨的清洁产品出口配额 2025年迄今总配额为404百万吨 略低于2024年同期的410百万吨 配额结构转向更高比例的加工贸易配额（2025年占27% 2024年为19%）[99][102] 炼油利润与行业前景 * 9月国内汽油和柴油裂解价差均环比软化约2美元/桶 但同比显著走强 汽油和柴油价差同比分别增长+54%和+19%[117][118] * 反内卷政策可能导致约300万桶/日的独立炼厂产能（占中国总产能16%）在未来几年被淘汰 行业整合将有利于国有炼厂提升利用率和毛利[140][141] 其他重要内容 * 中国可观察原油库存在9月出现自2月以来首次下降 环比减少约530万桶 而产品库存在9月环比增加570万桶[159][164][166] * 新能源汽车国家补贴计划从2025年每辆车最高7000美元降至2026年的2100美元 加之地方补贴可能提前缩减 可能导致2026年新能源汽车销售增速放缓 减轻对汽油需求的替代压力[21]

行业与公司 * 报告涉及原油行业 重点关注布伦特 Brent 和西德克萨斯中质 WTI 原油价格[1][3] * 报告由高盛 Goldman Sachs 的商品研究团队发布 作者为 Daan Struyven 和 Yulia Z Grigsby[1] 核心观点与论据 **原油价格短期看跌 长期看涨** * 预测布伦特 Brent 原油价格在2026年将降至每桶56美元 WTI原油价格降至每桶52美元[3] * 预测油价将在2028年末复苏至布伦特每桶80美元 WTI每桶76美元[3] * 长期看涨的依据是油价需要上涨以重新激发资本支出 Capex 因为非OPEC除俄罗斯外的供应增长将放缓[19] **2026年供应过剩是短期价格下跌主因** * 预测2026年原油市场将出现每日200万桶 2 0mb/d 的供应过剩[6] * 近期大规模库存积累支持了这一供应过剩预测[6] **俄罗斯产量是核心风险变量** * 将俄罗斯的石油产量视为2026-2027年价格预测的关键风险[9] * 在俄罗斯产量较低的假设情景下 同时假设2025年第四季度至2027年间经合组织 OECD 在全球库存积累中的份额较低 为15%[11] **长期需求保持增长** * 预测石油需求将持续增长至2040年[13] **非OPEC供应增长结构变化** * 预测非OPEC除俄罗斯外的供应增长将放缓 主要增长来源包括美国液体燃料 巴西 阿根廷 圭亚那等项目[20] * 高盛的股票分析师假设从2025年起布伦特油价为每桶80美元[21] 其他重要内容 * 报告包含大量法律免责声明和监管披露信息 表明其性质为研究报告 并非个人投资建议[1][17][23][24][25][28][35][36][37][38][39][40][41][42][43][45][46][47]

**行业与公司** * 行业：全球原油市场 涵盖供需、价格、库存及地缘政治风险 * 涉及公司/国家：OPEC+联盟、美国页岩油生产商、巴西（Petrobras）、圭亚那（ExxonMobil）、阿根廷（YPF、Vaca Muerta）、俄罗斯、加拿大、委内瑞拉（PDVSA）等非OPEC+主要产油国[2][5][6] --- 核心观点与论据 **1 供需基本面与价格前景** * 需求稳健但供给过剩：2025年全球石油需求增长0.9百万桶/日（mbd）至105.5 mbd，2026年增长0.9 mbd（至106.4 mbd），2027年加速至1.2 mbd（至107.6 mbd）[2] * 供给增长远超需求：2025年非OPEC+供给增长2.6 mbd，2026年放缓至1.1 mbd，但仍是需求增速的3倍；2027年供给增速降至需求的三分之一[2][11] * 库存累积压力：2025年全球可观察库存增加1.5 mbd，其中1.0 mbd为在途油轮和中国库存；若无干预，2026年过剩将扩大至2.8 mbd，2027年为2.7 mbd[2][7][24] * 价格承压预测：若无OPEC+减产，2026年布伦特油价可能跌破60美元/桶，四季度跌至50美元低位，年末收于50美元以下；2027年均价或降至42美元，年末跌至30美元区间[2][24] * 基准价格预测：基于供需再平衡，布伦特2026年均价58美元/桶（WTI 54美元），2027年分别为57美元/桶（WTI 53美元）[3][45] **2 非OPEC+供给驱动** * 深海项目主导增长：巴西和圭亚那的FPSO项目推动供给，2025年深海产量增0.5 mbd，2026年增0.9 mbd，2027年增0.4 mbd；巴西预盐层成本仅7美元/桶，圭亚那盈亏平衡25-35美元/桶[2][11][75][91][94] * 美国页岩油韧性：2025年全球页岩油供给增0.8 mbd；在50美元中位油价下，2026年增0.4 mbd，2027年增0.5 mbd；Permian盆地和墨西哥湾是主要增长源[2][78][79] * 阿根廷Vaca Muerta崛起：2025年9月产量达551 kbd，未来五年有望超1 mbd；2026-2027年每年贡献130 kbd增长，盈亏平衡45-55美元/桶[12][13][104] * 加拿大油砂稳健：2026年供给增160 kbd，2027年增110 kbd；SAGD项目盈亏平衡26-35美元/桶，衰退率低于5%[100][102][106] **3 OPEC+策略与地缘风险** * OPEC+需主动减产：若2026年6月前无减产，过剩将加剧；需削减约2.0 mbd产量以稳定市场[27] * 俄罗斯供给韧性：当前产量9.48 mbd，可增至9.6 mbd；虽受制裁，但通过RusExport等新贸易实体维持出口，盈亏平衡约42美元/桶[51][52][36] * 委内瑞拉潜在上行风险：若政治过渡，产量可能短期跌50%后反弹至1.2-1.4 mbd（当前约900 kbd）[61][62][66] * 俄乌停战影响有限：即使停战，欧洲对俄油禁令难逆转，风险溢价下降但供给量变化有限[68][69] **4 需求结构转变** * 增长动力转向石化原料：2026-2027年，石脑油、LPG、乙烷等石化原料将占需求增长的56%（2026年）和53%（2027年），而交通燃料增长接近零[113][117] * 区域分化：中国（石化需求）、印度（汽柴油）、非洲（人口增长）主导增量；欧洲因电动化及政策需求持续衰退，2025-2027年每年减少30-50 kbd[119][124][125] * 价格弹性支撑需求：油价每下降10%，需求增约210 kbd；2027年低价或刺激需求增长500 kbd[43][127] **5 炼化利润与产能** * 炼油毛利维持高位：2026年美国汽油裂解价差预计18美元/桶，柴油31美元/桶；欧洲汽油14美元/桶，柴油28美元/桶[4][137] * 产能约束支撑利润：2026年全球炼能净增600 kbd（印度主导），但中国小炼厂淘汰抵消新增；俄罗斯炼厂受无人机袭击制约供应[129][130][136] **6 市场风险与期权策略** * 波动率下降：2025年末布伦特3个月隐含波动率降至27vol，但期权溢价仍存；2026年中期选举或降低政治波动[144][154] * 看跌价差策略：买入M3布伦特60/56美元看跌价差，成本1.26美元/桶，最大收益/成本比3.2倍，较现货看跌期权折扣50%[161][162] --- 其他重要内容 * 中国战略储备积累：2025年中国库存（含在途油轮）增1.14亿桶，总库存达12.69亿桶；2026年预计以0.5 mbd速度继续增储，总库存峰值或达15亿桶[17] * 美国生产商抗压能力提升：运营商通过延长水平段、优化井距降低成本；WTI低于47美元（零回报盈亏点）时产量才开始收缩[40][80] * 非OPEC+供给占比首次超越OPEC+：2026年非OPEC+供给份额预计超过50%，核心六国（美、巴西、加拿大、圭亚那、阿根廷、挪威）贡献1.44 mbd增量[72][77]