Global Research ab 7 September 2025 First Read Global Oil Fundamentals OPEC+ to push further OPEC+ partners to keep raising production in October Nayoung Kim Analyst nayoung.kim@ubs.com +44-20-7568 4010 The eight OPEC+ members carrying out the second tranche of voluntary cuts of 1.65Mb/ d announced on Sunday that they will raise oil production by 137kb/d in October (link). This will continue the production increases after the group fully unwinds the previous 2.2Mb/d voluntary cuts by the end of September, i ...

**行业与公司** * 行业为大宗商品 特别是原油市场[2] * 公司为摩根士丹利及其研究团队 Martijn Rats Charlotte Firkins Amy Gower为报告作者[4] **核心观点与论据** **价格预测与市场平衡** * 夏季后过剩可能将布伦特原油价格推至60美元 但不太可能大幅低于该水平[6] * 预计2025年第四季度将出现160万桶/日的大规模过剩 2026年上半年将增长至250万桶/日[9] * 远期曲线需要形成期货升水结构以创造有利的存储经济 这将驱动现货价格在一段时期内降至约60美元/桶[9] * 即使全球失衡中仅有25%体现在经合组织商业库存中 这些库存仍可能在未来几个季度增加[25] * 3年期远期布伦特原油价格维持在67-68美元/桶 若现货价格低于60美元则意味着库存石油的资本成本完全被覆盖 在此水平附近 用于存储目的的石油需求可能开始显现[256] **供需动态** * 可观石油库存自1月底以来增加了约243百万桶 表明供应过剩约110万桶/日 但这些库存积累的分布异常不均衡 非经合组织库存和海上的浮动库存吸收了此过剩 使得经合组织商业库存相对紧张 这仍为价格提供了支撑[9] * 需求前景在今年初走弱 但自5月以来已趋稳 结合正负因素 估计增长轨迹为低于趋势的75万桶/日 低于约120万桶/日的历史趋势 受到关税不确定性和中国结构性变化的拖累[9] * 非欧佩克供应已经强劲增长 但最近的启动/加速可能在年底前产生激增 仅从2025年中至年底 预计增长90万桶/日 按全年计算 估计非欧佩克供应增长120万桶/日 由加拿大 巴西 圭亚那 阿根廷 美国以及全球生物燃料驱动[9] * 欧佩克 '八国集团' 宣布将其产量配额增加137千桶/日 这可能是完全解除165万桶/日减产的第一步 但从当前生产水平来看 实际产量增长可能远小于此 类似于自3月以来解除220万桶/日减产期间看到的产量增长 目前维持对欧佩克原油产量增长的估计不变 即2025年同比增长80万桶/日 2026年同比增长30万桶/日[9] * 共识认为今年石油需求增长90万桶/日 远低于每年约120万桶/日的历史趋势 但较今年早些时候低点预测的70万桶/日略有增加[79] * 非欧佩克非常规油品供应增长可能增加约30万桶/日 使共识非欧佩克总液体供应增长达到130-140万桶/日[118] **炼油与成品油** * 柴油裂解价差和期限结构均指向紧张 提振炼油利润率[30] * 炼油厂关闭（包括Grangemouth Wesseling Gelsenkirchen） 中间馏分油低库存（尤其在美国 ARA地区和其他经合组织国家） 原料不匹配导致柴油收率下降 红海/苏伊士瓶颈 欧洲需求保持坚挺 亚洲缓解有限 美国生物燃料出口减少 欧盟制裁等因素共同导致柴油市场紧张[33] * 产能关闭今年超过新增产能 导致汽油和柴油生产能力净减少[261] * 炼油利润率随着原油价格下跌和炼油厂停产率高企而走强[264] **库存与地缘政治** * 自1月底以来 全球可观库存稳步积累 但这些积累发生在远离对价格影响更大的经合组织商业库存的地方[221] * 原油库存最近出现回落 但精炼产品库存急剧增加[226] * 大西洋盆地原油库存今年几乎没有增加[231] * 伊朗和俄罗斯品级的价格相对于基准原油似乎最近有所软化[70] * 中国从俄罗斯 伊朗和委内瑞拉进口的石油份额最近大致稳定[72] * 几个欧佩克国家的财政盈亏平衡油价远高于当前油价水平[208] **其他重要内容** **长期展望** * 能源需求继续其无情上升之路 受人口增长和平均财富水平上升驱动[345][349] * 石油 天然气和煤炭仍满足全球大部分能源需求 份额缓慢缩小迄今已被总市场规模增长所抵消 石油占32% 煤炭占27% 天然气占23% 非碳能源占18%[354][355] * 两个自上而下的模型仍暗示到2030年需求将远超过1亿桶/日[358] **市场结构与相关性** * 以黄金盎司计算 石油价格接近其约100年低点 除新冠疫情期间外 上次石油/黄金比率处于当前水平是在1933年[58] * 原油价格和利率在过去2-3年里一起呈下降趋势 石油与周期性/防御性比率的相关性在过去几个月减弱[53] * 考虑到美元疲软 石油在墨西哥比索或巴西雷亚尔等货币中相对便宜[65] * 石油/美元相关性时有时无 在2025年一直相对较弱[67] **国家与地区细节** * 中国石油需求似乎出现温和复苏 但存在一些矛盾指标[90] * 液化天然气卡车运输继续侵蚀中国的柴油消费 新能源汽车现在约占新车销售的50%[99] * 除中国外 电动汽车销售接近停滞 美国市场份额似乎面临压力 但最近在欧洲出现反弹[104] * 印度的需求今年大多低于预期 6月份增长仅为预测的一半[97] * 欧洲6月份需求比国际能源署的初步预测高出约10万桶/日[93] * 美国6月份汽油 柴油和航空燃油需求同比增长[94]

Global Markets Strategy 05 September 2025 J P M O R G A N Risk premium out, storage premium in Oil Markets Weekly Brent prices have held within a tight range of $65 to $69 for most of August, with both crude and regional product markets staying firmly in backwardation across the curve reflecting enduring physical tightness in a market that was expected to be overwhelmed by supply at this time of year. This resilience challenges our call that oil prices will average $63 in the second half of 2025 and exit th ...

7 September 2025 | 8:21PM EDT Oil Analyst OPEC+ Announces Small Supply Increase; China Stocks Absorb Slightly Larger Surplus; Keeping Price Forecast Daan Struyven +1(212)357-4172 | daan.struyven@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Yulia Zhestkova Grigsby +1(646)446-3905 | yulia.grigsby@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Alexandra Paulus +1(212)902-7111 | alexandra.paulus@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC This report is intended for distribution to GS institutional clients only. Investors should consider this report as ...

行业与公司 * 报告聚焦中国石油、天然气及化工行业[2] * 涉及的具体公司包括万华化学（Wanhua Chemical Group）、华鲁恒升（Hualu-Hengsheng）、恒力石化（Hengli Petrochemical）、宝丰能源（Ningxia Baofeng Energy）、卫星化学（Zhejiang Satellite Chemical）、桐昆股份（Tongkun Group）、阜丰集团（Fufeng Group）、梅花生物（Meihua Holdings Group）、中材科技（Shandong Sinocera Functional Material）、新宙邦（Shenzhen Capchem Technology）[5][42] 核心观点与论据 石油市场供需 * 布伦特原油期货价格在8月环比下跌3%至67.3美元/桶 原因是需求旺季结束和供应过剩预期加剧[2] * 主要机构预测2025年石油供应过剩量为：IEA预测180万桶/日 EIA预测150万桶/日 UBS预测110万桶/日[2] * 主要机构预测2026年石油供应过剩量为：IEA预测300万桶/日 EIA预测150万桶/日 UBS预测110万桶/日[2] * UBS维持2025年石油需求增长预测为90万桶/日不变 同时将2026年需求增长预测小幅上调4万桶/日至110万桶/日 理由是经济前景略有改善[2] 化工产品价格动态 * 8月TDI（甲苯二异氰酸酯）平均售价环比上涨13% 但月内呈下降趋势 主要原因是需求疲软以及供应增加 万华化学匈牙利基地25万吨TDI装置已复产 其福建基地二期36万吨TDI产能已投产[3] * 8月mMDI（改性MDI）平均售价环比上涨7% 主要原因是部分工厂处于维护期以及供应商挺价意愿强烈[3] * 8月制冷剂R32平均售价环比上涨7% 原因是生产商在配额限制下拥有较强的议价能力 对价格形成有力支撑[3] * 8月丙烯酸、丙烯酸丁酯、醋酸、甲醇、ABS等化工产品价格环比跌幅居前[7][8] * 8月甲醇-煤炭、苯乙烯-苯-乙烯、尿素-煤炭等价差环比涨幅居前[10][11] 潜在涨价产品与需求观察 * 8月龙佰集团（LB Group）和辉云钛业（Huiyun Titanium）等超过20家钛白粉生产商发布提价函[4] * 8月主流涤纶长丝企业多次上调报价 包括8月26日每吨上调50元人民币[4] * 可乐丽（Kuraray，聚酰胺树脂）和宇部兴产（UBE，尼龙）近期也上调了报价[4] * 根据百川盈孚（Baiinfo）信息 近期供应相对紧张或库存较低的产品包括醋酸、双氧水、制冷剂、六氟磷酸锂（LiPF6）、有机硅、草甘膦、精对苯二甲酸（PTA）[4] * 值得关注9月和10月季节性需求旺季期间需求改善情况以及这些提价能否实现[4] 投资建议与股票选择 * 仍然看好作为“反内卷”受益者的化工子行业 包括：1） 面临严重产能过剩的化肥（华鲁恒升）和炼化/烯烃（恒力/宝丰/卫星） 2） 具有涨价潜力的产品 如pMDI（万华化学）、涤纶长丝（桐昆股份）、味精（阜丰/梅花）、制冷剂[5] * 在新材料公司中 看好中材科技和新宙邦[5] * 对万华化学、阜丰集团、梅花生物、华鲁恒升、中材科技、宝丰能源、新宙邦采用DCF估值法[28] * 对卫星化学、恒力石化、桐昆股份采用P/BV-ROE估值法[28] 其他重要内容 风险提示 * 石油天然气行业风险包括：1）原油价格下跌或波动 2）储量和生产率提升令人失望 3）主要石化产品价格下跌[28] * 化工行业风险包括：1）国际油价变动导致价格大幅波动 2）宏观不确定性对化学品需求构成风险 3）新产能投放快于预期导致化工基本面急剧恶化[29] * 化工新材料行业风险包括：1）技术路线变更 2）政策依赖 3）行业增长高度波动且收入/销售增长通常难以追踪[30] 数据与图表 * 报告包含大量化工产品8月份价格及价差的详细数据表格（环比、同比、年初至今变化）[24][27] * 报告包含多张图表 展示了原油价格（布伦特、迪拜、WTI）、炼油毛利、燃料-运输价差、亚洲LNG价格等走势[13][14][15][16][18][19][21][22][23][26]

行业与公司 * 行业为中国石油行业 涵盖原油供应 炼油 贸易及各类成品油需求 [1][2][3][4] * 公司涉及中国国有炼油商（如中石油 PetroChina 和中石化 Sinopec）及独立炼厂（山东茶壶炼厂 Shandong teapot refiners）[4][52][123] * 数据来源包括中国海关总署 国家统计局 摩根士丹利研究及第三方机构（如 Argus Vortexa Oilchem）[8][10][60] 核心观点与论据 **总体需求与进口** * 中国7月表观石油需求同比增长+5% 达到1640万桶/日 但环比下降110千桶/日 增长主要由石化需求 燃料油和航煤驱动 [1][2][5] * 原油进口环比下降10百万桶/日至1120万桶/日 因来自多数主要供应商的交付量减少 [3][50] * 炼厂加工量环比下降300千桶/日至1490万桶/日 但从6月近纪录高位回落 且同比仍增长+7% [4][56][116] **分油品需求动态** * **柴油需求**：表观需求环比下降5% 但同比增长+2%至40百万桶/日 为自2024年3月以来首次连续两个月正增长 但对比的是2024年7月的低基数 环比走软因出口前置放缓 夏收季节结束及不利天气影响建筑活动 制造业PMI降至493 连续第四个月处于收缩区间 [11][12][13] * **汽油需求**：表观需求环比增长+2% 但同比下降-6% 新能源汽车（NEV）在国内市场渗透率约达55% 持续替代汽油需求 [16][17] * **航煤/煤油需求**：表观需求环比增长45千桶/日 同比增长+15%至创纪录的930千桶/日 受强劲夏季旅行需求支撑 中国旅游研究院预计暑期旅行人次将达25亿次 超过2019年疫情前水平的115% [26][27][31] * **燃料油需求**：表观需求环比大幅增长195千桶/日 同比增长+8% 因国内炼油利润健康且独立炼厂获得更高消费退税 推动其将燃料油作为进料的需求 [33][34] * **液化石油气（LPG）需求**：表观需求环比跃升+9% 因丙烷脱氢（PDH）装置利润改善且LPG价格走低 装置开工率从5月的64%回升至7月的约72% [37][38] * **石脑油需求**：表观需求环比大幅下降-14% 逆转6月涨幅 因LPG和乙烷在7月变得比石脑油更经济 需求受到抑制 [40][41] **贸易与出口** * 汽油 柴油和航煤出口合计环比增加190千桶/日 因强劲的炼厂产出和国内需求增幅不及预期促使炼厂利用6月改善的出口利润安排更多7月出口 [5][65] * 燃料油出口下降 抵消了清洁产品出口的增长 导致7月石油产品总出口环比下降40千桶/日 [69] * 中国已发放2025年两批共计3180万吨清洁产品出口配额 略低于去年同期 但国有炼厂请求将低硫燃料油（LSFO）配额置换为清洁产品配额的要求已获批准 净增240万吨清洁产品出口配额 [92][93] **炼油与毛利** * 7月国内汽油裂解价差环比微升05美元/桶至平均127美元/桶 柴油裂解价差环比下降09美元/桶至平均198美元/桶 但同比分别大幅增长+48%和+56% [105][106] * 国有炼厂开工率环比再升36个百分点至812% 处于三年区间顶端 独立炼厂开工率环比上升08个百分点至466% 因利润改善且前景略有改善 [119][123] * 反内卷措施可能威胁中国茶壶炼厂 sector 的存在 估计约300万桶/日（占全国总产能16%）的茶壶炼能可能在未来几年被淘汰 [127] **库存与供应** * 可观原油库存7月大幅增加2180万桶 为连续第五个月积累 约95%建在商业储罐中 [148] * 可观成品油库存增加900万桶 因强劲的炼厂产出使国内油市处于过剩状态 其中汽油和柴油库存分别增加490万桶和410万桶 但仍同比分别低-7%和-12% [149] 其他重要内容 * 地缘政治与制裁影响贸易流：中国7月自伊朗进口原油环比下降480千桶/日至960千桶/日 因美国3-5月对购买伊朗油的独立炼厂实施制裁 同时自俄罗斯进口环比增加245千桶/日至120万桶/日 因独立炼厂担忧伊朗供应中断而增加ESPO混合原油购买 [51][52] * 政策影响：反内卷措施旨在削减制造业系统过剩产能 可能减缓NEV销售对汽油需求的替代速度 并可能遏制蒸汽裂解装置产能的快速扩张 [18][43][127] * 数据差异与调整：不同机构对中国石油需求的估计存在差异 7月需求估计集中在~1640至1680万桶/日 摩根士丹利使用 Vortexa 油轮跟踪数据调整出口数据 以更准确反映航煤需求 [159][30]

行业与公司 * 行业为石油行业 覆盖全球主要石油库存和炼油活动数据[1] * 公司为摩根士丹利 由其研究团队发布石油数据摘要报告[4] 核心观点与论据 * 全球石油总库存减少780万桶 其中原油库存减少650万桶 精炼产品库存减少120万桶[1] * 原油库存减少由所有地区库存下降驱动[3] * 精炼产品库存减少主要由美国和新加坡库存下降驱动[2] * 汽油库存减少280万桶 由美国和新加坡库存下降驱动[3] * 馏分油库存减少20万桶 由美国和亚洲库存下降驱动[2] * 燃料油库存增加250万桶 由除欧洲外所有地区库存增加驱动[3] * 美国商业原油库存减少240万桶 战略石油储备(SPR)增加80万桶 合计原油库存减少160万桶[76] * 美国库欣库存减少80万桶[76] * 美国原油进口下降0.3百万桶/日 出口下降0.6百万桶/日[76] * 美国原油产量增加60千桶/日 维持1340万桶/日的生产水平[76] * 美国炼厂加工量显著下降330千桶/日 炼厂利用率下降2.0个百分点至94.6%[77] * 美国汽油库存减少120万桶 隐含需求因劳动节假期前需求强劲而周环比大幅上升[78] * 美国柴油库存减少180万桶 隐含柴油需求从397万桶/日强劲上升至414万桶/日[78] * 美国汽油库存与5年平均水平一致 柴油库存仍接近5年区间底部[78] 其他重要内容 * 数据来源包括美国能源信息署(EIA) PJK国际 新加坡国际企业发展局(IE) 日本石油协会(PAJ) Genscape以及FEDCom/普氏[1][2][3] * 报告包含各地区(美国 日本 欧洲 新加坡 富查伊拉)的详细库存周度变化及与10年平均水平的比较[5][6] * 报告以每日变化幅度(mb/d)展示了总石油 原油 精炼产品 汽油 馏分油 燃料油的库存建库/消耗情况 并与历史平均水平对比[9][11][14][16][18][21] * 报告包含各地区总库存 汽油库存 馏分油库存 燃料油库存的详细图表和分析[22][23][24][26][28][33][34][35][37][39][41][44][47][48][50][52][55][58][59][62][64][66][68][71][74] * 报告包含美国EIA的详细石油库存总结表 列示了各类库存的周度变化及与10年平均变化的差异[79] * 报告包含大量免责声明和披露信息 说明潜在利益冲突 评级定义 评级分布 以及全球各地的监管合规信息[7][8][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153][154][155][156][157][158][159][160][161][162]

好的，我将逐步分析这份电话会议记录，并总结关键要点。 第一步：确定纪要涉及的行业和公司 **涉及的行业** * 中国石油行业 涵盖原油供应、炼油、成品油需求及贸易的全面数据[1][2][3][4] * 航空业 受到政府降低燃油附加费等支持政策的推动[25] **涉及的公司** * 中国国有石油公司 包括中石化(Sinopec)、中石油(PetroChina)、中海油(CNOOC)[4][87][93][115][116] * 独立炼厂 (Teapots) 主要集中在山东地区[32][50][70][118][119] * 航空公司 如国航(Air China)恢复了北京至多伦多的直飞航班[28] 第二步：提取核心观点和论据 **总体需求与进口** * 中国7月表观石油需求同比增长+5% 达到日均1640万桶 但环比下降11万桶/日 增长主要由石化、燃料油和航煤需求驱动[1][2][5] * 原油进口环比大幅下降100万桶/日 至日均1120万桶 因来自沙特、大西洋盆地和伊朗的采购减少[3][48][49] * 俄罗斯原油进口是唯一显著增长来源 环比增加25% 或24.5万桶/日 至日均120万桶 因独立炼厂担忧伊朗供应中断而增加ESPO混合原油采购[3][50] **炼油活动** * 炼厂加工量从6月近纪录高位回落 环比下降30万桶/日 至日均1490万桶 但仍创7月历史新高 同比增长7%[4][54][110] * 加工量下降原因包括支持国内炼油利润率 以及中石油大连炼厂全面关闭导致其加工量环比下降18万桶/日[4][54] **成品油出口** * 汽油、柴油和航煤出口总量环比增加19万桶/日 因强劲的炼厂产出和国内需求不及预期 促使炼厂利用6月改善的出口利润安排更多出口[5][63] * 汽油出口达25万桶/日 环比增15% 高于原计划 因国内夏季驾驶季开局疲软导致利润不及预期[63] * 柴油和航煤出口分别环比增加12万桶/日和5万桶/日[64] * 燃料油出口下降抵消了清洁产品出口的增长 导致石油产品总出口环比下降4万桶/日[67] 第三步：详细分类关键要点 **分产品需求分析** * **柴油需求**：表观需求环比下降5% 但同比增长+2% 至日均400万桶 为自2024年3月以来首次连续两个月正增长 环比疲软源于出口前置放缓、夏收季节结束及恶劣天气影响建筑活动[10][11][12] * **汽油需求**：环比增长2% 符合季节性趋势 但同比下降6% (减少21.5万桶/日) 持续受到新能源汽车(NEV)替代效应冲击 NEV在国内市场渗透率已达约55%[15][16] * **航煤需求**：环比增长4.5万桶/日 至创纪录的93万桶/日 (7月历史新高) 同比增长15% (12万桶/日) 受强劲夏季旅行需求支撑 中国旅游研究院预计暑期旅行人次将达25亿 超过2019年疫情前水平的115%[23][24][31] * **燃料油需求**：环比显著增长19.5万桶/日 同比增长8% (6万桶/日) 因新加坡高硫燃料油(HSFO)价格下跌、独立炼厂消费税收退税提高以及国内产品裂解价差走强 使其作为进料的经济性提升[31][32][70] * **LPG需求**：环比跃升+9% (23万桶/日) 因丙烷脱氢(PDH)装置利润边际改善且LPG价格下跌 其开工率从5月的64%回升至7月的72%[35][36] * **石脑油需求**：环比大幅下降14% (37万桶/日) 因美国乙烷恢复对华出口使其作为进料比石脑油更经济 且蒸汽裂解装置降低了开工率[38][39] **炼厂运营与利润** * **国有炼厂**：开工率环比再升3.6个百分点至81.2% 处于三年区间顶端 同比增长5.4个百分点 新投产设施包括中石化镇海炼厂(76万桶/日 以75%产能运行)和中海油大榭炼厂(新增12万桶/日CDU)[114][116] * **独立炼厂**：开工率环比微升0.8个百分点至46.6% 因山东税务局将六家炼厂的燃料油消费税收退税从50-70%提高至75-95% 使其燃料油炼油利润从6月的-1.7美元/桶转为7月的2.2美元/桶[118] * **国内裂解价差**：7月基本持平 汽油和柴油裂解价差同比分别强劲增长48%和56%[100][101] **库存与贸易配额** * **原油库存**：7月大幅增加2180万桶 为连续第五个月增长 Vortexa数据显示约95%建在商业存储设施中[144] * **成品油库存**：7月增加900万桶 其中汽油和柴油库存分别增加490万桶和410万桶 但同比仍分别低7%和12%[145] * **出口配额**：2025年已发放两批清洁产品出口配额 总计3180万吨 略低于去年同期 但国有炼厂获准将低硫燃料油出口配额置换为清洁产品出口配额 净增240万吨清洁产品配额 使总量达3420万吨[87][88] * **进口配额**：2025年原油进口配额已发放至198.7百万吨 (日均397万桶) 较2024年总量增加800万吨 商务部设定的年度配额上限已提高至257百万吨[93][94] **长期趋势与风险** * 反内卷政策可能抑制蒸汽裂解产能的快速扩张 并威胁独立炼厂的存在 估计约300万桶/日 (占全国总产能16%)的茶壶炼厂产能可能在未来几年被淘汰[41][122][123] * 美国对印度购买俄罗斯原油施加压力 导致亚洲炼厂争相购买非中东原油 推高了中东原油价格 中国独立炼厂则增加了对俄罗斯乌拉尔原油的购买[52][53] * 新能源汽车对汽油需求的替代可能在2026年放缓 因反内卷措施可能遏制汽车行业价格战 且购买补贴将于2026年结束 一些省份已在努力维持昂贵的电动汽车补贴[17][19] 第四步：检查并确认完整性 已涵盖原油进口、炼厂运营、分产品需求（柴油、汽油、航煤、燃料油、LPG、石脑油）、库存变化、进出口贸易、炼厂利润与开工率、政策影响（配额、税收、反内卷）以及长期行业趋势等所有关键领域。所有引用的数据点和百分比变化均来自原文。

行业与公司 * 行业为石油行业 公司为高盛 Goldman Sachs 发布石油价格预测研究报告[1][4][5] * 报告基于高盛的三步油价预测框架 重点分析经合组织 OECD 商业库存与全球油价的关系[1][5][6] 核心观点与论据 * **核心预测**: 预计布伦特原油价格将在2026年底跌至每桶50美元出头的低位[1][6][8] * **预测框架 (三步法)**: * **第一步 (供应过剩)**: 预计2025年第四季度至2026年第四季度期间 全球石油供应过剩将平均达到每日180万桶 导致到2026年底全球库存增加近8亿桶[1][6][9] * **第二步 (库存分配)**: 假设全球库存增量中有三分之一将进入OECD商业库存 即约2.7亿桶[1][6] * **第三步 (定价机制)**: OECD商业库存每增加相当于1天需求量的水平(约4500万桶) 油价相对于长期价格的公允价值就会下降约3.4美元/桶[1][7][8] * **当前进展**: 第一步预测目前进展顺利 年初至今 YTD 全球可见库存已增加2.1亿桶 约合每日近100万桶 且预计供应增长将从上半年的每日150万桶增至2025年第四季度的每日360万桶[9] * **关键风险**: 中国持续以更快的速度增加库存是油价预测最重要的上行风险 若中国库存增速从年初至今的每日40万桶和基准预测的每日30万桶加速至每日80万桶 则2026年布伦特平均价格将比基准预测高出6美元/桶 达到62美元/桶[1][3][45] 其他重要内容 * **数据挑战**: 全球约25%的石油库存和60%的非OECD库存是不可观测的[20][22] * **库存动态**: 水上浮仓的库存增加会暂时收紧陆地库存 但通常在一个月内开始进入OECD仓储 并在三个季度内完全恢复正常 而中国的陆地库存增加则会更持续地与OECD库存竞争[41][44] * **近期价格**: 油价同比已下跌17%至67美元/桶 基于现货OECD库存计算的公允价值估计自2022年底以来一直稳定在75-80美元/桶区间[5] * **模型验证**: 即使构建了新的全球总库存衡量标准 OECD商业库存仍然比全球总库存更能预测布伦特原油的时间价差 其预测能力近期已回升至历史平均水平[17][23][25]

**行业与公司概述** - **行业**：石油市场（欧洲）[1] - **核心公司**：OPEC（尤其是沙特阿拉伯、阿联酋）、非OPEC产油国（如巴西、圭亚那、挪威、加拿大）[51][53][57] --- **核心观点与论据** **1 供需失衡与价格展望** - **供应过剩**：2025年四季度至2026年上半年，全球石油市场将面临显著过剩，预计4Q25过剩1.5 mb/d，1H26过剩>2 mb/d [13][81][83] - **价格预测**：布伦特原油价格预计在2026年一季度跌至60美元/桶，但长期曲线（2027/28）可能支撑价格，避免无序下跌 [1][14][17] - **支撑因素**： - **存储经济性**：远期曲线（65-70美元/桶）可能吸引套利需求 [14] - **OPEC干预**：沙特和阿联酋剩余产能有限，若价格跌至60美元，OPEC可能在2026年初再次减产 [14][73] - **市场预期**：当前过剩已被广泛预期，降低恐慌性抛售风险 [15] **2 需求端：增长放缓** - **需求增速**：2025年全球石油需求增长预计0.75 mb/d，低于历史趋势（1.6 mb/d）[23][25] - **结构性变化**：新冠疫情永久性削弱需求约6 mb/d，且后疫情时代增速仅0.7 mb/d [25] - **区域分化**：中国、印度需求弱于预期，欧洲、中东相对稳健 [24] **3 供应端：非OPEC主导增长** - **非OPEC供应**：2025年增长1.0 mb/d（原油+凝析油），主要来自巴西（Mero 4、Buzios VII等项目）、圭亚那（Yellowtail油田）、挪威（Johan Carstberg油田）[51][53][57] - **短期爆发**：2025年下半年新增产能0.9 mb/d，但2026年增速将趋近于零 [54][56] - **OPEC动态**： - **增产集中**：6月OPEC“8国集团”增产1 mb/d，80%来自沙特和阿联酋，其余国家产能受限 [69][70] - **未来稳定**：预计沙特产量稳定在9.6 mb/d，不会达到10 mb/d配额 [72] **4 炼油与库存影响** - **炼厂运行**：2025年炼厂产能因欧洲（Grangemouth等）和美国（休斯顿）关闭而收缩，但轻质原油增加导致柴油收率下降，倒逼炼厂提高加工量 [31][39][40] - **库存分布**：1H25库存增加1.4 mb/d，但主要被非OECD国家（如中国）吸收，OECD库存仍紧张 [12][20][85] --- **其他重要内容** **地缘与市场风险** - **地缘冲突**：印度对俄罗斯原油的二次关税、伊朗制裁可能扰乱供应 [16] - **价格比值**：油价/黄金比率接近百年低点，显示原油相对其他资产被低估 [16] **数据与模型支持** - **库存与价差**：OECD库存若增至5年均值+1%，布伦特1-4月价差可能从2%升水转为2%贴水 [89] - **非OPEC项目清单**：巴西Bacalhau（220 kb/d）、圭亚那ONE GUYANA FPSO（250 kb/d）等具体项目支撑供应预测 [53][57] --- **忽略内容** - 合规声明、分析师认证、免责条款等非分析性内容 [7][8][218-262] - 空白或无实质内容的图表编号（如Exhibit 103-110）[103-110] --- **注**：所有数据引用自摩根士丹利研究报告原文，单位换算为1 mb/d = 百万桶/日。