报告行业投资评级 - 阿里巴巴集团（9988.HK、BABA.N）评级为Buy [36] - 百度（9888.HK、BIDU.O）评级为Buy [36] - 金山云（KC.O）评级为Buy (UR) [36] - 腾讯控股（0700.HK）评级为Buy [36] 报告的核心观点 - 中国大语言模型（LLM）API调用服务价格战激烈，价格大幅下降，中国LLM API平均价格仅为美国同行的约5%，虽降价不能直接带来可观收入，但看好AI需求推动云收入增长，尤其是长期随着AI应用和用例增加 [2][5] - 中国LLM领导者降价是战略举措，旨在加速用户大规模采用，一方面通过交叉销售云服务增加收入和构建生态系统，另一方面加剧竞争，加速行业整合 [3] - 美国AI云供应商和模型提供商也降低了API成本，但步伐更温和一致，受成熟云市场、企业关注点、分层货币化策略和竞争格局等因素影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国LLM API价格战情况 - 2024年DeepSeek推出DS - V2，价格仅为主要互联网云供应商价格的约5%，引发行业降价，2025年推理模型推出增多且性能提升价格相近，中国LLM API价格快速下降，推理成本三年下降1000倍，平均价格仅为美国同行约5% [2] - 列举2024 - 2025年多家公司LLM API价格调整事件，如2024年5月6日DeepSeek发布DeepSeek - V2，价格比行业平均便宜90%以上；2025年3月9日阿里巴巴宣布其最新LLM QwQ - 32B提供100万免费每日使用令牌等 [7][8] 价格战原因及影响 - 硬件和模型效率的技术改进促使API定价降低，中国LLM领导者降价是战略举措，一是作为亏损领导者吸引企业采用LLM API服务，通过交叉销售云服务（IaaS/PaaS）推动收入、盈利能力和生态系统建设；二是激烈竞争，API服务利润率薄甚至亏损，加速LLM供应商整合 [3] 中美云市场对比 - 美国AI云供应商和模型提供商降低API成本步伐更温和一致，原因包括美国云市场成熟，因API调用新增云平台客户少于中国；主要云服务提供商与大企业合作，企业更注重可靠性、合规性和集成服务生态系统而非价格；采用分层货币化策略，避免全面价格战；美国云市场更集中，不太注重低价策略 [4] 云收入增长预期 - 尽管API服务降价可能持续且不能直接产生可观收入，但看好AI需求推动云收入增长，尤其是长期随着AI应用和用例增加，AI相关收入对中美云供应商总收入贡献为10 - 20%，且过去几个季度占比稳步上升，2025/26F中国主要云服务提供商云收入增长平均提高4 - 6个百分点 [5] 行业相关公司信息 - 列出中国主要LLM提供商/研究机构，包括科技巨头（阿里巴巴、字节跳动、腾讯、百度等）、AI专注公司（商汤科技、科大讯飞、旷视科技等）、LLM初创公司（DeepSeek、Moonshot、MiniMax等）、特定行业参与者（蚂蚁集团）和学术研究机构（中国科学院） [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球投资者对中国股票兴趣和情绪显著改善，反映市场快速反弹及中国创新与政策宽松措施带来的信心提升 [2] - A股全年回报有潜力赶上港股，因过去三年两者年回报差异稳定且AH溢价指数低于历史均值，同时中国宏观经济有进一步复苏迹象 [15][17] - UBS全球股票策略团队最看好欧洲股票，其次是中国股票，对新兴市场（除中国）股票持谨慎态度，短期内对美国股票持保守态度 [62] 根据相关目录分别进行总结 全球投资者对中国股票的看法 - 全球投资者对中国股票兴趣和情绪显著改善，多数认同积极观点，关注短期宏观动态以寻找投资机会 [2][4] - AI及相关行业最受关注，部分长期投资者关注消费板块“逢低买入”机会，股息和“走出去”主题兴趣较低 [5] 10个最常被问到的问题及答案 Q1：为何年初至今A股市场表现逊于港股市场？ - A股指数权重股多为金融、消费和工业股，而恒生指数和MSCI中国指数权重偏向互联网和科技股，互联网和科技行业推动港股上涨 [9] - A股市场主动型共同基金新基金发行低迷，而港股市场受益于南向资金和外资持续净流入 [10][11] Q2：A股市场全年回报能否赶上港股市场？ - 从全年来看，A股有潜力赶上港股，过去三年两者年回报差异稳定，AH溢价指数低于历史均值 [15] - A股指数权重股更能代表中国宏观经济，近期中国宏观经济有进一步复苏迹象，消费和工业部门表现良好，房地产市场也有企稳迹象 [17][18] Q3：A股市场有多大的估值提升空间？ - 尽管近期A股滚动市盈率超过19倍，但仍比2017年和2021年的平均水平低7 - 8%，预计2025年CSI 300盈利增长将从2024年的1%提升至6%，有进一步估值提升空间 [20] - 当前A股股权风险溢价仍高于长期均值，较低的无风险利率和长期资金的进入有助于降低股权风险溢价 [24] - 从全球来看，CSI 300较MSCI EM（除中国）指数有4%的折价，远低于历史平均的22%溢价 [25] Q4：近期A股盈利修正趋势如何？ - 近期CSI 300盈利增长预估有上调趋势，过去一个月2025年盈利增长共识预估上调1.3个百分点，主要由IT行业盈利预估快速上调推动 [29][31] - 过去经验显示CSI 300盈利修正趋势通常在每年4月底改变方向，投资者应关注未来一个月左右的盈利共识预估修正情况 [32] Q5：A股市场的战略重要性是否显著提升？ - 自2024年以来监管机构发布的一系列政策指导文件提升了A股的战略重要性，中国需要一个更以投资者为导向的A股市场 [35] - A股市场可作为新的家庭财富蓄水池，同时“新质生产力”和自力更生需要股权市场更强的融资支持 [36] - 两会政府工作报告首次将“在宏观调控中适时考虑资产价格，稳定房地产和股票市场”纳入总体要求，中央政府进一步提升了A股市场的战略重要性 [37] Q6：国内房地产市场有哪些积极迹象？ - 经过四年的房地产低迷，一线城市和核心二线城市市场有企稳迹象，二手房交易显著复苏，一线城市库存月数回落至15年平均水平，土地拍卖溢价上升，二手房挂牌量企稳 [45] Q7：民营企业座谈会有哪些关键信号？ - 习近平主席强调民营经济发展的基本原则和政策已纳入中国特色社会主义制度体系，新时代新征程为民营企业带来广阔前景 [50] - 企业信心增强可能推动资本支出增长、新招聘和薪资增长，稳定的市场预期和更强的信心有助于降低A股股权风险溢价 [51] Q8：如何解读行业政策周期？ - 中国行业政策通常有周期，政府一方面对某些行业进行监管以确保健康可持续发展和稳定，另一方面也出台一系列政策支持某些行业 [53] - 政府会努力平衡政策，但重大政策变化可能导致相关A股行业波动，今年民营企业座谈会后，政策可能倾向于宽松 [55] Q9：中国各行业产能利用率如何？ - 不同行业产能利用率情况不同，如铝行业产能利用率可能同比上升，钢铁、水泥等行业产能利用率因需求减弱而下降，部分行业产能利用率高于或低于疫情前水平 [61] Q10：UBS对全球股票市场的排序如何？ - UBS全球股票策略团队最看好欧洲股票，其次是中国股票，对新兴市场（除中国）股票持谨慎态度，短期内对美国股票持保守态度 [62] - UBS近期将欧洲股票评级上调至超配，原因包括欧洲政治环境变化后股权风险偏好增加、德国财政刺激和国防开支承诺推动经济增长预期上调、欧洲资金从美国市场回流以及能源价格下降 [63] - 新兴市场（除中国）股票虽估值有吸引力，但受关税影响较大，美国股票在未来1 - 3个月可能表现逊于欧洲和新兴市场股票 [64][65]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - UBS Evidence Lab推出中国会员制商店市场质量监测器，对中国会员制商店行业动态进行研究，分析了各品牌门店数量、策略、消费者市场动态和竞争强度等情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 中国会员制商店区域曝光监测 - 推出季度UBS Evidence Lab中国会员制商店位置市场质量监测器，监测八个会员制商店品牌，截至2024年Q4，各品牌全国门店数量分别为Aldi（55家）、Costco（7家）、Hema（993家）、Huaguan（2家）、Metro（101家）、RT - Mart（498家）、Sam's Club（48家）和Yonghui（791家） [3] - 关键趋势包括Yonghui闭店、RT - Mart扩张、Hema有开店和闭店活动，其他品牌较稳定 [3] - Sam's Club在省级策略上聚焦江苏/广东（占所有监测地点门店的16.7%）和上海（12.5%）；Yonghui主要集中在福建/重庆（15.2%）和四川（12.4%）；RT - Mart策略性地在江苏（23.5%）、广东（10.0%）和浙江（9.2%）布局 [4] - 在城市策略上，Sam's Club和Yonghui主要分布在一线城市、新一线城市和省会城市；RT - Mart相对更多分布在二线城市 [4] - 2024年Q4，Sam's Club因竞争对手退出在高容量份额省份普遍扩张；Yonghui在高容量份额省份呈下降趋势；RT - Mart保持稳定 [4] - 在一线城市中，Sam's Club聚焦上海（在一线城市监测门店中占37.5%），RT - Mart在上海的布局更强（占76.5%），Yonghui聚焦北京（48.3%） [4] 中国会员制商店人口统计监测 - 采用2022年总购买力作为消费者密度的代理指标，2022年人均购买力来描述消费者特征，不同可寻址消费者密度的市场单位生产力（每个门店销售额）往往不同 [48] - 2024年Q4消费者密度和市场质量保持稳定，Aldi门店主要位于上海，目标客户为高收入人群，其次是Hema、Costco、Huaguan、Sam's Club和Metro，Yonghui和RT - Mart定位大众市场 [5] 中国会员制商店位置竞争监测 - 采用重叠分数（OS）衡量门店周边竞争强度，调整竞争权重后的OS衡量敏感贸易区内等效竞争对手的平均数量；还衡量了门店的自相残杀情况，包括自相残杀位置数量和自相残杀份额 [59] - 重点门店中，Sam's Club在2024年Q4/Q3的重叠分数最高，分别为32.0/40.7，其次是RT - Mart（10.3/13.9）和Yonghui（8.2/8.9） [6] - Yonghui自相残杀位置从2024年Q3的669个减少到Q4的582个，自相残杀份额从74.1%下降0.6个百分点；RT - Mart自相残杀分数从Q3的277个增加到Q4的280个，自相残杀份额从55.6%增加0.4个百分点 [6] 各监测器方法论及术语 - 人口统计监测中，人口统计市场质量（DMQ）衡量指定贸易区内可寻址消费单位的密度或特征，可用于比较位置或新开店与基础位置集的相对市场质量 [77] - 区域曝光监测展示目标公司的区域分布或对特定区域的曝光情况，容量份额可作为当地市场份额的代理指标，数据收集后需进行质量验证和处理 [78] - 位置竞争监测提供时间框架评估竞争格局，试图提供可比或有机的代理指标，消除因开店、闭店或合并导致的趋势偏差 [80]

报告行业投资评级 - 12个月评级为买入，12个月价格目标为193.00美元 [5] 报告的核心观点 - 4Q24营收1110亿人民币，同比增长24%，但未达预期6%；调整后净利润299亿人民币，超预期3% [2] - 尽管增长强劲，但因管理层谨慎展望，PDD股价疲软，当前2025年预期市盈率为9倍；此次管理层态度不再那么悲观，长期投资者可重新关注该公司 [4][8] - 考虑到国内核心市场费率提高但Temu亏损扩大，微调2025 - 2026年每股收益预期并维持目标价 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24营收1110亿人民币，同比增长24%，未达预期6%；交易服务收入同比增长33%，未达预期12%；在线营销服务同比增长17%，符合预期；调整后净利润299亿人民币，超预期3% [2] - 2024 - 2026年总净收入分别为3938.36亿、4565.33亿、5423.50亿人民币，较之前估计有不同幅度变化 [11] 业务板块 - 国内市场：4Q在线营销服务同比增长17%，预计国内商品交易总额健康增长17 - 18%；整体费率从3Q的4.5%提升至4Q的4.7%，预计2025年维持在4.7% [3] - 海外业务Temu：增长驱动转向半托管模式和进入新国家；4Q24商品交易总额达180亿美元，同比增长109%，2024年达540亿美元；业务模式转变导致交易服务收入增长放缓，毛利率降至56.8% [3] 盈利能力 - 业务组合转变和运费成本上升致毛利率降至56.8%，环比下降3个百分点；销售及营销支出节省，调整后净利率稳定在27% [3] 股价与估值 - 尽管增长强劲，但PDD股价疲软，2025年预期市盈率为9倍；管理层态度不再那么悲观，但投资者需观察1 - 2个季度利润率稳定情况；关税和最低免税额豁免不确定性或施压Temu在美国近期增长 [4][8] 投资建议 - 维持目标价193.00美元和买入评级，微调2025 - 2026年每股收益预期 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对冲基金活动与前一周相似 抛售更多美元 买入包括欧元、瑞郎和瑞典克朗在内的欧洲货币 可能是由于对德国刺激措施的乐观情绪 [4] - 对冲基金似乎避免交易关税主题 过去两周加元和墨西哥比索等关税目标货币的资金流动清淡 可能是因为更关注美国经济增长放缓或对关税反复的担忧 [4] - 若美国从4月2日起实施对等关税 将对一些国家造成重大增长冲击 越南、泰国、印度、印度尼西亚、加拿大和中国台湾地区面临的风险最大 [4] - 对冲基金自12月下旬以来持续买入泰铢 其过度持有的泰铢多头头寸将因对等关税面临重大风险 此外 4月企业股息支付也将给泰铢带来压力 泰国企业预计将在4月中旬至5月中旬向外国投资者支付18亿美元股息 约占GDP的3% [4] 根据相关目录分别总结 G10 FX - **USD**：对冲基金持续抛售美元 [4][6] - **EUR**：对冲基金买入更多欧元 金融中介机构买入欧元 企业卖出欧元 [4][6] - **JPY**：对冲基金减持了一些日元多头头寸 [6] - **CAD**：未提及对冲基金本周具体操作 但属于关税目标货币 资金流动清淡 [4] - **CHF**：对冲基金以较慢的速度买入更多瑞郎 [6] - **AUD**：未提及对冲基金本周具体操作 [86] - **NZD**：未提及对冲基金本周具体操作 [98] - **NOK**：未提及对冲基金本周具体操作 [110] - **SEK**：对冲基金在两周内买入了2.8个标准差的瑞典克朗 持仓显得过度 [6] - **GBP**：未提及对冲基金本周具体操作 [43] 贵金属 - **黄金**：未提及对冲基金本周具体操作 [133] - **白银**：未提及对冲基金本周具体操作 [145] EM FX Cross - Sectional - **亚洲货币** - **CNH、KRW、INR**：未提及对冲基金本周具体操作 [168][170][172] - **IDR、SGD、THB**：对冲基金买入泰铢的资金流放缓 未提及印尼盾和新加坡元的对冲基金本周具体操作 [6][177][179] - **TWD、HKD、PHP**：未提及对冲基金本周具体操作 [188][190][192] - **拉美货币** - **MXN、BRL、CLP、COP**：对冲基金卖出墨西哥比索的资金流放缓 未提及巴西雷亚尔、智利比索和哥伦比亚比索的对冲基金本周具体操作 [6][198][200][202] - **CEEMEA货币** - **TRY、ZAR**：未提及对冲基金本周具体操作 [211][213] - **PLN、HUF、CZK**：对冲基金卖出1.6个标准差的波兰兹罗提以减持多头头寸 开始减持捷克克朗多头头寸 匈牙利福林的买入显得过度 [3][6] - **RON、ILS、DKK**：未提及对冲基金本周具体操作 [226][228][230]

报告行业投资评级 - 12个月评级为Buy [5] - 12个月价格目标为US$185.00 [5] 报告的核心观点 - 认为Blackwell需求强劲，GB200机架瓶颈已解决，NVDA将B300/GB300推出时间提前1Q，CQ3:25可能有大量出货 [2] - 虽台积电CoWoS产能扩张计划稍缓，但因CoWoS - L良率提升，NVDA GPU全年出货量预计仍为~610万台，只是B300/GB300占比略增 [2] - 调整产品组合后，预计FQ1（4月）营收约460亿美元，C2025E/2026E每股收益为5.27/6.22美元 [2] - 虽AI扩散不确定性高，但股票交易价格低于20倍C2026E每股收益，仍看好该股票 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资者对出口管制的不确定性 - 投资者关注美国政府是否对H20芯片对华出口实施额外限制（UBSe预计CY25/FY26为80亿美元），以及5月15日AI扩散规则实施的影响 [3] - 虽中国有类似H20芯片，但美国商务部可能对计算性能设限，NVDA需改进H20芯片才能出口 [3] - AI扩散规则影响不明，一级客户采购基本不受阻，二级客户需有效最终用户（VEU）许可证，规则可能使产能向美国超大规模数据中心或新云服务集中 [3] GTC本周产品路线图详情 - NVDA即将推出的AI平台将在GTC上亮相，Blackwell Ultra主要升级内存，HBM3E容量从192GB增至288GB，可能改进GPU芯片架构提升推理性能，GB300机架系统电源子系统改进可提高能效和热性能 [4][8] - 预计NVDA正式推出Rubin，2026年上半年交付，虽细节有限，但预计其计算性能（TFLOPS）比Blackwell提升2 - 2.5倍 [8] - 除Rubin发布，NVDA还将展示与联发科合作的ARM - PC CPU、Spectrum - X以太网产品客户进展、“物理AI”长期市场机会（汽车垂直领域DC营收2025财年超50亿美元）、主权AI机会（2024财年收入近100亿美元，预计今年翻倍） [9] 估值 - 基于C2026E每股收益6.22美元（原6.24美元），应用约30倍P/E倍数，目标价维持185美元 [10] 估计变化 - 因产品组合调整，将2026年第一季度收入/每股收益修正为461亿美元/1.00美元（原469亿美元/1.02美元） [12] - 下调2025/2026年数据中心收入，从2159亿美元/2421亿美元降至2136亿美元/2413亿美元，2025/2026年收入/每股收益估计略降至2321亿美元/5.27美元和2637亿美元/6.22美元（原2344亿美元/5.33美元和2644亿美元/6.24美元） [12] 新旧估计对比 |年份|收入（百万美元）|同比增长|毛利率（非GAAP）|运营费用（非GAAP）|同比增长|运营利润率（非GAAP）|非GAAP每股收益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026年|新232078，旧234428，变化 - 1.0%|新77.8%，旧79.6%|新73.2%，旧73.2%，变化 - 0.0%|新15637，旧15637|新33.5%，旧33.5%|新66.5%，旧66.5%，变化 - 0.1%|新5.27，旧5.33，变化 - 1.1%| |2027年|新263661，旧264414，变化 - 0.3%|新13.6%，旧12.8%|新75.1%，旧75.1%，变化 - 0.0%|新16862，旧16862|新7.8%，旧7.8%|新68.7%，旧68.7%，变化 - 0.0%|新6.22，旧6.24，变化 - 0.3%| |2028年|新264626，旧250717，变化5.5%|新0.4%，旧 - 5.2%|新76.4%，旧76.2%，变化0.1%|新17012，旧17012|新0.9%，旧0.9%|新69.9%，旧69.4%，变化0.5%|新6.35，旧5.99，变化6.0%|[13] UBSe与市场共识对比 - 收入方面，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.3% [16] - 每股收益方面，UBS非GAAP新估计与旧估计及市场共识也有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.8% [16] UBSe各业务板块收入与市场共识对比 - 数据中心业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高29.0% [18] - 游戏业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高8.3% [18] - 专业可视化业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高7.5% [18] - 汽车业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高 - 7.2% [18] - OEM & IP业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.7% [18]

报告行业投资评级 - 报告对BYD、CCCC、Yutong等多家公司给出“Buy”（买入）评级 [6] 报告的核心观点 - 通过UBS Evidence Lab的中国出口监测器和美国贸易监测器，分析中国与美国的直接贸易顺差及中国经东盟和拉美向美国的间接出口的驱动因素，对中国“走出去”主题保持积极态度 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国与美国的直接贸易顺差 - 2024年中国对美国贸易顺差较2018年收窄，2021 - 22年因疫情对全球供应链的影响顺差扩大，2023年再次下降 [3][9] - 耐用消费品、科技、工业和汽车是2024年中国对美国贸易顺差的主要贡献行业，能源和非耐用消费品导致中国对美国贸易逆差 [3][9] - 与2018年相比，耐用消费品和科技行业的贸易顺差收窄更多，主要因美国提高对中国出口商品的关税以及美国对先进技术的出口管制；工业和汽车行业的贸易顺差扩大，主要得益于技术进步和本地化替代 [3][13] - 2024年与2018年相比，消费电子（智能手机）、电池及材料和制药行业的贸易顺差增量最大；消费电子（计算及周边）、纺织服装和奢侈品以及电信设备行业的贸易顺差降幅最大 [27] 中国经东盟和拉美向美国的间接出口 - 2016 - 2024年美国与东盟和拉美的贸易逆差大幅扩大，美国与东盟贸易逆差扩大主要体现在科技和耐用消费品行业，与中国这两个行业的贸易逆差收窄对应；美国与拉美贸易逆差扩大主要体现在汽车行业 [4][33][37] - 2024年与2018年相比，美国从中国进口减少最多的前五个行业中，有四个/三个是美国从东盟/拉美进口值增长最大的前五个行业之一；美国从中国进口值降幅较大的前十个行业中，有七个是美国从东盟进口增加的前十个行业之一 [43] - 与2019年相比，2024年美国从东盟六国的进口值增长89%，主要由越南（+157%）、泰国（+100%）和新加坡（+80%）的进口增加驱动；美国从拉美六国的进口值增长42%，主要由智利（+58%）、秘鲁（+53%）和阿根廷（+44%）的进口增加驱动 [55][56] - 中国对东盟和拉美的出口价值增长趋势反映了中国对美国的间接出口，2024年中国对东盟的技术、消费和工业产品出口值增长较大，对应美国从中国进口减少但从东盟进口增加的前三个行业；中国对拉美的汽车行业出口增量最大，对应美国从拉美进口最多的行业 [58][59][63] 中国企业在东盟和拉美的产能布局 - 2024年中国企业在东盟的投资计划数量同比增长66%，投资价值同比下降6%，投资更加多元化，重点集中在电子元件、锂电池和汽车零部件行业；泰国和越南是2024年的重点投资国家，泰国吸引了44%的总投资计划 [5] - 2024年墨西哥的投资价值增长85%，汽车和汽车零部件公司仍是最大的驱动因素，分别占总投资案例和投资价值的52%/88% [5] 美国对中国的出口 - 2024年美国占中国进口的6%，同比增长持平；与2019年相比，石油及化工、消费和基础材料行业的进口增量值增长最高，油气产品、农业和化工材料的进口增幅最大，农业机械和商用车的进口增幅最小 [74] 美国贸易总结（2024） - 美国进口值同比增长6%，欧洲、拉美和加拿大是前三大进口来源地，东盟是2024年主要的进口增长来源；美国进口的前三大行业是工业、科技和汽车，医疗保健和科技行业的进口同比增长最大 [88] - 美国出口值同比增长2%，欧洲、拉美和加拿大是前三大出口目的地，东盟和非洲是主要的出口增长目的地；美国出口最多的三个行业是工业、能源和科技，科技和医疗保健行业的出口同比增长最大 [93]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 尽管经济仍面临挑战，但近期数据显示出一定改善，A股有追赶潜力，更偏好A股而非H股 [2] - H股在本季度迄今表现优于A股和美国股市，但已不再便宜，A股TMT可能是AI主题更好选择 [3] - 近期宏观数据略好于预期，预计上市公司全年盈利趋势向好 [4] - 将最偏好板块从互联网切换至消费股，继续偏好A股TMT [5] 根据相关目录分别进行总结 A股与H股表现分析 - 年初至今H股在AI带动下表现出色，A股因投资者担忧宏观复苏而落后；近期数据显示出改善，A股有追赶潜力，因其消费股占比较高且云服务提供商支出增加将惠及上游TMT企业；历史上A股与全球主要指数相关性低，受益于国内流动性改善、监管支持和宏观背景向好 [2] - 本季度迄今H股相对A股和美国股市表现最为出色，历史上H股有25%的时间表现优于两者；H股估值不再便宜，HSCEI高于历史平均，A - H溢价低于历史平均；美国优先投资政策带来的不确定性未被市场充分定价；A股TMT可能是AI主题更好选择 [3] 宏观数据情况 - 近期宏观数据略好于预期，一线城市房地产销售和价格企稳，国内挖掘机销售强劲复苏，2025年前两个月同比增长51%，地方政府向供应商还款加速；美国贸易关税虽带来不确定性，但上市公司受影响相对较小，预计政府刺激政策将抵消部分负面影响，全年上市公司盈利趋势向好 [4] 板块偏好变化 - 将最偏好板块从互联网切换至消费股，原因是消费股估值更便宜、政策向消费倾斜、投资者预期低以及宏观背景改善；继续偏好A股TMT，以参与中国AI主题投资；降低股息类股票的投资组合配置，聚焦有国企改革潜力的股票 [5][7] 具体公司评级与推荐 - 报告给出了一系列公司的评级和相关信息，包括新东方教育、网易、北方华创等，均为买入评级，并列出了股价、目标价、市盈率、每股收益增长等数据 [28] 行业估值情况 - 报告展示了各行业的估值情况，包括当前市盈率或市净率、5年平均、标准差、5年最低和最高值以及2025年年初至今的回报率等信息 [32]

报告行业投资评级 - 报告对阿里巴巴集团的12个月评级为“Buy”（买入），12个月价格目标从之前的US$160.00上调至US$176.00 [5] 报告的核心观点 - 随着核心淘宝天猫集团业务稳定，新业务逐渐好转，投资者应在中期逐渐认可阿里巴巴集团在云业务增长和生成式AI潜力方面的价值 [10] - 尽管年初至今股价大幅上涨，但阿里巴巴集团仍具投资价值，2026财年预期市盈率为14倍，每股收益复合年增长率为12% [10] - 除云业务的AI贡献外，近期与消费者相关的宏观刺激措施可能在未来几个季度为淘宝天猫集团的盈利带来上行空间 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 阿里巴巴集团是一家全球互联网公司，拥有六个业务集团，核心业务为淘宝天猫商业，还包括本地服务、菜鸟智能物流、云、数字娱乐与媒体以及国际商业等业务 [13] 云业务（AI Cloud） - 增长方面，管理层认为容量是强劲增长的关键限制因素，随着推理成本降低和芯片需求减少，AI更具可承受性，中国企业和中小企业数字化进程加速带来增长机会 [3] - 货币化方面，短期内重点在To - B端，阿里巴巴利用通义千问模型销售MaaS，凭借全面的产品供应和与客户的长期关系，受益于现有云产品的交叉销售；内部，大语言模型已融入淘宝天猫、高德地图和夸克等产品 [3] - 利润率方面，作为中国顶级云服务提供商之一，阿里巴巴具有产品丰富、网络稳定且支持全面、规模优势等独特优势，管理层还看到了AI代理的长期利润率机会；短期内可能因收入确认和折旧的时间差出现利润率波动，但市场近期可能更关注增长 [3] 淘宝天猫集团（TTG） - AI应用方面，To - B端引入多种工具促进商家开店、内容创作和获客，随着渗透率提高将产生更积极的结果；To - C端正在测试新产品以更好满足客户需求和提高产品转化率 [4] - CMR展望方面，未来CMR将受益于0.6%软件服务费的引入和全站营销工具渗透率的提高；GMV增长方面，稳定市场份额仍是优先事项，增长将得到新用户获取、更好的产品推荐和用户体验提升的支持；预计CMR增长将保持强劲，全站营销工具渗透率预计一年内达到约30% [4] - 利润率方面，管理层希望在利润率上保持战略灵活性，优先实现稳定的市场份额和获取用户，市场竞争依然激烈 [4][8] 其他业务 - 股东回报方面，管理层将通过股票回购、盈利增长和股息向股东返还价值，鉴于阿里巴巴的低财务杠杆，在资本管理上具有灵活性和动态性；引入港股通后，投资者基础更加多元化，南向投资者持股比例达到约7% [9] - AIDC方面，管理层目标是在2026财年实现单季度盈亏平衡（2025财年预计亏损约16亿人民币），其中Lazada在2024年7月已实现正EBITDA，AliExpress Choice的单位经济效益显著改善 [9] - 其他方面，管理层认为已基本完成线下资产处置，认为盒马鲜生的业务模式（线上线下结合）是最优的 [9] 估值与预测 - 采用SOTP估值法将目标价上调至US$176/HK$172（之前为US$160/HK$154），基于淘宝天猫集团前景改善（目标市盈率从7倍提高到8倍） [10] - 预测价格升值24.7%，预测股息收益率1.2%，预测股票回报率26.0%，市场回报假设11.1%，预测超额回报14.8% [12] 定量研究评估 - 未来六个月行业结构改善可能性评分为2（1 = 变差，3 = 无变化，5 = 变好） [17] - 未来六个月监管/政府环境变化可能性评分为3（1 = 变严格，3 = 无变化，5 = 变好） [17] - 过去3 - 6个月股票情况评分为4（1 = 大幅变差，3 = 变化不大，5 = 大幅变好） [17] - 相对于当前共识每股收益预测，下一次公司每股收益更新情况评分为3（1 = 负面惊喜，3 = 符合预期，5 = 正面惊喜） [17] - 相对于分析师当前盈利预测，下一次盈利结果风险情况评分为3（1 = 盈利下行风险，3 = 上下行风险相等，5 = 盈利上行风险） [17] - 未来三个月公司有积极催化剂 [17]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期数据稍好于预期，A股有追赶潜力，更偏好A股而非H股 [2] - H股一季度表现优于A股和美国股市，但已不再便宜，A股TMT或更适合AI主题 [3] - 近期宏观数据稍好于预期，上市公司受美国贸易关税影响相对较小，预计全年盈利趋势向好 [4] - 最偏好板块从互联网转向消费股，继续偏好A股TMT [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 今年一季度H股相对A股和美国股市表现最佳，历史上H股有25%的时间表现优于A股和美国股市 [3] - H股不再便宜，恒生中国企业指数高于历史平均，A - H溢价低于历史平均 [3] 宏观数据 - 一线城市房地产销售和价格企稳，国内挖掘机销售强劲复苏，2025年前两个月同比增长51%，地方政府向供应商还款加速 [4] - 美国贸易关税虽带来不确定性，但上市公司受影响相对较小，预计政府将出台刺激政策抵消部分负面影响 [4] 盈利趋势 - 全年盈利趋势向好，得益于更激进和前置的财政政策、成本和资本支出纪律改善带来的更高利润率、房地产下行周期拖累减少以及去年的低基数效应 [4] 板块偏好 - 最偏好板块从互联网转向消费股，原因是消费股估值更低、政策向消费倾斜、投资者预期较低以及宏观环境改善 [5] - 继续偏好A股TMT，以参与中国AI主题投资，同时降低股息股的投资组合配置，聚焦有国企改革潜力的股票 [7] 模型投资组合调整 - 从模型投资组合中移除美团，加入格力电器，将伊利股份换成安井食品 [28] 相关图表数据 - 展示了AH溢价、H股与标普500对比、恒生中国企业指数估值、南向资金流入等多组数据图表 [9][10][11] - 给出了各行业的估值数据，包括当前市盈率或市净率、5年平均、标准差、5年最低和最高值以及2025年年初至今的回报率 [32] 估值方法 - 对香港和中国大陆股市各行业股票采用多种估值方法，包括DCF模型、戈登增长模型分析以及使用PE、EV/EBITDA和P/BV等倍数的相对估值分析 [34] 公司评级与披露 - 对多家公司给出12个月评级为“买入”，并列出了公司名称、代码、价格、价格日期等信息 [49] - 部分公司存在UBS担任证券承销或配售的经理/联席经理、提供投资银行服务、持有股份等情况 [49][50][51]