报告行业投资评级 - 12个月评级为Buy [5] - 12个月价格目标为US$185.00 [5] 报告的核心观点 - 认为Blackwell需求强劲，GB200机架瓶颈已解决，NVDA将B300/GB300推出时间提前1Q，CQ3:25可能有大量出货 [2] - 虽台积电CoWoS产能扩张计划稍缓，但因CoWoS - L良率提升，NVDA GPU全年出货量预计仍为~610万台，只是B300/GB300占比略增 [2] - 调整产品组合后，预计FQ1（4月）营收约460亿美元，C2025E/2026E每股收益为5.27/6.22美元 [2] - 虽AI扩散不确定性高，但股票交易价格低于20倍C2026E每股收益，仍看好该股票 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资者对出口管制的不确定性 - 投资者关注美国政府是否对H20芯片对华出口实施额外限制（UBSe预计CY25/FY26为80亿美元），以及5月15日AI扩散规则实施的影响 [3] - 虽中国有类似H20芯片，但美国商务部可能对计算性能设限，NVDA需改进H20芯片才能出口 [3] - AI扩散规则影响不明，一级客户采购基本不受阻，二级客户需有效最终用户（VEU）许可证，规则可能使产能向美国超大规模数据中心或新云服务集中 [3] GTC本周产品路线图详情 - NVDA即将推出的AI平台将在GTC上亮相，Blackwell Ultra主要升级内存，HBM3E容量从192GB增至288GB，可能改进GPU芯片架构提升推理性能，GB300机架系统电源子系统改进可提高能效和热性能 [4][8] - 预计NVDA正式推出Rubin，2026年上半年交付，虽细节有限，但预计其计算性能（TFLOPS）比Blackwell提升2 - 2.5倍 [8] - 除Rubin发布，NVDA还将展示与联发科合作的ARM - PC CPU、Spectrum - X以太网产品客户进展、“物理AI”长期市场机会（汽车垂直领域DC营收2025财年超50亿美元）、主权AI机会（2024财年收入近100亿美元，预计今年翻倍） [9] 估值 - 基于C2026E每股收益6.22美元（原6.24美元），应用约30倍P/E倍数，目标价维持185美元 [10] 估计变化 - 因产品组合调整，将2026年第一季度收入/每股收益修正为461亿美元/1.00美元（原469亿美元/1.02美元） [12] - 下调2025/2026年数据中心收入，从2159亿美元/2421亿美元降至2136亿美元/2413亿美元，2025/2026年收入/每股收益估计略降至2321亿美元/5.27美元和2637亿美元/6.22美元（原2344亿美元/5.33美元和2644亿美元/6.24美元） [12] 新旧估计对比 |年份|收入（百万美元）|同比增长|毛利率（非GAAP）|运营费用（非GAAP）|同比增长|运营利润率（非GAAP）|非GAAP每股收益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2026年|新232078，旧234428，变化 - 1.0%|新77.8%，旧79.6%|新73.2%，旧73.2%，变化 - 0.0%|新15637，旧15637|新33.5%，旧33.5%|新66.5%，旧66.5%，变化 - 0.1%|新5.27，旧5.33，变化 - 1.1%| |2027年|新263661，旧264414，变化 - 0.3%|新13.6%，旧12.8%|新75.1%，旧75.1%，变化 - 0.0%|新16862，旧16862|新7.8%，旧7.8%|新68.7%，旧68.7%，变化 - 0.0%|新6.22，旧6.24，变化 - 0.3%| |2028年|新264626，旧250717，变化5.5%|新0.4%，旧 - 5.2%|新76.4%，旧76.2%，变化0.1%|新17012，旧17012|新0.9%，旧0.9%|新69.9%，旧69.4%，变化0.5%|新6.35，旧5.99，变化6.0%|[13] UBSe与市场共识对比 - 收入方面，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.3% [16] - 每股收益方面，UBS非GAAP新估计与旧估计及市场共识也有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.8% [16] UBSe各业务板块收入与市场共识对比 - 数据中心业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高29.0% [18] - 游戏业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高8.3% [18] - 专业可视化业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高7.5% [18] - 汽车业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高 - 7.2% [18] - OEM & IP业务，UBS新估计与旧估计及市场共识有差异，各季度和年度变化幅度不同，如2026年第一季度UBS新估计较市场共识高6.7% [18]

报告行业投资评级 - 报告对BYD、CCCC、Yutong等多家公司给出“Buy”（买入）评级 [6] 报告的核心观点 - 通过UBS Evidence Lab的中国出口监测器和美国贸易监测器，分析中国与美国的直接贸易顺差及中国经东盟和拉美向美国的间接出口的驱动因素，对中国“走出去”主题保持积极态度 [2] 根据相关目录分别进行总结 中国与美国的直接贸易顺差 - 2024年中国对美国贸易顺差较2018年收窄，2021 - 22年因疫情对全球供应链的影响顺差扩大，2023年再次下降 [3][9] - 耐用消费品、科技、工业和汽车是2024年中国对美国贸易顺差的主要贡献行业，能源和非耐用消费品导致中国对美国贸易逆差 [3][9] - 与2018年相比，耐用消费品和科技行业的贸易顺差收窄更多，主要因美国提高对中国出口商品的关税以及美国对先进技术的出口管制；工业和汽车行业的贸易顺差扩大，主要得益于技术进步和本地化替代 [3][13] - 2024年与2018年相比，消费电子（智能手机）、电池及材料和制药行业的贸易顺差增量最大；消费电子（计算及周边）、纺织服装和奢侈品以及电信设备行业的贸易顺差降幅最大 [27] 中国经东盟和拉美向美国的间接出口 - 2016 - 2024年美国与东盟和拉美的贸易逆差大幅扩大，美国与东盟贸易逆差扩大主要体现在科技和耐用消费品行业，与中国这两个行业的贸易逆差收窄对应；美国与拉美贸易逆差扩大主要体现在汽车行业 [4][33][37] - 2024年与2018年相比，美国从中国进口减少最多的前五个行业中，有四个/三个是美国从东盟/拉美进口值增长最大的前五个行业之一；美国从中国进口值降幅较大的前十个行业中，有七个是美国从东盟进口增加的前十个行业之一 [43] - 与2019年相比，2024年美国从东盟六国的进口值增长89%，主要由越南（+157%）、泰国（+100%）和新加坡（+80%）的进口增加驱动；美国从拉美六国的进口值增长42%，主要由智利（+58%）、秘鲁（+53%）和阿根廷（+44%）的进口增加驱动 [55][56] - 中国对东盟和拉美的出口价值增长趋势反映了中国对美国的间接出口，2024年中国对东盟的技术、消费和工业产品出口值增长较大，对应美国从中国进口减少但从东盟进口增加的前三个行业；中国对拉美的汽车行业出口增量最大，对应美国从拉美进口最多的行业 [58][59][63] 中国企业在东盟和拉美的产能布局 - 2024年中国企业在东盟的投资计划数量同比增长66%，投资价值同比下降6%，投资更加多元化，重点集中在电子元件、锂电池和汽车零部件行业；泰国和越南是2024年的重点投资国家，泰国吸引了44%的总投资计划 [5] - 2024年墨西哥的投资价值增长85%，汽车和汽车零部件公司仍是最大的驱动因素，分别占总投资案例和投资价值的52%/88% [5] 美国对中国的出口 - 2024年美国占中国进口的6%，同比增长持平；与2019年相比，石油及化工、消费和基础材料行业的进口增量值增长最高，油气产品、农业和化工材料的进口增幅最大，农业机械和商用车的进口增幅最小 [74] 美国贸易总结（2024） - 美国进口值同比增长6%，欧洲、拉美和加拿大是前三大进口来源地，东盟是2024年主要的进口增长来源；美国进口的前三大行业是工业、科技和汽车，医疗保健和科技行业的进口同比增长最大 [88] - 美国出口值同比增长2%，欧洲、拉美和加拿大是前三大出口目的地，东盟和非洲是主要的出口增长目的地；美国出口最多的三个行业是工业、能源和科技，科技和医疗保健行业的出口同比增长最大 [93]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 尽管经济仍面临挑战，但近期数据显示出一定改善，A股有追赶潜力，更偏好A股而非H股 [2] - H股在本季度迄今表现优于A股和美国股市，但已不再便宜，A股TMT可能是AI主题更好选择 [3] - 近期宏观数据略好于预期，预计上市公司全年盈利趋势向好 [4] - 将最偏好板块从互联网切换至消费股，继续偏好A股TMT [5] 根据相关目录分别进行总结 A股与H股表现分析 - 年初至今H股在AI带动下表现出色，A股因投资者担忧宏观复苏而落后；近期数据显示出改善，A股有追赶潜力，因其消费股占比较高且云服务提供商支出增加将惠及上游TMT企业；历史上A股与全球主要指数相关性低，受益于国内流动性改善、监管支持和宏观背景向好 [2] - 本季度迄今H股相对A股和美国股市表现最为出色，历史上H股有25%的时间表现优于两者；H股估值不再便宜，HSCEI高于历史平均，A - H溢价低于历史平均；美国优先投资政策带来的不确定性未被市场充分定价；A股TMT可能是AI主题更好选择 [3] 宏观数据情况 - 近期宏观数据略好于预期，一线城市房地产销售和价格企稳，国内挖掘机销售强劲复苏，2025年前两个月同比增长51%，地方政府向供应商还款加速；美国贸易关税虽带来不确定性，但上市公司受影响相对较小，预计政府刺激政策将抵消部分负面影响，全年上市公司盈利趋势向好 [4] 板块偏好变化 - 将最偏好板块从互联网切换至消费股，原因是消费股估值更便宜、政策向消费倾斜、投资者预期低以及宏观背景改善；继续偏好A股TMT，以参与中国AI主题投资；降低股息类股票的投资组合配置，聚焦有国企改革潜力的股票 [5][7] 具体公司评级与推荐 - 报告给出了一系列公司的评级和相关信息，包括新东方教育、网易、北方华创等，均为买入评级，并列出了股价、目标价、市盈率、每股收益增长等数据 [28] 行业估值情况 - 报告展示了各行业的估值情况，包括当前市盈率或市净率、5年平均、标准差、5年最低和最高值以及2025年年初至今的回报率等信息 [32]

报告行业投资评级 - 报告对阿里巴巴集团的12个月评级为“Buy”（买入），12个月价格目标从之前的US$160.00上调至US$176.00 [5] 报告的核心观点 - 随着核心淘宝天猫集团业务稳定，新业务逐渐好转，投资者应在中期逐渐认可阿里巴巴集团在云业务增长和生成式AI潜力方面的价值 [10] - 尽管年初至今股价大幅上涨，但阿里巴巴集团仍具投资价值，2026财年预期市盈率为14倍，每股收益复合年增长率为12% [10] - 除云业务的AI贡献外，近期与消费者相关的宏观刺激措施可能在未来几个季度为淘宝天猫集团的盈利带来上行空间 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 阿里巴巴集团是一家全球互联网公司，拥有六个业务集团，核心业务为淘宝天猫商业，还包括本地服务、菜鸟智能物流、云、数字娱乐与媒体以及国际商业等业务 [13] 云业务（AI Cloud） - 增长方面，管理层认为容量是强劲增长的关键限制因素，随着推理成本降低和芯片需求减少，AI更具可承受性，中国企业和中小企业数字化进程加速带来增长机会 [3] - 货币化方面，短期内重点在To - B端，阿里巴巴利用通义千问模型销售MaaS，凭借全面的产品供应和与客户的长期关系，受益于现有云产品的交叉销售；内部，大语言模型已融入淘宝天猫、高德地图和夸克等产品 [3] - 利润率方面，作为中国顶级云服务提供商之一，阿里巴巴具有产品丰富、网络稳定且支持全面、规模优势等独特优势，管理层还看到了AI代理的长期利润率机会；短期内可能因收入确认和折旧的时间差出现利润率波动，但市场近期可能更关注增长 [3] 淘宝天猫集团（TTG） - AI应用方面，To - B端引入多种工具促进商家开店、内容创作和获客，随着渗透率提高将产生更积极的结果；To - C端正在测试新产品以更好满足客户需求和提高产品转化率 [4] - CMR展望方面，未来CMR将受益于0.6%软件服务费的引入和全站营销工具渗透率的提高；GMV增长方面，稳定市场份额仍是优先事项，增长将得到新用户获取、更好的产品推荐和用户体验提升的支持；预计CMR增长将保持强劲，全站营销工具渗透率预计一年内达到约30% [4] - 利润率方面，管理层希望在利润率上保持战略灵活性，优先实现稳定的市场份额和获取用户，市场竞争依然激烈 [4][8] 其他业务 - 股东回报方面，管理层将通过股票回购、盈利增长和股息向股东返还价值，鉴于阿里巴巴的低财务杠杆，在资本管理上具有灵活性和动态性；引入港股通后，投资者基础更加多元化，南向投资者持股比例达到约7% [9] - AIDC方面，管理层目标是在2026财年实现单季度盈亏平衡（2025财年预计亏损约16亿人民币），其中Lazada在2024年7月已实现正EBITDA，AliExpress Choice的单位经济效益显著改善 [9] - 其他方面，管理层认为已基本完成线下资产处置，认为盒马鲜生的业务模式（线上线下结合）是最优的 [9] 估值与预测 - 采用SOTP估值法将目标价上调至US$176/HK$172（之前为US$160/HK$154），基于淘宝天猫集团前景改善（目标市盈率从7倍提高到8倍） [10] - 预测价格升值24.7%，预测股息收益率1.2%，预测股票回报率26.0%，市场回报假设11.1%，预测超额回报14.8% [12] 定量研究评估 - 未来六个月行业结构改善可能性评分为2（1 = 变差，3 = 无变化，5 = 变好） [17] - 未来六个月监管/政府环境变化可能性评分为3（1 = 变严格，3 = 无变化，5 = 变好） [17] - 过去3 - 6个月股票情况评分为4（1 = 大幅变差，3 = 变化不大，5 = 大幅变好） [17] - 相对于当前共识每股收益预测，下一次公司每股收益更新情况评分为3（1 = 负面惊喜，3 = 符合预期，5 = 正面惊喜） [17] - 相对于分析师当前盈利预测，下一次盈利结果风险情况评分为3（1 = 盈利下行风险，3 = 上下行风险相等，5 = 盈利上行风险） [17] - 未来三个月公司有积极催化剂 [17]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期数据稍好于预期，A股有追赶潜力，更偏好A股而非H股 [2] - H股一季度表现优于A股和美国股市，但已不再便宜，A股TMT或更适合AI主题 [3] - 近期宏观数据稍好于预期，上市公司受美国贸易关税影响相对较小，预计全年盈利趋势向好 [4] - 最偏好板块从互联网转向消费股，继续偏好A股TMT [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 今年一季度H股相对A股和美国股市表现最佳，历史上H股有25%的时间表现优于A股和美国股市 [3] - H股不再便宜，恒生中国企业指数高于历史平均，A - H溢价低于历史平均 [3] 宏观数据 - 一线城市房地产销售和价格企稳，国内挖掘机销售强劲复苏，2025年前两个月同比增长51%，地方政府向供应商还款加速 [4] - 美国贸易关税虽带来不确定性，但上市公司受影响相对较小，预计政府将出台刺激政策抵消部分负面影响 [4] 盈利趋势 - 全年盈利趋势向好，得益于更激进和前置的财政政策、成本和资本支出纪律改善带来的更高利润率、房地产下行周期拖累减少以及去年的低基数效应 [4] 板块偏好 - 最偏好板块从互联网转向消费股，原因是消费股估值更低、政策向消费倾斜、投资者预期较低以及宏观环境改善 [5] - 继续偏好A股TMT，以参与中国AI主题投资，同时降低股息股的投资组合配置，聚焦有国企改革潜力的股票 [7] 模型投资组合调整 - 从模型投资组合中移除美团，加入格力电器，将伊利股份换成安井食品 [28] 相关图表数据 - 展示了AH溢价、H股与标普500对比、恒生中国企业指数估值、南向资金流入等多组数据图表 [9][10][11] - 给出了各行业的估值数据，包括当前市盈率或市净率、5年平均、标准差、5年最低和最高值以及2025年年初至今的回报率 [32] 估值方法 - 对香港和中国大陆股市各行业股票采用多种估值方法，包括DCF模型、戈登增长模型分析以及使用PE、EV/EBITDA和P/BV等倍数的相对估值分析 [34] 公司评级与披露 - 对多家公司给出12个月评级为“买入”，并列出了公司名称、代码、价格、价格日期等信息 [49] - 部分公司存在UBS担任证券承销或配售的经理/联席经理、提供投资银行服务、持有股份等情况 [49][50][51]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球工业不同细分领域呈现不同发展态势，自动化需求有积极信号且长期受AI赋能，电气化需求旺盛供应紧张，部分交通工具及设备领域有积极表现但也面临一些挑战 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 自动化 - 全球自动化需求有积极信号，美国大选后投资项目需求恢复，欧洲和中国需求渐复苏且去库存接近尾声，预计2025年全球自动化需求同比稳定，欧洲公司指引显示2025财年同比有中个位数下降到低个位数增长 [2] - 中国市场存在持续定价压力，西门子在中国推出更多入门级PLC并放宽供应商限制，可能与现有产品线形成竞争，汇川技术在欧洲获客户认可可能需更多时间 [2] - AI将刺激自动化应用，目前全球自动化渗透率为20 - 25%，有AI聊天机器人维护服务和支持自动化编程的Copilot等应用案例，欧洲公司对人形机器人讨论有限 [2] 电气化 - 2025年需求端美国和欧洲电网资本支出预计增长10 - 15%，数据中心设备总可寻址市场预计增长15 - 20%且呈加速趋势 [3] - 供应端高压/中压变压器、开关柜及长距离传输电缆供应紧张，中压开关柜多数领先公司2025年产能已售罄，2026 - 2027年新订单不断，供需失衡导致交货期长达6 - 9个月（正常为2个月），整体价格持稳或可能小幅上涨 [3] - 产能扩张节奏较有纪律性，未来3 - 5年新供应仅匹配新需求 [3] 交通工具及设备 - 电动巴士需求持续，原始设备制造商巴士利润率因电动巴士盈利能力提升而改善 [4] - 卡车领域美国对墨西哥的关税是投资者主要担忧，墨西哥是原始设备制造商的生产基地 [4] - 建筑机械领域因欧洲央行可能降息而更乐观，沃尔沃预计2025年欧盟建筑机械单位需求同比-5%至+5%，美国市场（占沃尔沃建筑机械收入约27%）单位需求同比-10%至0% [4] - 采矿设备领域预计2025年需求良好且有结构性增长，受铜需求支撑，售后服务和全球布局是采矿设备原始设备制造商的关键能力 [4]

报告行业投资评级 - 报告对中国互联网行业内多数公司给出“买入”评级，部分为“中性”“卖出”评级 [15] 报告的核心观点 - 外国投资者对中国互联网行业态度转积极，原因包括政府积极表态、生成式AI带来结构性增长、估值有吸引力 [2] - 欧洲长期投资基金和新兴市场基金对中国互联网行业兴趣增强，对冲基金也积极参与，但全球基金兴趣较低有提升潜力 [2] - 投资者关注云资本支出和投资回报率、芯片禁令、美国限制措施升级等问题 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资者会议关键要点 - 外国投资者态度转积极，政府积极表态、生成式AI带来结构性增长、估值有吸引力是主要原因 [2] - 欧洲长期投资基金和新兴市场基金对中国互联网行业兴趣增强，对冲基金积极参与，全球基金兴趣低有提升潜力 [2] - 投资者关注云资本支出和投资回报率、芯片禁令、美国限制措施升级等问题 [2] 主要公司关键辩论 - 阿里巴巴受关注最多，投资者讨论其CMR增长可持续性、云业务增长和资本支出、估值及上涨潜力 [3] - 腾讯因游戏业务、微信小程序商店和AI货币化潜力受认可，但投资者担心美国投资限制 [4][6] - 美团受海外长期投资者青睐，但国内投资者因骑手社保、商户支持和海外投资等问题持谨慎态度 [6] - PDD因低估值和稳定EPS增长受外国投资者关注，但行业专家因潜在业绩疲软和Temu销量增长放缓而兴趣不高 [6] - 网易投资者关注度从高峰回落，投资者关注国内手游趋势和进一步评级上调空间 [6] - TCOM投资者观点分化，部分认为估值下行有限，部分担心缺乏短期催化剂和海外业务表现可见度低 [6] 股票推荐 - 推荐腾讯和快手，腾讯基本面强但市场未充分认识其价值，快手是被低估的AI受益者 [7] - 推荐京东，其估值低且有潜在四季度业绩超预期和2025年收入加速增长的催化剂 [7] - 推荐网易，其新游戏表现强劲有望给2025年第一季度带来惊喜 [7] 估值比较 - 报告列出中国互联网行业各细分领域公司的市值、目标价、市盈率、市销率、销售复合年增长率、每股收益复合年增长率等指标，并与美国科技公司进行比较 [15]

报告行业投资评级 - 腾讯控股12个月评级为买入，目标价为544.00港元（截至2025年3月6日） [33] 报告的核心观点 - 中国大语言模型（LLM）发展进入推理主导阶段，AI智能体有望成为未来AI货币化的关键，预计从2025年起AI智能体产品发布将增多，能力和用户采用率将提升 [1] - 中国有四类公司推动AI智能体发展，包括互联网/科技巨头、软件公司、个人设备原始设备制造商（OEM）和其他参与者 [2] - 美国在AI智能体发展上领先，但规模化速度适中，企业采用意向强但规模化需时间 [3] - AI智能体尚处起步阶段，具有清晰工作流程的用例有助于提高其渗透率，高价值和特定专业领域商业化潜力大，近期投资者关注中国软件板块，长期看好科技巨头 [4] 根据相关目录分别进行总结 AI智能体定义及重要性 - AI智能体是以大语言模型为动力的智能系统，旨在自动化工作流程、增强决策能力和执行跨领域复杂任务，是未来AI货币化的关键 [1] 行业参与者类型 - 互联网/科技巨头专注通用AI智能体，深度融入其大型生态系统，部分还推出智能体构建平台以促进企业采用 [2] - 拥有大型企业客户群的软件公司将AI智能体嵌入其产品套件 [2] - 个人设备OEM推出类似AI智能体的功能，充当智能助手 [2] - AI初创公司和垂直领域领导者等其他参与者通常专注于技术创新和特定行业用例 [2] 美国发展趋势 - 早期用例主要集中在涉及文本/人力密集型工作流程或流程自动化的领域，如编码和客户服务 [3] - 技术路径上，除后端API集成开发的AI智能体外，基于图形用户界面（GUI）的智能体开始出现 [3] - 美国企业对AI采用持积极态度，但规模化需时间，因缺乏杀手级用例和明确投资回报率 [3] 投资机会 - 近期投资者关注中国软件板块，因其在垂直应用方面取得进展 [4] - 长期看好拥有大量粘性用户基础、丰富计算资源、大量数据和综合生态系统的科技巨头 [4]

报告行业投资评级 - 超配中国、南非、马来西亚；低配印度、中国台湾 [2][5] 报告的核心观点 - 新兴市场年初表现平淡，MSCI新兴市场指数年初至今上涨约2%，跑输发达市场的3%，但受中国市场带动明显；新兴市场盈利下调加速，货币贬值带来不利影响 [1] - 中国市场在过去12个月上涨40%，基于企业基本面韧性、市场估值低估和国内零售投资者情绪好转等因素，仍认为中国市场跑赢的可能性高于跑输，维持超配评级 [2] - 对新兴市场科技股保持谨慎，印度市场估值仍然较高，建议低配；韩国和中国台湾市场中，更偏好韩国 [9] 各部分总结 新兴市场表现 - 新兴市场年初表现普通，MSCI新兴市场指数年初至今上涨约2%，跑输发达市场的3%，但受中国市场带动明显；新兴市场除中国外跑输发达市场5% [1] - 2025年新兴市场盈利下调加速，以韩国、印度和泰国为首；新兴市场货币贬值加剧了盈利下调的影响 [1][20] 中国市场分析 - 2024年4月上调中国评级，基于MSCI中国企业基本面韧性、市场估值低估和国内零售投资者情绪好转等因素 [2] - 中国市场在过去12个月上涨40%，目前较自身历史估值仍有22%的折价，而其他新兴市场和美国市场较各自历史估值有6 - 8%的溢价 [2] - 若过去市净率 - 净资产收益率关系成立，中国应较其他新兴市场有15%的溢价，但目前有30%的折价 [2] - 中国市场国内资金仍偏好固定收益和银行存款，但南向资金已接近历史高位，显示国内资金对股票的配置有所增加 [88] - 非美国资金流入中国的规模比美国资金大15%，且增长更快；中国国内资金对股票的配置增加可抵消美国投资政策带来的风险 [4] 地缘政治风险分析 - 美国“美国优先投资政策”可能影响美国养老和捐赠基金对中国股票的投资，但非美国资金流入中国规模更大且增长更快，国内资金对股票的配置增加可抵消该风险 [4] - 关税对MSCI中国上市股票的直接影响较小，间接影响与其他市场无异，在新兴市场相对背景下，对中国市场的担忧似乎已被定价 [4] - 芯片出口限制对市场影响可忽略不计，MSCI中国大型人工智能股票主要在内部竞争，在重要市场中不一定逊于美国超大规模企业 [4] 其他市场分析 - 印度市场自2024年9月峰值下跌约20%后，目前市盈率为30倍，较10年历史有14%的溢价，较新兴市场有60%的溢价，高估值可能阻碍外资流入 [9] - 对韩国和中国台湾市场保持谨慎，更偏好韩国（中性）而非中国台湾（低配），因两者估值差异较大 [9] - 看好南非（改革势头和合理估值）和马来西亚（宏观稳定、地缘政治风险低） [9] 新兴市场科技股分析 - 新兴市场科技股客户从人工智能主题中获得的基本面提升大于新兴市场科技股本身 [96] - 新兴市场科技股与美国超大规模企业的估值折价处于历史低位，但相对净资产收益率变化不大 [101] - 韩国和中国台湾信息技术估值差距达到20年以来最大 [98] 市场估值和评分分析 - 印度市场估值仍然较高，采用指数加权方法显示其较新兴市场有显著溢价，而传统市盈率方法未能体现这一点 [108] - 新兴市场和亚太市场的主题 - 量化评分和基本面评分显示，不同市场和行业的吸引力存在差异 [117][120] - 新兴市场各行业的估值和基本面指标存在差异，如消费服务、多元化金融等行业表现相对较好，而科技硬件、半导体等行业表现相对较差 [123]

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴集团的12个月评级为“Buy”（买入），12个月目标价为140.00美元，2025年2月19日价格为125.79美元 [6] 报告的核心观点 - 阿里巴巴集团2025财年第三季度核心业务增长加速，营收和盈利表现超预期，预计投资者会有积极反应，但也受管理层对CMR增长、淘宝天猫利润率、云业务和资本支出计划展望的影响 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 阿里巴巴集团是全球互联网公司，有六大业务集团，核心业务是淘宝天猫商业，还包括本地服务、菜鸟智能物流、云、数字娱乐与媒体和国际商业等业务 [14] 财务表现 - 营收同比增长8%至2800亿元，符合预期；调整后EBITA同比增长4%至549亿元，超预期3%，在三个季度后恢复正增长；调整后净利润超预期12%，达511亿元 [2] - 各业务板块中，淘宝天猫营收同比增长5%，CMR从9月季度的2.5%加速至12月季度的9.4%；AIDC营收同比增长32%，但EBITA环比扩大至50亿元；云业务营收同比增长13%，外部云营收增长11%，人工智能相关营收三位数增长，EBITA利润率环比从9.0%提升至9.9%；调整后EBITA利润率为19.6%，同比下降0.7个百分点 [3] 值得关注的领域 - 消费复苏和CMR前景方面，淘宝天猫12月季度市场份额损失继续收窄，88VIP会员数量同比两位数增长至4900万，商家广告效率和定位准确性有改善，预计3月季度CMR增长有上行空间 [4] - 淘宝天猫利润率方面，在潜在的CMR强劲增长下，管理层如何平衡增长和近期投资是关键 [4] - 云业务和资本支出前景方面，随着DeepSeek的发展及其在阿里云业务中的集成，云业务战略和增长前景是关注重点，预计2026财年云业务营收有上行潜力；资本支出环比几乎翻倍至320亿元，市场将关注管理层如何平衡资本支出和股东回报 [4] 投资者反应预期 - 预计投资者对业绩超预期会有积极反应，但也取决于管理层在财报电话会议上对CMR增长、淘宝天猫利润率、云业务和资本支出计划的展望 [10] 预测数据 - 预计价格涨幅为11.3%，股息收益率为1.3%，股票回报率为12.6%，市场回报率假设为11.1%，超额回报率为1.5% [13] 历史评级与价格 - 从2021年11月至2024年10月，对阿里巴巴集团的评级均为“Buy”（买入），不同时间点的股价和目标价有所变化 [41][42][45]