报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦升级，美国加征关税，中国进行报复，预计关税冲击将对中国出口和国内经济带来挑战，中国GDP增速将放缓，CPI和GDP平减指数或为负，预计中国将出台政策支持经济 [2][8][11] - 预计中国出口到美国的商品在未来几个季度将下降三分之二，2025年整体出口按美元计算将下降10%，2026年关税上调仍将对中国出口产生负面影响 [8] - 预计中国将推出新政策支持经济，包括财政扩张、推动房地产去库存、货币政策调整等 [9] - 预计2025年底美元兑人民币汇率将在7.5左右波动，全年波动范围为7 - 7.6 [12] 根据相关目录分别进行总结 中美关税情况 - 4月9日美国将对中国的“对等关税”提高到125%，并宣布对其他经济体的此类关税暂停90天，改为全面提高10%关税，此前特朗普政府自2月起已实施20%关税（与芬太尼管制有关），中国自4月2日宣布“对等关税”后进行了类似的关税上调，截至4月11日，中国对美国进口商品的报复性关税为125% [2] - 4月11日美国海关和边境保护局（CBP）宣布智能手机、电脑、半导体等电子产品暂免“对等关税”，估计约640亿美元的美国自华进口商品获得豁免，截至4月11日，略低于60%的美国自华进口商品面临145%的关税上调，其余面临20% - 45%的关税上调，未来部分科技产品仍可能面临新的行业关税 [3] 关税发展预测 - 难以预测中美关税未来走向，未来一两个月双方有可能进行讨论和谈判并取消部分近期上调的关税，但目前并非基准情景，当前基准情景假设已宣布的关税上调将维持，美国对其他国家的10%关税上调在90天谈判后也大体维持，未来几个月中国部分贸易伙伴可能对中国商品加征关税，但幅度可能不及美国 [7] 对中国经济的影响 - 预计今年关税上调将拖累中国GDP增长超过2个百分点，预计中国出口到美国的商品在未来几个季度将下降三分之二，2025年整体出口按美元计算将下降10%，2026年关税上调仍将对中国出口产生负面影响 [8] - 下调中国GDP增长预测，预计2025年为3.4%，2026年为3%，预计中国CPI通胀和GDP平减指数在2025年和2026年均为负 [11] 中国政策预期 - 预计中国将推出新政策支持经济，包括财政扩张1.5 - 2个百分点的GDP，用于缓解出口商和制造商的痛苦、支持地方政府财政和基础设施支出、扩大消费以旧换新计划、增加社会支出和补贴等，还将推动房地产去库存，货币政策方面，预计4 - 5月开始降息降准，政策利率至少下调30 - 40个基点 [9] 汇率预测 - 预计2025年底美元兑人民币汇率将在7.5左右波动，全年波动范围为7 - 7.6，近期美国关税上调使人民币面临贬值压力，但美元对其他主要货币也走弱，预计中国不会主动将人民币贬值作为应对关税上调的政策工具，也不会让人民币大幅升值 [12] 经济数据预测 |指标|2024年|2025E年|2026E年| | ---- | ---- | ---- | ---- | |名义GDP增长率（%）|4.2|2.7|2.5| |实际GDP增长率（%）|5.0|3.4|3.0| |固定资本形成总额|2.2|3.9|4.0| |消费|4.1|4.4|3.3| |净出口对GDP的贡献（百分点）|1.7|-0.7|-0.3| |经常账户盈余占GDP的比例（%）|2.2|1.9|1.6| |贸易盈余占GDP的比例（%）|4.1|3.9|3.6| |出口增长率（%，按美元计）|7.2|-10.0|-6.0| |进口增长率（%，按美元计）|2.2|-11.0|-6.0| |CPI（平均，%）|0.2|-0.6|-0.5| |10年期国债收益率（年末，%）|1.7|1.5|1.5| |信贷增长率（官方社会融资规模，%）|8.0|8.8|8.2| |美元兑人民币汇率（年末）|7.30|7.50|7.50| [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦升级，美国加征关税，中国进行报复，预计关税冲击将对中国出口和国内经济带来挑战，中国GDP增速将放缓，预计2025年为3.4%，2026年为3%，且CPI通胀和GDP平减指数在2025和2026年将为负 [8][12] - 预计中国将出台新政策支持经济，包括财政扩张、货币政策调整等，以稳定经济增长 [9] - 预计USDCNY在2025年底将维持在7.5左右，全年波动范围在7 - 7.6之间 [13] 根据相关目录分别进行总结 中美关税情况 - 4月9日美国将对中国的“互惠关税”提高到125%，并宣布对其他经济体的此类关税暂停90天，改为全面提高10%关税，此外，特朗普政府自今年2月初已实施20%的关税上调（与芬太尼管制有关），叠加此前特朗普和拜登时期加征的关税；中国自4月2日“互惠关税”宣布后对美国商品进行了类似的关税上调，截至4月11日，中国对美国进口商品的报复性关税为125% [2] - 4月11日，美国海关和边境保护局（CBP）发布通知，将智能手机、电脑、半导体等电子产品排除在“互惠关税”之外，预计这将使约640亿美元的美国自中国进口商品加入此前的豁免清单；截至4月11日，约略低于60%的美国自中国进口商品面临145%的关税上调（125%“互惠关税” + 2 - 3月20%的芬太尼关税），其余商品面临20% - 45%的关税上调；未来几个月，CBP豁免清单上的一些科技产品仍可能面临新的行业关税 [3] 关税发展预测 - 难以预测中美关税的未来发展，但仍有可能进行讨论和谈判，在未来一两个月内取消部分近期加征的关税，但这并非当前的基线情景；目前的基线情景假设美国和中国目前宣布的关税上调将维持不变，美国对其他国家的10%关税上调在未来90天谈判后也将大体保持类似幅度；未来几个月，中国的一些其他贸易伙伴可能也会对中国商品加征关税，但可能仅针对特定产品，且幅度不会与美国关税类似 [7] 对中国经济的影响 - 关税上调预计将对中国GDP增长造成超过2个百分点的拖累，预计未来几个季度中国对美国的出口将下降三分之二，2025年整体出口以美元计算将下降10%，2026年关税上调仍将对中国出口产生负面影响 [8] 中国政策应对 - 预计中国将出台新政策支持经济，包括财政扩张，规模为GDP的1.5 - 2个百分点，用于缓解出口商和制造商的痛苦、支持地方政府财政和基础设施支出、扩大消费以旧换新计划并推出新的支持措施、增加对家庭部门的社会支出和补贴；预计政府将推动房地产去库存取得更多进展；货币政策可能继续发挥辅助作用，预计4 - 5月开始下调政策利率和存款准备金率，政策利率总下调幅度至少为30 - 40个基点；已在计划中的政策可能会先推出，如育儿/生育补贴 [9] 经济指标预测 |指标|2024|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |名义GDP增长率（%）|4.2|2.7|2.5| |实际GDP增长率（%）|5.0|3.4|3.0| |固定资本形成总额|2.2|3.9|4.0| |消费|4.1|4.4|3.3| |净出口对GDP的贡献（百分点）|1.7|-0.7|-0.3| |经常账户盈余占GDP的比例（%）|2.2|1.9|1.6| |贸易盈余占GDP的比例（%）|4.1|3.9|3.6| |出口增长率（%，以美元计）|7.2|-10.0|-6.0| |进口增长率（%，以美元计）|2.2|-11.0|-6.0| |CPI（平均，%）|0.2|-0.6|-0.5| |10年期中国国债收益率（年末，%）|1.7|1.5|1.5| |信贷增长率（官方社会融资规模，%）|8.0|8.8|8.2| |USDCNY（年末）|7.30|7.50|7.50| [18]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国财长暗示在美上市中概股可能被摘牌，但此次潜在影响更可控，因许多大盘中概股已双重上市、双重上市股票港股市值占比增加、港股南向资金持股比例显著提高，但中美关系不确定性短期内仍会给股价带来压力 [2] - 中概股摘牌担忧并非新问题，当前约230家在美上市中概股总暴露市值降至4600亿美元，低于2021年末的1.1万亿美元 [3] - 从美国摘牌可能带来减少获取美国资金池、降低交易量、增加中美金融脱钩担忧、降低估值倍数等影响，但近年来中概股在美融资减少，港股作用增强，港股交易量也显著回升 [4] - 前两次摘牌担忧时中概股股价平均下跌22%，受影响较大的股票包括未双重上市、高杠杆和负现金流、小盘股以及采用VIE结构的股票 [5] 根据相关目录分别进行总结 中概股现状 - 目前约230家在美上市中概股，总暴露市值4600亿美元，低于2021年末的1.1万亿美元 [3] - 许多大盘中概股已双重上市，双重上市股票港股市值占比在过去三年增加30个百分点，达约60%，港股南向资金持股比例从2021年的5%升至目前的11 - 12% [2] 摘牌影响 - 减少获取美国资金池，历史上港股交易速度比美国低约0.2%，增加中美金融脱钩担忧，可能因失去投资者基础和流动性降低估值倍数，但难以量化 [4] - 近年来中概股在美融资减少，港股作用增强，港股交易量显著回升，港交所曾提供中概股在港二次上市要求 [4] 股价反应 - 前两次摘牌担忧时，中概股股价平均下跌22%，受影响较大的股票包括未双重上市、高杠杆和负现金流、小盘股以及采用VIE结构的股票 [5] 潜在可在港上市股票 - 列出了可能符合在港二次上市条件的大盘中概股，如拼多多、滴滴、满帮集团等 [9]

报告行业投资评级 文档未提及报告行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - “国家队”通过增持ETF和管理预期重建投资者信心，展现维护资本市场稳定运行的决心，提振市场信心和投资者情绪，A股市场具有更大战略重要性 [2][10] - “国家队”有意愿和能力在极端情况下大幅增加持仓以稳定市场 [3][17] - 国有资本运营平台和产业基金入场，增加A股持仓，部分A股公司宣布股份回购计划，中央和地方国企近期表现略超市场 [6][9][26] 根据相关目录分别进行总结 2025年“国家队”动态 - 4月7日收盘前，中央汇金宣布增持ETF并将继续买入；4月8日开盘前，宣布自己是资本市场“国家队”和“准稳定基金”，其表态和行动提升市场信心，A股市场趋稳反弹 [2][10] - 央行4月8日宣布坚定不移支持中央汇金增持ETF，必要时提供充足再融资支持 [3][17] - 4月7日晚，中国诚通和中国国新宣布通过购买股票和ETF增加A股持仓；中国诚通子公司已大幅增持央企ETF和股票，还计划用100亿元再贷款资金进行股票回购；中国国新子公司将用80亿元再贷款资金增持央企股票、科技创新相关股票和ETF [21][22][23] - 近期多只A股公司（含央企）宣布股份回购计划，中央和地方国企表现略超市场 [9][26] - 2024年“国家队”买入的ETF主要集中在沪深300，占全年净流入的71%；中央汇金近期表示要“保持均衡的持股结构”，2025年4月8日，中证500/中证1000 ETF成交额较去年日均值分别扩大397%/732%，“国家队”更均衡的ETF持仓结构有助于稳定中小盘股流动性 [5][11] 2024年“国家队”动态 - 2月6日，中央汇金宣布扩大ETF持仓范围并将继续增持，维护资本市场稳定 [33] - 据估算，“国家队”（中央汇金）2024年净买入A股ETF达7718亿元，其中Q1/Q2/Q3分别为4202亿、349亿、3167亿元 [34] 2015年“国家队”动态 - 7月，“国家队”（中央汇金、中证金融和外汇局旗下投资平台）大规模入市买入股票 [39][43] - 估算截至2015年Q3末，“国家队”持股总市值约1.24万亿元，占当时A股自由流通市值的7.7% [40] - 2015年入市后，“国家队”持仓在2020年底前基本保持不变；截至2024年Q3末，仍持有229家主板公司和7家创业板公司 [46][49] - “国家队”在金融板块持仓最大，其次是工业、可选消费、能源和材料等基准指数权重较大的“旧经济”板块，有助于在市场波动时稳定市场 [55]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 短期内中国股票市场下行风险大于上行机会，主要受美中紧张局势升级、全球经济状况恶化、全球不确定性导致股权风险溢价上升和估值倍数承压、投资者关注短期等因素影响 [2] - 市场尚未完全消化贸易和地缘政治进一步恶化的影响，若情况恶化可能导致市场进一步下跌，海外股市疲软也可能波及中国市场 [3] - 关税提高会对公司盈利产生直接和间接影响，若总关税提高到104%，MSCI中国上市公司盈利可能最多下降3% [4] - 短期内投资者选股会更短视，建议倾向高收益防御性股票，避免出口导向型行业，同时保留对互联网和部分消费行业的超配 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场现状与风险 - MSCI中国自关税宣布以来下跌13%，但仅反映了已宣布的关税，历史上关税每提高10%通常导致市场下跌约2%，若贸易和地缘政治进一步恶化，市场可能进一步下跌 [3] - 地缘政治恐惧指标显示市场开始计入更多地缘政治担忧，但未达极端水平，海外股市潜在放缓可能拖累中国市场，历史上全球股市暴跌时中国指数未表现出色 [3] - 全球股权风险溢价上升会对H股和ADR的估值倍数施压，短期内这些市场回报可能受限 [3] 盈利敏感性分析 - 此前估计54%的额外关税会使公司盈利直接下降1 - 2%，若总关税提高到104%，盈利可能最多下降3%，美国占MSCI中国上市公司收入的3% [4] - 关税提高导致GDP增长放缓会产生二次影响，历史上GDP每下降1个百分点，MSCI中国公司盈利约下降2% [4] 行业板块选择 - 短期内投资者选股更短视，2018年高收益防御性股票表现更有韧性，如电信，建议倾向高收益股票防御，避免出口导向型行业 [5] - 保留对互联网和部分消费行业的超配，因可能有消费政策刺激，但这些行业在抛售时股价表现不坚挺 [5][7] - 调整后的行业偏好为最偏好高股息股票、消费（必需品）、互联网、A股TMT、教育，最不偏好建筑、机械、医疗保健、航运 [8] 股票推荐与剔除 - 推荐股票包括中国移动 - A、网易、北方华创科技集团等，均给予买入评级，并给出了目标价、2025年和2026年市盈率、每股收益增长率等信息 [8] - 剔除了新东方教育科技集团 [8] 估值与数据图表 - 提供了MSCI中国与MSCI世界的远期市盈率、MSCI中国季度收入/盈利增长与名义GDP增长、MSCI中国盈利对名义GDP的敏感性等图表数据 [12][14][17] - 展示了2018年和2025年关税上调前后各指数和板块的股价变动情况 [26] - 给出了各行业的当前市盈率或市净率、估值、较5年最低值的下行空间、2025年年初至今的回报率等信息 [27]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国加征“互惠关税”或使2025年A股盈利增速下降4个百分点 但A股市场当前估值较低且“国家队”有望增持稳定市场 具备一定韧性 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 宏观视角：“互惠关税”或使2025年A股盈利增速下降4个百分点 - 4月2日美国政府宣布对中国加征34%“互惠关税” 预计加权从价关税税率平均约63% [9] - 关税加征或使2025年全球/美国GDP增速分别下降0.5个百分点/1.5个百分点 拖累中国出口增长/GDP增长约5个百分点/1.5个百分点 [10] - 预计A股非金融企业营收增速降低2.4个百分点 净利润增速放缓6个百分点 整体A股盈利增速2025年或放缓4个百分点 [11] - 建议投资者密切关注沪深300盈利增长修正情况及国家统计局公布的工业利润增长数据 [15][21] 自下而上：海外业务收入贡献有限 - 非金融A股板块海外收入贡献从2010年的6.8%增至2023年的13.1% 电子和家电等行业海外收入占比超三分之一 关税增加或对其海外需求产生负面影响 [25] 市场如何定价关税影响？新闻效应与一次性冲击 - 参考2018年经验 A股市场通常在关税相关新闻发布首日回调约3% 随后两周波动 此次“互惠关税”高于2018年 近期A股走势或已在一定程度上消化潜在负面影响 [29][30] 低估值提供下行保护 - 沪深300和全A股市盈率分别为11.7倍/13.8倍 较五年均值低0.7个标准差 A股市场股权风险溢价较长期均值高1.7个标准差 接近历史高位 沪深300较MSCI新兴市场（不含中国）指数折价12% 低估值或使A股市场更具韧性 [34] 预计宏观政策将显著加强 - 短期内 加大宏观政策支持力度稳定增长是扭转市场情绪的关键 预计货币政策将灵活调整 财政政策将扩大支出和赤字 并出台稳定资本市场的具体措施 [41] - 瑞银中国宏观团队预计2025年财政扩张需额外增加1 - 1.5个百分点（占GDP比重） 资金主要来自中央政府增发债券 货币政策可能在4 - 5月降准降息 政策利率至少下调30 - 40个基点 [42] “国家队”宣布稳定市场操作 - 4月7日 中央汇金积极开展稳定市场操作 增持ETF并将继续增持 当日沪深300ETF交易量尾盘再次上升 [43] - 2024年“国家队”净买入A股ETF达7718亿元 2015年三季度末“国家队”持股市值约1.24万亿元 占当时A股自由流通市值的7.7% 2024年干预规模远低于历史水平 极端情况下仍有增持空间 [44][46] - 2025年除“国家队”外 其他长期投资者可能在监管引导下持续稳定进入A股市场 预计保险/共同基金/社保基金净流入分别达1万亿元/590亿元/120亿元 或抑制股权风险溢价 [49] 战术风格与短期主题 - 建议进行战术性价值/成长再平衡 短期内大盘股防御性较高或表现更优 战术上偏好受益于中国政策顺风的行业 如国内消费、自主可控、股息和国防等主题 对出口增长放缓的行业持谨慎态度 [52]

报告行业投资评级 - 报告对多家半导体及半导体设备公司给出投资评级，其中MRVL、NVDA、SMTC、AVGO、MU、LRCX、TER、ADI、AMD、MCHP、ARM、TXN等公司评级为“Buy”；INDI、ENTG、WDC、AMAT、STX、KLAC、QCOM、GFS、QRVO、SWKS、INTC等公司评级为“Neutral” [7] 报告的核心观点 - 半导体行业受AI驱动，部分公司如ARM、AMD、NVDA等在AI领域有积极增长机会；但行业也面临一些挑战，如部分公司依赖特定市场、竞争加剧、宏观环境不确定性等 [12] 根据相关目录分别进行总结 1. 覆盖与股票表现 - UBS对美国半导体及半导体设备公司进行主要股票覆盖，展示了各公司的市值、价格、目标价格、评级、盈利预测等信息 [7] - 分析了美国半导体覆盖股票年初至今股价变化，分解为估计值和倍数变化 [10] - 给出各公司的总结论点和风险，如ARM受益于AI在各终端市场的发展，但面临RISC - V和x86竞争；AMD有望在AI市场增加份额，但依赖PC市场等 [12][13] 2. 估值比较 - 展示了S&P 500各行业板块和科技子板块相对于S&P 500的P/E溢价/折价情况 [14][15][18] - 给出S&P 500行业板块和科技子板块的估值表格，包括EV/Sales、EV/EBITDA、Price/Earnings、Revenue Growth等指标 [24][25] - 提供全球半导体各细分领域（计算、智能手机、网络、代工、存储等）的比较表格，包含市值、企业价值、营收增长、毛利率等数据 [26][28] 3. 热门研究 - 列出过去12个月最受欢迎的半导体研究报告，主要集中在NVIDIA和Broadcom相关报告 [30] 4. 拥挤数据 - UBS Quant Answers拥挤数据显示半导体行业整体略呈多头拥挤，各细分领域拥挤情况不同，如计算仍多头拥挤但ARM空头拥挤，智能手机整体多头拥挤但QRVO和SWKS空头拥挤等 [32] - 介绍了拥挤得分的定义和计算方式，以及极端拥挤得分的含义 [38] - 展示了半导体平均拥挤得分的1年和8年历史，以及各细分领域和部分公司的拥挤得分历史 [34][36][40]

报告行业投资评级 - 对Microchip Technology Inc的12个月评级为买入 [91] 报告的核心观点 - 评估AI扩散规则对英伟达收入的潜在影响，认为是官僚性延迟而非根本性风险，潜在收入影响在10 - 15% [2] - 分析MCHP可转换优先股发行的稀释影响和动机，更新模型并调整盈利预测，但维持目标价 [3][5] - 指出中国国内半导体设备供应商新产品对美国供应商构成竞争压力 [6] - 关注宏观数据对半导体股票的影响，以及汽车关税和贸易调查对行业的潜在影响 [7][8][9] 各部分总结 AI扩散规则影响 - 若AI扩散规则5月15日生效，评估其对英伟达收入的潜在影响，认为是官僚性延迟而非根本性风险 [2] - 通过对比各国数据中心容量和规则分层，多数Tier 2国家计算上限可能在2027年不会真正发挥作用，仅马来西亚计划部署的容量远超计算上限 [2] - 英伟达运往新加坡的出货量占FY25/CY24收入不到2%，估计运往马来西亚的收入约占10%，潜在收入影响在10 - 15% [2] MCHP可转换优先股发行 - MCHP发行14.85亿美元可转换优先股，净收益13.2亿美元用于偿还债务，消除未偿还商业票据 [3] - 发行动机是避免契约违约和评级下调，优先股股息成本导致未来3年每股收益季度逆风约0.05美元（每年约0.20美元） [3] - 2028年3月优先股将强制转换为约2700万股普通股，若股价在2028年初超过70美元，将稀释股份和每股收益约5% [3][5] - 更新模型以反映融资交易的线下影响，下调FY26E、FY27E和FY28E的每股收益预测，但维持70美元的目标价 [5] 中国国内竞争 - SEMICON China上，与华为有关联的SiCarrier推出一系列新产品，涵盖蚀刻、PVD、CVD等工具集，目标是推动中国国内生产能力降至5纳米 [6] - 这对美国半导体设备供应商在华业务构成竞争压力，特别是在检测和计量领域，以及工艺工具集方面 [6] - 同时提到北方华创近期推出的离子注入和ECP工具将分别与AMAT/ACLS和LRCX直接竞争 [6] 宏观数据与行业影响 - 3月PMI和ISM数据发布，共识为49.8，UBS Evidence Lab预测为49.5，制造业情绪近期因特朗普政府政策不确定性转为负面 [7] - 新订单组件与模拟收入趋势高度相关，过去几个月出现急剧负反转，工业生产数据两周后公布，UBS Evidence Lab预测同比增长0.5% [7] 汽车关税 - 美国政府3月26日发布行政命令，对所有汽车和汽车零部件征收25%关税，汽车进口4月3日起、零部件5月3日起实施，允许对美国上游内容进行抵消 [8] - UBS预计汽车制造商将迅速撤回经销商激励措施，估计通用汽车和福特等生产商需提高每辆车价格4000 - 5000美元以实现100%价格缓解，对小型和上游供应商的干扰更大 [8] - 团队认为持续25%的关税不太可能，政策细则和潜在抵消利益尚不清楚 [8] 贸易调查评论 - 特朗普政府将4月2日定为“解放日”，投资者希望明确关税制度，分析师筛选了提交给美国贸易代表办公室的评论 [9] - 评论显示企业希望美国保护国内利益，但采用更结构化的方法，避免关税制度被用于损害美国在华利益 [9][10] - 实施半导体关税制度具有挑战性，目前未看到明确策略，不确定“解放日”能否带来明确结果 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 巴西央行（BCB）加息100个基点后 预计货币政策委员会（COPOM）5月加息50个基点（此前预计加息100个基点） 6月再加息50个基点 之后利率将维持在15.25% [3] - 调整2025年南非通胀预测至3.4%（此前为3.5%） [3] 根据相关目录分别进行总结 预测亮点 - 展示2024 - 2026年多个国家和地区的经常账户、财政平衡、实际GDP、CPI（平均）等经济指标预测值 如美国2024 - 2026年实际GDP分别为2.8%、2.0%、1.8% [12] - 给出全球假设数据 如2025年末和2026年末欧元兑美元汇率分别为1.12和1.14等 [12][13] 当前预测与上周对比 - 对比多个国家和地区2025F和2026F的实际GDP、CPI（平均）、政策利率（期末）、外汇兑美元（期末）等指标的当前预测值与上周预测值的变化 多数指标变化为0 [15] 当前预测与共识对比 - 对比多个国家和地区2025F和2026F的实际GDP、CPI（平均）、政策利率（期末）、外汇兑美元（期末）等指标的UBS当前预测值与共识预测值的差异 如美国2025F和2026F实际GDP的UBS预测值较共识分别低0.2% [17] 按指标预测 实际GDP（同比） - 展示2019 - 2026年多个国家和地区实际GDP同比数据 如中国2024E - 2026E分别为5.0%、4.0%、3.0% [21] 季度实际GDP（季调后年化季率） - 给出2024Q1 - 2026Q4多个国家和地区季度实际GDP季调后年化季率预测值 如美国2024Q1为1.6% [23]

报告行业投资评级 - 对腾讯控股的12个月评级为“Buy”（买入），12个月价格目标为HK$676.00，2025年3月25日价格为HK$502.00 [4] 报告的核心观点 - 短期来看，AI对腾讯现有业务有益，如游戏、广告和云业务；长期来看，腾讯在Agentic AI领域地位突出，微信生态系统具有优势；维持“买入”评级，腾讯核心业务和新业务有望带来盈利增长，估值具有吸引力 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 腾讯是中国最大的在线社区，业务多元化，涵盖游戏、社交媒体、金融科技、云计算和数字内容等领域，还持有大量投资组合 [10] 近期AI对业务的影响 - 游戏方面，生成式AI提高内容发布和游戏资产创建效率，部分游戏已融入AI提升玩家体验 [2] - 广告方面，通过神经网络对广告技术的持续升级优化了广告质量、转化率和eCPM，腾讯广告表现出色，搜索广告业务是重要机遇，数字助理元宝用户增长和留存良好 [2] - 云业务方面，腾讯优先将GPU用于内部高回报业务，未来可能向企业销售高价值服务 [2] 长期机遇 - Agentic AI为行业提供多年机遇，但面临To - B和To - C方面的障碍，腾讯微信生态系统有望成为值得信赖的平台，将采取长期策略并在确保各方接受后大规模部署 [3] 财务数据 |指标|2021/12|2022/12|2023/12|2024E/12|2025E/12|2026E/12|2027E/12|2028E/12| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（百万元）|560,118|554,552|609,015|660,257|735,186|794,077|853,029|916,840| |EBIT（UBS，百万元）|159,539|151,795|205,694|253,815|295,610|328,174|359,282|394,490| |Net earnings（UBS，百万元）|123,788|115,649|157,688|222,703|257,566|287,174|315,298|347,008| |EPS（UBS，摊薄，人民币）|12.77|11.93|16.41|23.67|28.08|31.62|34.72|38.21| |DPS（net，人民币）|1.60|2.39|3.46|4.57|4.73|5.34|5.88|6.49| |Net (debt) / cash（百万元）|(47,274)|(70,065)|13,503|(76,966)|16,828|146,739|315,117|518,688| |EBIT（UBS）margin %|28.5|27.4|33.8|38.4|40.2|41.3|42.1|43.0| |ROIC（EBIT）%|29.1|25.3|34.3|37.8|39.1|42.3|46.0|51.0| |EV/EBITDA（UBS core）x|18.9|12.3|10.1|13.5|11.5|10.0|9.2|8.4| |P/E（UBS，摊薄）x|36.3|24.7|18.5|19.6|16.7|14.8|13.5|12.3| |Equity FCF（UBS）yield %|2.7|3.5|6.2|4.0|4.8|5.6|6.6|7.5| |Dividend yield（net）%|0.4|0.8|1.1|1.0|1.0|1.1|1.3|1.4|[6] 其他讨论领域 - 资本分配方面，2024年和2025年预计资本支出和股东回报合计约200亿元，与2024年约260亿元的经营现金流相比处于健康水平，若需增加资本支出，腾讯可灵活利用投资组合 [7] - 芯片方面，计算需求向推理转移，中国公司在GPU选择上有更多灵活性 [7] - 宏观趋势方面，自2024年第四季度以来，消费者信心和商业信心趋于稳定和恢复，科技突破也有助于提振市场情绪 [7] 估值与预测回报 - 维持“买入”评级，在AI带来显著贡献前，腾讯核心业务和新业务将带来盈利增长，2024 - 2026年预计每股收益复合年增长率为13%，2025年预期市盈率17倍，估值具有吸引力 [8] - 预测价格升值34.7%，预测股息收益率1.0%，预测股票回报率35.6%，市场回报假设11.1%，预测超额回报24.5% [9] 历史评级与价格 |日期|股价（HK$）|目标价格（HK$）|评级| |----|----|----|----| |2021 - 12 - 24|460.20|600.00|Buy| |2022 - 01 - 26|473.60|565.00|Buy| |2022 - 03 - 25|356.40|460.00|Buy| |2022 - 04 - 19|364.00|450.00|Buy| |2022 - 05 - 19|341.80|420.00|Buy| |2022 - 10 - 24|206.20|330.00|Buy| |2022 - 11 - 17|292.00|360.00|Buy| |2023 - 02 - 06|376.80|-|No Rating| |2023 - 02 - 08|382.20|460.00|Buy| |2023 - 11 - 01|287.00|419.00|Buy| |2024 - 01 - 09|283.60|418.00|Buy| |2024 - 03 - 21|291.20|428.00|Buy| |2024 - 04 - 25|339.40|438.00|Buy| |2024 - 05 - 15|381.80|480.00|Buy| |2024 - 07 - 11|384.80|483.00|Buy| |2024 - 10 - 12|438.80|580.00|Buy| |2024 - 11 - 14|403.40|588.00|Buy| |2025 - 02 - 11|427.40|593.00|Buy| |2025 - 03 - 20|519.50|676.00|Buy|[29][30]