报告公司投资评级 - 首次覆盖给予绿源集团控股“买入”评级，目标价 13.41 港元，相比现价存在 61.2%的上涨空间 [2][4][70] 报告的核心观点 - 随着新国标落地和以旧换新补贴持续，电动两轮车市场有望迎来景气度回升；绿源集团控股战略焕新符合行业发展长期趋势，高端市场和生态业务将提供强劲增长动力，显著提升盈利能力 [4][70] - 预计 2025 - 2027 年，公司营收分别为 60.2/73.2/88.5 亿元，增速分别为 18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为 1.75/3.23/4.58 亿元，增速分别为 50.86%/84.57%/41.80%；PE 分别为 17.49/9.48/6.68 倍 [4][70][71] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮车行业元老品牌，战略焕新开启新篇章 - 公司 1997 年创立，是行业开拓者，以技术创新引领演进，2025 年推出“全场景轻出行方案”战略，从制造商向出行生态构建者跨越 [7] - 实控人为倪捷、胡继红夫妇，具备深厚行业积淀和互补专业背景，为公司提供管理支撑 [10][11] - 打造全面覆盖的产品矩阵，2025 年推出高端子品牌 LYVA，拓展价格带至 5000 - 20000 元，开启第二成长曲线 [12] - 2020 - 2022 年营收和净利润复合增长率分别达 41.81%和 71.18%，2024 年受行业影响微降，但经营韧性强；电动自行车是核心收入来源，2024 年占比 59.48% [14][15] - 历史毛利率 13%左右，净利率 2% - 3%，2024 年受研发投入和股份支付费用拖累，未来利润率有望提高 [19] 二、电动两轮车行业：千亿存量市场有着巨大的创新空间 - 2019 - 2024 年电动两轮车销量 CAGR 6.32%，2024 年下降 9.09%，2025 年在政策刺激下有望重回增长 [25] - 2025 年以旧换新政策地市全覆盖，补贴流程优化，截至 4 月换购量达 334.1 万辆，带动新车销售 95.5 亿元；多地对铅酸电池新车补贴更高 [26] - 头部品牌从价格竞争转向价值竞争，通过智能化等提升产品溢价；2024 年各车企核心体验投入增多；出口均价上扬，2025 年一季度达 2000 元 [31][34] - 2024 年线上中高端产品销售占比提升，新国标 2025 年 9 月 1 日实施，将推动产品升级迭代 [37][40] - 我国电动两轮车渗透率高，传统出行市场进入存量竞争；2024 年保有量 4.25 亿辆 [43] - 2024 年全球 E - bike 市场规模约 350 亿美元，到 2030 年将达 622.5 亿美元，CAGR 约 10%；国内高端电助力车市场有望高速发展 [46] 三、技术铸就品质壁垒，产能支撑份额扩张 - 首创液冷电机和数字化电池技术，提高产品耐用性和续航能力，打破核心瓶颈 [47] - 液冷电机实现十年质保，攻克电机性能衰减难题，使电机寿命延长至 3 - 5 倍 [47] - 数字化电池技术解决电池痛点，实现铅酸电池 3 年质保，冬季续航提升 30% [48] - 智能化技术以 APP 为核心，整合多种功能，提升安全性和用户体验 [51] - 建成四大智能制造基地，重庆基地 2025 年初投产，总产能升至 580 万辆/年，远期规划 950 万辆/年 [53] - 拥有 1400 多家经销商和 12800 多家零售门店，构建多层次销售体系 [54] - 线上渠道成熟，2024 年 618 期间交易额达 3.3 亿，创新“新零售”模式，实现线上线下协同 [57] 四、高端化与生态布局打造新成长曲线 - 2025 年推出 LYVA 品牌，布局高端细分场景，技术和设计比肩国际一线品牌 [60] - 渠道布局线上线下融合，宣发策略多样，塑造高端品牌形象 [63] - 2025 年战略焕新，推出“源行者”服务品牌，构建“租售换修”闭环服务体系，启动“携生态出海”战略 [64] - 与嘟嘟换电合作，投放超 2000 个换电柜，采用按需付费模式，兼具便利性和经济性 [64] - 在景区开展租车业务，支持双模式，消除短途出行痛点，响应政策导向 [65][66] - 换电和租车业务构建销售赋能体系，实现商业逻辑闭环 [66] - 针对不同市场制定差异化出海路径，依托生态业务构建全球竞争力 [69] 五、盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增速可观，结合可比公司估值，认为发展前景乐观，给予“买入”评级 [70]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予绿源集团控股“买入”评级，目标价 13.41 港元，相比现价存在 61.2%的上涨空间 [2][4][70] 报告的核心观点 - 随着新国标落地和以旧换新补贴持续，电动两轮车市场有望迎来景气度回升 [4][70] - 绿源集团控股战略焕新符合行业发展长期趋势，高端市场和生态业务将提供强劲增长动力，显著提升盈利能力 [4][70] - 测算 2025 - 2027 年公司营收分别为 60.2/73.2/88.5 亿元，增速分别为 18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为 1.75/3.23/4.58 亿元，增速分别为 50.86%/84.57%/41.80% [4][70] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮车行业元老品牌，战略焕新开启新篇章 - 公司简介：绿源集团 1997 年创立，28 年以技术创新与产业变革引领行业演进，参与标准起草，推出多项技术与服务体系，2023 年上市，2025 年推出新战略；实控人为创始人夫妇，具备深厚行业积淀与专业背景，提供管理支撑 [7][10][11] - 产品矩阵：围绕消费者需求打造立体产品矩阵，2025 年推出高端子品牌 LYVA，拓展价格带至 5000 - 20000 元，开拓中高端客群，提升市场份额与利润率 [12] - 财务分析：历史增长迅猛，2020 - 2022 年营收与净利润复合增长率分别达 41.81%和 71.18%，2024 年受行业影响短期承压；电动自行车是核心收入来源，2024 年占比 59.48%；上市费用短暂影响利润率，未来有望随高端产品放量提高 [14][15][19] 二、电动两轮车行业：千亿存量市场有着巨大的创新空间 - 政策驱动：2019 - 2024 年电动两轮车销量 CAGR6.32%，2024 年同比下降 9.09%，2025 年在新国标和以旧换新补贴刺激下预计重回增长轨道；以旧换新政策持续加码，全国 31 个省份全覆盖，截至 2025 年 4 月以旧换新量达 334.1 万辆，带动新车销售 95.5 亿元；各地政策鼓励铅酸换购和消费升级 [25][26] - 供给端转型：产业智能化升级，头部品牌从价格竞争转向价值竞争，2024 年各车企在核心体验方面投入增多；出口均价上扬，2020 年约 1400 元，2025 年一季度升至 2000 元；中高端价格带产品占比提升；新国标提升产品品质要求，将于 2025 年 9 月 1 日实施 [31][34][40] - 需求升级：电动两轮车渗透率高，2024 年保有量达 4.25 亿辆，传统出行市场进入存量竞争阶段；海外电助力车市场景气度高，2024 年全球市场规模约 350 亿美元，到 2030 年将达 622.5 亿美元，中国市场尚处起步阶段，有望随消费升级和品牌推动迎来高速发展期 [43][46] 三、技术铸就品质壁垒，产能支撑份额扩张 - 技术创新：绿源是行业前沿技术开拓者，首创液冷电机和数字化电池技术，提高产品耐用性和续航能力；液冷电机实现十年质保，效率保持 90%以上，寿命延长 3 - 5 倍；数字化电池解决电池痛点，实现铅酸电池 3 年质保；智能化技术以 APP 为核心，提供全场景骑行解决方案 [47][48][51] - 产能扩张：建成浙江、山东、广西、重庆四大智能制造基地，重庆基地 2025 年初投产，当年提供 80 万辆产能，总产能升至 580 万辆/年，远期规划产能合计 950 万辆/年，各基地均具合规与技术优势 [53] - 立体式销售渠道：构建覆盖全国的销售渠道网络，拥有 1400 多家经销商和 12800 多家零售门店；线上销售体系成熟，2024 年 618 期间线上交易额达 3.3 亿，创新推进“新零售”模式，实现线上线下协同发展 [54][57] 四、高端化与生态布局打造新成长曲线 - LYVA 品牌高端化突围：2025 年推出 LYVA 品牌，布局高端电助力车、户外越野、高端城市通勤等细分场景；技术上搭载自研中置电机系统，设计上邀请国际化团队；渠道布局线上线下融合，宣发策略多样，重新定义电动两轮车价值边界 [60][61][63] - 构建全生态服务体系：2025 年战略焕新，推出“源行者”服务品牌，形成“租售换修”闭环服务体系，启动“携生态出海”战略；与嘟嘟换电合作布局换电生态，投放超 2000 个换电柜，采用按需付费模式；开展景区租车业务，匹配中短距离出行需求，通过“碳路者先锋行动”响应政策导向；生态业务赋能销售，实现商业逻辑闭环 [64][65][66] 五、盈利预测及投资建议 - 盈利预测：测算 2025 - 2027 年公司营收分别为 60.2/73.2/88.5 亿元，增速分别为 18.69%/21.59%/20.90%；归母净利润分别为 1.75/3.23/4.58 亿元，增速分别为 50.86%/84.57%/41.80%；PE 分别为 17.49/9.48/6.68 倍 [4][70][71] - 投资建议：结合可比公司估值水平，认为公司发展前景乐观，2025 年合理 PE 应为 30 倍，目标价 13.41 港元，相比现价存在 61.2%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级 [4][70]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中达集团控股 2024 年底启动 AI 战略转型，2025 年 3 月与 GIBO 签订公关服务合约从早期财务投资者升级为战略合作伙伴，GIBO 上市是其 AI 战略关键里程碑，有望带来巨额投资收益并提升市场关注度 [7] - 看好 GIBO 估值提升潜力，其增长动能强劲，2025Q4 进军欧美目标获取全球 AIGC 市场 15%份额 [8] - 本次 GIBO 合作对中达集团控股价值提升将随时间显现，有望重塑长期成长曲线 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 收盘价 0.052 港元，52 周最高/最低 0.058/0.011 港元，总市值 10.65 亿港元，流通市值 10.65 亿港元 [3] 股价相对走势 - 1m、3m、12m 绝对表现涨跌幅分别为 44.44%、271.43%、108.00%，相对表现涨跌幅分别为 30.83%、244.86%、88.37% [4] 公司战略转型 - 面对市场不确定性，组建量化交易部门，通过机器学习模型优化投资组合管理，把握 AI 产业链投资机会 [7] 公司与 GIBO 合作 - 2025 年 3 月 14 日签订公关服务合约，从早期财务投资者升级为战略合作伙伴 [7] GIBO 情况 - 深耕 AIGC 动画创作赛道，在亚洲 15 个市场构建用户壁垒，商业生态对接顶级 IP 运营商，日均 AI 内容创作量 25 万条 [7] - 2025 年 5 月 9 日登陆纳斯达克，当日收盘市值 51.48 亿美元约 400.45 亿港元 [7] - 技术架构基于三大 AI 模块构建，专有智能创作引擎提升创作效率 60 倍 [7] - FY24 业务多元增长，收入+280%至 120mn 美元，毛利率 85%，付费转化率 18%，月均 ARPU 8.5 美元 [7] - 虚拟形象交易市场单月 GMV 达 30mn 美元，与全球 Top 20 泛娱乐 IP 中 15 家达成深度合作 [7] - 目标获取全球 AIGC 市场 2027E 2800 亿美元 15%份额，年收入目标 42 亿美元 [7] 投资亮点 - 看好 GIBO 估值提升潜力，全球 AIGC 市场渗透率加速等因素推动 [8] - GIBO 增长动能强劲，2025Q4 进军欧美目标获取全球 AIGC 市场 15%份额 [8] 价值释放路径 - 资本回报：GIBO 上市为中达带来估值重估机会，上市后估值有望进一步提升 [10] - 协同效应：战略合作实现优势互补，提升中达在新经济投资领域影响力 [10] - 战略升级：GIBO 合作标志中达 AI 战略进入新阶段，加速传统金融向数智化转型 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖维亚生物（1873.HK），给予买入评级，目标价 3.5 港元，潜在涨幅 133% [1] 报告的核心观点 - 维亚生物是国内基于结构的新药发现的 CRDMO 细分领域龙头，具有全球领先的基于结构的药物发现市场地位、CRO+CDMO 一体化产业布局，AI 赋能研发生产创造市场增量，且引进多家战略投资人，企业低估值优势明显 [1] - 与市场观点区别在于认为维亚生物已轻装上阵，主动收缩效益低的业务，重视并提前布局 AI 制药有助于开拓新市场，早期布局项目逐渐商业化，未来发展值得期待 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的基于结构的药物发现市场龙头，进军 CDMO 打造一站式研发生产平台 - 维亚生物是全球领先的基于结构的药物发现（SBDD）服务提供商，提供一站式综合服务，在多个领域处于全球领先地位，2021 年收购信实生物强化 CRO 业务竞争力 [8] - 2020 年收购朗华制药进军 CDMO 领域，打造完整产业链，朗华已累计为 897 家企业提供服务，2025 - 2026 年将落地两个商业化项目，公司计划 2024 - 2025 年新建 400 立方米产能 [9] - 公司独创以技术服务换取股权（EFS）业务，形成“服务 + 投资”双轮驱动商业模式 [9] - 管理团队在创新药领域经验丰富，主席兼 CEO 毛晨博士、执行董事兼常务副总裁吴鹰先生、上海首席执行官任德林博士分别负责不同业务 [13] - 2023 年引进淡马锡等战略投资人，筹集约 2.25 亿美金，公司计划内部重组，未来将 CRO 业务分拆至 A 股上市 [17][18] 立足 SBDD，发力 CDMO，打造创新药一站式研发生产平台 - 制药公司业务重组催生 CRO 行业，全球 CRO 市场规模 2030 年将达 1477 亿美元，年增长率约 8.7%，药物发现业务增长最快 [22] - SBDD 成为主流新药研发方法，其一般流程包括识别靶点基因、确定靶蛋白三维结构、筛选化合物、验证筛选结果等步骤 [23][26] - 维亚生物是 SBDD 中国第一品牌，截至 2024 年底交付大量蛋白结构和独立药物靶标，CRO 客户数量增加，业务毛利率较高 [28] - 2021 年收购信实生物增强 CRO 业务竞争力，公司通过多种方式推动 CRO 业务订单恢复和增长，降本增效改善产出效率 [29][32] - CRO 业务分为药研生物技术服务、化学服务等六大模块，今年新增多个技术平台，完善相关业务 [39][41] - 2024 年全球创新药一级市场融资情况积极变化，公司 CRO 新签订单趋势向好，为业绩增长提供支撑 [55][57] - 2020 年收购朗华制药进军 CDMO 领域，全球 CDMO 市场规模 2030 年将达 2310 亿美元，中国占比将加速上升 [59] - 朗华制药提供小分子药物全生命周期 CDMO 一站式解决方案，2024 年收入和毛利下降，预计 2025 年一季度集中交付订单 [62][63] - 朗华制药累计服务客户多，计划新建产能，业务结构改变，盈利能力提升，两个新商业化项目预计 2025 - 2026 年上市 [64] - 公司成立 CMC 业务部门，建成研发中心，2024 年 CMC 实现收入，导流项目推进顺利，未来计划推动业务盈亏平衡 [68] - 公司员工总数 2063 名，有竞争力薪酬方案和完善设施，产能布局规划合理，各技术平台协同发力 [71][72] AI 赋能全产业链，打造独特护城河，未来有望创造市场增量 - AI 技术在蛋白质结构研究和药物研发领域取得突破，在靶点识别、虚拟筛选等方面有潜在应用 [77][81] - 截至 2022 年多款 AI 辅助设计药物进入临床后期，国内 AI 药物开发领域投资活跃，国家扶持产业数智化转型 [84][85] - 维亚生物 2020 年起部署上海超算集群，今年部署 DeepSeek - R1 模型，搭建 AIDD/CADD 平台，预计二季度发布 AI 药物设计新平台 [87][88] - 以抗体研发、小分子设计等为例，展示公司 AI 技术在药物研发中的应用，提高研发速度和成功率 [90][94] - 公司 CRO 业务围绕新靶点、新机理、新分子形式开拓市场增量，在相关领域取得成果并提供服务 [99][104] - AI 用于药物生产有多种场景，维亚生物通过朗华制药引入大语言模型提高 CDMO 工作效率 [105][107] - 维亚生物采用 CFS 和 EFS 商业模式，VBI 是投资孵化和 EFS 业务核心部门，已参与孵化多家公司 [110] - EFS 模式可利用早期药物发现投资优势，投资项目多样化，公司有专业投资团队，2024 年部分退出获投资收益 [111][116] - 截至 2024 年底部分孵化项目退出，未来 3 年预计迎来退出高峰期，投资孵化企业布局优质资产 [118] 引进多家战略投资人，企业低估值投资价值明显 - 维亚生物当前估值较低，P/S 和 P/B 在 30 分位值附近，若行业景气度改善，估值有较大修复空间 [122] - 2023 年公司 CRO 业务主体和上市公司集团层面获融资，计划未来分拆 CRO 业务于 A 股上市 [123] 盈利预测及估值 - 报告给出公司 2023A - 2028E 营业收入、毛利润、净利润等盈利预测数据 [2] - 给出同期可比公司比较数据，包括最新收盘价、涨跌幅、市值等 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖维亚生物（1873.HK），给予买入评级，目标价 3.5 港元，潜在涨幅 133% [1] 报告的核心观点 - 维亚生物是国内基于结构的新药发现的 CRDMO 细分领域龙头，具有三大核心投资价值：全球领先的基于结构的药物发现市场龙头，CRO+CDMO 一体化产业布局；AI 赋能研发生产，创造市场增量；引进多家战略投资人，企业低估值优势明显 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的基于结构的药物发现市场龙头，进军 CDMO 打造一站式研发生产平台 - 维亚生物是全球领先的基于结构的药物发现（SBDD）服务提供商，提供一站式综合服务，在多个领域处于全球领先地位，2021 年收购信实生物强化 CRO 业务竞争力 [8] - 2020 年收购朗华制药进军 CDMO 领域，打造完整产业链，朗华已累计为 897 家企业提供服务，2025 - 2026 年将落地两个商业化项目，2024 - 2025 年计划新建 400 立方米产能 [9] - 公司独创以技术服务换取股权（EFS）业务，形成“服务 + 投资”双轮驱动商业模式 [9] - 公司管理团队在创新药领域经验丰富，2023 年引进战略投资人，筹集约 2.25 亿美元资金，计划内部重组并分拆 CRO 业务至 A 股上市 [13][17][18] 立足 SBDD，发力 CDMO，打造创新药一站式研发生产平台 - CRO 行业兴起解决了药企研发困难等问题，全球 CRO 市场规模预计 2030 年达 1477 亿美元，年增长率约 8.7%，药物发现业务增长最快 [22] - SBDD 成为主流新药研发方法，维亚生物是 SBDD 中国第一品牌，在蛋白质结构研究方面居全球龙头地位，2024 年新增交付约 17681 例蛋白结构，研究累计超 2098 个独立药物靶标 [23][28] - 2021 年收购信实生物增强 CRO 业务竞争力，公司通过多种方式推动 CRO 业务订单恢复和增长，自 24 年第二季度以来新签项目开始增长 [29][32] - 公司 CRO 业务分为六大模块，今年新增多个技术平台，完善相关业务平台，拓展服务内容 [39][41] - 2024 年全球创新药一级市场融资情况积极变化，公司 CRO 业务感受到投融资复苏带来的需求回暖，新签订单趋势良好 [55][57] - 2020 年收购朗华制药进军 CDMO 领域，全球 CDMO 市场规模预计 2030 年达 2310 亿美元，中国 CDMO 市场占比将加速上升 [59] - 朗华制药为全球提供 CDMO 一站式解决方案，2024 年收入受部分订单交期影响，预计 2025 年第一季度集中交付，未来随着新项目落地和产能释放，收入增长有保障 [62][64] - 公司成立 CMC 业务部门，2024 年 CMC 实现收入近 4300 万元，计划加强 BD 及导流推动业务盈亏平衡 [68] - 公司已在药物研发全产业链形成以 SBDD 为核心的战略布局，多个技术平台协同发力 [72] AI 赋能全产业链，打造独特护城河，未来有望创造市场增量 - AI 技术在蛋白质结构研究和药物研发领域取得突破，在药物研发中有靶点识别、虚拟筛选等多种潜在应用 [77][81] - 维亚生物自 2020 年起部署上海超算集群，今年本地部署 DeepSeek - R1 模型，搭建 AIDD/CADD 平台，预计本年度二季度发布 AI 药物设计新平台 [87][88] - 公司在抗体研发、小分子设计等方面通过 AI 技术取得成果，提高研发速度和成功率 [90][94] - 公司 CRO 业务围绕新靶点、新机理、新分子形式开拓市场增量，在相关领域取得研究成果并建立服务平台 [99][102][103] - AI 技术为药物生产提供可能性，维亚生物通过朗华制药引入大语言模型提高 CDMO 工作效率 [105][107] - 维亚生物采用 CFS 和 EFS 创新商业模式，VBI 是投资孵化和 EFS 业务核心部门，截至 2024 年底已参与孵化 93 家公司 [110] - EFS 模式可利用早期药物发现投资优势，投资项目多样化，公司拥有专业投资团队，2024 年部分退出投资获得约 1.63 亿元回款，未来有望进入收获期 [111][116][118] 引进多家战略投资人，企业低估值投资价值明显 - 维亚生物当前估值较低，P/S 和 P/B 在 30 分位值附近且已破净，行业景气度改善时估值有较大修复空间 [122] - 2023 年公司 CRO 业务主体和上市公司集团层面获得融资，计划未来分拆 CRO 业务于 A 股上市 [123] 盈利预测及估值 - 报告给出公司 2023A - 2028E 的盈利预测简表，包括营业收入、毛利润、净利润等指标及同比变化 [2] - 给出同期可比公司比较，包含维亚生物及其他公司的最新收盘价、涨跌幅、市值等信息 [3]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“STRONG BUY (REIT)”，维持买入评级 [1][4][5] 报告的核心观点 - 公司2024财年表现强劲，营收增长26.5%且扭亏为盈，2025财年有望凭借人工智能基础设施和软件即服务（SaaS）货币化成为领先的人工智能企业 [2] - 尽管因宏观不确定性下调目标价，但公司作为不受贸易限制影响的人工智能SaaS企业，增长加速且盈利可见性提高，长期前景乐观 [3] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 收盘价为41.75港元，52周高/低价为144/32.4港元，市值为1071.2亿港元，3个月日均成交量为4478140股 [1] 2024财年业绩回顾 - 营收同比增长26.5%，毛利润同比增长16.9%，调整后净利润（非国际财务报告准则）同比增长385.6%并转正 [2] 关键关注点 - **人工智能+SaaS业务前景**：人工智能+SaaS业务表现强劲，营收达8.422亿元人民币，同比增长19.9%，预计未来将保持49.8%的同比增长 [2] - **人工智能智能平台和国际扩张战略**：公司的人工智能平台作为智能中间件，整合数据处理、生命周期管理和安全框架；跨境电子商务数字化平台营收达3240万元人民币，同比增长30.1% [2] - **精准营销业务前景**：精准营销营收达7.164亿元人民币，同比增长35.2%，预计2025财年营收增长将上调至36.2% [2] 投资理由 - **明确的人工智能货币化和已证实的投资回报率**：公司是高频、数据密集型企业软件领域首批人工智能受益者，订阅保留率达96%，各客户细分市场实现成功货币化 [3] - **在渗透率较低的SaaS市场占据领先地位**：中国SaaS/PaaS渗透率仅为34.3%，公司的全面产品使其能够抓住从单点解决方案向集成平台的结构转变 [3] - **人工智能扩展带来的运营杠杆**：高毛利率和不断改善的盈利能力指标表明，随着人工智能功能的扩展，公司具有显著的运营杠杆 [3] 估值 - 因行业评级下调，将目标价从157.7港元下调至101.0港元，但维持强烈买入评级 [4][5] 预测数据 - **营收**：预计2025 - 2027财年营收分别为22.42685亿元、33.60655亿元和50.78441亿元人民币，同比增长分别为43.89%、49.85%和51.11% [6][7] - **净利润**：预计2025 - 2027财年净利润分别为6774.3万元、1.35282亿元和2.0443亿元人民币 [6][7] 盈利预测修订 - 2025 - 2027财年新的营收、毛利润、净利润等指标较旧估计均有不同程度增长 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][73] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内领先的珠光材料生产企业，成长性和盈利能力优秀，2019 - 2024年公司营业收入CAGR为30.54%，2024年营业收入为16.49亿元，同比增长55.0%，同年毛利率达53.0% [8] - 珠光材料市场规模稳步扩张，2023年全球珠光材料市场规模为235.0亿元，2016 - 2023年均复合增长率保持14.1%，其中中国珠光材料市场占全球珠光材料市场的27.5%，高端产品需求旺盛 [8] - 报告研究的具体公司护城河深厚，拥有生产技术优化、核心技术专利、成熟销售渠道三大优势，当前正在进行海外同业并购，若收购完成，将助推业绩增长并迈向更深层次全球化发展 [8] - 预测2025 - 2027年，公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元，增速分别为40.4%、34.4%和30.2%，给予公司2025年25倍PE，目标价7.31港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待 - 报告研究的具体公司通过内源式发展与外延式扩张并举，成为国内领先的珠光材料生产企业，2024年拟6.65亿欧元收购德国默克全球表面解决方案业务 [12] - 公司主营珠光材料及合成云母，掌握核心技术，拥有多项专利，产品系列齐全，种类超2100种，下游应用领域广泛，并积极布局新领域 [13] - 公司产能逐步释放，2024年上半年七色珠光二期年产3万吨珠光材料项目投产，预计2025 - 2027年公司珠光材料产能（未包含CQV）分别为3.8万吨/年、4.3万吨/年和4.8万吨/年 [15] - 2019 - 2023年公司营业收入持续增长，CAGR为24.7%，2024年为16.49亿元，同比增长55.0%，其他高端珠光材料占比达18.1% [16] - 2024年公司行政及其他经营开支约为2.62亿元，同比增长39.1%，但整体行政费用率呈下降趋势，2019 - 2023年研发支出CAGR为34.0%，2024年约为0.90亿元，同比增长19.4% [17][21] - 2024年公司毛利率约为53.0%，同比提升3.3个百分点，净利润为3.2亿元，同比增长50.2% [25] 珠光材料市场规模稳增，迈入多元发展新阶段 - 珠光材料具备珠光光泽和色彩多样性两大光学特征，行业起源早，现应用领域不断拓展，进入快速成长与多元化发展新阶段 [29][30] - 2023年全球珠光材料市场规模已达235.0亿元，2016 - 2023年均复合增长率保持14.1%，预计2030年将达到440.1亿元，中国市场2023年规模为64.7亿元，占全球27.5%，2016 - 2023年年均复合增长率为17.8%，预计2030年将增长至126.5亿元 [32] - 珠光材料市场规模增长逻辑包括认知度和接受度不断提升、替代性能优越、国家政策支持 [34][37][40] - 不同基材赋予珠光材料不同特性，合成云母基材因纯度、光泽度和耐候性高，满足高端应用需求，汽车和化妆品领域对珠光材料需求增速高，将带动合成云母需求增长 [41][42] - 新能源汽车与合成云母珠光材料匹配度高，合成云母重金属含量低，可应用于对健康要求高的领域，以合成云母为代表的高端珠光材料能为企业带来更多盈利空间 [44][45][51] 公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间 - 报告研究的具体公司通过采购端选用性价比更高原料、生产工艺优化、启动二期智能新工厂生产三种途径实现生产成本持续优化 [54] - 公司在高端珠光材料产品方面具备成熟生产制造能力，高端产品生产能力排在行业前列，有望持续享受到基于技术优势带来的产业红利，还持续与科研高校合作，探索新兴领域 [56][58] - 公司采用以经销商为主的销售渠道，客户集中度低，议价能力高，还借助子公司CQV销售渠道拓展海外市场 [61] - 2024年公司计划以6.65亿欧元收购默克全球表面解决方案业务，预计此次收购将拓宽公司全球业务版图，提升产品卓越性 [64] - 公司收购德国默克表面处理业务后，有望在产能、销售、技术、品牌方面展现协同效应 [66][67] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年，公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，毛利率分别为53.2%、53.5%和53.7%，销售、管理、财务费用率合计分别为28.0%、27.2%和25.5%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元，增速分别为40.4%、34.4%和33.2% [70][71] - 选取七彩化学、松井股份、百合花为可比公司，给予公司2025年25倍PE，目标价7.31港元 [73]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][7][75] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内领先的珠光材料生产企业，成长性和盈利能力优秀，主营珠光材料及合成云母，下游应用广泛，2019 - 2024年营业收入CAGR为30.54%，2024年毛利率达53.0% [7] - 珠光材料市场规模稳步扩张，高端产品需求旺盛，2023年全球市场规模为235.0亿元，中国占27.5%，合成云母等高端产品销量快速上涨 [7] - 公司护城河深厚，有生产技术、核心专利、销售渠道三大优势，海外同业并购若完成将助推业绩增长和全球化发展 [7] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元，增速分别为40.4%、34.4%和30.2%，给予2025年25倍PE，目标价7.31港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的珠光材料企业，外延式扩张值得期待 - 内源式发展与外延式扩张并举，公司发展历程丰富，2023年并购韩国CQV，2024年拟收购德国默克业务，主营珠光材料及合成云母，产品应用广泛且技术领先，产能逐步释放 [11][14][16] - 营收及利润高速增长，2019 - 2023年营业收入CAGR为24.7%，2024年为16.49亿元，同比增长55.0%，其他高端珠光材料占比达18.1%；外延式扩张致费用波动，研发费用持续增长；产品结构优化致毛利率提升，2024年净利润为3.2亿元，同比增长50.2% [17][18][26] 珠光材料市场规模稳增，迈入多元发展新阶段 - 珠光材料具有珠光光泽和色彩多样性，行业发展进入新阶段，全球市场规模稳步扩张，2023年达235.0亿元，中国市场规模占27.5%，未来增长空间大，增长逻辑包括认知度和接受度提升、替代性能强、国家政策支持 [30][31][34] - 不同基材赋予珠光材料不同特性，产业链下游调整使合成云母珠光材料需求显现，新能源汽车与合成云母匹配度高，合成云母重金属含量低可用于高健康要求领域，高端珠光材料能带来更多盈利空间 [43][44][53] 公司护城河深厚，外延并购打开盈利空间 - 公司通过采购原料优化、生产工艺升级、智能工厂生产实现降本；技术领先，高端产品生产能力强，与科研高校合作探索新兴领域；销售渠道成熟，以经销商为主，拓展海外市场 [56][58][63] - 2024年公司计划以6.65亿欧元收购德国默克表面解决方案业务，预计2025年完成交割，收购后有望在产能、销售、技术、品牌方面实现协同效应 [66][68][69] 盈利预测与估值 - 盈利预测方面，预计2025 - 2027年公司营业收入分别为21.94/27.71/33.08亿元，增速分别为33.1%、26.3%和19.4%，毛利率分别为53.2%、53.5%和53.7%，销售、管理、财务费用率合计分别为28.0%、27.2%和25.5%，归母净利润分别为3.40、4.57和5.95亿元 [72][73][74] - 估值及目标价方面，选取七彩化学、松井股份、百合花为可比公司，给予公司2025年25倍PE，目标价7.31港元 [75]

报告公司投资评级 - 首次覆盖能链智电（NAAS.US），给予“推荐评级”，目标价 3.20 美元，潜在涨幅 178% [1][3][4] 报告的核心观点 - 能链智电是中国领先的新能源车充电服务平台，开启庞大市场机会，战略聚焦使盈利能力持续提升，数据资产变现逻辑开启，估值逻辑切换具备较大提升空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、能链智电：中国充电服务平台领军者，轻资产运营模式乘势而起 - 能链智电 2019 年成立，2022 年 6 月在美上市，为充电运营商、车主及生态伙伴提供服务，是中国规模最大的新能源车充电运营服务商之一 [8] - 截至 2024 年 Q3，累计交易用户超 1300 万，单季度同比增 34%，接近 3Q24 年新能源车保有量 2800 万的 50%；链接充电站 9.6 万个、充电枪 115 万根，市场渗透率 30%-40%；前三季度累计充电量超 36 亿度，完成充电订单超 1.5 亿单 [9] - 公司作为“行业的连接器”，为车主提供服务，帮充电场站提升效率和盈利，2024 年战略调整后主要业务为充电服务，还布局新业务 [13][15] 二、充电市场供需快速增长，公司规模化进入快车道 - 2024 年底全国新能源汽车保有量突破 3140 万辆，同比增 1282 万辆，占比 8.9%，2025 年有望突破 4500 万辆 [16][17] - 2024 年底公共充电桩近 358 万台，市场呈现快充普及、主体多元、场景扩展特征，2024 年新能源车充电量有望突破 1100 亿度，同比增 50% [18] - 公司充电服务网络覆盖 300 多个城市，实现约 50%车主用户和~35%充电场站覆盖，2022 - 2024 年前三季度充电量分别达 28 亿、50 亿、36 亿度 [21] 三、公司 2024 年战略聚焦，轻资产模式轻装上阵 - 2024 年年中战略调整，聚焦充电服务业务，三季度充电服务业务收入贡献超 95%，毛利率从 2023 年四季度的 19%提至 2024 年三季度的 57%，毛利润从 1200 万元提至 2500 万元 [22] - 充电服务商业模式：车主充电均价约 1 元/度，60%为电费，40%为服务费，公司与场站运营方对服务费分成，约 40%归公司，公司会进行用户补贴 [24] - 公司收入由新能源车保有量、充电频次等因素驱动，各因素整体呈提升趋势，补贴营销费用下滑，边际成本有望下降 [28][29] 四、市场竞争格局改善，公司议价能力持续提升 4.1 上游分散化，公司议价能力提升 - 2024 年底公共充电桩 273 万根，同比增 31%，新增 85 万根，较 2023 年下滑 8% [31] - 公共充电站业主分四类，上游供给分散且市场化开放，公司为场站引流价值提升，毛扣点率从 2023 年约 10%提至 2024 年三季度的 16.1% [33] 4.2 同业竞争趋缓，过去三年行业洗牌进入尾声 - 公司主要对标友商新电途，2024 年上半年二者充电电量接近，新电途净亏损同比收窄，行业两大头部企业进入稳态竞争格局 [34] - 过去两年充电聚合平台融资新闻少，无新玩家登陆资本市场，地方性或小玩家难盈利将退出市场 [34] 4.3 新能源车企渗透低线城市，推动私家车发展，智能定价模型助力公司竞争力提升 - 2024 年新能源车销量 1287 万辆，保有量 3140 万辆，2025 年销量有望提升，保有量将达 4700 - 4800 万辆 [35] - 消费者用电需求增加，新能源车在北方和下沉市场渗透率提升，消费主体向私家车普及，有望提升充电服务行业价值量 [35] - 公司补贴强度下降，智能定价模型可提升竞争力，有望获更大市场份额和回报 [36][38] 五、AI 数据掘金，数据资产变现逻辑开启 - 能链智电建立 NEF 系统，挖掘交易数据并结合多方数据建立模型和服务能力 [39] - To B 端可帮助充电场站进行用户导流等全方位辅助，To C 端可提升用户粘性和交易频次，有望推出智能定价服务 [39] - 公司建立生态合作体系，与头部车企、数字地图厂商、公共监管部门合作，切入虚拟电厂业务 [40][41] 六、能链智电估值逻辑切换，具备较大提升空间 - 预估公司 2025 - 2026 年收入为 2.29 亿元/3.60 亿元，毛利率提至 68%/71%，2025 年三季度单季度 Non - IFRS 盈利，2026 年全年 Non - IFRS 盈利，2025/2026 年净利润为 - 0.34/0.16 亿元 [42] - 公司将从 P/S 估值体系切换至 P/S、PEG、P/E 综合估值体系，给予 2025E P/S 1.4x，目标价 3.20 美元/ADS [43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖能链智电（NAAS.US），给予“推荐评级”，目标价 3.20 美元，潜在涨幅 178% [1][3][4] 报告的核心观点 - 能链智电是中国领先的新能源车充电服务平台，开启庞大市场机会，战略聚焦使盈利能力提升，数据资产变现逻辑开启，估值逻辑切换后具备较大提升空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 能链智电：中国充电服务平台领军者，轻资产运营模式乘势而起 - 能链智电 2019 年成立，2022 年 6 月在美上市，为充电运营商、车主及生态伙伴提供服务，是中国规模最大的新能源车充电运营服务商之一 [8] - 截至 2024 年 Q3，累计交易用户超 1300 万，单季度同比增 34%，接近 3Q24 年新能源车保有量 2800 万的 50%；链接充电站 9.6 万个、充电枪 115 万根，市场渗透率 30%-40%；前三季度累计充电量超 36 亿度，完成充电订单超 1.5 亿单 [9] - 公司作为“行业的连接器”，为车主提供服务，帮充电场站提升效率和盈利能力；2024 年战略调整后，主要业务为充电服务，还布局了虚拟电厂等新业务 [13][15] 充电市场供需快速增长，公司规模化进入快车道 - 2024 年底，全国新能源汽车保有量突破 3140 万辆，同比增 1282 万辆，占比 8.9%；2025 年保有量有望突破 4500 万辆，接近 5000 万辆 [16][17] - 2024 年底公共充电桩近 358 万台，市场呈现快充技术普及、场站建设主体多元化、场景扩展等特征；2024 年新能源车充电量有望突破 1100 亿度，同比增 50% [18] - 公司充电服务网络覆盖 300 多个城市，实现约 50%车主用户和~35%充电场站覆盖；2022 - 2024 年前三季度充电量分别达 28 亿、50 亿、36 亿度 [21] 公司 2024 年战略聚焦，轻资产模式轻装上阵 - 2024 年年中公司战略聚焦充电服务业务，三季度充电服务业务收入贡献超 95%，毛利率从 2023 年四季度的 19%提至 2024 年三季度的 57%，毛利润从 1200 万元提至 2500 万元 [22] - 充电服务商业模式：车主充电均价约 1 元/度，60%为电费，40%为服务费；公司与场站运营方对服务费分成，约 40%（总费用 16%）归公司，公司会进行用户补贴 [24] - 公司收入由新能源车保有量、充电频次等因素驱动，各因素整体呈提升趋势，补贴营销费用下滑，边际成本有望下降 [28][29] 市场竞争格局改善，公司议价能力持续提升 上游分散化，公司议价能力提升 - 2024 年底公共充电桩 273 万根，同比增 31%，新增 85 万根，较 2023 年下滑 8% [31] - 公共充电站业主分四类，上游供给市场分散且开放，公司为场站引流价值提升，毛扣点率从 2023 年约 10%提至 2024 年三季度的 16.1% [33] 同业竞争趋缓，过去三年行业洗牌进入尾声 - 公司主要对标友商新电途，2024 年上半年二者充电电量接近，新电途净亏损同比收窄，行业两大头部企业进入稳态竞争格局 [34] - 过去两年充电聚合平台融资新闻少，无新玩家登陆资本市场，地方性或小规模玩家难盈利将退出市场 [34] 新能源车企渗透低线城市，推动私家车发展，智能定价模型助力公司竞争力提升 - 2024 年新能源车销量 1287 万辆，保有量 3140 万辆，2025 年销量有望提升，保有量将达 4700 - 4800 万辆 [35] - 消费者对电力补能需求增加，新能源车在北方和下沉市场渗透率提升，消费主体向私家车普及，有望提升充电服务行业价值量 [35] - 公司补贴强度下降，说明以更小代价完成营销工作，智能定价模型能提升竞争力 [36][38] AI 数据掘金，数据资产变现逻辑开启 - 能链智电建立 NEF 系统，挖掘交易数据并结合多方数据建立大数据模型和服务能力 [39] - To B 端，NEF 系统可分析供需结构，为充电场站提供全方位辅助；To C 端，推出个性化方案和会员体系，有望推出智能定价服务 [39] - 公司建立生态合作体系，与头部车企、数字地图厂商合作，中标建立浙江省充电监管平台，切入虚拟电厂业务 [40][41] 能链智电估值逻辑切换，具备较大提升空间 - 预估公司 2025 - 2026 年收入为 2.29 亿元/3.60 亿元，毛利率提至 68%/71%，2025 年三季度单季度 Non - IFRS 盈利，2026 年全年 Non - IFRS 盈利，2025/2026 年净利润为 - 0.34/0.16 亿元 [42] - 公司将从 P/S 估值体系切换至 P/S、PEG、P/E 综合估值体系，给予 2025E P/S 1.4x，目标价 3.20 美元/ADS [43]