就业数据分析 - 4月美国新增非农就业人数17.5万，低于市场预期24万[1] - 失业率从3.8%上升至3.9%，高于市场预期3.8%[1] - 劳动参与率维持在62.7%，与市场预期一致[1] - 平均时薪环比增速下降至0.2%，同比增速下降至3.9%[1] 就业市场走势 - 2023年中以来，美国就业市场在高利率下极为缓慢地降温[2] - 2023年下半年失业率中枢为3.7%，2024年至今为3.8%，上行幅度仅0.1个百分点[2] - 需求侧受地产补库和人工智能等内生因素支撑，供给侧受劳动参与率修复停滞影响[2] - 美国就业市场或仍将呈现较强韧性，此次数据可能只是降息预期逆转后的波动[2] 就业结构变化 - 建筑、休闲酒店和政府就业共同拖累4月新增就业[3][4] - 移民对新增就业的支撑有所减弱，国外出生就业人数和兼职就业人数减少[5] - 各年龄段劳动参与率均已企稳，55岁以下高于疫前1-1.5个百分点，55岁以上低于疫前4-5个百分点[6] 薪资增速放缓 - 4月平均时薪环比增速回落至0.2%，同比增速下降至3.9%[7] - 商品制造和休闲酒店是薪资增速的主要拖累项[7] - 服务通胀与薪资增速走向背离，指向消费韧性而非"工资-价格"螺旋[8]

报告的核心观点 - 美联储维持政策利率不变,但放缓缩表节奏,以求在去通胀和防范金融风险之间取得平衡[1][2][3] - 美联储承认近几个月去通胀缺乏进展,改变了年初以来对去通胀的乐观态度[1][6] - 美联储认可经济仍在温和扩张,并认为劳动力市场正在火热中走向供求平衡[1][5] - 美联储表态"不会加息,终将降息",市场解读偏鸽[3][4] - 降息时点大概率延后至大选后,因大选年财政易松难紧,就业韧性和通胀粘性均有支撑[4][5] 报告内容总结 经济表现 - 美联储承认近几个月去通胀缺乏进展,通胀在过去一年间虽然显著回落但仍处高位[1][6] - 美联储认可经济仍在温和扩张,并认为劳动力市场正在火热中走向供求平衡[1][5] 货币政策 - 美联储维持政策利率不变,但放缓缩表节奏,以求在去通胀和防范金融风险之间取得平衡[1][2][3] - 美联储表态"不会加息,终将降息",市场解读偏鸽[3][4] - 降息时点大概率延后至大选后,因大选年财政易松难紧,就业韧性和通胀粘性均有支撑[4][5] 市场反应 - 美联储表态"不会加息,终将降息",市场解读偏鸽[3][4] - 美元隔夜利率曲线(OIS)暗示美联储年内降息幅度提升至1.5次,首次降息时点约为11月[3] - 美国国债收益率全面下降,美元见顶回落,美股三大指数涨跌互现[3][4] - 境外美元流动性仍然宽松[4]

海外经济温和扩张 美国经济韧性延续 - 美国经济连续两个季度减速,但代表内生动能的居民消费和私人投资仍然强劲 [6][7] - 服务消费、地产投资、科技投资三大基本盘均保持强劲 [6][7] - 美国劳动力市场供求平衡进程停滞,职位空缺比稳定高于疫前水平 [7][8] - 在经济持续强劲、劳动力市场走强的大背景下,美国通胀反弹如期而至 [8][9] - 服务通胀粘性仍然兼具高度和广度,是供需两端共同作用的结果 [10] 欧洲经济温和复苏 - 欧央行宣布保持三大关键利率不变,并首次给出明确降息指引 [12] - 欧元区经济增长在高利率的压制下趋于停滞,但边际上看已开启一轮复苏 [13][14] - 欧元区通胀超预期回落,服务通胀仍在高位 [15][16] - 欧元区就业市场温和转冷,薪资增速有所放缓 [16] 日本经济黎明之前 - 日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性,超宽松政策也就完成了历史使命 [18] - 劳动力供给持续收缩带来了劳动力议价能力的提升,叠加大疫宽松和日元贬值的催化,日本"工资-价格"螺旋步入正循环 [19][20] - 宽松政策退坡叠加通胀侵蚀,2023年日本经济内生动能有所转弱,但边际上看已在薪资高增的驱动下重回景气 [21][22] 中国经济"开门红"略超预期 - 一季度我国经济实现"开门红",实际GDP同比增长5.3%,好于市场预期 [24][25] - 支出法下,净出口对经济增长的贡献由负转正 [25] - 经济数据呈现三方面特征:实际增长高于名义增长、内外需有所改善、修复节奏前高后低 [26][27][28] - 3月供给端动能总体放缓,外需动能小幅转弱,内需走向分化 [28][29][30] - 3月工业企业利润同比增速大幅回落,通胀低迷拖累企业盈利 [30] 宏观政策 金融形势 - 信贷需求回落,人民币贷款同比大幅下降,企业、居民和非银贷款同步退潮 [31][32] - 货币供给方面,M2同比增速再下滑,仍受企业存款拖累 [34][35] 财政形势 - 一季度财政收入承压,主要税种表现分化,非税收入高增长补充财力 [37][38] - 财政支出节奏前高后低,结构有增有减,债务付息压力依然较大 [38] - 3月经济动能转弱,税收收入降幅走阔,支出增速转负 [38] 政策总体 - 宏观政策"财政积极、货币稳健"总基调不变 [40] - 财政政策将加速落实年初部署,加快专项债、超长期特别国债发行使用 [40] - 货币政策将加强协同配合,针对国债长端收益率持续下探,近期央行总量工具使用较谨慎 [40]

行业点评（2024 年 5 月 6 日） 五一消费观察：常态化复苏，结构性特征延续 假日消费是观测经济活力的重要窗口期。今年五一假期，面对 2023 年同期高基数效应及南方地区强降雨天气影响，消费修复表现值得关注。 一、出行：高基数下人员流动实现同比微增，自驾出行趋势延续 据交通运输部，今年五一假期期间（5 月 1 日至 5 月 5 日），全社会跨 区域人员流动量达 13.6 亿人次，日均超 2.7 亿人次，同比增长 2.1%，较 2019 年同期增长 23.7%，符合节前预期。 分出行方式看， 1）与 2023 年同期相比，各类出行方式的客运量在高基数下实现小幅 正增长。五一假期期间，民航/营业性公路/水路/非营业性小客车/铁路日 均客运量较 2023 年同期分别增长 8.1%/6.5%/6%/1.4%/1.4%。其中，非营 业性小客车和铁路是去年同期客流表现突出的出行方式。 2）与 2019 年同期相比，疫后自驾出行特征延续。假期期间，高速公 路及普通国省道非营业性小客车人员日均出行量较2019年同期增长39.2%， 占到全社会跨区域人员流动量的八成左右，自驾出行延续高热度。与之相 呼应的是，飞猪、携程等 ...

经济表现 - 美联储承认近几个月去通胀缺乏进展，改变了年初以来对去通胀的乐观态度[6] - 美联储认可经济仍在温和扩张，认为"滞胀"说法无稽[5] - 美联储认为劳动力市场正在火热中走向供求平衡，劳动力供给扩张是经济持续扩张的重要原因[5] 政策调整 - 美联储维持政策利率在5.25-5.5%区间不变，但放缓缩表节奏至每月600亿美元[8][10] - 美联储表示放缓缩表不意味着最终缩表规模的下降[3] - 美联储重申当前利率水平已经具备足够限制性，但就业韧性和通胀粘性导致了降息时点的后移[3] 市场反应 - 美联储表态"不会加息，终将降息"被市场解读为偏鸽派[3] - 美元指数从106.22下跌至105.76，美元兑离岸人民币汇率稳定在7.23[4] - 美股三大指数涨跌互现，标普500指数下跌0.34%，纳斯达克指数下跌0.33%，道琼斯指数上涨0.23%[4] - 境外美元流动性仍然宽松[4] 前瞻展望 - 降息时点大概率延后至大选后，因为大选年财政易松难紧，就业韧性和通胀粘性均有支撑[5] - 放缓缩表已经对金融系统形成保护，这意味着利率有条件在高位保持更久[5]

境外市场分析 - 美联储货币政策转向预期延后，不降息概率升高[1,2] - 美国经济保持韧性，通胀超预期上行[1,2] - 美元指数将维持偏强震荡走势[1,3] 境内市场分析 - 生产资料价格(PPI)温和回升，或成资产定价主线[9,10] - 债券利率震荡，中短期或迎调整[27,28,29] - A股大盘整体震荡为主，结构关注红利资产[35,36,39] 资产配置建议 - 相对看好黄金、美元债、A股、港股科技股的配置价值[45,46,49] - 权益仓位维持中高配，结构均衡配置[41,50] - 固收方面关注短债和信用债产品[34,50]

宏观点评（2024 年 5 月 9 日） 4 月进口金额同比增速较 3 月回升 10.3pct 至 8.4%，但动能边际放缓， 以 2019 年为基期的进口金额年均复合增速较 3 月下行 1.8pct 至 4.0%，弱 于一季度水平。分量价看，进口价格增速或对进口金额增速形成部分支撑， 4 月 RJ/CRB 指数同比保持 8.8%的较高速增长；另一方面，进口数量同比 增速或由负转正。 从重点商品来看，大宗原材料进口增速整体继续改善，或反映基建和 制造业投资需求持续发力。机电产品进口增速则大幅上行9.9pct至11.5%， 半导体产业链和电子设备进口是主要拉动。 分地区来看，自美国、欧盟和东盟进口增速均大幅转正，自美进口增 速改善幅度最大，且这前三大贸易伙伴在我国进口比重也有所上升；自拉 丁美洲和非洲进口增速高位上行。 三、前瞻：出口动能有望保持稳定 （作者：谭卓 王欣恬） 资料来源:Wind、招商银行研究院 图 1: 4月进、出口同比增速较3月双双改善 资料来源:Macrobond、招商银行研究院 2024 年 4 月我国进、出口金额同比重回扩张，出口增幅低于进口， 贸易顺差同比继续收窄，环比扩张。按美元计价 ...

经济增长与通胀 - 2024年一季度美国GDP增速为1.6%，低于市场预期的2.5%[1] - 核心PCE通胀年率升至3.7%，出现"滞胀"担忧[1] - 通胀反弹主要来自于服务通胀，与服务消费继续走强相一致[1] - 经济增速回落主要来自于贸易逆差和政府购买，居民消费和私人投资仍然强劲[1] 消费与投资 - 居民消费在财富效应支撑下保持稳步扩张，一季度PCE环比年化增速为2.5%[1] - 服务消费环比年化增速升至4.0%，创2021年第四季度以来新高[2] - 私人投资环比年化增速升至5.3%，创2022年二季度以来新高[2] - 地产投资和科技投资是投资扩张的主要动力[2,3] 外贸与财政 - 美国与非美经济剪刀差走阔,驱动贸易逆差大幅上行[3,5] - 2024财年美国财政扩张边际放缓,政府支出降速至1.2%[3,5] 前景展望 - 美国经济或在潜在增速附近企稳,消费可能有所回落,投资仍将保持强劲[3] - 全球经济回暖或将带来美国与非美经济剪刀差的收窄,贸易逆差或相应收窄[3]

The meeting is ready to start. 本次电话会仪仅面向招商证券的专业投资机构客户或受邀客户会嘉宾发言内容仅代表其个人观点所有信息或观点不构成投资建议未经招商证券事先书面许可任何机构或个人严禁录音制作纪要转发转载传播复制编辑修改等涉嫌违反上述情形的我们将保留一切法律权利感谢您的理解和支持谢谢 好 现在的各位机构投资者大家下午好我是中央证券量化团队的分析师杨航感谢大家今天下午来参加我们的这个电话会议然后今天下午我给各位领导汇报一下我们这篇深度这个深度的这个标题叫做鱼与熊掌亦可兼得那为什么要叫这个名字呢其实也是跟就是今年以来这个市场环境是比较相关的 大家可以看到上面这个图就是今年以来先是有一波比较大的这样的一波下跌然后反弹到现在这个位置然后最近这一段时间可能还是以一个整蛋为主的这样的一个市场环境然后我们就想要去找出一些可能成长性还是比较不错然后估值又不太贵的这样的一些股票 然后其实它就是比较符合这个GAP的这样的一个投资的一个理念然后从这个分隔的一个轮动的一个角度来看的话就是从下面这个表格也可以看到这个表格是我们之前我们团队做的一个承认价值轮动的一个模型然后这个模型它可以给出这个承认价值它 ...

The meeting is ready to start. 本次电话会议仅面向招商证券的专业投资机构客户或受邀客户会议嘉宾发言内容仅代表其个人观点所有信息或观点不构成投资建议未经招商证券事先书面许可任何机构或个人严禁录音、制作纪要、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等涉嫌违反上述情形的我们将保留一切法律权利感谢您的理解和支持,谢谢 现在的各位机构投资者大家下午好我是中央证券量化团队的分析师杨航感谢大家今天下午来参加我们的电话会议然后今天下午我给各位领导汇报一下我们这篇深度深度的标题叫做予以熊掌亦可兼得为什么要叫这个名字呢其实也是跟今年以来市场环境是比较相关的 大家可以看到上面这个图就是今年以来先是有一波比较大的这样的一波下跌然后反弹到现在这个位置然后最近这一段时间可能还是以一个整蛋为主的这样的一个市场环境然后我们就想要去找出一些可能成长性还是比较不错然后估值又不太贵的这样的一些股票 然后其实它就是比较符合这个GARP的这样的一个投资的一个理念然后从这个分隔的一个轮动的一个角度来看的话就是从下面这个表格也可以看到这个表格是我们之前我们团队做的一个承让价值轮动的一个模型然后这个模型它可以给出这个承让价值它的一个 ...